翻訳：AididiaoJP、Foresight News

要約

Solanaはトークン化株式市場を事実上制覇しており、2026年5月時点でチェーン上の全トークン化株式現物取引量の約97%（Solana上で約8億6900万ドル、その他全チェーン合計で約2400万ドル）を占めています。しかし、この市場を定義する4つの発行体——Backpack Securities（SPCX）、Ondo Global Markets、xStocks（Backed Finance）、PreStocks——は同一の商品ではありません。価格チャート上はほぼ同じに見えますが、その実態は、償還可能な真正証券から純粋な合成プライベート市場エクスポージャーに至るまで、根本的に異なる法的ツールです。

この違いは平時には見えませんが、問題が発生したときに露呈します——2026年5月、PreStocksで問題が発生しました。

保有者が実際に所有するもの（最も強固なものから弱いものへ順に）：

Backpack / SPCX —— 真の所有に最も近い。トークンはACATS/DTCCチャネルを通じて原株式（適格保有者のみ）に償還可能であり、UCC Article 8証券権利として着地し、真の所有権を有します。欠点：償還は登録済みの保有者のみに限定され、チェーン上の元のトークンは依然としてSPV債権です。
Ondo Global Markets —— 非償還モデルの中で最も保護が強固。破産隔離されたSPVに対する仕組債であり、1:1＋バッファー担保、第三者証券代理人が第一優先権を保有し、毎日検証——ただし、株主権は明示的にありません。
xStocks —— 最もDeFiネイティブ（Raydium、Jupiter、Kamino）ですが、株主権はなく、（一般的なマーケティングに反して）担保は「常に原株式であるとは限らない」可能性があります。保有者は信用リスクを負います。
PreStocks —— 最も弱い立場：プレIPO SPVへの合成エクスポージャー、権利なし、裏付けに疑義あり。2026年5月、AnthropicとOpenAIが原株式の譲渡は無効/未承認であると表明し、トークンは34–40%下落。PreStocksが表示するAnthropicの暗示的評価額は1.3兆ドル超でしたが、実際の資産は約2300万ドルのみで、公開を約束していた証明レポートも未発表のままです。

オンチェーン価格決定の決定的な変数は裁定取引です。トークン化株式には2つの価格が存在します——24時間365日のオンチェーン価格と、夜間・週末に閉鎖される従来の市場によって決定される原株価です。裁定可能な生きた原市場が存在する場合（xStocks、Ondo、Backpackの米国株取引時間帯）、ペッグは緊密に維持され、流動性の高い銘柄の典型的なスワップスリッページ許容度は約0.1–0.5%です。一方、取引時間外、週末、またはPreStocksのように公開された原資産が全く存在しない場合、プレミアムとディスカウントは拡大し、価格は大幅にペッグから乖離する可能性があります。流動性も少数のスター銘柄（TSLAx、NVDAx、CRCLx、SPCX）に高度に集中しており、100以上のロングテール銘柄はスプレッドが広く、スリッページが大きくなります。

結論：Solanaは取引の場を制しましたが、未解決の問題は、どの構造が保有者を制するかです——規制当局はすでに答えを傾けつつあります。2026年1月のSECスタッフ声明の実際的な効果は、純粋な合成モデルに圧力をかけ、発行体支援型および償還可能なカストディ型構造を支持するものです。したがって、これらのトークンを選択する誰にとっても、あなたが実際に何を保有しているかを決定するのは法律です。

背景

トークン化株式とは、所有権記録がブロックチェーン上にあり、価値が株式に連動する暗号資産です。2026年1月28日のSECスタッフ声明（企業金融部、取引・市場部、投資管理部）は、以下を区別するガバナンス分類法を確立しました：

発行体支援型トークン —— 真の株式所有権を表すことができます。
カストディ/権利トークン —— 第三者が実株式を保有し、間接的な権益を証明するトークンを発行します。
合成/ペッグトークン —— 経済的エクスポージャーのみで、株式の請求権はありません。

声明の核心的な警告：第三者がトークン化した証券は「原証券とは異なる権利を提供する可能性」があり、保有者は直接の株主が直面しない、トークン化事業者に固有のリスク（その破産など）に直面する可能性があります。これが以下のすべての内容の視点です。

4つの商品詳細

Backpack Securities — SPCX

発行体とメカニズム：SPCXは、規制された米国ブローカーであるBackpack Securitiesによって発行され、2026年6月11–12日にSolana上でローンチされました。これはSpaceXのナスダックIPOと同日であり——報道によると、新規上場株式が同時にオンチェーン市場を持つのは初めてです。各トークンは、規制されたカストディに保管された実物のSpaceX株式によって1:1で裏付けられています。流動性はSunrise DeFiによってルーティングされます。

法的構造と保有者の権利：Backpackの構造は、トークンが原株式に償還可能であるため、保有者にとって最も強力です。適格（オンボーディング済み、KYC済み）保有者は、トークンを実株式に償還し、ACATS/DTCC決済チャネルを通じて任意の従来のブローカーに移管できます。ブローカー側では、これはUCC Article 8証券権利であり、真の所有権（配当、コーポレートアクション、譲渡）を有します。注意：Backpack自身の説明によると、元のオンチェーントークンは依然として「トークン化された債権/SPV債権」です。実株式への償還は適格保有者のみに限定されており——未登録の無作為なセカンダリーマーケットの買い手は、以下の手形保有者により近い立場です。

