著者｜ Jacob Zhao & Jiawei @IOSG

2026年2月3日、Vitalik Buterin氏はX上でイーサリアムのスケーリングロードマップに関する重要な考察を発表しました。レイヤー2を完全に分散化された形態へと進化させるという現実的な課題が再評価され、今後数年間でメインネットのスループットが大幅に向上すると予想される中、「レイヤー2をイーサリアムのスケーリングの中核キャリアとして利用する」という当初のビジョンはもはや有効ではありません。イーサリアムの戦略的焦点はメインネット自体へと回帰し、制度化されたスケーリングと固有のプロトコルセキュリティメカニズムを通じて、世界で最も信頼される決済レイヤーとしての地位を強化することにあります。スケーリングはもはや唯一の目的ではなく、セキュリティ、中立性、そして予測可能性が再びイーサリアムの中核的な資産となっています。

主な変更点:

イーサリアムは「L1ファーストパラダイム」に突入しています。メインネットが直接スケーリングされ、手数料が減り続けるにつれて、L2が大規模にコアとなる役割を担うという当初の想定はもはや成り立たなくなりました。
L2はもはや「ブランドシャーディング」ではなく、信頼スペクトラムです。L2の分散化の進展は予想よりもはるかに遅く、イーサリアムのセキュリティを均一に継承することが困難になっています。L2の役割は、異なる信頼レベルを持つネットワークスペクトラムとして再定義されています。
イーサリアムの中核価値は「トラフィック」から「決済主権」へと移行しました。ETH の価値はもはやガスやブロブの収益に限定されず、世界で最も安全な EVM 決済レイヤーとそのネイティブ通貨資産としての機関投資家のプレミアムにあります。
拡張戦略はプロトコルの内在化へと移行しています。L1 の継続的な直接拡張に基づいて、プロトコル層でのネイティブ検証とセキュリティメカニズムの調査により、L1-L2 のセキュリティ境界と価値獲得構造が再形成される可能性があります。
評価枠組みは構造的な変化を遂げています。安全性と機関の信頼性の比重が大幅に高まり、取引手数料とプラットフォーム効果の比重は低下しています。ETHの価格設定は、キャッシュフローモデルから資産プレミアムモデルへと移行しています。

この記事では、事実（発生した技術的および制度的変化）、メカニズム（価値獲得と価格設定ロジックへの影響）、および控除（配分とリスクリターンへの影響）に基づいて、イーサリアムの価格設定モデルのパラダイムシフトと評価再構築を階層的に分析します。

原点回帰：イーサリアムの価値

イーサリアムの長期的な価値を理解するには、短期的な価格変動ではなく、一貫した設計哲学と価値志向が重要です。

信頼性と中立性：イーサリアムの核となる目標は、効率性や利益の最大化ではなく、信頼できる中立的なインフラストラクチャとなることです。つまり、公開され予測可能なルールを備え、特定の参加者を優遇せず、単一の組織によって管理されず、誰でも許可なく参加できるようなルールです。ETHとそのオンチェーン資産のセキュリティは、最終的にはプロトコル自体に依存し、特定の機関の信頼性には依存しません。

エコシステム第一、収益第二：イーサリアムの複数の重要なアップグレードは、一貫した意思決定ロジックを示しています。つまり、短期的なプロトコル収益を積極的に犠牲にすることで、利用コストの削減、エコシステムの拡大、そしてシステムのレジリエンス強化を実現しています。その目標は「通行料を徴収すること」ではなく、デジタル経済におけるかけがえのない中立的な決済基盤と信頼基盤となることです。

分散化の手段：メインネットは最高レベルのセキュリティとファイナリティを重視し、レイヤー2ネットワークはメインネットとは異なる接続性レベルを担います。メインネットのセキュリティを継承しつつ効率性を追求するネットワークもあれば、差別化された機能に基づく価値提案を提供するネットワークもあります。これにより、システムはL2の「ブランドシャーディング」ではなく、グローバル決済と高性能アプリケーションを同時に提供することが可能になります。

イーサリアムの長期的な技術ロードマップは、システムのセキュリティと信頼性を確保するために、緩やかで決定論的な進化を優先しています。PoSへの移行から、スケーリングと承認メカニズムの最適化に至るまで、そのロードマップは持続可能で検証可能、かつ不可逆的な正確性を追求しています。

セキュリティ決済レイヤー: これは、分散型バリデータノードとコンセンサスメカニズムを通じて、レイヤー 2 およびオンチェーン資産に不可逆的なファイナリティサービスを提供する Ethereum メインネットを指します。

