著者: Frank, Maiton MSX

トム・リーとイー・リーフアは、おそらくここ数日、ぐっすり眠れていないだろう。

結局のところ、2026年初頭の暗号通貨市場で最も劇的な主役を選ぶとしたら、それはおそらくビットコインでも、突然現れた新しい物語でもなく、むしろ公に窮地に立たされたこれら2つのETH「クジラ」だろう。

見世物を楽しむ人たちは、葬式が大したことだとは決して考えません。

過去2日間、世界中の投資家は息をひそめて、イーサリアム史上最大かつ最も透明性の高いオープンロングポジションが、帳簿上の損失の中で生き残るために奮闘する様子を一斉に見守ってきた。

I. ETHの「クジラ」はすでに数百億ドルの帳簿上の損失を被っています。

毎年、イベントは似ていますが、毎年「クジラ」（何か違うものの比喩）は異なります。

Web3 の文脈では、「クジラ」という用語は通常、市場の動向に影響を与えることができる多額の資金を持つ機関または個人を指します。

しかし、近年、この言葉の持つ肯定的な意味合いは現実によって薄れ、もはや単なる重量級のものではなく、激しい市場変動の際に最も注目されやすい目立つターゲットのようなものに変化しました。

ここ数日、市場で最も話題になっているETHの「クジラ」2社は、トム・リー氏が率いるBitMine（ BMNR.M ）と、ジャック・イー氏が率いるTrend Researchです。どちらもイーサリアム（ETH）の強気派ですが、全く異なる方向性を示しています。前者はETHを最も多く保有するイーサリアム財務会社であり、後者はブロックチェーン上のポジションをオープンにレバレッジし、ETHのロングポジションを公に保有する投資機関です。

まずはBitMine（ BMNR.M ）を見てみましょう。

イーサリアム準備金の代表的な企業の一つであるBitMineは、イーサリアム総供給量の約5%を取得するという長期目標をかつて公表しました。本稿執筆時点で、同社は4,285,125 ETHを保有しており、時価総額は約100億ドルに達しています。

Ultra Sound Moneyの統計によると、イーサリアムの総供給量は現在約1億2,140万で、これはBitMineがETHの流通供給量の約3.52%を直接ロックしていることを意味します。このビジョンの実現に向けた進捗は、積極的と言えるでしょう。

注目すべきは、BitMineが2025年7月に2億5000万ドルの民間資金調達ラウンドを完了した後、正式に「イーサリアム財務」への変革を開始したことだ。わずか6か月足らずで、BitMineはビットコインマイニング会社から世界最大のETH保有者へと変貌を遂げた。

さらに注目すべきは、先週ETHが3,000ドルを下回り市場の崩壊が加速した最も暗い瞬間でさえ、BitMineは依然としてトレンドに逆らって保有量を増やし、さらに41,787 ETH（約1億800万ドル）を約2,601ドルの価格で購入し、保有量に対する揺るぎない信念を示したことである。

しかし、コストという問題が発生します。

信頼には代償が伴う。BitMineのETHの平均保有コストは約3,837ドルで、ETHが約2,350ドルまで下落した後、未実現損失は約64億ドルに拡大したことを意味する。

この「通貨ベース」モデルへの極めて急進的な転換は、米国株式市場で激しい評価競争を引き起こした。

2025年7月、BitMineがイーサリアム購入戦略を初めて発表した当時、同社の株価（ BMNR.M ）は4ドル前後で推移していました。その後6ヶ月で株価は急騰し、最高値161ドルに達し、世界の資本市場で最も目を引く「イーサリアムの影の株」となりました。

しかし、イーサリアムは同社の強みであると同時に弱みでもありました。ETH価格の急落により、BitMineの株価におけるプレミアムバブルは急速に崩壊し、現在は22.8ドルまで急落しています。

BitMine が時間と空間を交換する長期的なスポット取引アプローチを代表するものであるならば、Yi Lihua の Trend Research ははるかにリスクの高い道を選択したことになります。

2025年11月以来、トレンドリサーチはオンチェーン上でETHのロングポジションを公然と明示的に取っており、その中核戦略は「ステーキングと借入 - 購入 - 再ステーキングと借入」という典型的なサイクルとなっています。

保有する ETH をオンチェーン融資プロトコル Aave に担保として提供します。
ステーブルコイン USDT を貸し出す;
USDT を使用してさらに ETH を購入します。
このサイクルはロングポジションを拡大し続けています。

実際の運用ロジックは複雑ではありません。本質的には、既存のETHを担保として資金を借り入れ、ETHの購入を継続し、価格上昇時にレバレッジによる利益を狙うというものです。

これは間違いなく、好調な市場では非常に効果的な戦略ですが、リスクも存在します。ETH の価格が下落し、担保の価値が縮小すると、貸付プロトコルは追加の証拠金を必要とします。そうでない場合は、強制清算がトリガーされ、債務を返済するために市場価格で ETH を売却することになります。