オンチェーン市場データ——スプレッドと価値：SPCXは6月15日までに24時間取引高が1億ドルを超え、Solanaのトークン化株式取引の初期の約40%を占めました。原資産であるSpaceX株式のIPO価格は135ドル、初日終値は160.95ドル（+19%）、6月16日の日中高値は225.64ドルでした。SpaceXは新規上場で変動が激しいため、トークン化された形態には顕著な新規上場/暗号アクセスプレミアムが伴います。トークン化されたバリアント（例：BitMartのbSPCX ~145 USDT、サードパーティのSPCXON）は、米国株の時間外や純粋な暗号通貨の時間帯に、ナスダック価格からの乖離が大きくなります（この時点では裁定可能な生きた株式市場が存在しないため）。

リスク：集中度（現在は単一銘柄のみ）、償還は適格保有者のみ、およびブローカーの標準的なカストディ/オペレーショナルリスク。

Ondo Global Markets

発行体とメカニズム：Ondoのトークン化株式は仕組債です——破産隔離されたSPVであるOndo Global Markets (BVI) Limitedが発行する債務証書です。2026年1月にローンチされ、現在264のトークン化株式とETFをリストしており、報告されているTVLは10億ドルを超え、4商品の中で株式/ETFのリストが最も充実しています。トークン保有者の権利はスイス法に準拠します。

法的構造と保有者の権利：これは非償還モデルの中で最も保護が強固です。トークンは、規制されたカストディブローカーに保管された原証券によって1:1＋バッファーで裏付けられています。Ankura Trust Companyが検証および証券代理人として、担保に対する第一順位の完全化された担保権を保有し、毎日の検証、毎月の照合、分別口座、独立取締役、年次監査を行います。しかし、権利のギャップは明確であり、Ondoの法的文書から直接引用されています：「あなたは株主名簿に記載されません」、「あなたには株主投票権、株主情報権、その他の株主権はありません」。Broadridgeの統合により、保有者は投票の選好を表明でき、Ondoがそれを採用する可能性があります——これは所有権ではなく、ガバナンス体験機能です。

オンチェーン市場データ——スプレッドと価値：Ondoはトークン化株式市場を価値でリードしています——2026年上半期、RWA.xyz上で約58–60%を占め、約264の上場資産と10億ドル超のTVLを有します。Ondoモデルは担保裏付けがあり、機関投資家の裁定取引の対象となるため、米国株取引時間帯のオンチェーン価格は原資産NAVを緊密に追跡します。取引時間外は、他の商品と同様の乖離が発生します。

リスク：保有者は株式ではなく、SPVに対する手形債権を有します——株主権なし。発行体/カストディアンのオペレーショナル失敗リスクに晒されます（証券代理人構造により軽減されますが、排除はされません）。

xStocks（Backed Finance）

発行体とメカニズム：xStocksは、Backed Assets (JE) LimitedによってSolana上で発行されたSPLトークンであり、2025年6月30日にローンチされました。リストは130以上の株式とETFをカバーしています——AAPLx、TSLAx、NVDAx、METAx、GOOGLx、COINx、CRCLx、MSTRx、そしてSPYxとQQQx。それぞれが無記名債務証書であり、トラッカー証書に分類されます。xStocksは最もDeFiネイティブな選択肢です。Raydiumが主要AMM、Jupiterが価格を集約し、KaminoはxStockを貸付担保として受け入れます。

法的構造と保有者の権利：経済的エクスポージャーのみ——株主投票権なし、直接の配当権なし（配当はリベースメカニズムを通じて伝達）、原株式に対する法的請求権や会社清算時の残余財産権はありません。一般的なマーケティングに対する重要な訂正：xStocksはしばしば「原株式によって完全に1:1で担保されている」と説明されますが、xStocksの商品開示（KrakenおよびBybitのリスクページに掲載）では、担保は「常に原株式であるとは限らない」可能性があり、「その他の適格資産（現金担保を含む）が代替担保として使用される可能性がある」と指摘されています。保有者は、原資産のパフォーマンスに関わらず、Backedの信用および支払能力リスクを負います。

オンチェーン市場データ——スプレッドと価値：xStocksは2026年5月中旬までにSolana上で約2億9350万ドルのAUMに達し、累計オンチェーン取引高は30億ドル超、2026年初頭のDEX取引高は5億1700万ドル超でした。流動性は少数の銘柄（TSLAx、NVDAx、CRCLx）に集中しており、これらの銘柄のRaydium/Jupiterにおける推奨スワップスリッページ許容度は約0.1–0.5%です。スプレッドメカニズム：米国株取引時間帯は、オンチェーンプールと実物株式間の裁定取引によりペッグが緊密に保たれます。ロングテール銘柄はオーダーブックが薄く、スプレッドが広くスリッページが大きくなります。週末や時間外は、TradFiが閉鎖されているため、価格は完全に暗号通貨の需給によって決定され、プレミアム/ディスカウントが発生します。

