市場は深水域に入り、暗号市場が新たな高値を記録した後のトレンドと乖離

ゲストラインナップ:

James-DFG 創設者兼 CEO

Du Jun - Vernal 創設者

Lily - D11-Labs 共同創設者

Yang Mindao - dForce 創設者

ホスト:

Angela Tong - DFG&Jsquare CMO

トピック1: BTCが最高値を更新する主な要因とは？持続可能か？

1.今年、暗号資産の時価総額は4億ドルを超え、BTCは12万BTCの最高値を更新し、イーサリアムアドレスの90%以上が利益を上げました。今回の上昇局面の「引き金」は何だと思いますか？

James：全体的なロジックから見ると、主な理由は依然として金融緩和です。金利上昇サイクルでは、暗号資産も株式も通常、弱気相場または調整局面に入ります。現在は金利引き下げサイクルにあり、市場には資金が溢れており、質の高い資産は当然ながら買い支えを受けやすい状況です。さらに、今回の市場ラウンドでは、ビットコインETFの承認や、MicroStrategyなどの米国証券会社によるビットコインの大量購入といった画期的な出来事が相次ぎ、特に機関投資家や個人投資家といった資金が、直接的または間接的に暗号資産業界に流入する動きがさらに加速しました。これら2つの要因の組み合わせが、ビットコインが12万ドルまで上昇し、いまだに下落していない重要な理由です。

Mindao：今回の市場ラウンドでは、資本面が非常に重要な要素であり、特に資本構成は根本的な変化を遂げました。ビットコインETFを例に挙げましょう。過去2年間で、その資産運用規模は約1,500億ドルにまで拡大しました。MicroStrategyの約700億ドルと合わせると、両者の合計は2,000億ドルを超えます。過去数サイクルでは、主に通貨市場におけるレバレッジファンドが牽引し、「レバレッジ・デレバレッジ」のサイクルが市場を牽引していました。一方、ETFとMicroStrategyは、レバレッジファンドではなく、本質的に株式ファンドです。例えば、MicroStrategyのATMファイナンスは純粋な株式であり、マージンコールのようなレバレッジ概念はありません。発行された転換社債の条件には、通貨価格の清算メカニズムは基本的に存在しません。そのため、通貨価格が下落したとしても、このタイプのファンドは売却を強いられることはなく、殺到するような暴落を引き起こすことは容易ではありません。ビットコインが5万から7万まで、2,000億ドルを超えるポジションを構築する平均コストは7万ドルから8万ドルです。

一方、イーサリアムは過去2週間で25%～30%上昇しましたが、オンサイト資金調達率はわずか10%程度で、以前の高レバレッジ期間の20%～50%を大きく下回っています。これは、このラウンドの市場が低レバレッジの長期株式ファンドによって支配されていることを反映しています。これは、ビットコインとイーサリアムが最高値を更新できる重要な理由の一つであり、この傾向は今後も続く可能性があります。かつては、暗号資産市場における裁定取引は主にオフショア取引所に集中していましたが、現在ではETFとCME先物の間で裁定取引が増加しており、その規模は200億～300億米ドルに上ります。そのため、ETFはパッシブ投資の対象であるだけでなく、コンプライアンス市場における裁定取引やヘッジ取引の重要なツールとなりつつあり、将来的にはオプション取引としての性質も持つ可能性があります。このような資金の継続的な流入により、「伝統的な暗号資産株」という資産クラスの規模は拡大すると予想され、ビットコインが12万ドル、あるいはそれ以上の水準を突破するための重要な力となるでしょう。

2. ETFや米国株からの資金流入は本当に「新たな硬直的需要」なのでしょうか？それを裏付けるデータはありますか？

リリー：今回のラウンドは、私が経験した市場の中で、暗号資産界と株式市場の境界が最も曖昧になったと感じています。暗号資産界隈で非常に年配の友人が最近、ウォール街の多くの機関投資家と連絡を取りました。彼によると、暗号資産関連のウォール街の機関投資家のほぼすべてが、現在、暗号資産関連の株式やトレーダー、あるいは類似のビジネスに参入しようとしているとのことでした。

