第1章：デリバティブデータの基礎：建玉と取引量

ロング・ショート比率を理解するには、まずデリバティブ市場の2つの基本的な指標、すなわち取引量と建玉を明確に区別する必要があります。この2つの混同が、前述のパラドックスの根本原因となっています。前者は市場活動を測る「フロー」変数であり、後者は市場参加を測る「ストック」変数です。

ボリューム: 市場活動（トラフィック）の尺度

定義と計算：取引量とは、特定の期間（例：24時間）に取引された契約の総数を指します。これは市場の活動、勢い、流動性の指標です。ポジションの開設や決済など、すべての取引が取引量にカウントされます。取引量は、新しい期間の開始時にゼロにリセットされます。

意義と限界：出来高の高騰はしばしば価格変動の裏付けとみなされ、一方、出来高の低騰は現在のトレンドに対する不信感を示唆する場合があります。しかし、出来高だけでは、新規資金が市場に流入しているのか、それとも既存資金が流出しているのかを判断することはできません。建玉が横ばい、あるいは減少しているにもかかわらず、市場は極めて高い出来高を経験することがあります。これは通常、日中取引が活発な時期や市場の不確実性が高い時期に発生し、大きな動きは短期トレーダーの売買に過ぎず、新規資金の継続的な市場投入によるものではないことを示唆しています。

未決済建玉：市場参加の尺度（株式）

定義と計算：オープン・インタレスト（OI）とは、市場におけるアクティブなデリバティブ契約のうち、まだ決済、満期、権利行使されていないものの総数を指します。これはトレーダーが保有するアクティブなポジションの総数を表し、時価総額とレバレッジの直接的な指標となります。

未決済建玉の動的な変化は特定のルールに従います。

意義と応用：建玉の変化は、市場トレンドの強さを判断する上で鍵となります。建玉の増加は通常、新たな資金流入を示し、現在のトレンド（上昇または下降）を後押ししています。逆に、建玉の減少は、トレーダーがポジションを手仕舞いしていることを示唆しており、差し迫ったトレンドの枯渇を示唆している可能性があります。

ロング・ショート比率は取引量に基づくものではなく、総未決済建玉の構成を分析するものです。つまり、これらのポジションのネットの方向性は強気か弱気か、といった未決済建玉の性質を分析します。

この点を簡単な例えで説明しましょう。市場を一つの部屋に例え、取引は部屋の出入りを表し、建玉は部屋の中にいる人の数を表します。ドアが適切に機能するには、入ってくる人一人につき、退出する人が必ずいる必要があります（取引フローのバランス）。しかし、ある瞬間、部屋にいる男女の数に賭けている口座の数は不均衡になる可能性があります（ポジションインベントリ）。ロング・ショート比率は、ドアを通る人の流れのバランスではなく、賭けている口座の数を測るものです。

第2章 ロングショート比率の分析：2つの主要な計算方法

市場操作の指標としてのロング・ショート比率の解釈は、その計算方法によって大きく異なります。主要取引所では通常、口座数と建玉残高の2つの異なるアプローチを提供しています。これら2つの方法は重複しているわけではなく、むしろ、個人投資家のセンチメント（「大衆」）と大口トレーダー（「クジラ」）の資金配分という、異なるタイプの市場参加者を区別するために設計されています。

市場全体では、未決済建玉は常に等しいため、ネットポジションというものは存在しないことに留意することが重要です。しかし、口座単位ではネットポジションが存在します。この記事で言及されているロングショート比率は、口座数を口座の未決済建玉で割った統計的な指標を指します。

方法1：アカウント数による計算（「民主的」な観点）

定義と計算：この手法は、ネットロングポジションを保有するアカウント数とネットショートポジションを保有するアカウント数の比率に基づいています。計算式は以下のとおりです。

ロング/ショート口座比率 = ネットショート口座数 / ネットロング口座数

Binance を例にとると、2 種類のアカウントのロング ショート比率に関するデータが提供されます。

解釈：この比率は大多数のトレーダーのセンチメントを反映しています。この比率が高いということは、弱気派よりも強気派のトレーダーが多いことを意味し、これは一般的に市場の大多数の見方と考えられています。

