編集：Felix、PANews

AIの台頭を受け、暗号資産市場は低迷期を迎えています。ベンチャーキャピタリストが業界を去り、創業者たちはAIへの移行を検討しています。暗号資産業界に留まる価値はあるのでしょうか？Decentralised.coは最近、データを用いてプロトコル収益を分析し、暗号資産の評価が合理性を取り戻しつつあり、インフラトークンに高額なプレミアムが付く時代は終わったと指摘しました。創業者は、空虚な物語を捨て、実際の収益と競争優位性に基づいたビジネスモデルを構築し、トークンに具体的な利益を与える必要があります。詳細は以下の通りです。

暗号資産市場の「恐怖と貪欲指数」は過去最低水準に達している。一方で、収益性は前例のない水準に達している。DeFiLlamaは2018年以降、暗号資産ネイティブプロトコルによって発生した748億ドルの手数料を追跡しており、そのほぼ半分（314億ドル）は2024年1月から2025年6月までの18ヶ月間に発生した。

過去 8 年間で最高の四半期を経験した後も、業界はなぜいまだに恐怖に陥っているのでしょうか。

Entropy Protocol、Milkyway Protocol、Nifty Gateway、Rodeo、Forgotten Runiverse、Slingshot、Polynomial、Zerelend、Grix Finance、Parsec Finance、Angle Protocol、そしてStep Finance。これら12のプロジェクトが過去2ヶ月で閉鎖されました。これらの製品は長年運営され、情熱的な創業者によって築き上げられてきました。さらに、OKX、Mantra、Polygon Labs、Gemini、Binanceも人員削減を実施しました。

業界カンファレンスへの参加者はますます減り、ベンチャーキャピタリストはAIに目を向け、開発者はAIに群がっています。この終末論的な悲観論は現実です。「まだ暗号通貨業界にいるなら、AIに乗り換えろ」というのが、もはや主流の意見となっています。

しかし、本当にそうすべきでしょうか?

ここ数週間、私たちはこの問題について考え続けてきました。新しい技術が登場すると、市場はその斬新さと壮大なビジョンから、当初はプレミアム価格を付けます。19世紀には、英国のGDPの約6%が鉄道株に投資されました。2026年までに、クラウドサービス大手の設備投資は米国のGDPの2%を占めるでしょう。しかし、現実が明らかになるにつれて、技術トレンドはより合理的な評価へと回帰するでしょう。鍵となるのは、この合理化が定着した後、業界がその価値を証明できるかどうかです。

この記事では、暗号通貨の収益の歴史的変遷、生み出された資金のユーザーへの執着、そして業界の競争上の優位性の性質を分析します。

研究元帳

暗号資産業界の黎明期以来、暗号資産ネイティブビジネスは収益を生み出してきました。Bitmex、Binance、Coinbaseといった取引所は非常に収益性の高い企業です。これらの取引所は中央集権化されており、少数の投資家によって所有されており、収益は非公開です。しかし、分散型取引所（Uniswap）やレンディングプラットフォーム（Aave）といったDeFiネイティブインフラの登場により、この状況は変わり、ユーザーはプロトコルの日々の収益を確認できるようになりました。

人々は、トークンの取引評価がこれらのインフラストラクチャによって促進される経済活動を反映することを期待していました。

2022年時点で、分散型取引所（DEX）は収益の28.4%を占め、その年の合計は22億7000万ドルに達しました。レンディングセクターも同様に集中しており、AaveとCompoundがレンディング手数料全体の82%を占めています。市場をリードする存在は存在するものの、新興プロトコルが市場シェア獲得を目指す動きも期待されています。

この技術自体は非常に斬新なので、高く評価されています。

暗号通貨も消費者セクターへの進出で追随しました。NFTは、ブロックチェーンに文化的価値を付与するという有望なビジョンを体現していました。著名人がNFTのプロフィール写真（PFP）を変更したことで、これが広く普及するだろうという期待が高まりました。OpenSeaは15億5000万ドルの収益を上げ、NFT市場全体の収益の71.7%を占めました。今にして思えば、このアプリの130億ドルという評価額はそれほど高くはなかったように思います。長期的な独占へと発展する可能性を秘めていたのです。

しかし、運命と市場は別の計画を立てています。2025年までに、NFTは総収益の1%未満を占めるでしょう。私たちは「ビーニーベイビー」の瞬間を経験しましたが、物理的な記念品は残しませんでした。対照的に、DEXは急速に成長している一方で、その評価額は伸び悩んでいます。昨年、DEXは50億3000万ドル、レンディングプラットフォームは16億5000万ドルの手数料を生み出しました。これら2つのセグメントを合わせると、総手数料の22.9%を占め、2022年の33.1%から減少しています。