この安全な決済レイヤーの位置付けは、「決済主権」の確立を示し、イーサリアムの「連合」から「連邦制度」への移行を意味し、イーサリアムデジタル国家の設立における「憲法上の瞬間」を表し、イーサリアムのアーキテクチャとコアの大幅なアップグレードとなります。

アメリカ独立戦争後、連合の枠組みの下、13州は緩やかな同盟のように機能した。各州は独自の通貨を発行し、互いに関税を課し、フリーライド（ただ乗り）をしていた。つまり、共同防衛を享受しながらも会費の支払いを拒否し、連合のブランドを謳歌しながらも独立して行動していたのである。この構造的な問題は国家信用の低下と対外貿易の統合不能につながり、経済を著しく阻害した。

1787年はアメリカ合衆国にとって「憲法制定の瞬間」でした。新憲法は連邦政府に三つの重要な権限を与えました。すなわち、直接課税権、州間貿易の規制権、そして統一通貨の確立権です。しかし、連邦政府を真に活性化させたのは、1790年にハミルトンが提唱した経済計画でした。連邦政府は州の負債を引き受け、資産を額面価格で償還することで国家信用を回復し、金融センターとして国立銀行を設立しました。統一市場は規模の経済を解き放ち、国家信用はより多くの資本を呼び込み、インフラ建設は資金調達能力を高めました。アメリカ合衆国は、相互防衛的な13州から世界最大の経済大国へと変貌を遂げました。

現在、イーサリアムエコシステムが直面している構造的なジレンマもまったく同じです。

各L2ブロックチェーンは、独自のユーザーベース、流動性プール、ガバナンストークンを持つ「主権国家」のように機能します。流動性は断片化されており、L2間のやり取りは非常に摩擦が激しく、L2はEthereumのセキュリティレイヤーとブランドを享受している一方で、L1に価値を還元することはできません。流動性を独自のチェーンにロックすることは短期的には合理的ですが、すべてのL2がそうした場合、Ethereumエコシステム全体の中核的な競争優位性が失われることになります。

イーサリアムの現在のロードマップは、本質的にはその構成と中央経済システムの確立、つまり「決済主権」の確立に関するものです。

ネイティブロールアッププリコンパイルは、いわば連邦憲法のようなものです。L2はEVMの外部で自由に差別化された機能を構築でき、EVM部分はネイティブプリコンパイルを通じてEthereumレベルのセキュリティ検証を取得できます。統合しないという選択肢もありますが、その代償としてEthereumエコシステムとのトラストレスな相互運用性が失われます。
同期的な構成可能性は、統一された市場につながります。ネイティブRollupの事前コンパイルなどのメカニズムを通じて、L2システムとL1システム間のトラストレスな相互運用性と同期的な構成可能性が実現されつつあり、「国家間の貿易障壁」を直接的に排除し、流動性を孤立した島に閉じ込められることから解放します。
L1の価値獲得の再構築＝連邦課税。L2間の主要なやり取りがすべてL1決済に戻ると、ETHは再び決済ハブとなり、エコシステム全体のトラストアンカーとなる。決済レイヤーを支配する者は、価値を獲得する。

イーサリアムは、統一された決済・認証システムを通じて、断片化されたL2エコシステムを、かけがえのない「デジタル国家」へと変革しようとしています。これは歴史の必然と言えるでしょう。変革はゆっくりと進むかもしれませんが、歴史が示すように、ひとたび実現すれば、そのネットワーク効果は断片化された時代の直線的な成長をはるかに超えるものとなるでしょう。アメリカ合衆国は、統一された経済システムを用いて、13の小さな州を世界最大の経済大国へと変貌させました。イーサリアムもまた、緩やかに構造化されたL2エコシステムを、最も安全な決済レイヤー、ひいてはグローバルな金融プラットフォームへと変革していくでしょう。

イーサリアムコアアップグレードロードマップと評価への影響（2025-2026年）

評価に関する誤解：イーサリアムを「テクノロジー企業」とみなすべきでない理由

従来の企業評価モデル（P/E、DCF、EV/EBITDA）をイーサリアムに適用することは、本質的に分類ミスです。イーサリアムは利益の最大化を目指す企業ではなく、オープンなデジタル経済インフラです。企業が株主価値の最大化を追求するのに対し、イーサリアムはエコシステムの規模、セキュリティ、そして検閲耐性の最大化を優先しています。これを実現するために、イーサリアムはプロトコル収益を繰り返し積極的に削減してきました（例えば、EIP-4844を通じてBlob DAを導入し、L2データ公開コストを構造的に削減し、ロールアップデータによるL1収益を削減するなど）。これは企業の観点からは「収益の自滅」のように見えますが、インフラの観点からは、長期的な中立性プレミアムとネットワーク効果のために短期的な手数料を犠牲にしているのです。

