執筆：Andjela Radmilac

編集：Chopper（Foresight News）

ビットコインマイナーは安価な電力の確保、変電所の建設、系統接続枠の交渉に何年も費やし、自らの事業を支えてきた。今やAI企業はこうした系統接続リソースを極度に渇望しており、老朽化しつつあるマイニング施設を価値ある資産へと変えることさえ厭わない。

ビットコインマイニング用ASICチップはAIモデルの学習にはほとんど使えないが、施設の土地、変電所、電力契約は、データセンター開発業者の数年にわたる待ち時間を節約できる。

今年初め、SWI Groupはビットコインマイニング企業Genesis Digital Assetsを買収し、10月12日にAIインフラ事業の拡張に向けた8億ユーロの増資を完了したと発表した。2週間後、同社はベルリンで開催されたNVIDIAのGTCカンファレンスで「SWI Compute」事業を立ち上げ、約10億ドル相当のNVIDIA製機器を発注済みであること、そして最初の顧客を確保したことを明らかにした（一部の契約はなお最終調整中）。これによりGenesisは単なるビットコインマイニングから離れ、より巨大な市場である「計算能力の販売」に賭けることになった。

表面上、この取引は極めて魅力的に見える。高電力消費向けに設計された工業用地を、より高い電気代を支払う意思のある顧客に引き渡すのだから。しかし現実には、機器を入れ替えて電源を挿すだけでビットコインマイニング施設をAIデータセンターに転換できるわけではない。改修には大規模な刷新、高密度ハードウェアに対応する冷却システム、精密なネットワーク設備、建設資金調達が必要であり、顧客が最終的な成果物に対してコミットする意思も求められる。施設が正式に稼働するまで、約束された収益はすべて約束に過ぎない。

Core ScientificとAIクラウド事業者CoreWeaveの提携契約は、収益の分配方法を明確に示している。CoreWeaveが施設建設に出資し、賃料の相殺という形でその投資を回収する。一方、Core Scientificは数十億ドルの負債を抱えて施設建設を完了させる必要があり、納期が遅れれば違約金も課される。

これが、マイニング施設の資産評価が大きく上昇しているにもかかわらず、施設の所有者がその値上がり益の大部分を得られない核心的な理由である。電力リソースが顧客を呼び込むが、最終的に誰が利益を手にするかは契約条件が決める。

ビットコインマイニング機器は価値を下げ続ける

ビットコインマイニングはもともと許容誤差の極めて小さいビジネスだ。運営者は専用ASICマイナーでブロック報酬を競い、その報酬価値はビットコイン価格と、ネットワーク全体の他の機器に対するマイナーの計算効率によって決まる。

強気相場でも弱気相場でも、マイニングマシンは大量の電力を消費し続け、電気代の請求書が市況の好不調で消えることはない。初期に上場したマイニング企業群は、機関投資家がビットコインに間接的に投資する対象と見なされていた。BTCを直接購入する手段が限られていた時期には、機関投資家はマイニング企業への投資を通じてポジションを取ることができた。

しかし市場の残酷さは予想をはるかに超えていた。今やこうした企業は純粋な暗号資産のデリバティブ的な対象ではなく、高性能計算（HPC）ハブへと転換しつつある。競争の激化にAI業界の際限ない計算需要が重なり、多くのマイニング企業がデータセンター用地の賃貸事業に転換している。

Core ScientificのSEC提出書類は、従来のマイニング事業の魅力が低下している現状を数値で示している。第1四半期には、ビットコイン価格、単位計算能力当たりのマイニング収益、中古マイナー価格の下落の影響を受け、同社はマイニング機器およびインフラについて2億6,650万ドルの減損を計上した。うち1億5,160万ドルはマイナー本体、1億1,490万ドルは付随するマイニングインフラに由来する。一方、新たに立ち上げたAIホスティング事業はすでに売上を計上し始めている。

同社のマイニング事業は粗利益の段階ですでに赤字に陥っており、AIホスティング事業が利益を生み出している。

マイニングハードウェアは時間とともに価値を失うが、すでに確保された系統接続権は失われない。むしろこうしたリソースはますます希少になる。開発業者は系統容量をどこからともなく購入することはできない。電力会社は送電容量を評価し、増強策を確定し、費用負担者を明確にする必要があり、GPUを買う資金が十分にあってもこのプロセスを飛ばすことはできない。

