イーサリアムの「ダム湖」の瞬間: ファンダメンタルズは上昇、ETH は下落。

著者: Jae、PANews

2026年はイーサリアムにとって劇的なスタートを切った年でした。ステーキング規模、TVL、ステーブルコインシェアなどの指標が過去最高値を更新するなど、活気に満ちた状況が見られました。一方で、トークン価格はエコシステムのファンダメンタルズから大きく「乖離」していました。

イーサリアムは現在、「ダム湖」のような状況に直面している可能性があります。上流では、ネイティブDVTやFusakaアップグレードといった技術革新と豊富な資産基盤の恩恵を受けています。一方、下流では、中央集権化、価値獲得の失敗、そして市場価格の不均衡といった懸念に直面しています。

数千億という大規模なステーキング規模では、中央集権化のリスクを隠すことはできません。Vitalik 氏は DVT スキームで反撃するつもりです。

記録破りのステーキングとエグジットによる完全清算により、イーサリアムのステーキングエコシステムは最近一見完璧なパフォーマンスを実現しました。

ValidatorQueueのデータによると、2026年1月22日時点で、ステークされたイーサリアムの合計額は過去最高の約1,200億ドルに達し、3,600万ETH以上がステーク状態にあり、流通供給量の約30%を占めています。

しかし、この一見繁栄しているように見えるものの裏には、中央集権化のリスクが潜んでいます。流動性ステーキングプロバイダー上位5社だけで、約1,800万枚のトークンを管理しており、市場シェアの48%を占めています。この高い集中化は、分散化の本来の目的に反するだけでなく、ネットワークを単一障害点や検閲リスクにさらし、ネットワークのセキュリティとエコシステムの健全な発展に悪影響を及ぼします。

1月21日、Vitalik氏はイーサリアム研究フォーラムで「ネイティブDVT（分散検証技術）ステーキング」ソリューションを正式に提案しました。これは、バリデーターの単一障害点と集中型ステーキングの永続的な問題を解決し、イーサリアムのセキュリティと分散化を向上させることを目的としています。

まず、ヴィタリック氏は、イーサリアムはユーザー数の増加を追求するあまり、ノード運用とブロック構築において過度に中央集権化していると率直に述べました。ネイティブDVTは、単一の物理ノードやAWSなどの単一のクラウドサービスプロバイダーへの依存を排除することを目指します。

第二に、Lidoのような流動性ステーキングプロバイダーの高い市場シェアは、コミュニティにとって常に大きな懸念事項でした。ネイティブDVTは、ステーキングの閾値をさらに引き下げ、中小規模のバリデーターの参加を可能にし、イーサリアムのサトシ係数を高めることを目指しています。

最後に、ヴィタリック氏は検閲と量子脅威への耐性により重点を置くことを示唆しました。ネイティブDVTにより、バリデーターは異なる地理的な場所やクライアントにノードを分散させることが可能になり、地政学的リスクや特定のクライアントの脆弱性に対するネットワークの耐性が大幅に向上します。

ネイティブ DVT ソリューションは、次の 4 つの主要な技術的柱を提案します。

複数の秘密鍵クラスター管理: 単一のバリデータ ID で最大 16 個の独立した秘密鍵を登録できます。
しきい値署名メカニズム: ブロックの提案または証明は、関連付けられているノードの 2/3 以上 (たとえば、16 個中 11 個) が同時に署名した場合にのみ有効であると見なされます。
プロトコルレベルの統合: SSV や Obol などのサードパーティの DVT ソリューションとは異なり、ネイティブ DVT はコンセンサスレイヤーで直接実行されるため、複雑な外部調整レイヤーが不要になり、運用のしきい値が低くなります。
パフォーマンスのオーバーヘッドが低い: この設計では、ブロック生成中に遅延が 1 ラウンド追加されるだけで、証明速度には影響がなく、あらゆる署名スキームと互換性があります。

ネイティブ DVT スキームが実装されると、バリデーターのエコシステムに大きな影響を与え、単一障害点のリスクが軽減され、バリデーターの冗長性とフォールトトレランスが向上します。

個人誓約者にとっては、チームを組んだり、複数の安価なサーバーをレンタルしたりすることで、低コストで「ノンダウンタイム」運用を実現でき、ペナルティを受けるプレッシャーを大幅に軽減できます。

機関バリデーターは、高価で複雑なカスタマイズされたフェイルオーバーシステムを構築する必要がなくなります。ネイティブDVTは標準化されたフォールトトレランスソリューションを提供し、運用・保守コストを削減します。

ステーキング業界全体にとって、ネイティブDVTソリューションはイーサリアム流動性ステーキング市場の様相を一変させる可能性があります。小規模なサービスプロバイダーや独立したバリデーターにとって、より公平な競争環境が整う一方で、大規模サービスプロバイダーの優位性は弱まる可能性があります。