リスク：発行体の信用リスク、代替担保リスク、ロングテールの流動性の薄さ、株主としての地位なし。

PreStocks

発行体とメカニズム：PreStocksは、SPVを通じたプライベートエクイティへのエクスポージャーにより、プレIPOの未公開企業（OpenAI、Anthropic、上場前のSpaceXなど）を追跡します。公開取引量データは乏しく、未照合です。追跡可能な最高のサードパーティ日次取引量は約2900万ドル（2026年4月）である一方、プラットフォームが引用するデータ（日次ATH 5400万ドル、累計7.5億ドル超）は、いかなる第三者によっても確認されていません。Regulation Sに基づいて運営されており——米国人（およびその他の特定の法域）は対象外です。

法的構造と保有者の権利：最も弱い保有者の立場。トークンは経済的エクスポージャーのみを付与し——所有権、議決権、配当、情報に関する権利はありません。請求は、厳格な譲渡制限のある未公開企業における、上流のSPV持分の執行可能性に完全に依存しています。PreStocks自体は、ブローカー、アドバイザー、取引所、トランスファーエージェント、カストディアン、VASPのいずれでもないことを否定しています。

オンチェーン市場データ——スプレッドと価値：これは、裁定可能な公開原市場が存在しないため、4商品の中で最もペッグから乖離しています——「価格」はプラットフォーム/暗示的マークであり、裁定NAVではありません。構造的な脆弱性は2026年5月に具体化しました。AnthropicとOpenAIは、これらのトークンの原資産であるプレIPO SPV株式の譲渡が無効/未承認であると公に表明し（Anthropic：SPVへの譲渡は「当社の譲渡制限に基づき無効」）、影響を受けたトークンは34–40%下落しました（Anthropic 7日間 -34%、OpenAI -39%、日中約-40%）。さらに悪いことに、プラットフォームが表示するAnthropicの暗示的評価額は1.3兆ドル超でしたが、総資産は約2300万ドルのみで、ローンチ時に約束された第三者証明レポートも未発表のままでした。ここでのスプレッド/ディスカウントは、流動性だけでなく、裏付けが執行可能かどうかに対する真の疑念を反映しています。

リスク：争議のある/執行不可能な可能性のある裏付け、証明なし、株主権なし、流動性の低いプライベート原資産、米国人の排除。

オンチェーンスプレッドと株価

スプレッドが存在する理由。トークン化株式には2つの価格が存在します。オンチェーン取引価格（DEX/CEXの24時間365日の需給によって決定）と原株価（夜間・週末に閉鎖される株式市場によって決定）です。この2つの間のギャップが物語です。

米国株式取引時間帯——アービトラージャー（または実物株式に対して発行／償還可能な認可参加者）がオンチェーン価格を原資産に近似させる。ペッグは密接であり、流動性のある銘柄の典型的なスワップ・スリッページ許容度は約0.1～0.5%。

取引時間外および週末——株式市場が閉まっており、新たなNAV（基準価額）でトークンを固定する手段がなく、価格は完全に暗号資産の需要によって変動する。プレミアムやディスカウントが発生し——特にイベント時（SPCXのような人気の新規上場銘柄や、ニュースに反応するプレIPO銘柄など）に最も顕著になる。

流動性は集中している。主要4発行体のうち、取引高は少数のスター銘柄（TSLAx、NVDAx、CRCLx、SPCX）に集中している。100以上のロングテール資産のオーダーブックは薄いことが多く、意味のある規模では広いスプレッドと急峻なスリッページを意味する。

結論

2026年1月のSECスタッフ声明は合成株式への監視を強化する一方、真正な権利モデルに対して規制された道筋を開いた——2025年12月のDTC不異議書簡はUCC第8条の間接保有フレームワークを維持している。この軌道は、発行体スポンサー型および償還可能なカストディモデル（BackpackやSuperstateのネイティブ株式など）に有利に働き、純粋な合成モデル（PreStocksなど）に圧力をかける。PreStocksのSPV譲渡紛争は、SECが警告するトークン化された当事者固有のリスクを示す最も明確な実例である。すなわち、関連会社が裏書を無効と表明するまで、トークン取引は正常に行われていた。

この規制上の境界線は、4つの商品の実質的な差異に直接対応している。チャート上ではいずれも株価を追跡するが、法的・構造的には4つの異なる金融商品である——Backpackは実物株式の所有と償還に最も近く、Ondoは最も保護された手形、xStocksは最もDeFiネイティブなトラッカー証券、PreStocksは最も投機的な合成SPVエクスポージャーである。

オンチェーンにおいて、スプレッドを決定する重要な変数は、裁定可能な活発な原資産市場が存在するかどうかである——まさにこれが、流動性のあるxStocks銘柄が取引時間中に密接にペッグされる一方で、PreStocksが激しくペッグから乖離し得る理由である。取引場所の問題は解決されたが、ストラクチャーの問題は未解決である——そしてティッカーではなく、まさにこの点こそが、各保有者が実際に選択しているものなのである。

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