マイナーにとって真の核心資産は電力リソースであり、AIがマイニング業界の構図を塗り替えつつある。しかし着工待ちのプロジェクトが大量に積み上がっているため、こうした系統接続リソースの真の価値を評価するのは極めて難しい。6月、テキサス州の規制当局は関連する系統増強案を承認する一方、約474ギガワットのデータセンター申請プロジェクトに対する監査を命じ、地元では多数のデータセンター接続承認が凍結されている。

すでに通電・稼働している容量、承認済みで稼働開始を待つ容量、単に順番待ちの枠を獲得しただけの容量は、まったく別物である。これらをすべて一つの電力の宣伝数字にまとめてしまえば、プロジェクト群は実際よりもはるかに容易にAI事業収益を生み出せるように見えてしまう。

SWI Groupの発表によれば、Genesis Digital Assets傘下の15の施設は合計で1.3ギガワット超の通電済み・承認済みの系統接続リソースを有している。一方、同グループの半期報告書で開示された確保済み系統容量は約1.2ギガワットだった。両開示は数値の差異について説明しておらず、どの容量が即時利用可能でどれが追加の工事を要するのか、施設別の内訳も示していない。

SWIがこれらの電力容量を取得した方法も、単純な一括価格ではない。初期の5億ドル投資でGenesisの約38.3%の株式を取得し、同時に一部優先株について77.2%の清算優先権を得た。清算優先権は資産換金後の分配順序を決めるもので、普通株式より優先される。

その後SWIは支配権を取得したが、買収額を1.3ギガワットで割っただけでは、利用可能な電力単位当たりの真のコストはまったく算出できない。たとえ会社全体の評価額を計算しても、それは完成したAIデータセンターの建設費とは等しくない。Genesisの資産パッケージにはマイニング事業、マイナー、土地、電力資産、そして将来の電力利用に関する各種の権益が含まれている。これらはすべて基礎的な原材料に過ぎず、収益性のあるAI事業に転換するには継続的な巨額投資が必要だ。

ビットコインマイニング施設のAIデータセンター化は高コスト

素人目には、ビットコインマイニング施設とデータセンターは似て見えるが、両者はまったく異なる業態だ。ビットコインマイニング施設は数千台の独立したマイナーを設置し、必要に応じていつでも停止できる。AIデータセンターは精密な冷却、高速ネットワーク、冗長電源システムを必要とし、高密度GPUクラスタを安定稼働させるための極めて高い可用性保証も満たさなければならない。既存のマイニング施設を買収しても、ゼロから用地を取得して許認可を取る時間の一部を省けるに過ぎない。

データセンターはサーバーの消費電力以外に、冷却や配電システムでも電力を消費する。エネルギー使用効率1.25の施設では、系統から100メガワットを受電しても、計算設備に供給されるのは80メガワットに過ぎず、残り20メガワットは施設の付帯設備に使われる。この100メガワットの系統接続規模を、他社の100メガワットのIT容量（計算負荷に使える容量）と直接比較すると、両資産の価値が同等だと誤解してしまうが、実際の差は大きい。

NVIDIAのGB300 NVL72リファレンスアーキテクチャは液冷ラック方式を採用している。電力供給の確保はあくまで基礎であり、冷却、ネットワーク、建築基準の多くは、既存のビットコインマイニング施設には備わっていない。

CoinSharesは9月のマイニングレポートで、マイニングインフラをAI計算能力の基準に適合させるための1メガワット当たりの改修コストは、通常のマイニング施設を新設するよりはるかに高いと試算している。マイニングインフラの新設コストは1メガワット当たり70万〜100万ドルだが、AI向け改修費はこれより大幅に高い。このコストの桁の違いが、通電済みのマイニング施設を保有することと、完成したAIデータセンターを保有することの評価額が大きく異なる理由を説明している。