ネイティブDVT提案はまだ概念段階にあり、実装にはイーサリアムコミュニティの同意が必要ですが、イーサリアムの将来の方向性を明確に示しています。短期的な効率性と普及のためにセキュリティを犠牲にするのではなく、ネイティブな技術的手段を通じて、イーサリアムが失った自律性とトラストレス性を取り戻すことを目指しています。これは、ヴィタリック氏の今年のビジョンでもあります。

TVLは3000億ドルを超え、財務上の拠点をしっかりと維持しています。

2026年初頭、イーサリアムはオンチェーンアプリケーションのTVL（総保有量）が3,000億ドルを突破し、歴史的な瞬間を迎えました。この節目は単なる数値の増加ではなく、イーサリアムのエコシステムがますます多様化していることを意味しています。

イーサリアムエコシステム内に保有されている資金は、もはや単なる投機バブルではありません。Onchainのリサーチ責任者であるレオン・ワイドマン氏によると、これらの資金はDeFi、ステーブルコイン、RWA、ステーキングといったオンチェーンアプリケーションで活発に活動しており、実体経済活動を体現しています。イーサリアムは流動性の深さ、構成可能性、予測可能性、そしてユーザーと資本の準備金において他のネットワークをリードしており、そのネットワーク効果は顕著になりつつあります。

イーサリアムの総価値（TVL）が3,000億ドルを超えたとき、イーサリアムは単なるアプリケーションプラットフォームではなく、国家レベルの資産をサポートできるグローバル決済プロトコルへと変貌を遂げました。この規模は、イーサリアムの優位性に挑戦しようとする競合他社は、パフォーマンスだけでなく流動性の深さでも競争しなければならないことを示しています。

TVL（Total Value Link）がイーサリアムの「筋肉」だとすれば、ステーブルコインはまさにその「血液」です。1月22日現在、イーサリアムネットワークはステーブルコインセクターで約58%の市場シェアを占めています。米ドルに対する世界的なオンチェーン需要の継続的な増加を背景に、ステーブルコインの最初の発射台であるイーサリアムは、そのエコシステムに強固な流動性の堀を築き上げてきました。

エレクトリカル・キャピタルはレポートの中で、イーサリアムのステーブルコインは交換手段であるだけでなく、190億ドル以上のDeFi融資を裏付ける担保としても機能していると強調した。

Genius Actなどの規制枠組みの導入は大きな後押しとなり、主流の決済会社や伝統的な金融機関によるステーブルコインの導入は爆発的な成長期に入るだろう。

USDCのイーサリアムにおけるシェアは増加を続け、コンプライアンス「パスポート」としての地位をさらに強固なものにしています。一方、Ethenaなどの利回りを生み出すステーブルコインプロトコルは、ETHのステーキング報酬をステーブルコインの基礎となるリターンに織り込んでおり、その大規模な導入により、ETHとステーブルコインエコシステムの密接な連携が強化されています。

2025年には、ソラナ、ポリゴン、トロンなどのパブリックチェーンがマイクロペイメントや高頻度送金の分野でイーサリアムに挑戦しましたが、機関投資家の資金調達、大規模取引、DeFi統合におけるイーサリアムの優位性は揺るぎないままです。

イーサリアムがステーブルコインの「決済ハブ」としての地位を維持する限り、他のチェーンが取引数で優位に立っていたとしても、その「流動性ブラックホール」効果は引き続き影響を及ぼすだろう。

21sharesは、ステーブルコイン市場が2026年までに1兆ドルに達する可能性があると予測しています。これは、基礎となる決済資産であるイーサリアムに預けられたステーブルコインの流動性が、ETHの長期的な需要に直接つながることを意味します。

「中毒の楽園」と化したL2はメインネットの収益を転用する。

最近、イーサリアムは直感に反する目覚ましいパフォーマンスを見せ、7日間の移動平均が249万件の取引となり、過去最高を記録し、昨年の同時期の2倍以上となりました。

一方、イーサリアムの7日間移動平均ガス料金は0.03グウェイを下回る史上最低水準まで下がり、1回の取引のコストはわずか約0.15ドルとなった。

不可解なことに、イーサリアムネットワーク上のオンチェーンアクティビティが急増しているにもかかわらず、ETHの価格は比較的横ばいを維持している。セキュリティ研究者のアンドレイ・セルゲーンコフ氏は、これは真の需要増加ではなく、大規模な「アドレスポイズニング」攻撃によるものである可能性があると示唆している。

調査によると、イーサリアムの新規アドレスの異常な増加の約80％はステーブルコインに関連しており、新規アクティブアドレスの約67％が1ドル未満の初回送金を行っており、「ダストアタック」の特徴と一致していることが判明しました。