そのため、ETH がわずか 5 日間で約 3,000 ドルから約 2,150 ドルの安値まで急落したとき、このメカニズムは「ストレス状態」に陥り、チェーン上でかなり劇的な「底値カット」現象がすぐに現れました。

トレンドリサーチは、ポジションが強制的に清算されるのを防ぐため、継続的にETHを取引所に移し、それをUSDTに売却し、その後USDTをAaveに預け入れてローンを返済することで、清算しきい値をかろうじて低く抑え、余裕を作った。

2月2日時点で、トレンドリサーチは売却とローン返済のために複数の取引で合計73,588ETH（約1億6,900万ドル相当）をバイナンスに預け入れていました。ETHの貸付ポジションによる損失総額は6億1,300万ドルに達し、これには実現損失4,742万ドルと、現在5億6,500万ドルのローンが含まれており、依然として8億9,700万ドルとなっています。

特にETHが2300ドルから2150ドルの範囲で急落した際には、インターネット全体がこの「ストップロス・サバイバル」ドラマの展開をほぼリアルタイムで見守っていたかのようでした。トレンドリサーチが売却したETHは、自社の生き残りの余地を増やそうとするだけでなく、意図せず市場に新たな売り圧力をかけ、自らの首を締め上げる結果となっていました。

言い換えれば、トレンドリサーチは自滅寸前だった。

II. オンチェーンとオフチェーンの運用の際立った違い

逆説的ですが、クジラが被った数十億ドルの未実現損失を一時的に脇に置き、イーサリアムを価格そのものではなくオンチェーン構造の観点から見ると、二次市場の感情とはほとんど逆の現実が見えてきます。つまり、ETH のオンチェーン活動は加熱し続けています。

The Blockのデータによると、現在約3,660万ETHがイーサリアムビーコンチェーンにステークされており、ネットワークの流通供給量の30%を超え、過去最高を記録しています。

これまでの最高のステーキング比率は2025年7月の29.54%であったことは注目に値します。また、このラウンドは、イーサリアムがPoS時代に入って以来初めて、ステーキング比率が30%のしきい値を大幅に超えたことを示しています。

金融需給構造の観点から見ると、この変化自体が極めて重要です。

大量のETHがステーキングされていることは、ETHが自由市場から自発的に撤退したことを意味し、高頻度取引や投機的なゲームに利用されていた「投機通貨」から、生産的な特性を持つ「利回りを生み出す債券」へと劇的に変化しています。言い換えれば、ETHはもはや単なるガス、交換手段、投機ツールではなく、ステーキングを通じてネットワークの運用に参加し、継続的に収益を生み出す「生産手段」として、より大きな役割を果たし始めているのです。

もちろん、多額の資産を持つBitMineもこの取り組みの重要なプレーヤーです。BitMineはすでに保有ETHの約70%（約2,897,459トークン）をステーキングしており、その保有量を増やし続けています。

一方、バリデーターのキューには微妙な変化が見られます。ステーキング終了キューはほぼ空っぽですが、ステーキング開始キューは増加を続けており、408万ETH以上が「開始」待ちの列に並んでいます。つまり、現状は「終了はスムーズだが、開始まで7日間待ち」の状態です。

このキューのサイズは、イーサリアムの PoS ステーキングメカニズムの開始以来、新たな記録を樹立しており、時間的な観点から見ると、この曲線の急上昇はまさに 2025 年 12 月に始まりました。

これはまた、トレンドリサーチによる ETH に対するオープンかつ積極的なロングポジションの始まりでもありました。

取引とは異なり、担保設定は流動性が低く、安定したリターンを重視する長期的な資産配分方法であることを強調しておくことが重要です。結局のところ、資金が担保設定のキューに入ると、柔軟なポートフォリオ調整や短期的な投機の可能性が相当期間放棄されることを意味します。

したがって、ますます多くの ETH がステーキングシステムに再参入することを選択するにつれて、少なくとも 1 つの明確なシグナルが送られます。つまり、現段階では、ますます多くの参加者が、特定のオンチェーン報酬と引き換えに、長期ロックの機会費用を受け入れる意思があるということです。

こうして、非常に不安定な構造的な様相が浮かび上がってきます。一方では、ETHの約3分の1が継続的に「退蔵」されており、取引所外でロックされるのを待つETHが絶え間なく流れ込んでいます。他方では、二次市場の流動性が低下し、価格が継続的に下落圧力にさらされ、クジラは損失を抑えることを余儀なくされ、彼らのポジションは頻繁に露出しています。