方法2：保有銘柄（資本規模）による計算（「資本加重」の観点）

定義と計算：この手法は、すべてのオープンロングポジションの合計サイズとすべてのオープンショートポジションの合計サイズの比率に基づいています。計算式は以下のとおりです。

ロング・ショート建玉比率 = すべてのショートポジションの合計額 / すべてのロングポジションの合計額

同様に、Binance は「トップトレーダーのロング ショート ポジション比率」を提供しています。これは、トップトレーダー間のロング ポジションの合計値とショート ポジションの合計値の比率を測定し、「大口プレーヤー」の実際の資金の流れを明らかにします。

解釈：この比率は、大部分の資本配分の方向性を示す、資本加重のセンチメント指標です。たとえ数千人の小規模な個人投資家が強気であっても、大規模な空売りポジションを保有する「クジラ」の存在によって、この比率は弱気方向に傾く可能性があります。

意見の相違：シグナル伝達の核心

最も強力な市場シグナルは、これら2つの比率が大きく乖離した時に現れることが多い。例えば、口座比率が極めて高い（例えば2.5で、大半の個人投資家が強気のセンチメントを示している）一方、建玉比率が低い（例えば0.8で、大口投資家が空売りしている）場合、典型的な「クジラ対個人投資家」のパターンが形成される。この状況は、資金力のある大口投資家が個人投資家の楽観的な見方を流動性として利用し、空売りポジションを取ったり、ロングポジションを分散させたりする可能性があるため、価格下落が迫っていることを示唆することが多い。

以下の表では、具体的な例を使用して、2 つの計算方法によって非常に異なる市場感情シグナルが生成される仕組みを明確に示しています。

この例は、大多数の個人投資家が反対の感情を表明しているにもかかわらず、少数のクジラが時価総額加重のセンチメント指標を支配してしまう可能性があることを如実に示しています。したがって、ロング・ショート比率を解釈する前に、その計算方法を理解することが不可欠です。これは正確な判断を行うための前提条件です。取引所が「大口投資家／クジラ」フィルターを明示的に採用しているという事実は、すべての市場参加者の行動が同等の予測価値を持つわけではないことを示唆しています。アナリストは通常​​、トップトレーダーの比率、特に市場全体の比率から乖離している場合に、より注意を払います。

セクション3：解釈と戦略の適用

これら 2 つの異なる次元 (大口投資家と市場全体、口座数とポジション サイズ) におけるロング ショート比率指標の最も価値のある適用シナリオは、それらが乖離するときであり、これは多くの場合、市場の微妙な変化を示します。

注: データの解釈は著者の個人的な意見と観察のみであり、学術的な議論のみを目的としており、投資アドバイスとしてではありません。

3.1 データの相違

• シナリオ1：一貫した方向性

口座のロングショート比率とポジションのロングショート比率が同時に高いか低いレベルにある場合、大規模な投資家グループ内の見解が統一され、信念が強く、トレンドシグナルが比較的明確であることを示します。

• シナリオ2：意見の相違1 — 「慎重なクジラ」

口座のロング・ショート比率は高いものの、建玉比率は低い。解釈：これは、大口トレーダーの大半が小口の強気ポジションを取っている一方で、少数の極めて裕福な「クジラ」が巨額のショートポジションを保有しており、その資金力は大多数の小口ロング注文を圧倒するほどであることを示しています。これは強い弱気シグナルであり、市場最大の資金が「スマートマネー」のコンセンサス見解に反して動いていることを示唆しています。

• シナリオ3：ダイバージェンス2「トレンドに逆らうクジラ」

口座のロング・ショート比率は低いものの、建玉比率は高い。解釈：これは、大口トレーダーの間では概ね弱気またはショートがコンセンサスとなっているものの、少数のクジラが大量のロングポジションでこの売り圧力を吸収していることを示唆している。これは、将来の急騰に備えて、重要な安値水準で買い増ししている可能性がある。これは強い強気シグナルである。