マクロ的な視点で見ると、米国のGDPは世界の30%未満を占めるに過ぎませんが、米ドルは世界の外貨準備高の約60%、そしてクロスボーダー決済の半分以上を占めています。この非対称性は主に「信頼」に起因しています。誰もが米国は最強の主権国家であり、その通貨は最も強力な信用保証を持っていると信じています。しかし近年、この信頼は揺らぎ始めています。トランプ大統領は「世界の警察官になりたくない」と繰り返し述べ、米国の福祉を何よりも重視していることから、米ドル資産と米国債の長期的な価値に対する世界的な疑念が生じています。そのため、今回の市場環境における最大のコンセンサスの一つは、米ドルの信用力が弱まっているというものです。世界はインフレに強く、長期保有に値する資産を求め始めており、これも金とビットコインの急騰の理由の一つとなっています。

ETFの承認が重要な役割を果たしました。ウォール街の多くの機関投資家は、これまでコンプライアンス上の問題で暗号資産を直接保有することができませんでしたが、ETFを通じて間接的に構成し、資産証明として利用できるようになったことで、暗号資産が伝統的な金融の視野に正式に参入し、従来型資産と暗号資産の境界が曖昧になりました。ETFの立ち上げは、中央集権型取引所にとって大きな課題です。 MSTR以降、Wood SisterによるBMNRの買収など、イーサリアムなどのトークンを配分する国債が増えており、伝統的な金融界も暗号資産への理解を深めるようになりました。

しかしながら、ウォール街の暗号資産への熱意は現時点では少し高すぎるように思います。この熱意は定期的に調整されるかもしれませんが、依然として上昇段階にあります。多くの伝統的なファンドが積極的に参加しています。私は暗号資産に投資する米国の投資銀行をよく知っています。彼らはアジアと米国の著名な実務家による新株発行を推進しています。PIPEファイナンスを利用すれば、5億ドルから10億ドルの資金調達は比較的容易です。したがって、このトレンドの波は、資本量、熱意、ウォール街の認知度、そしてコンセンサスという点で、依然として非常に高いレベルにあります。

3.香港の移民政策は、暗号資産ETFを資産証明として支持しています。米国株に加えて、香港株の資金が通貨圏に流入しているのでしょうか？

Lily：香港株は現在、明確な強気相場にあります。私自身も2023年から2024年にかけては個人的に強気な見方をしています。最近のIPOの出来高や暗号資産業界に関連する様々なトレンドなど、市場心理は高いです。Boyaaを例に挙げましょう。レッドチップ構造で資金調達チャネルが完全には開放されていないにもかかわらず、市場への需要は依然として高く、現在のPBはMSTRなどのベンチマークの2倍、あるいは3倍近くを上回っています。最近、市場は暗号資産関連の大型投資に非常に好意的に反応しており、株価は急上昇する傾向があります。OSL、Blueport、Xinhuoといった香港の老舗銘柄も、このところ大幅な上昇を見せています。 Lianlianのような伝統的な決済会社も、Web3への移行後、株価が好調に推移しています。香港では全体的に投資対象銘柄が少なく、市場は暗号通貨に熱狂しています。多くのA株アナリストも、現在話題となっているステーブルコインなどのコンセプトターゲットをA株で立ち上げられるかどうかについて議論しています。

4. 米国下院は3つの暗号通貨法案を可決しました。現在の政策動向は、その後のBTCのパフォーマンスにどのような影響を与えるでしょうか？

Mindao：これらの3つの法案の可決は、ビットコイン（BTC）にそれほど直接的な影響を与えないかもしれません。Genius Actは主にステーブルコインに関係し、Clarity Actは市場の監督責任を担う規制当局を明確にすることに重点を置いているため、より大きな影響を与える可能性があります。これらの3つの法案の最も重要な意義は、多くの規制遵守の取引所や資産発行者にとって非常に明確な実施枠組みを提供していることです。例えば、Coinbaseが米国で永久契約取引の解禁を許可したことは、ビットコイン取引の需要を直接的に促進するだろうと考えています。しかし、全体としては、今回の最大の恩恵を受けるのは、やはりイーサリアム、DeFi、そしてステーブルコインといった新しい金融インフラプロジェクトであると言えるでしょう。