オンチェーンとオフチェーンの現象の間のこの著しい相違は、現在のイーサリアムエコシステムにおける最も印象的な「2 つの極端」のイメージを構成しています。

第三に、公然と宣伝されている「巨大クジラ」料理は、すでにメニューに載っているのでしょうか？

伝統的な金融ゲームでは、テーブルの上のカードは公開されないことがよくあります。ポジション、コスト、レバレッジ比率といった情報は、デリバティブや店頭取引といった情報の非対称性を持つ商品の中に隠されている場合があります。

しかし、ブロックチェーン上では、クジラのあらゆる取引、あらゆる担保、そして清算ラインが市場全体に24時間365日公開されています。クジラが公然とロングポジションを取ることを選択すると、「マーフィーの法則を証明する」消耗戦に陥りやすくなります。

したがって、ゲーム理論の観点から見ると、トム・リーとイー・リーホアはどちらも強気派であり、カードを公開しているものの、リスク曲線の両端にいることになります。

64億ドルの浮動損失にもかかわらず、BitMineのトム・リー氏は「低レバレッジ、高担保、無負債」というスポット取引の道を選びました。構造リスクが引き起こされない限り、彼は時間枠内で低姿勢を保ち、担保によるリターンがボラティリティをゆっくりと相殺するのを待つことができます。

実際、多くの市場の予想に反して、BitMineの構造は積極的ではありません。トム・リー氏が2月2日のソーシャルメディア投稿で強調したように、同社は5億8600万ドルの現金準備金を保有し、ETHの67%がステーキングされており、1日あたり100万ドル以上のキャッシュフローを生み出しています。彼にとって、今回の下落は単なる帳簿上の数字の縮小であり、差し迫った存続危機ではないのです。

Yi Lihua氏はAaveの回転ローンを通じて自身のポジションを活用し、「価格下落 - 清算ラインに近づく - ETHを売却 - 証拠金を追加する - 価格が再び下落」という悪循環に陥り、まるでオンラインで大きな注目を集めた「パフォーマンスアート」のようだった。

空売り業者は必ずしもあなたを破滅させる必要はありません。価格を抑制し、あなたのポジションを減らさせ、受動的な売り圧力を生み出し、その後の買いを誘発する限り、構造的な罠を完成させるのに十分です。

そのため、トレンドリサーチによる返済や送金はすべて、イー・リーフア氏の自信の変化、そして彼が降参しようとしているかどうかの兆候として増幅され、解釈されています。本稿執筆時点で、トレンドリサーチは73,588ETH（約1億6,900万ドル相当）を売却して損失を確定させており、借り入れポジションの清算価格は1,800ドル下落しています。

Tom Lee氏が記事を投稿した同日、Yi Lihua氏も公に反省した。「現在、インターネット全体で最もプレッシャーを受けている人物として、ETHに早すぎる強気な見方をしたのは間違いだったとまず認めなければなりません…現在、前回の利益は取り戻されており、リスクをコントロールしながら、引き続き市場の上昇を待ちます。」

結局のところ、オンチェーンのリボルビングローンをロングすることは、カードをテーブルの上に並べ、誰もが見られるようにするのと同義です。組織的な標的型攻撃の有無にかかわらず、ブロックチェーン上でポジション、コスト、レバレッジ比率、清算ラインを公開すれば、あなたはすでに市場のあらゆる勢力の攻撃リストに載っていることになります。

もちろん、ある程度はこれもパス依存性の一種です。実際、易立華氏は2025年4月、ETHが1,450ドルまで下落した際に、公に強気の姿勢を呼びかけ、その後もポジションを増やし続け、最終的に反発して利益を上げました。彼はかつて、ETH強気派にとっての「精神的な旗印」となりました。

しかし、今回は物語の結末はまだ不確定であり、トム・リーが勝つ可能性の方が明らかに高い。

結論は

Three Arrows CapitalからFTX、そして現在世間の厳しい監視下にあるBitMineに至るまで、筋書きは変わっていない。すべての崩壊は長期的な確実性に関する過度の傲慢さから始まるのだ。

ケインズの有名な言葉にもあるように、「長期的には、我々は皆死んでいる」。易立華の過ちは、イーサリアムに長期的に強気だったことではなく、短期的な非合理的な局面における市場の残酷さを過小評価していたことにある。公開情報を用いてレバレッジをかけることを選択した瞬間から、彼はすでにこの透明化された世界のアルゴリズムに自らを犠牲にしていたのだ。

しかし別の視点から見ると、これはイーサリアムが経験しなければならない「大浄化」なのかもしれません。あらゆるサイクルには、このような「クジラの落下」のプロセスが必要です。つまり、クジラを監視し、レバレッジを絞り出し、パス依存性を打ち砕き、トークンを再分配するのです。

損失が止まり、必要な忍耐力が尽きたときにのみ、私たちはより軽い負担で真に前進することができます。

Bitmineはさらに62,304 ETHをステークし、ステークされたETHの合計は232万8000ETHとなった。

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