大きなパイにおける彼らのシェアは縮小し、その結果彼らの評価額は急落した。

では、どの分野で成長が見られたのでしょうか？2022年以降、暗号資産ネイティブのビジネスモデルはどのように変化したのでしょうか？

下の画像にいくつかの手がかりがあります。

2026年1月、ステーブルコイン発行会社のTetherとCircleは、全手数料の34.3%を占めました。つまり、業界全体の収益1ドルにつき、0.34ドルが両社に流れたことになります。米国財務省証券（T-bill）の発行増加に牽引され、両社の収益は2023年1月の49億5,000万ドルから2025年には98億9,000万ドルに増加しました。銀行規模の金融商品としては、これはスタートアップレベルの成長です。Tetherの収益はCircleのほぼ3倍です。

彼らの台頭は主に2つの要因によるものと考えられています。

まず、需要がある。グローバル・サウスは、現地のインフレをヘッジし、資本の自由な流れを可能にする手段を常に必要としている。米ドル、さらにはデジタルドルは、このギャップを埋めることができる。これは現地通貨では不可能なことだ。資本流出は避けられない流れだ。

第二に、コスト構造があります。ブロックチェーンは、ステーブルコイン事業の運営に必要なすべてのコストを吸収します。従来の銀行やフィンテック企業とは異なり、TetherとCircleは、オンチェーン・ステーブルコインの発行規模に応じて従業員を雇用する必要はありません。今後10億ドルをオンチェーンで発行し、さらに1000億ドルをアドレス間で送金するための限界費用は、実質的にゼロです。

これら二つの力は相互に絡み合っています。一方では、需要がステーブルコインの発行を促進し、国民が自らの資金で投票することになります。他方では、コスト曲線が平坦化します。これら二つの力が相まって、ステーブルコインの発行は金融史上最も資本効率の高い活動の一つとなっています。

ステーブルコイン事業は、流動性、コンプライアンス、そしてリンディ効果（PANews注：技術やアイデアなど、自然に消滅しないものの場合、その寿命は現在の存在期間に比例する。つまり、存在期間が長ければ長いほど、残りの寿命も長くなる）という点で、堀を築く必要がある。複数のサイクルに耐えられる発行者はほんの一握りだ。テザーとサークルは、ステーブルコイン発行収入のほぼ99%を占めている。なぜだろうか？どちらの資産も先行者利益の恩恵を受けている。複数の取引所が生み出すネットワーク効果は、技術だけでは達成できない「正当性」を与える。

Tetherは当初、Omniプラットフォーム上のサイドチェーンとしてローンチされました。これは遅くて扱いにくいものでしたが、OTC取引プラットフォームや取引所で一般的に使用されているチャネルを通じてアクセス可能でした。これは技術的なものではなく、流通上の堀でした。暗号資産ネイティブの創業者は、この堀をコードだけで再現するのが難しいと感じることがよくあります。

ステーブルコインはリンディ効果の恩恵を受けます。

近いうちに、別の暗号通貨カテゴリも、配布の堀から恩恵を受けることになるでしょう。

市場は今、少しの流動性を必要としているだけです。

以前の2つの記事で、「暗号通貨は取引経済の一形態である」という考えについて概説しました。1つは「資本フロー」、もう1つは昨年執筆した「すべては市場である」という記事です。当時、私が予想していなかったのは、Telegramの取引ボットとインターフェースを基盤とした取引商品の急速な成長でした。

これら2つの分野だけで、2025年1月までに5億7,500万ドルの手数料収入をもたらしました。これは消費者の需要を考えると当然のことです。ミームコインの取引と無期限契約は、ユーザーが短期間で利益を得ることを可能にします。迅速な利益を追求するため、彼らは高い手数料を喜んで支払います。このカテゴリーは、2022年から2025年の間に総収益の1%から15%強に増加しました。

TryFomoやMoonshotのような製品は、エンドユーザーに焦点を当てることで数百万ドルの収益を生み出してきました。これらの製品は技術的に複雑なものではありません。むしろ、暗号資産固有の基盤コンポーネントを集約し、それらをバンドルすることで、より優れたユーザーエクスペリエンスを実現する点が強みです。Privyのようなツールの成熟により、開発者は流動性を高めるインセンティブを与えたり、ウォレットを煩雑に管理したりする必要がなくなりました。