リリー：長期的には、これらの変化は間違いなくプラスに作用します。通貨圏全体の「システム」であるビットコインがより多くの人々に受け入れられるためには、業界全体がよりオープンになる必要があるでしょう。しかし、短期的には、ミンダオ氏の見解に同意できます。つまり、特に直接的な影響はないということです。より大きな意義は、業界全体に対する規制を強化することであり、これは多くの人々が長い間待ち望んできたことです。この業界が長期的に発展し、真に優れた企業を生み出していくためには、現段階では、より多くの一般の人々にこの業界を受け入れてもらうために、より多くの立法府による支援に頼らなければなりません。

トピック2：ETH回復の兆候は本物か？将来の市場にとって何を意味するのか？

1. ETHは多くの上場企業に組み入れられています。これはETHにとって長期的にプラスとなるのでしょうか？

ジェームズ：ビットコインが12万ドルまで上昇した後、横ばいになった後、主流ファンドがイーサリアムに投資を集中させたのは驚くべきことではありません。これまでの状況から、イーサリアムは主流ファンドから一定の評価を得ており、DeFiチェーンにおけるTVLデータも比較的現実的です。2021年に強気相場が弱気相場に転じた際、イーサリアムとビットコインは同程度下落しました。ビットコインはデフレ耐性のある資産です。今回の強気相場では、主流ファンドは従来通りビットコインを優先し、強気相場のパターンをまず確立しようとしました。イーサリアムが回復を見せた今、それは当然の論理的帰結です。私たちの観点からすると、イーサリアムは長期的に見て依然として魅力的です。主流派に認知されている一方で、オンチェーンDeFiアプリケーションは活発で、TVLは50%～60%以上を占めています。現時点では、TVLとFDVはまだ最高値を更新していません。それに比べて、Solanaはより多くの発行を行うでしょう。全体として、このサイクルにおけるイーサリアムの中長期的なパフォーマンスについては、依然として楽観的です。

2. ETH価格の回復は、イーサリアムエコシステムへの注目を再び集めることができるでしょうか？

James: まず、価格回復の問題はないと考えています。Solanaのピーク時でさえ、その市場価値はイーサリアムに近づくことはありませんでした。 TVLで見ると、常に50%以上がイーサリアムに占められています。ただ、例えばトランプコインがもたらしたミームコインの波など、業界のホットスポットによってソラナエコシステムが少し盛り上がったというだけのことです。イーサリアムは常にチェーンキングの地位を維持してきましたが、他のものとどれだけ離れているかという問題に過ぎないと思います。

Mindao：興味深いのは、イーサリアムとソラナについて議論する時、実際には「ブロックチェーンの未来は多極世界になるのか、それとも単極世界になるのか」という議論をしているということです。皮肉なことに、イーサリアムコミュニティはよく「ビットコインはアイデア、イーサリアムは実行」と言います。つまり、ビットコインは理想であり、イーサリアムは実装であるということです。「マルチチェーン」という概念はPolkadotとCosmosによって最初に提唱されましたが、それを実際にうまく実行したのはイーサリアムでした。イーサリアムは「宿題をコピー」したと言えるでしょうが、より成功しています。

このサイクルに戻ると、将来はマルチチェーンの世界になるはずです。初期の頃、BSC、Huobi、OKはそれぞれ独自のEVMチェーンを構築しました。このラウンドでは、CoinbaseとKrakenもイーサリアムをベースとしたL2をローンチしました。最近、RobinhoodはArbitrumで資産を発行し、将来的にはArbitrum Stackをベースとした独自のL2をローンチする予定です。将来、JPモルガンやブラックロックがチェーンを構築したり資産を発行したりするのであれば、制御可能な環境で完了することを望むはずです。これはマルチチェーンのトレンドをさらに裏付けています。