イーサリアムを理解するためのより合理的な枠組みは、それをグローバルに中立な決済およびコンセンサスレイヤーと捉えることです。デジタル経済にセキュリティ、ファイナリティ、そして信頼できる調整を提供します。ETHの価値は、複数の構造的ニーズ、すなわち最終決済に対する厳格な需要、オンチェーン金融とステーブルコインの規模、ステーキングとバーンのメカニズムが供給に与える影響、そしてETF、企業財務、RWAといった機関投資家による採用によってもたらされる長期的で粘り強い資金調達にあります。

パラダイム再構築：キャッシュフローを超えた価格設定のアンカーを見つける

2025年後半、Hashedチームはethval.comを立ち上げ、イーサリアムの再現可能な包括的な定量モデルセットを提供しました。しかし、従来の静的モデルでは、2026年のイーサリアムの劇的な変化を捉えるのに苦労しました。そこで、私たちは彼らの体系的で透明性が高く、再現可能な基礎モデル（リターン、通貨、ネットワーク効果、供給構造をカバー）を再利用し、その評価フレームワークと重み付けロジックを再構築しました。

構造の再構築: モデルを「セキュリティ、通貨、プラットフォーム、収益」の 4 つの価値象限にマッピングし、カテゴリと合計で価格を設定します。
重み付けの再調整: セキュリティと決済プレミアムの重み付けが大幅に増加し、プロトコル収益と L2 拡張の限界貢献が弱まります。
リスク管理オーバーレイ: マクロ経済とオンチェーンのリスク認識を組み合わせたサーキットブレーカーメカニズムを導入し、評価フレームワークをサイクル全体に適応させます。
「循環論法」を排除: 現在の価格入力を使用するモデル (ステーキング希少性や流動性プレミアムなど) は公正価値アンカーとしては使用されなくなり、ポジションとリスク選好の調整のための指標としてのみ保持されます。

注: 以下のモデルは、正確な位置予測を目的としたものではなく、さまざまなサイクルにわたるさまざまな価値ソースの相対的な価格設定の方向を特徴付けることを目的としています。

証券決済層：コアバリューアンカー（45%、ヘッジ期間の延長）

私たちは、セキュリティ決済レイヤーをイーサリアムの価値の中核と見なし、そのベースラインウェイトを45%としています。このウェイトは、マクロ経済の不確実性が高まる時期やリスク選好度が低下する時期にはさらに増加します。この判断は、ヴィタリックによる「真のイーサリアムのスケーリング」の最新の定義に基づいています。スケーリングの本質はTPSの向上ではなく、イーサリアム自体によって完全に裏付けられたブロック空間の構築です。外部の信頼前提に依存する高性能実行環境は、イーサリアム自体の拡張にはなりません。

この枠組みにおいて、ETHの価値はプロトコル収益ではなく、主にグローバルなソブリンフリー決済レイヤーによる信用プレミアムから生じます。このプレミアムは、バリデーターの規模と分散化、長年にわたるセキュリティ実績、機関投資家による採用、コンプライアンスパスウェイの明確さ、そしてプロトコル固有のロールアップ検証メカニズムといった構造的要因によって支えられています。

具体的な価格設定に関しては、バリデーターエコノミクス（利回り均衡マッピング）とステーキングDCF（永久ステーキング割引）という2つの補完的な手法を主に採用し、ETHの機関プレミアムを「グローバルな安全な決済レイヤー」として共同で表現します。

バリデーターエコノミクス（均衡価格設定）：ETH あたりの年間ステーキングキャッシュフローと目標の真の利回りの比率に基づいて理論上の公正価格を導出します。
適正価格 = (ETHあたりの年間ステーキングキャッシュフロー) / 目標実質利回り
この表現は、収益と価格の均衡関係を特徴付けるために使用され、独立した価格設定モデルではなく、方向性のある相対評価ツールとして機能します。
ステーキング DCF (永久ステーキング割引): ETH を、持続的に実質的なステーキング報酬を生成し、そのキャッシュフローを永久に割引する長期資産として扱います。
M_staking = 総実質ステーキングキャッシュフロー / (割引率 − 長期成長率)
ETH価格（ステーキング）= M_staking / 循環供給量