この現象は、昨年 12 月に行われた Fusaka のアップグレードのおかげです。

Fusakaのアップグレードは、イーサリアムからそのエコシステムへの「技術的贈り物」とみなされています。その主な革新性は、ネットワーク上の「データ負荷を効果的に軽減」するPeerDAS（ピアデータ可用性サンプリング）の導入にあります。

PeerDAS を使用すると、ノードはデータの一部をサンプリングしてブロック全体のデータの可用性を確認できるため、ネットワークの Blob データ (L2 データストレージスペース) を伝送する能力が大幅に向上します。

Fusakaアップグレードによって取引手数料が大幅に削減されたことで、ダスト攻撃などの低コストの攻撃が可能になりました。これは、イーサリアムの記録的な取引量がスパム取引によって水増しされている可能性を示唆しており、需要増加の信頼性を損ない、市場がこれをETH価格上昇のきっかけと見なすことを妨げています。

さらに悪いことに、「アドレスポイズニング攻撃」によって生み出された偽の需要に加えて、イーサリアムはメインネット上で価値を獲得するための「成長痛」も経験している。

L2 エコシステムの拡大を促進するために、イーサリアムメインネットは 2025 年に L2 がアップストリームに支払う「通行料」を積極的に削減しました。

Growthepieのデータによると、L2の2025年の総収益は1億2,900万ドルですが、メインネットへの手数料はわずか1,000万ドルにまで急落する見込みです。これは、イーサリアムメインネットが1億ドル以上の潜在的収益を犠牲にしていることを意味します。

損失を補填するためにリソースを犠牲にするこの戦略は、L2エコシステムの成長を促進した一方で、コミュニティ内でETHの価値獲得能力について疑問を投げかけています。メインネットの収益が長期的に成長しない場合、ETHのバーン量は大幅に減少し、デフレ期待に影響を与えるでしょう。

さらに、HODL Wavesインジケーターは、2025年7月から10月の間にかなりの数の新規ポジションが追加されたことを示しています。これらの中長期保有者は、価格が3,200ドルに近づいたときに損益分岐点で売却する強い意欲を示しており、これは、強力なオンチェーンデータにもかかわらず、ETH価格が短期的に抵抗に遭遇した理由の一部を説明しています。

逆転した評価の「デジタル油田」

一方でエコシステムデータの急激な増加が見られる一方で、市場価格の大幅な遅れが生じています。ETHは「価値反転」の泥沼に深く陥っています。

暗号市場の価格設定ロジックでは、パブリックブロックチェーントークンの時価総額とそのエコシステムの資産規模の比率が、パブリックブロックチェーンの資本効率と評価合理性を測る重要なベンチマークとなります。

しかし、暗号KOLのrip.ethが指摘したように、イーサリアムは現在、暗号資産市場全体の総TVLの59%を占めていますが、そのネイティブトークンであるETHは暗号資産時価総額のわずか14%を占めるに過ぎません。

この不均衡は、イーサリアムが現在過小評価されており、最も過小評価されているパブリックブロックチェーンであることを意味している可能性があります。

この反転の根本的な理由は、イーサリアムが重大な役割の変化を遂げ、徐々に「デジタル油田」へと変貌を遂げつつあるが、それが価格に完全に織り込まれていないためであると考えられる。

大量のTVLがステーキングプロトコル、DeFiコントラクト、そしてL2エコシステムにロックされており、流動性ロジックの変化を引き起こしています。現在、市場ファンドは石油（エコシステムアプリケーション）を追いかける傾向があり、油田自体（イーサリアム）の所有価値は無視されています。

一方、RWAの継続的な拡大に伴い、イーサリアムは伝統的な金融資産の決済プラットフォームになりつつあります。このキャッシュフロー収益を生み出す能力は、MC/TVL比率をさらに適切な範囲に押し上げるでしょう。

現実には、イーサリアムの繁栄は不安定な状況です。技術的なアップグレードはパフォーマンスを向上させる一方で、実際のデータを歪める可能性もあります。エコシステムの補助金は、メインネットの価値獲得能力をある程度侵食しています。また、集中型ステーキングの長期的なリスクに関しては、ネイティブ DVT 提案が分散化の最終的なラインを維持するための鍵となります。

イーサリアムの課題はもはや単なるスケーリングではなく、分散化の維持、技術的優位性の維持、そして価値獲得の強化という、不可能と思える三角形の中で、ダイナミックなバランスを見つけることへと進化しています。しかし、市場の認識が変化したり、ファンダメンタルズ主導の回復サイクルが始まったりすれば、この「バリュエーションダム」は計り知れない可能性を秘めていると言えるでしょう。