イーサリアムの利点の一つは、従来の金融との互換性が高いことです。政治的な観点から見ると、現実世界には195の主権国家があり、このパターンは多極化していく運命にあります。ブロックチェーンの世界に残るチェーンは3つや4つだけではない。この多極化の様相において、イーサリアムのマルチチェーンアーキテクチャは、イーサリアムをブロックチェーンインフラの中核に押し上げる可能性がある。

同時に、イーサリアム関連の戦略企業の動きはビットコインとは異なります。MicroStrategyのようなビットコイントレジャリー企業は、どちらかといえば受動的な準備金のような存在です。一方、Sharplinkのようなイーサリアム上の企業は、株式市場の資金をチェーンに持ち込むだけでなく、チェーン上の資産を株式市場にプッシュします。例えば、ステーキングやLSDなど、チェーン上のDeFiに積極的に参加します。将来、SharplinkとBitmineがTVLをDeFiに投資すれば、インフラのアップグレードにつながる可能性があります。さらに期待しているのは、上場企業がDeFi転換社債を発行し、チェーン上に載せることで、DeFiプロトコルと直接やり取りできるようになることです。 AAVEのようなプロトコルでさえ、将来的には株式市場で転換社債を発行し、調達した資金をオンチェーン流動性に還元できることを期待しています。例えば、Ethenaは最近、SPACによる逆買収を通じてステーブルコインプロトコルとして上場する計画を発表しましたが、これもこの潮流を反映しています。

Dujun：まず、なぜCurveに楽観的なのでしょうか？それは、Curveが本質的にはチェーン上の世界の「外国為替市場」だからです。もしこれが実現すれば、100億ドル規模の企業になりますが、現在の時価総額は約10億ドルです。基本的に、Uniswap v3を含め、まだ挑戦できる段階に達していない真の挑戦者はいません。さらに、創設者のMichaelによる過去のローン爆発事件により、このプロジェクトは完全な分散化を達成しました。だからこそ、私はCurveに楽観的なのです。第二に、昨年も今も、私は常にイーサリアムに楽観的な見方をしてきました。一つ強調しておきたいのは、今日のブロックチェーンの世界において、ビットコインに加えて、真に完全な分散化を実現し、比較的中立的なアイデンティティを持つのはイーサリアムだけだということです。他のチェーンは、分散化が不十分か、技術が成熟していないかのどちらかです。

ブロックチェーンがどのような問題を解決できるかを議論する際には、まず「金融」の分野、例えば実世界資産（RWA）をチェーン上に載せるといった分野に焦点を当てるべきだと私は考えています。これらの資産はどのチェーンに配置されるでしょうか？もちろん、あらゆる小規模チェーンが対象となるわけではありません。なぜなら、10億ドルや100億ドル規模の大規模ファンド、機関投資家、そして主権国家でさえ、高い分散化と中立性を備えたチェーン、つまりイーサリアムしか選択しないからです。ですから、現状では、イーサリアムに真の挑戦者はいないと私は考えています。成熟度、エコシステム、開発者数など、あらゆる面で最強です。ですから、私はイーサリアムに対して常に確固たる楽観主義を持っています。ブロックチェーンが将来、本当に大きく成長すれば、イーサリアムは間違いなく非常に質の高いコアターゲットとなるでしょう。

トピック3：アルトコインのパフォーマンスがこれほどまでに差別化されているのはなぜでしょうか？連携の可能性はまだ残っていますか？

1. アルトコイン連携のこのラウンドは終わったのでしょうか？それとも、まだ始まっていないのでしょうか？

リリー：アルトコイン連携のこのラウンドはまだ始まっておらず、まだまだこれからだと思います。もちろん、差別化は避けられません。EOSのようなプロジェクトはピークを過ぎ、新しいことに挑戦しています。株式市場と同じように、100年前の最強企業50社は、今日とは全く異なります。長く続くかどうかは、チームが運営を継続できるかどうかにかかっています。現在のアルトコインの方向性は、主に2つのカテゴリーに分かれています。