2022年に期待されていたネイティブ機能は、今や完全に実現しました。BullXやPhotonのようなアプリは、これらの機能の上に構築されています。このセクターだけでも、2024年1月から2026年2月の間に約19億3000万ドルの取引手数料を生み出しました。

ミームアセットには致命的な欠陥があります。それは、特徴がなく、非常に循環的であるということです。聞き覚えがありますか？NFTやWeb3ゲームも同様の爆発的な成長と最終的な崩壊を経験しました。この循環性は、暗号資産業界の欠点であると同時に、特徴でもあります。この話題については後ほど改めて取り上げますが、今は収益がどこへ向かっているのかを見てみましょう。

永久契約取引所（そして後に予測市場）は、長期的な持続可能性への新たな道筋を示しました。PumpFunはMeme Coinによって資産発行を民主化しましたが、ゲームは公平ではありませんでした。

最終的に、市場はMeme Coinの終焉を悟りました。「ShibaInuYouShouldShareThisNewsletter」というトークンを購入して億万長者になるという夢は打ち砕かれました。人々はランダムなトークンポートフォリオを運用するのではなく、リスクを取りたいと考えていました。そして、パーペチュアル取引所はまさに彼らのニーズに応えたのです。

ビットコイン、ソラナ、イーサリアムを極めて高いレバレッジで取引できます。中央集権型取引チャネルの代替手段を求めるマーケットメーカーやトレーダーがこの市場に殺到しました。このカテゴリーの中核となる製品は流動性です。Hyperliquidは、その注文板の厚みが中央集権型取引所に匹敵するため、市場を席巻しています。このピアツーピアのアクセス性がなければ、ユーザーは他の取引所に移行する理由がありません。過去3年間、HyperliquidとJupiterがこのカテゴリーの手数料の大部分を占めてきました。

永久契約取引所と取引プラットフォームは、暗号通貨の神秘性を完全に解き明かしました。高頻度取引（HFT）による少額の手数料収入こそが真の収益源であることを、彼らは明確に示しました。こうした「ミーム取引プラットフォーム」や永久契約取引所は、リスクをパッケージ化して販売するドーパミン生成マシンのようなものです。

これらのうちの1つは、世界中の人々が週末でも商品、株式、デジタル資産の取引に利用する、中核的な金融テクノロジーへと進化するでしょう。このブロックチェーンネイティブアプリケーションは、RobinhoodやBinanceが長年提供してきたベンチャーキャピタルチャネルの機能を再現しています。

合意の崩壊

プロトコルについてまだ触れていないことにお気づきでしょうか？インターネット上のあらゆる資金の流れを記録する基盤レイヤーです。それは、両者のストーリーが全く異なるからです（しかし、同様に重要です）。彼らは目新しさプレミアムの犠牲者であり、そのプレミアムは徐々に薄れつつあります。

2023年1月、Optimismの価格手数料（PF）比率は465倍、Solanaは706倍、ArbitrumとBNBは約206倍でした。現在、Solanaは138倍、Arbitrumは62倍、OPは37倍です。Polygonは20倍で、フィンテック企業のような取引となっています。ステーブルコインエコシステムを支えるTronのPF比率は10.2倍です。それ以来、Optimism、Solana、Arbitrum、Polygonはそれぞれより洗練された製品を開発してきました。各社はより多くのユーザー、より高い流動性、そしてより複雑な金融アプリケーションスイートを基盤としています。

パワー指数 (PF) の割引は、市場の認識を反映しています。

歴史的に、L1とL2は、独立した基盤インフラやプロジェクトと比較して、常に極めて高いプレミアムで取引されてきました。このプレミアムが適切に投資されていれば、新たな経済システムを生み出すことができたはずです。開発者に資金を提供し、業界外の一般の人々に真に響くアプリケーションを開発させることができたはずです。しかし、これらの製品のオープンソース性とトークン化の容易さにより、30のネットワークに同じ製品の同一コピーが50個も存在し、コンポーザビリティ（構成可能性）を阻害しています。

それは問題ありません。なぜなら、クロスチェーンブリッジ、クロスチェーンメッセージング、その他数え切れないほどの資金移動メカニズムが存在するからです。そして、これらのメカニズムの価値は常に低下し続けています。