3.2 シナリオ例: データを通して市場を解釈する

説明のため、BTCの様々な市場ステージにおけるパフォーマンスを例に挙げます。具体的な仮説データを用いることで、これらの指標が市場の根本的なダイナミクスをどのように示しているかをより明確に理解することができます。

3.2.1 シナリオ1: 一貫した方向性（強い強気のコンセンサス）

市場背景：

ビットコイン価格は着実に上昇しており、心理的および技術的な重要な抵抗線（例えば20万ドル）を突破したばかりです。市場センチメントは概ねポジティブで、好意的なニュース報道がほとんどで、多くのKOLが投資家に購入を促しています。

データパフォーマンス:

• 大口口座ロング・ショート比率（口座別）：2.80

• 大口投資家保有株のロング・ショート比率（ポジション別）：3.10

データの解釈と分析:

• ロング・ショート比率が2.80ということは、「大口トレーダー」と定義されるトレーダーのうち、ネットロングポジションを保有する口座数がネットショートポジションを保有する口座数の2.8倍であることを意味します。言い換えれば、大口トレーダーの約73.7%が強気であり、「スマートマネー」の間では強気のコンセンサスが広く形成されていることを示しています。

• 建玉比率3.10は、これらの大口トレーダーが保有するロングポジションの合計額が、ショートポジションの合計額の3.1倍であることを意味します。この数値は口座比率よりも高く、ほとんどの大口トレーダーが強気であるだけでなく、その見方を裏付けるために多額の資金を投入していることを示しています。

戦略的意味合い:

この場合、両指標は高度に一致し、強気を示しています。これは強いトレンド確認シグナルとみなされます。これは、現在の上昇トレンドが幅広い支持を受けているだけでなく、相当な実質資本によって支えられていることを示唆しています。トレーダーにとって、これは以下のことを意味する可能性があります。

• 現在の上昇傾向は健全であり、小売業の感情のみによって推進されているのではなく、「スマートマネー」によって主導されている。

• ロングポジションを保持し続けるか、またはプルバックの機会を探してポジションを増やす戦略は、比較的リスクが低いです。

3.2.2 シナリオ2：乖離1 - 「慎重なクジラ」（強い弱気警告）

市場背景：

ビットコインは急激かつ劇的な上昇を記録し、史上最高値に迫りました。ソーシャルメディアや個人投資家の市場心理は非常に高まり、多くの人がさらなる価格上昇を予想していました。しかし、その後、価格はこの高値圏で安定し始め、ボラティリティは低下しています。

データパフォーマンス:

• 大口口座ロング・ショート比率（口座別）：2.50

• 大口投資家保有株のロング・ショート比率（ポジション別）：0.85

データの解釈と分析:

これは意見の相違を示す最も憂慮すべきシグナルです。

• ロング・ショート比率が2.50であることは、「大口トレーダー」のうち71%以上の口座が依然としてネットロングポジションを保有していることを示しています。表面的には、これは依然として強気のシグナルであり、経験豊富なトレーダーの大半が依然としてロングポジションを維持していることを示唆しています。

• しかし、ロング・ショート比率0.85は全く異なる様相を呈しています。この値は1を下回っており、大口口座がロングポジションの大部分を保有しているものの、その投資総額がショートポジションに投資された総額を下回っていることを意味します。これは一つのことを示しています。少数の極めて裕福な「クジラ」が巨額のショートポジションを構築しており、その資金量は他の大口口座が保有する小規模なロングポジションを圧倒するほどに膨れ上がっているのです。

戦略的意味合い:

この乖離は、天井を示唆する強い警告サインです。これは、市場の最大手かつ最も有力なプレーヤーが、依然として楽観的な大多数の投資家に保有株を静かに「分配」しているか、差し迫った価格調整に備えていることを示しています。トレーダーにとって、これは以下のことを意味します。