1つ目のカテゴリーは感情主導型で、代表的なミームコインであるPumpがその例です。最近は下落傾向にありますが、流通時価総額は依然として10億ドルを超え、日次収入も数百万ドルに達しています。この種のプロジェクトの核心は「人間性」と「物語性」にあり、多くのCEX契約もこのゲーム精神を増幅させています。

2つ目のカテゴリーはアプリケーション主導型です。私はDeFiをより強く支持しています。なぜなら、暗号通貨は実際に金融システム、特に決済システムをまず変革するからです。最近話題のXstockのように、チェーン上で株式を発行・取引し、24時間年中無休の取引を実現しているように、これは従来の市場では短期的には難しいことです。例えば、ナスダックは2026年までにスポット取引を24時間365日体制で提供する計画ですが、オプション市場にはまだ具体的なスケジュールすらありません。DeFiの強みは、既にこれらのインフラを提供できることですが、流動性の向上とユーザー教育の強化が不可欠です。将来的には、従来の資産の価格設定メカニズムもブロックチェーンに移行する可能性があります。そのため、Curveのような、実際の金融シナリオに対応できるDeFiプロジェクトは、業界全体にとって重要なインフラになると考えています。もちろん、AIと暗号通貨の組み合わせも注目に値します。AI for Cryptoと暗号通貨 for AIはどちらも可能性を秘めていますが、現状では、データ権利の確認や一部のインタラクティブなシナリオを除けば、真に大きなエネルギーを放出できる段階には至っていないかもしれません。しかし、将来的には間違いなく、注目すべき大きな分野の一つとなるでしょう。

2. AIとDeFiの両セクターの今後の発展について、どのようにお考えですか？

ジェームズ：ビットコイン自体は金融危機の産物です。まさに従来の金融システムの問題点から生まれたものです。ブロックチェーン業界で最も「実用的」な方向性を求めるなら、DeFiは間違いなく最も堅実で実用的です。現在主流のDeFiプロトコル、特にブルーチップレベルのものは、金融データの観点から一般的に収益性が高く、製品システムも成熟しています。従来の金融とオンチェーンDeFiを比較すると、その違いは顕著です。オフラインの金融サービスは富裕層をターゲットとしており、一般の人々が質の高いサービスを受けることは困難です。一方、DeFiはより公平でオープンです。従来の金融機関は曖昧な利用規約に基づいてアカウントを禁止することさえありますが、チェーン上のルールは透明性と信頼性に優れています。さらに、DeFiは製品体験、安定性、そしてイノベーションにおいても常に進化を続けています。過去のDeFiサマーにはセキュリティ上の問題がありましたが、イーサリアム上の主流プロトコルは現在成熟し、安定した収益を上げ、高品質なサービスを提供し続けています。そのため、私たちはDEXやレンディングなど、二次市場におけるDeFi分野の主要プロジェクトにも注力していきます。長期的には、DeFiはすべての分野の中で最も楽観的な分野でもあります。

AI分野については、私自身は技術的なバックグラウンドがなく、理解も限られています。現状では、ほとんどのCrypto+AIプロジェクトはまだ物語を語る段階であり、実際の製品はまだ多くありません。この分野が将来成長できるかどうかは、大規模に適用できるかどうか、そして実際に製品を使用しているユーザーがいるかどうかにかかっています。コンセプトだけで語っていては、物語の熱気を維持するのは難しく、投資リスクも高くなります。しかし、ひとたびヒット商品が登場すれば、爆発的な成長を遂げる可能性があります。現在、多くのCryptoAIプロジェクトはまだ過小評価されています。例えば、RenderやNearといった主要保有銘柄は高価ではありません。フォローアップの鍵は、実用的なものがあるかどうかを見極めることです。