DeFiインフラプロジェクトの運命を例に挙げてみましょう。これらのインフラプロジェクトは確かに経済活動を活性化させたにもかかわらず、選択肢が多すぎることと投資家にとって目新しさが欠けていたため、評価額は暴落しました。これらの市場は非常に細分化されており、投資家は投資できる選択肢が数多くあります。「分散型」や「ブロックチェーンベース」といった目新しさは、既に薄れてしまっています。Kamino、Euler、Fluid、Meteora、PumpSwapといったプロジェクトが登場しましたが、これらの価格手数料比率は2022年のプロトコルよりも低くなっています。下のTokenTerminalのチャートが示すように、DEXの価格手数料比率は2023年から2025年にかけて大幅に低下しました。現在、一部の取引所では価格手数料比率が1まで低下しています。

言い換えれば、市場はそれらを今後1年間に生み出す手数料よりも低く評価しているということです。奇妙なパラドックスが浮かび上がります。基盤となるプロトコル（DeFiであれL1自体であれ）の評価額が下落傾向にある一方で、これらのプロトコル上に構築されたアプリケーションはより短期間でより高い収益を生み出しているのです。

2020年初頭以降、四半期ごとに100万ドル以上の収益を生み出すチームの数は着実に増加し、現在では100を超えています。2020年には、年間収益1,000万ドルに達するまでに24ヶ月かかった取引が急成長とみなされていました。2024年には、このマイルストーンに到達するまでの期間は約6ヶ月に短縮されています。2024年初頭にローンチされたPump.Funは、わずか2ヶ月で収益1,000万ドルを達成し、最速成長記録を樹立しました。

この加速的な成長は、基盤となるインフラの成熟（チェーンの高速化、取引コストの低減）と、オンチェーン流動性プールの継続的な拡大（利回りとエンターテイメント性の追求）の両方を反映しています。開発者または創業者の方は、以下の事実をご考慮ください。

現在の暗号通貨市場には、収益を生み出すプロトコルが約 900 個あります。
各プロトコルは縮小する中央収益シェアをめぐって争っていますが、全体的な傾向として、収益を生み出すチームの数は増加しています。参考までに、収益を生み出すプロトコルの数は116から889へと、約8倍に増加しました。
平均月収は13,000ドルまで下がった。

ブロックチェーンネイティブ企業は3つの形態の堀を保有しています。それぞれの堀は、収益モデルを検証することで明らかになります。

先行者利益：TetherとCircleが早期参入によって獲得したネットワーク効果は、再現が困難です。新規プレイヤーが継続的に登場しているにもかかわらず、両社は複数のサイクルを経て複占状態を確立しました。現在、これらの企業はまだトークン化されておらず、高度に金融化されています。Tetherは中央集権的な企業であり、その収益は主に米国債から得られています。
流動性の堀：歴史的に資本が利益によって動かされてきた業界において、Aaveはサイクルを通して高い流動性を維持することができました。Hyperliquidも同様の成果を上げているように見えますが、結論を出すには時期尚早です。これらのプロトコルには、流動性プロバイダーに資金を返還し、トークンをガバナンス機能に再配分するインセンティブがあります。
流通における堀：循環的なアプリケーション（Memecoin取引所など）は、資本回転率と消費者需要のスピードに依存します。Web3ゲームやNFTはその好例です。AIを活用した生産性向上により、小規模で無駄のないチームが消費者向け製品をより迅速に立ち上げられるようになります。その優位性はどこから生まれるのでしょうか？結局のところ、市場が活況を呈している時に、いかに多くのユーザーを引きつけ、維持できるかが鍵となります。

流通の堀の上に構築された製品は非常に価値が高い場合がありますが、それは例外であり、一般的ではありません。伝統的に、スタートアップの価値は、その経験が再現可能であることにあります。Yコンビネーターの成功は、過去の成功したアイデアによる「リンディ効果」に一部起因していました。しかし、暗号通貨開発の急速なペースにより、このリンディ効果に基づく経験を再現することは不可能になっています。これが、消費財セクターでの成功を他の分野に模倣する創業者をほとんど見かけない理由の一部です。当初はビジネスのスケールアップに役立つ循環的な要因は、再現できない可能性があります。

だからといって、創業者がこれらの機会を逃すべきではないということではありません。予測市場のデータプロバイダーやエージェントエコノミー製品といったニッチな分野は、短期的に大きなキャッシュフローを生み出す可能性があります。しかし、これらは非常に不安定で短期的なゲームであり、持続可能ではない可能性があることを理解することが重要です。これらの製品が陥りやすい落とし穴は、盲目的にベンチャーキャピタルを調達すること、あるいは当初製品に命を吹き込んだ「メタ」（核となる物語）が消滅してからずっと後に発行されたトークンに囚われてしまうことです。