• 市場構造は極めて脆弱であり、潜在的な「ロングスクイーズ」のリスクは極めて高い。

• 既存のロングポジションに対しては、ストップロスを引き締めたり、利益確定のためにポジションを部分的にクローズするなどの保護措置を直ちに講じる必要があります。

• 積極的なトレーダーは、「クジラ」の資金の流れに合わせて、ショートポジションを確立する機会を探し始めるかもしれません。

3.2.3 シナリオ3: ダイバージェンス2 - 「トレンドに逆らうクジラ」（強い強気シグナル）

市場背景：

ビットコインの価格は長期にわたる下落を経て、強力なサポートライン（例えば10万ドル）と広く考えられている水準に到達しました。市場はパニックとネガティブなニュースで溢れ、多くのアナリストがさらなる価格下落を予測しました。

データパフォーマンス:

• 大口口座のロング・ショート比率（口座別）：0.70

• 大口投資家保有ロング・ショート比率（ポジション別）：1.90

データの解釈と分析:

これは意見の相違のもう一つの重要な形です。

• 口座のロング・ショート比率が 0.70 であることは、パニックの影響で、市場の弱気傾向に従い、大多数の大口トレーダー (約 59%) がネットショートポジションを保持するようになったことを示しています。

• しかし、ロング・ショート比率は1.90と非常に高く、非常にポジティブなシグナルを示しています。これは、大多数の主要トレーダーがショートポジションを取っている一方で、少数の逆張り投資家がショートポジションをはるかに上回る資金でロングポジションを構築していることを示唆しています。彼らは売り圧力とパニック売りを積極的に吸収しています。

戦略的意味合い:

この状況は、市場の底値を示す強いシグナルと解釈されることが多く、「スマートマネー」が巨額の資金を蓄積していることを示しています。トレーダーにとって、これは貴重な洞察をもたらします。

• 悲観的な市場心理にもかかわらず、最大の資本勢力は価格反転に賭けている。

• これは潜在的に高確率のロングチャンスであり、トレーダーはクジラがポジションを確立する価格帯付近での参入を検討することができます。

• これは売り圧力がなくなり、市場が反転する可能性が高まっていることを示唆しています。

まとめ

口座別およびポジション別にロング・ショート比率を比較・分析することで、トレーダーは表面的な市場センチメントにとどまらず、真の資金の流れを洞察することができます。これにより、市場トレンドに影響を与える「クジラ」の真の意図を見極めることができます。この乖離分析は、市場のノイズと有効なシグナルを区別する上で重要なステップとなります。

さらに分析を進めると、ロング・ショート比率と大口トレーダーの保有口座残高の乖離は、「ストップロス・ハンティング」、つまり標的型清算イベントの兆候を示している可能性があることが明らかになりました。少数のクジラが、他の大口トレーダーの大多数とは反対のポジションを大量に保有している場合、彼らは価格変動を引き起こして相手方のポジションを清算する経済的インセンティブを持つことになります。

例えば、シナリオ2の「慎重なクジラ」（大口トレーダーの大半は小口のロング取引を行い、少数のクジラは大幅なショートポジションを取る）では、クジラは多数のロングポジションの清算水準が現在価格よりも低い水準に密集していることをよく認識しています。彼らは莫大な資金を動員し、スポット市場での売却や先物市場での積極的なショートポジションによって、一時的に価格をこれらの清算水準まで押し下げることができます。最初の清算の波が引き起こされると、結果として生じる強制的な売りが清算の連鎖を引き起こし、価格をさらに急速に下落させ、クジラは大量のショートポジションから多額の利益を獲得することができます。したがって、この乖離は受動的な市場格差のシグナルであるだけでなく、脆弱な市場構造と能動的な攻撃のリスクに対する潜在的な警告でもあります。これは、「スマートマネー」が何を考えているかだけでなく、彼らが何を計画しているかを明らかにするものです。

3.3. 逆張り指標として

プロのトレーダーは、「混雑取引」理論に基づき、ロング・ショート比率を逆張り指標として用いることが多い。ロング・ショート比率が極端な水準（例えば、3を大きく上回る、または0.5を大きく下回る）に達すると、市場における投機筋の大多数が同じ方向に動き、混雑取引（OI > MCなど）を形成していることを示す。この市場構造は非常に脆弱であり、わずかな価格変動が逆方向に連鎖反応を引き起こす可能性がある。