Dujun：当時は主にインフラ分野に注力していました。当時は、ステーブルコインを除いて、業界は実用的な成果をほとんど上げていなかったからです。投資できるプロジェクトも限られており、語るべきストーリーもあまりありませんでした。当時、誰もがインフラが完璧でなければ、当然アプリケーションの開発は難しいという論理を持っていました。これはまさに「鶏が先か卵が先か」の問題です。「5GはDouyinなしでは実現できない」と考える人が多いですが、私は「Douyinは5Gがあってこそ存在できる」と考えています。そのため、当時のプロジェクトの約3分の1は、アカウント抽象化、データ分析、L2、並列EVMといったインフラ重視のプロジェクトでした。これらのプロジェクトは技術の底辺に偏っており、当時としては比較的合理的な選択でした。

なぜVernelは今もインフラの育成に取り組んでいるのでしょうか？それは、今日のインフラのロジックが変化したからです。かつてはパブリックチェーンとデータでしたが、今ではセキュリティがより重要になっています。現在、最大の課題は、ユーザーがオンチェーンの世界にアクセスしやすく、より便利で、より安全で、より信頼できるものにすることです。過去のいくつかのプロジェクト（アカウント抽象化やガスフリーなど）は「使いやすさ」の問題の一部を解決しましたが、頻繁な盗難、詐欺、ジャンクトークンの蔓延など、セキュリティの問題は依然として深刻です。現在、チェーン上では毎日数万枚のコインが発行されていますが、その背後で繰り返し操作している人は数十人、あるいは1桁人しかいないかもしれません。ウォレットはこれらの悪意のある行為をどのように識別できるのでしょうか？どのように騙されないようにするのでしょうか？将来、ステーブルコインが広く普及した時を含め、ウォレットはコンプライアンス、マネーロンダリング対策などの問題にどのように対処するのでしょうか？例えば、KYTでは、制裁対象アドレスや違法アカウントからの資金をどのように識別するかといった問題があります。これらはすべて「新世代インフラ」のカテゴリーに属します。そのため、今後もいくつかの技術プロジェクトをインキュベートしていきますが、方向性はセキュリティとコンプライアンスにより傾いています。全体として、各プロジェクトの約3分の1から4分の1は、引き続きこの分野に焦点を当てています。

Mindao：今回のサイクルでは、「コピーキャットシーズン」の定義も変わりました。2013年、2017年、そして2021年のサイクルを振り返ると、誰もがアルトシーズンを「BTCとETH以外のほとんどの通貨が最高値を更新する」と定義しています。しかし、今回のサイクルでは、かつて私たちが理解していた「アルトシーズン市場」は実際には到来しないかもしれないと考えています。なぜでしょうか？それは、先ほど申し上げたように、資本構成が大きく変化したためです。例えば、なぜイーサリアムは過去のサイクルでビットコインを明らかにアンダーパフォームしたのでしょうか？ビットコインには、ETFやマイクロストラテジーなどを含む2,000億ドル以上の機関投資家が資金を投じているためです。こうしたファンドは、従来の通貨市場における高レバレッジファンドとは全く異なります。過去のサイクルを振り返ると、市場の価格指標も変化を遂げてきました。2013年から2015年までは主にBTCでしたが、2017年以降は徐々にイーサリアムが基準通貨となり、その後ステーブルコインが普及し始め、現在ではほとんどのトークンがUSDTを基準に価格設定されています。ステーブルコインで価格設定が行われるようになったことで、市場の「共鳴」効果は以前のサイクルほど顕著ではなくなりました。ステーブルコインがBTCやETHの価格に直接連動しなくなったため、「先導」の論理は弱まりました。