本質的に、このバリューレイヤーは、プラットフォーム企業の収益創出能力をベンチマークするのではなく、グローバル決済ネットワークに類似した決済信用をベンチマークします。

金銭的属性：決済と担保（35％、ユーティリティ拡張期間が中心）

私たちは、その貨幣的特性をイーサリアムの第二の核となる価値源と見なし、ベースラインウェイトを35%としています。これは、中立市場やオンチェーン経済の拡大局面において、ETHを主要なユーティリティアンカーとみなすものです。この判断は、「ETHは米ドルと同等である」という言説に基づくものではなく、オンチェーン金融システムにおけるネイティブ決済の原動力であり、究極の担保資産としての構造的役割に基づいています。ステーブルコインの流通、DeFiの清算、そしてRWA決済の安全性はすべて、ETHによって支えられた決済レイヤーに依存しています。

価格設定に関しては、貨幣数量説（MV = PQ）の拡張形式を採用していますが、さまざまなシナリオにおける流通速度の桁違いに対処するために、ETHの使用ケースを階層的にモデル化し、階層的な貨幣需要モデルを作成します。

高頻度決済レイヤー（ガス支払い、ステーブルコイン送金）

M_transaction = 年間取引決済量 / V_high
V_high ≈ 15-25（過去のオンチェーンデータを参照）

中頻度金融層（DeFiの相互作用、貸付、決済）

M_defi = 年間DeFi決済量 / V_medium
V_medium ≈ 3-8（主流のDeFiプロトコルの資本回転率に基づく）

低頻度担保層（質入れ、再質入れ、長期ロックアップ）

M_collateral = ETH担保総額 × (1 + 流動性プレミアム)
流動性プレミアム = 10～30% (流動性犠牲に対する補償を反映)

プラットフォーム/ネットワーク効果: 成長オプション (10%、強気市場増幅)

プラットフォーム効果とネットワーク効果は、イーサリアムの評価において成長オプションとみなされており、強気相場におけるエコシステムの拡大によってもたらされる非線形プレミアムを説明するために、わずか10%のウェイトしか割り当てられていません。評価において、異なるセキュリティレベルのL2資産が均等にウェイト付けされることを避けるため、信頼補正メトカーフモデルを採用しています。

メトカーフモデル: M_network = a × (アクティブユーザー)^b + m × Σ (L2 TVL_i × TrustScore_i)
プラットフォーム/ネットワーク効果の評価: ETH価格(ネットワーク) = M_network / 循環供給量

インカム資産：キャッシュフローフロア（10%、弱気相場の安全網）

プロトコル収益は、イーサリアムの評価システムにおける成長エンジンではなく、キャッシュフローの下限と見なし、10%のウェイトを割り当てています。このレイヤーは、主に弱気相場や極度のリスク局面において、評価の下限を示す役割を果たします。

ガス料金とBlob料金は、ネットワークの運用コストを最低限に抑え、EIP-1559を通じて供給構造に影響を与えます。評価には、価格対売上高比率と手数料対収益モデルを使用し、保守的な値は下限値としてのみ考慮しています。メインネットが拡大し続けるにつれて、プロトコル収益の重要性は相対的に低下します。その中核的な役割は、景気後退時の安全マージンの提供に反映されています。

株価売上高比率（P/Sフロア）モデル: M_PS = 年間プロトコル収益 × P/S_multiple
株価売上高比率（PS）評価：ETH価格（PS）= M_PS / 流通供給量
費用便益モデル: M_Yield = 年間プロトコル収益 / 目標手数料利回り
手数料ベースの評価価格: ETH価格(利回り) = M_利回り / 循環供給量
キャッシュフローフロアプライシング（2つの最小値を選択）：P_Revenue_Floor = min(P_PS、P_Yield)

動的キャリブレーション：マクロ的な制約と周期的な適応

前章でイーサリアムの「本質的価値中心」が確立されたとすれば、本章ではファンダメンタルズから独立した「外部環境適応システム」を導入する。評価は真空中では機能せず、マクロ環境（資本コスト）、市場構造（相対的な強さ）、そしてオンチェーン・センチメント（混雑）という3つの外部制約の影響を受ける。これに基づき、我々はレジーム適応メカニズムを構築し、異なるサイクルにおいて評価ウェイトを動的に調整する。このメカニズムは、緩和期にはオプションプレミアムを解放し、リスク回避期にはインカムフロアに後退させることで、静的モデルから動的戦略への飛躍を実現する。（注：紙面の制約により、本稿ではこのメカニズムの中核となる論理フレームワークのみを提示する。）