ロングスクイーズ：

ショートスクイーズ：

したがって、ロング・ショート比率はセンチメント指標であるだけでなく、市場の脆弱性を直接的に測る指標でもあります。比率が極端に高い場合、市場に大量の「燃料」が蓄積されており、わずかな「火花」（価格変動）が激しい機械的な清算プロセスを引き起こす可能性があることを示唆しています。

より高度な分析手法では、ロング・ショート比率と清算チャートを組み合わせます。ロング・ショート比率が買いポジションの集中を示している場合、清算チャートは、現在価格を下回る価格水準を明らかにします。この水準には、大量の買い清算注文が集中しています。大規模なマーケットメーカーや「クジラ」は、流動性が集中しているこれらの領域に向けて価格を押し上げるインセンティブを持つため、これらの水準は市場下落のターゲットとなる可能性が高くなります。

第4章 グローバルな視点：ロングショート比率と他の市場指標の統合

単一の指標には限界がありますが、他のデリバティブ市場指標と組み合わせると、ロングショート比率の予測力は飛躍的に高まります。この手法は合流分析として知られています。

4.1 時価総額（MC）との連携分析

参照:

https://x.com/agintender/status/1957393030325178770

4.2 オープン・インタレスト（OI）による協調分析

価格、未決済建玉、ロングショート比率を組み合わせることで、より包括的な市場分析フレームワークが可能になります。

4.3 資金調達率との関係

メカニズム：無期限契約は、資金調達率メカニズムを用いて契約価格をスポット価格付近に固定します。契約価格がスポット価格よりも高い場合、資金調達率はプラスとなり、ロングポジションはショートポジションに支払います。そうでない場合、資金調達率はマイナスとなり、ショートポジションはロングポジションに支払います。

相関関係と戦略：ロング・ショート比率（ロング・クラウディング）が高い場合、資金調達率はほぼ常に極端なプラスまたはマイナスとなります。資金調達率が高水準で持続すると、ロングポジションのコストは法外に高くなります。この財務的な圧力自体がロング・スクイーズの引き金となる可能性があります。ロングポジションの保有者は、価格下落によって損失を被るだけでなく、保有コストが高いためポジションを清算せざるを得なくなるからです。これにより、自己修正的な市場メカニズムが生まれます。つまり、過度に強気な市場は、高い維持コストのために、新規のロングポジションを自然に抑制し、ショートポジションを惹きつけ、最終的にロング・ショート比率を均衡状態に戻します。

賢明なトレーダーは、極端な比率を利用してトレンドに逆らって取引できるだけでなく、トレンドが反転するのを待つ間に空売りすることで、高い資金調達率を獲得することもできます。

注目すべきは、強いトレンドを裏付けるシグナル（価格、建玉、ロングショート比率の同時上昇など）は、市場の脆弱性が蓄積していることを示すシグナルでもあるということです。

これはすべてのトレーダーが理解しなければならない市場のパラドックスです。トレンドが最も強い時期は、リスクが最も高い時期でもあることがよくあります。

結論：シンプルな指標から複雑な市場ツールまで

この記事は、よくある「契約取引の錯覚」を解明することを目的としています。つまり、各取引は買い手と売り手の間でバランスが取れているにもかかわらず、各口座の建玉のネットポジションの方向が不均衡になる可能性があるということです。ロング・ショート比率は、このネットポジションの不均衡を測定するための強力なツールです。つまり、誰がどのようなネットポジションを、どの方向に、どの期間に、どの方向に保有しているのかということです。

私の限られた知識から、次のような洞察を明らかにしたいと思います。

結局のところ、ロング・ショート比率は単なる価格予測ツールではなく、市場リスク構造を理解し、市場センチメントの極端な局面を特定し、潜在的な取引機会を発見するための高度な分析ツールと捉えるべきです。十分な準備と情報に基づいたトレーダーにとって、市場における最大のチャンスは、しばしば市場が最も脆弱な瞬間にこそ存在するのです。

事実とそれがなぜそうなるのかを知る

市場に対して畏敬の念を常に持ち続けましょう。