イーサリアムとビットコインは最高値を更新しましたが、最大の恩恵を受けているのは依然として、TVLのスピルオーバーを担う基本プロトコルです。最近、DeFi全体のTVLは過去最高に近づいていますが、これはプロトコル自体の革新性によるものではありません。AMM、レンディング、資産運用など、ほとんどのDeFiプロトコル構造は2019年初頭に基本的に構築されており、大きなブレークスルーは見られません。TVLと手数料の増加は、プロジェクト自身の努力によるものではなく、通貨価格の上昇に伴う自然なプロモーションの結果です。これは、DeFiと他のアルトコイン（Meme、AI、GameFiなど）との重要な違いを浮き彫りにしています。前者はメインチェーンの上昇後に自然に流動性を獲得できますが、後者はそうするのがより困難です。しかし、投資の観点から見ると、「DeFiはETHの3倍のレバレッジである」という主張には同意できません。これは、DeFiが価値を獲得できないからではなく、現在の資本構成によるものです。主要な市場参加者は、DeFiプロジェクトへのさらなる投資よりも、BTCまたはETHを資産準備金やETFの裏付け資産として直接配分することを好みます。

トピック4：機関投資家と株式市場はWeb3市場をどのように変えているのか？

1. 資本フローの観点から、ウォール街は「市場参入」しているのか、それとも「市場から撤退」しているのか？

リリー：ウォール街のファンドはすべてが長期ファンドというわけではなく、誰もがこの点について基本的な理解を持つ必要があります。私は米国株式市場で多くの暗号通貨関連企業の運用に携わり、いくつかのプロジェクトの状況を非常によく理解しています。市場に出回っている多くのヘッジファンドは、PIPE（私募債）に非常に積極的です。彼らは割引価格で株式を取得した後、PIPE発行の翌日にヘッジ戦略を用いて大量に売却し、巨額の取引を引き起こします。このような資本運用は、必ずしも業界の長期的な価値について楽観的であることを意味するわけではありませんが、彼らの参入は確かに業界にとって良いことです。これらのファンドのLPは、様々な個人投資家、ファミリーオフィス、機関投資家であるため、ある意味では「循環を断ち切る」という側面もあります。

ウォール街全体の暗号通貨への参加は、ますます形式化しています。例えば、人々は長年にわたりETFへの資金流入に注目しており、BTCの価格動向を予測するモデルの構築を試みています。つまり、毎週ETFにどれだけの純流入額がビットコイン価格の上昇幅と一致するかというモデルです。このモデルは、すでに一定の基準値を形成しています。同様に、同様の手法を用いて暗号通貨企業の資金フローを見ることもできます。例えば、一部の企業はイーサリアムへの投資を発表しましたが、実際に投資されている資金は、もともと不動産などの資産配分に使われていた資金から来ている可能性があります。これにより、イーサリアムは従来のファンドとの結びつきが強まるでしょう。さらに、ビットコインを除く他のすべてのチェーンは、本質的に「アプリケーションチェーン」です。 Ethereum、Solana、BSCなどのプラットフォームチェーンは、より画期的なアプリケーションとユーザーシナリオに依存しています。プライマリーマーケットへの投資や製品の直接利用を通じて、より多くの機関投資家が業界に参入するにつれて、より大きなプラス効果がもたらされるでしょう。

一般的に、従来の金融と暗号通貨の世界の統合は、業界全体がより多くの人々に知られるようになるという点で良いことです。しかし、問題も見えています。ウォール街の多くのファンドもレバレッジをかけています。市場が下降サイクルに入ると、多くの暗号通貨企業は純資産を下回り、つまり時価総額が帳簿価額を下回ります。過去にGrayscaleは株価の逆転を経験しており、特にロングテール企業では、今後も同様のことが起こるでしょう。MicroStrategyのように、真に暗号通貨に長期にわたって投資できる企業はごくわずかです。