では、トークン化されたビジネスの価値は一体何によって決まるのでしょうか？その評価額は妥当なのでしょうか？

データから何らかの手がかりが得られるかもしれません。

ガバナンスへの疑問

1999年には、多くのテクノロジー企業の株価売上高倍率（P/S）は10～20倍にも達しました。コンテンツ配信ネットワークのAkamaiは、さらに高い7434倍のP/S倍率を誇っていました。2004年までに、AkamaiのP/S倍率は8倍に急落しました。他の多くの企業でも、P/S倍率は30～50倍から10倍を下回るまでに低下しました。ドットコムバブルの崩壊により、投機的な価値が数兆ドルも吹き飛びました。しかし、多くの企業は、その基盤となる事業が実在していたため、最終的には生き残りました。Amazonの株価は、ドットコムバブル時の最高値から94%下落しましたが、最終的には史上最も時価総額の高い企業の一つとなりました。

暗号資産業界も同様の時価総額の縮小を経験していますが、そのペースはより速いです。DeFiがまだ実験段階にあった2020年、暗号資産業界の年間総収益は約2,100万ドルにとどまりました。当時、追跡対象となった全プロトコルの平均株価売上高倍率（P/Sレシオ）は驚異の40,400でした。市場は「暗号資産はどうなるのか？」という未来に焦点を合わせていました。2021年には「DeFiサマー」の到来とともに、プロトコルの収益が実際の利益に換算され、P/Sレシオは338に急落しました。現在、年間収益は180億ドルに達し、P/Sレシオは約170です。P/Sレシオが40,400から170に縮小するのに、わずか5年しかかかりませんでした。

しかし、ここに問題があります。Visaの株価売上高倍率（P/Sレシオ）が18倍になると、株主は配当と自社株買いを受け取ります。株主は証券法に基づき、会社の利益の法的所有権とコーポレートガバナンスにおける議席を有します。一方、AaveのP/Sレシオは4倍で、トークン保有者はガバナンス権を有していますが、最近まで直接的な経済的利益を得ることができませんでした。Hyperliquidは支援基金を自社株買いに充てているため、HYPE保有者はDeFi分野において株主に最も近い存在となっています。Aaveは2025年に年間5,000万ドルの自社株買いプログラムを承認しました。

これらのひどいチャートを芸術作品として見ることができると思いますか?

これらの取り組みは重要ですが、例外的なものです。市場全体で見ると、ほとんどのプロトコルはトークン保有者に価値を還元する仕組みを欠いています。これらの株価売上高比率は低く、保有者のエクイティは従来の市場よりも弱いように見えます。このような高い収益性は、暗号資産業界が従来のビジネスとは比較にならない規模と効率で収益を生み出しているからこそ実現できるのです。

暗号通貨の価格対売上高比率を下げているプロトコルは、数千人の従業員を抱える大規模組織ではありません。彼らは、限界費用がほぼゼロで物理的なオフィススペースもない小規模なチームで、世界的な金融インフラを運営しています。これらのコストはどれほど低くなるのでしょうか？そして、保有者はこれらのチームによるプロトコル収益の適切な使用にどれほどの信頼を置くことができるのでしょうか？

市場をセクター別にセグメント化することで、市場の状況をより明確に把握できます。DeFi分野最大のレンディングプロトコルであるAaveの株価売上高倍率（P/Sレシオ）は約4です。分散型無期限先物市場の約80%を支配しているHyperliquidのP/Sレシオは約7です。これはバブル的な倍率ではありません。実際、最も近い従来の金融機関よりも低いと言えるでしょう。唯一の上場主要暗号資産取引所であるCoinbaseのP/Sレシオは約9です。世界最大のデリバティブ取引所であるCMEグループのP/Sレシオは約16です。決済インフラプロバイダーであるVisaのP/Sレシオは約15です。

仮想通貨アナリストのウィル・クレメンテ氏はポッドキャストで、仮想通貨は資本主義の最も純粋な形だと述べました。どの業界でも、従業員一人当たりの推定利益1億ドルを誇るテザーに匹敵する成功企業は他にありません。例えば、NVIDIAの従業員一人当たりの収益は520万ドル、Appleは240万ドル、Googleは200万ドルです。従業員125名、年間売上高約125億ドルを誇るテザーは、その規模の大きさから見ても、同社が創業史上最高の従業員一人当たり利益を誇っていると言えるでしょう。