関連統計によれば、契約済みの4ギガワット超の計算能力プロジェクトのうち、現在課金段階に入っているのは約550メガワットに過ぎない。Hiveの3億5,000万ドルのAI提携契約も、まず1億8,500万ドルの改修資金を投入してから、ようやく契約収入の大部分を受け取れる。

ホスティング提携モデルでは、運営者が建物、電力インフラ、冷却などの付帯サービスを提供し、顧客が計算ハードウェアを自ら用意する。一方、AI計算能力を直接販売する場合は、企業自らがGPUを調達し、計算能力を埋める顧客を探し続け、さらにハードウェアの更新・陳腐化による価値下落リスクも負わなければならない。

Core Scientificのモデルは第三者の機器にホスティングを提供してサービス料を取るもの、SWIは計算能力を直接販売する計画だ。両社はいずれも既存のマイニング施設インフラを活用して転換するが、資本投入の規模とハードウェアのリスクエクスポージャーはまったく異なる。

Core Scientificの契約が示すAI収益の分配方法

Core Scientificはすでに一部の改修済み施設が稼働しており、CoreWeaveと締結した契約書類は収益分配のロジックを明確に示している。7月中旬時点で、Core Scientificは合計437メガワットの容量で顧客への課金を開始している。

同社の第2四半期報告のデータによれば、AIホスティング事業の四半期売上高は1億3,670万ドルで、うち許認可サービス料が9,880万ドル、転嫁した電気代が3,510万ドル、残りはその他の付帯サービスによるものだ。この代理徴収の電気代は同額の費用としても計上され、売上にはなるが粗利益は生まない。つまり、ホスティング収入の4分の1超は電気代の代理徴収に過ぎず、施設運営者のサービス収益ではない。

契約条件によれば、CoreWeaveプロジェクトの基本許認可料は1キロワット当たり月100ドルから始まり、毎年3.5%上昇し、電気代はCoreWeaveが自ら負担する。CoreWeaveはまた、承認された建設支出を負担または払い戻すことができ、オーナー側の付帯設備に対しては1メガワット当たり最大150万ドルの賃料相殺枠を取得できる。この枠は、使い切るまで月次の基本賃料を最大半額にできる。

例えば、1メガワットの容量で基本月額10万ドル。50%の建設相殺枠が適用されると、その月の実払いは5万ドルになる。150万ドルの相殺枠を全額使う場合、毎月5万ドルの相殺として30か月かけて使い切ることになり、賃料の毎年の上昇やその他の契約条項はまだ考慮していない。

本質的に、テナントが資金を出してデータセンターを建設し、長期の賃料減免を通じてその建設資金を少しずつ回収する仕組みだ。この顧客出資モデルにより、Core Scientificは建設資金を全額負担せずに済む。しかし12年に及ぶ契約に記載された名目賃料は、初期段階では全額が手元に入るわけではなく、帳簿上の売上は実際の手取り現金とは等しくない。決算資料では、前払い金、建設相殺枠、定額法による収益認識ルールが、帳簿上の収益とキャッシュフローの差異を生むと述べられている。

契約には遅延賠償も定められている。特定の状況では、1日当たりの遅延違約金は2万ドル、その後3万ドルに引き上げられ、遅延が続けばCoreWeaveは注文をキャンセルする権利さえ持つ。一部施設の土地賃貸借は従来の電力契約に依存しており、巨額を投じて改修しても、系統接続が失われれば施設の価値は大きく損なわれる。契約には完工の最終保証も付いており、プロジェクトの建設資金が不足した場合、Core Scientificが資金を補填して引き渡しを完了しなければならない。

対応する資金投入の規模は非常に大きい。2026年上半期、Core Scientificの設備投資額は9億5,420万ドルで、うち1億8,090万ドルはCoreWeaveが出資した。5月には、同社傘下の資金調達子会社が33億ドルの担保付き債券を発行し、表面利率は7.75%、裏付け資産は指定されたデータセンタープロジェクトの関連資産および収益権である。当初元本ベースで、年間の利息支払いは約2億5,580万ドルとなる。元本の返済は、賃料の課金が始まりテナントの相殺枠が使い切られた後にようやく始まるが、利息は相殺期間中も止まらない。