2. 起業プロジェクトにおいて、VC、CEX、そして従来のファンドの選好は変化しましたか？

ジェームズ：強気相場でコイン価格が上昇している今、多くの「コインストック」企業は当然のことながら暗号資産をベンチマークとすることに積極的であり、非常に前向きな姿勢を見せています。しかし、実際の弱気相場では、コイン価格が下落し続けるため、こうした企業の資産価値は大きく割り引かれ、場合によっては「逆転」する可能性があります。私もこれに全く同感です。そのため、私たちは投資には常に非常に慎重になっています。現在、多くの魅力的な投資の誘いを受けており、様々なコインストック企業からイーサリアムやソラナなどの暗号資産への投資など、私たちの参加を期待されていますが、今のところ、いずれにも投資していません。もちろん、これは将来投資しないという意味ではなく、より慎重になるという意味です。特に、主流ではなく、トップクラスに達していないにもかかわらず、高い評価プレミアムを得ている企業は、長期投資家にとってあまり価値がないと考えています。一方、私たちは、Circle、Ledger、CoinLisといった、真に製品力、明確なビジネスモデル、そして収益性を備え、将来的に米国株式市場に上場する可能性のある企業への投資を好みます。これらの企業は、業界をリードするチームであり、実ユーザーと収益を有しています。こうしたタイプの企業は、「長期的な価値」を重視する私たちの投資ロジックにより合致しています。

Mindao：ウォール街における最近の「コインストック」ブームは確かに熱狂的ですが、私の観点からすると、真に長期的な価値を持つコインストック企業は多くありません。MicroStrategyのようなビットコイン関連の有力企業は、債券や株式を発行し、ストラクチャード商品を用いて市場でビットコインをネット購入するために実際の資金を使用しているため、確かに価値があります。一方、Ethereumなどのパブリックチェーンのコインストック企業は構造的に異なります。これらの企業の多くは、PIPE（パブリック・ペイメント・プロフィット）を利用して発行量を増やし、コインの大口保有者を取り込み、調達した資金でトークンを買い戻しています。本質的には、これは「左のポケットから右のポケットへお金を流し込む」ことであり、真の新規資本流入ではありません。この種の運用リスクは無視できず、特にコイン価格が下落しているときには顕在化しやすくなります。現在の市場は、コインストックの「時価プレミアム」（時価総額を1株あたりのコイン数で割ったもの）にそれほど敏感ではありません。一部のイーサリアム系コインストックのプレミアムは2～4倍に達しています。これらのコインストックがATMを通じて発行を継続する場合、その行動は初期のアルゴリズム・ステーブルコインのリベースモデルと非常に類似しています。つまり、高いプレミアムで継続的に発行することで、元の株主の希薄化を図り、裁定サイクルを形成するのです。MicroStrategyのような少数の企業は、金融商品を用いてNAVを上回るプレミアムを維持し、弱気相場における自社株買いを通じて市場価値を維持できます。しかし、ほとんどのコインストック企業にとって、これはほぼ不可能です。長期的なプラスサイクルを実現するには、このような企業は迅速に業界のリーダーとなり、市場裁定、ヘッジ、その他の機関投資家が回避できない流動性の中核的存在にならなければなりません。そうでなければ、ほとんどのプロジェクトは依然として「コインを使った株式投機」という裁定取引のロジックにとどまっており、これはDeFiの夏の始まりに見られたゲームプレイと似ています。そのため、私たちはこのようなプロジェクトに直面する際には常に非常に慎重であり、真の製品力、金融商品の組み合わせ能力、そして長期的な価値を備えているかどうかに重点を置いています。

Dujun：この問題は別の角度から見ることができると思います。Xinhuoのような上場企業の詳細については触れませんので、公式発表に注目してください。しかし、コイン発行プロジェクトであれ上場企業であれ、すべては一つの本質的な質問に帰着します。それは、あなたの会社はどのような価値を創造しているのか、どのように収益を上げているのか、そしてキャッシュフローはどうなっているのかということです。この観点から見ると、私はむしろこの市場の波に非常に感謝しています。なぜなら、良いプロジェクトは良いプロジェクトであり、ゴミプロジェクトはゴミであるということがより明確にわかるからです。ですから、プライマリーマーケットの企業であれ上場企業であれ、最終的には原点、真の価値創造とキャッシュフロー能力に立ち返らなければならないのです。