全体の株価売上高倍率が170倍というのは非常識に思えるかもしれませんが、市場は実際に収益を生み出すプロトコルに対しては非合理的ではありません。それらの価格は、従来の金融インフラと同等かそれ以下です。

ここから次の疑問が浮かび上がります。トークンは一体何に使われるのでしょうか？多くの分野において、トークンは資本をプールし、共通のビジョンに向けて取り組むための強力なツールです。暗号通貨は現在、深く根付いた複占状態が常態化している段階にあります。従来、創業者は金融商品を活用するために、借入（株式担保）または資金調達を行う必要がありました。Hyperliquid、Uniswap、Jupiter、Blurはいずれも、トークンによるインセンティブがあれば、人々は新しい商品に資本を投資することを示しています。トークンにガバナンス権が付与されれば、これらの個人はさらに大きな貢献を果たすことができます。この点において、トークンは次の2つの機能を果たすように進化する可能性があります。

適切な人々からの資本とリソースを調整する。
彼らに協定を管理する権限を与えてください。

トークン自体にはもはや本質的な価値がなく、株式でさえトークン化されています。これらの金融商品は、経済活動への権利とガバナンスを導く能力を持たなければなりません。多くのレイヤー1およびレイヤー2トークンは、この両方を達成するのに苦労しています。通常、チームやベンチャーキャピタルがトークンの大部分を保有するため、個人投資家は混乱に陥ります。そのため、一般投資家は新規上場のデジタル資産に注目する理由がありません。

現在、これらの試みは異なる傾向を示しています。MetaDAOは、チームが虚偽の申告をした場合、保有者に全額返金を提供しています。主要なプロトコルはまだこのモデルを採用していません。暗号通貨の根本的な問題は、従来のトークンが保有者にほとんど権利を与えないことです。現在、様々なプロトコルが長年の疑問である「なぜ人々はこれらの資産を保有すべきなのか」に答えようと試みています。今後の記事では、保有者の権利と評価の関係について探っていきます。

交差点

過去20年間、資本市場は主に技術の進歩によって、ますます複雑に絡み合うようになりました。近い将来には、コモディティ、国際指数、デジタル資産、そしてコンピューティングリソース（GPU）さえも取引できるようになるでしょう。ブロックチェーンは、これらの市場がいつでもどこでもグローバルに取引することを可能にします。ナスダックとニューヨーク証券取引所が現在、24時間365日取引に向けて動き出していることは、テクノロジーが世界をいかに変えつつあるかを示す好例です。

私たちは高度に金融化された世界に生きており、皮肉なことに、戦争のニュースによって、賭けるべき最良の予測市場を慌てて探すことになった。

創業者にとって、これは開発する製品とその開発方法を再考することを意味します。この記事のデータが何かを説明できるとすれば、それはすべてのブロックチェーン製品が最終的に2つの基本原則を通じて収益性を達成するということです。

高頻度取引から少額の手数料を徴収したり、
彼らは、検証可能性と信頼の仮定を重視した取引から多額の手数料を徴収します。

利点は、取引速度または検証可能な透明性のいずれかにあります。

資本市場参加者にとって、利益の動機は最も純粋な原動力です。市場は最終的には極端な効率性へと向かうと広く信じられています。この傾向は業界リーダーにも反映されています。例えば、チャートを見ると、複数のセグメントで市場シェアの70%が2つの主要企業によって占められていることがわかります。これは私たち全員が直面する厳しい現実であり、市場の仕組みの残酷な側面です。創業者にとって、これはかつてトークンに流れ込んでいた資金が、現在ではボラティリティの高い資産や資本収益率の高い資産に再分配されていることを意味します。

長期資本は確かに存在し、プレミアムを支払う可能性もあるが、それは基礎となる事業の価値を認めた場合に限られる。GoogleとAmazonの投資家は、基礎となる事業自体が本質的に価値があるため、急いで撤退する必要はない。

ソフトウェアそのものの価値さえも疑問視される時代において、ネイティブブロックチェーンアプリケーションは価値を示す新たな方法を見つけなければなりません。トークンを再構築することも考えられます。スタートアップ企業の株式をオンチェーンで取引できるようにすることも可能かもしれません。しかし、これは単なるトークンの問題ではなく、ビジネスモデルの問題でもあります。Web3ソーシャル、アイデンティティ、ゲームといったロングテールブロックチェーンアプリケーションの大多数は、スケールアップや従来の競合他社との差別化に苦戦しています。こうした試みに価値がないわけではありません。むしろ、効果的に収益化することに苦労しているのです。

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