CoreWeaveはゼロから土地とインフラを開発することなく計算能力用の施設を確保でき、さらに賃料優遇を通じて建設投資を回収できる。貸し手は債権を保有し、プロジェクト資産と将来の賃料に依拠して利息収益を得る。Core Scientificは資産の所有権を保持し、長期的なキャッシュフローの潜在的収益を享受するが、同時に建設と資金調達の全責任を負う。こうした利益分割の方法は、対外発表されたAI契約の総額からはまったく見えてこない。

公開市場はすでにこうした資金調達リスクの再評価を始めている。ロイターが10月22日に報じたところによれば、10月に空売り筋は5社のAIインフラ企業で合計約60億ドルの含み益を得ており、CoreWeaveとCore Scientificはいずれも空売り筋が重点的にポジションを構える銘柄だった。

10月26日の別のロイター報道では、イーロン・マスクが貸し手は専門AIクラウド運営者への資金供給を続けることに難色を示していると警告した後、寄り付き前のCoreWeaveは4.5%下落、Core Scientificは1.7%下落した。

わずか2日間の株価変動だけで企業が債務を返済できるかどうかを判断することはできないが、市場のAI契約に対する楽観的な見方が、その背後にある重い資金調達リスクと容易に衝突し得ることを示している。債券投資家が注目するのは、プロジェクトが期日通りに完工できるか、電力が安定的に供給されるか、顧客の賃料が債務の元利をカバーできるかどうかだ。Cipherの8億5,000万ドルのAIへの賭けの事例も、別の資金調達ルートを示している。マイナー企業の転換は、株主に新たな債務を負わせるか、株式の希薄化をもたらす。

SWI傘下のGenesisのプロジェクトはまだより早い段階にあるが、同社は計算能力事業の全体像を急速に構築している。SWIは上半期の利益が6億3,160万ユーロで、その大部分がGenesisへの投資による資産再評価益であると開示した。10月26日、SWIは約10億ドル相当のNVIDIA製計算機器を発注し、最初の顧客を確保したと発表すると同時に、スペインのパートナーTemplusと13メガワットの計算能力プロジェクトを立ち上げたと公表した。

この戦略はもはや用地と電力の賃貸にとどまらず、SWIは計算能力事業そのものを深く掌握したいと考えている。利点は施設賃料に加えて計算能力販売の収益も得られること、代償は2層の事業がいずれも継続的な資金投入を必要とし、計算能力利用率の低下やハードウェアの急速な陳腐化リスクにさらされることだ。

SWIは、Genesis傘下のどの施設にこのGPU群を配備するのか、1.2ギガワットの容量のうちどれだけが経済的に改修する価値を持つのか、改修後にいつAI収益を生むのかを開示しておらず、8億ユーロの増資のうちいくらをGenesisに重点投入するかも明らかにしていない。エクイティファイナンスは既存株主の権益を希薄化し、デットファイナンスは債権者に将来のキャッシュフローを優先的に与える。いずれの方法であれ、資金調達条件が最終的に株主がどれだけの収益を得られるかを決める。

ビットコインマイナーは確かにAI企業が強く渇望するリソースを握っており、確保済みの系統接続権は新たな用途においてマイニング時代をはるかに超える価値を持つ。しかし市場は陥りやすい誤りを犯す。すなわち、この価値上昇が自動的にマイニング企業の株主に帰属すると決めつけてしまうことだ。

系統接続リソースから顧客の最終的な支払いに至るまで、その間には施工業者、ハードウェアサプライヤー、テナント、貸し手が介在し、いずれも契約を結び、キャッシュフローに対する分配権を持っている。Core Scientificの提出書類はプロジェクト稼働後の各者の収益分配の構図を示しており、SWIは資本がこの分野に賭ける意思があることを証明したが、買収したマイニング施設資産が安定的にリターンをもたらすことは証明できていない。

最大規模の電力リソースポートフォリオを握っていても、最終的に利益を上げられるとは限らない。本当に稼げるのは、メガワット級の電力リソースを実際に稼働・量産化でき、しかも収益の大部分を顧客や工事業者、貸し手に拱手せずに済む企業だ。

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