構造化された第2曲線の条件付きパス

これまでの分析はすべて、暗号資産システムにおける技術的、評価的、そして循環的なロジックに基づいていました。しかし、本章では、異なるレベルの問題を論じます。ETHが暗号資産ネイティブファンドのみによって価格決定されなくなり、伝統的な金融システムに徐々に統合されるようになった場合、その価格決定力、資産特性、そしてリスク構造はどのように変化するのでしょうか？制度上の第2カーブは、既存のロジックの延長ではなく、イーサリアムの外生的な再定義です。

資産特性の変化（ベータ→キャリー）：スポットETH ETFはコンプライアンスとカストディの問題に対処していますが、その本質は依然として価格エクスポージャーにあります。一方、ステーキングETFの将来的な発展は、コンプライアンスに準拠したビークルを通じて、初めてオンチェーン利回りを機関投資家システムに導入することになります。こうしてETHは「無利子でボラティリティの高い資産」から「予測可能なリターンを持つアロケーション資産」へと変貌し、トレーディングファンドから年金基金、保険会社、そしてリターンとデュレーションに敏感な長期口座まで、潜在的な購入者層を拡大するでしょう。
利用形態の変化（保有 → 利用）：機関投資家がETHを単なる取引可能な資産としてではなく、決済・担保インフラとして利用し始めている状況。JPモルガンのトークン化ファンドや、イーサリアムにおける準拠ステーブルコインやRWAの導入など、ETHの需要が「保有需要」から「運用需要」へとシフトしていることを示しています。機関投資家はETHを保有するだけでなく、決済、清算、リスク管理にも利用しています。
テールリスクの変化（不確実性→価格設定）：今後、ステーブルコインの規制枠組み（GENIUS法など）が徐々に確立され、イーサリアムのロードマップやガバナンスの透明性が向上するにつれて、機関投資家が最も敏感に反応する規制上および技術上の不確実性が体系的に圧縮され、不確実性が回避されるのではなく、価格に織り込まれ始めていることを意味します。

いわゆる「制度化された第2カーブ」は需要の性質の変化であり、「セキュリティ決済層+金銭的属性」の評価ロジックに実際の需要源を提供し、ETHを感情に駆り立てられた投機資産から、配分と機能のニーズを同時に満たす基本資産へと移行させます。

結論：最も暗い時間における価値のアンカー

過去1週間、業界は深刻なレバレッジ解消プロセスを経ており、市場センチメントはどん底に落ち込んでいます。これは間違いなく、暗号資産業界にとって「最も暗い時」と言えるでしょう。業界関係者の間で悲観的な見方が広がり、暗号資産の精神を最もよく体現する資産であるイーサリアムもまた、激しい論争の渦中にあります。

しかし、理性的な観察者として、私たちはパニックの霧を透視する必要があります。イーサリアムが現在経験しているのは「価値の崩壊」ではなく、「価格アンカーの根本的な変化」です。L1スケーリングの直接的な進歩、ネットワークスペクトラム全体にわたるL2の異なる信頼レベルへの再定義、そしてプロトコル収益よりもシステムのセキュリティと中立性を積極的に優先することで、ETHの価格設定ロジックは構造的に「セキュリティ決済レイヤー + ネイティブ通貨属性」へと移行しました。

マクロ経済の実質金利の高騰、十分な流動性の欠如、そしてオンチェーン成長オプションが市場によって価格決定できないという事実を考慮すると、ETHの価格は、決済の確実性、検証可能なリターン、そして機関投資家のコンセンサスに支えられた構造的なバリューレンジに自然に収束しました。このレンジはセンチメントの底値ではなく、プラットフォーム型の成長プレミアムを除いたバリューセンターです。

イーサリアムエコシステムの長期的な構築者として、私たちはETHに関して無神経な強気派になることを拒否します。私たちは、厳密な論理的枠組みを用いて、私たちの予測を慎重に実証したいと考えています。マクロ流動性、リスク選好度、そしてネットワーク効果が同時に市場状態のトリガー条件を満たした場合にのみ、より高い評価額が市場に再統合されるのです。

したがって、長期投資家にとって、今重要な問題は「イーサリアムはまだ上昇できるか？」と不安に思うことではなく、むしろ現在の環境において「底値」で購入しているのがどの層のコアバリューなのかを明確に認識することだ。

数据：自以太坊完成合并以来，ETH供应量减少近500枚

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