著者: イグナス
ルフィ、フォーサイトニュース編集
これを書いている時点で、仮想通貨にとって最も短期的な不確実性は金利の動向です。これは2つの主要な要因に左右されます。1つ目は、ジャクソンホール・シンポジウム（8月22日木曜日）におけるパウエル議長の発言、2つ目は、9月16日～17日に開催される連邦公開市場委員会（FOMC）における連邦準備制度理事会（FRB）の政策金利設定です。
- ハト派シグナルが発せられた場合 → 2年国債利回りと米ドル指数が下落 → ビットコイン/イーサリアムが上昇
- タカ派的な利下げや高金利の長期維持→リスク資産が売られ、アルトコインがまず急落
これはChatGPT 5の思考モデルとDeepseekのDeepthinkモデルの結論です。Xプラットフォームの多くの人々も同様の見解を持っており、これは最近のアルトコインの下落も説明しています。
正直に言うと、暗号通貨がマクロ要因に依存していることは非常にイライラさせられますが、前回のサイクルが世界的な金利上昇によりピークに達したという事実は、これらの要因を無視できないことを示しています。
しかし、ウィンターミュートのトレーダー、ジャック氏が述べたように、私のAIモデルは強気な見通しも示しています。つまり、利下げはいずれ行われるということです。不確実なのは、「いつ、何回、そしてどの程度の規模で利下げが行われるか」ということです。
この場合、現在の状況は前回のサイクルの終わりとはまったく逆であり、金利引き下げが近づいていますが、強気相場のピークはまだ遠いのでしょうか?
そう願っていますが、話を聞いた人全員が売却を計画しています。では、売り圧力を相殺するために購入しているのは誰でしょうか？
前回のサイクルで頼りにしていた個人投資家は、まだ市場に参入していません（iOS App Storeの暗号資産アプリデータからそれが分かります）。現時点で最大の買い手は以下のとおりです。
- スポットETF
- 暗号資産トレジャリー（DAT）
私の懸念は、機関投資家、暗号資産保有者、その他の大口投資家の購買力が個人投資家の売りを相殺できるのか、それとも彼らの購買力が尽きてしまうのかということです。
理想的には、これは数年にわたって展開されるプロセスであり、着実に価格が上昇することで、あまり熱心でない投資家が徐々に排除されることになります。
最も興味深い結果は、ほとんどの仮想通貨「ネイティブ」が売却する一方で仮想通貨が引き続き上昇し、さらなる利益が生まれることである。
いずれにせよ、暗号通貨の宝庫は重大なリスクポイントであると同時に重要な強気要因でもあるので、この点について簡単に触れておきたいと思います。
今は暗号資産の宝庫が全てだ
暗号資産の財務機関がイーサリアムを取得するスピードを見てください。
イーサリアム暗号資産トレジャリーがイーサリアムの総供給量の 2.4% を取得するのに 3 か月もかかりませんでした。
別の視点から見ると、現在最大のイーサリアム暗号資産トレジャリー（Bitmine）の保有量は暗号取引所Krakenの保有量に匹敵し、OKX、Bitfinex、Gemini、Bybit、Crypto.comなどの取引所を上回り、Baseチェーンクロスチェーンブリッジの保有量さえも上回っています。
このペースで進めば、数ヶ月以内に暗号資産保有機関が保有するイーサリアムの割合がビットコインの割合を上回ることになるでしょう。これは短期的にはイーサリアムにとって強気な材料となりますが、暗号資産保有機関が保有するイーサリアムを売却する必要が生じれば、リスクが生じます。
しかし、ワッシー氏ですら、調整後純資産価値（mNAV）がマイナスになった場合に暗号資産に何が起こるかは依然として不明であると認めている。
X プラットフォームについては多くの憶測が飛び交っていますが、私のアドバイスとしては、調整後純資産価値が一貫して 1 を下回っているかどうかに特に注意しながら、暗号資産の財務データを引き続き追跡することです。
これを書いている時点では、SBET と BMNR は調整後純資産価値の 1 をわずかに上回る水準で取引されていますが、BTCS は 1 を下回る水準で取引されています。
それで、BTCS は何をしているのでしょうか?
より多くの株の購入者を引き付けるために、BTCSは初の「二重配当」を発表しました。1株あたり0.05ドルのETHの一時配当と0.35ドルの現金配当です。
それに加えて、彼らは…これをよく読んでください…「株式を当社の名義書換代理人に移管して登録し、2026年1月26日まで保有する株主には、1株あたり0.35米ドルのイーサリアムの1回限りのロイヤルティボーナスを提供します。」
仮想通貨ネイティブにとって、BTCSの仕組みは、株主による株式売却を防ぐことを目的とした、従来の金融「ステーキングメカニズム」に似ています。「二重配当」の目的は、調整後純資産価値が1を下回ったことと、市場操作に対する安全策として、空売り業者への株式貸借を防ぐことです。
さて、この配当金はどこから来るのでしょうか？実は、獲得したイーサリアムから支払われているのです。
見た目は良くないですね。
少なくとも、彼らはまだイーサリアムを公に売却していません。私の推測では、最初に屈服して暗号資産を売却するのは、株式の買い手を引き付けられない小規模企業でしょう。ですから、これらのダッシュボードをフォローして暗号資産保有企業を特定し、保有する暗号資産をどのように管理しているかを研究しましょう。
暗号通貨のTwitterは小規模な暗号通貨の財務を無視するかもしれないが、その動きは、より大規模でシステム的に重要な暗号通貨の財務がどのような動きをするかを示唆してくれる可能性がある。
注目に値するダッシュボードをいくつか紹介します。
- ブロックワークス
- ブロック
- デルファイ
- 暗号資産1
- クリプト・トレジャリーズ2
- 暗号通貨株トラッカー
ダッシュボードによって報告されるデータが若干異なるため、分析が難しくなる点に注意が必要です。他の暗号資産の動向にも引き続き注目する必要があります。
しかし、調整後純資産価値に対する現在の低いプレミアムと、イーサリアムのスタック解除キューの記録的な数を考えると、イーサリアムの値上がりが数日、あるいは数週間鈍化しても不思議ではないだろう。
他の話題に移る前に、私はアルトコイン暗号資産の宝庫についてますます楽観的になっていることを付け加えておきたいと思います。
アルトコイン暗号資産の強気な論理
このサイクルでは、記録的な数の新規トークンが発行されました。これらのほとんどは価値のないミームコインですが、発行コストは実質的にゼロになりました。
以前のサイクルとの比較：プルーフ・オブ・ワーク（PoW）フォークでは、マイニングマシン（ライトコインやドージコインなど）またはステーキングインフラ（EOS、SOL、ETHなど）の構築が必要です。以前のサイクルでも、トークンの発行には一定の技術的知識が必要でした。
このサイクルの前は、いくつかのレンディングプロトコルトークン、分散型取引所トークン、いくつかのパブリックチェーントークン、インフラストラクチャトークンなど、注目に値するトークンの数は「制御可能」でした。
トークン発行コストがゼロになった今、特にPump.funの台頭により、より多くのプロジェクトがトークンを発行しており、アルトコインが十分な注目と資本流入を集めることがますます困難になっています。
例えば、以下に11個の数字を挙げましたが、もし数千個あったらどうなるでしょうか？シェリングポイント（コミュニケーションのない人々の間でデフォルトで合意に達するポイント）を見つける方法はありません。
以前は、ビットコインと「他の通貨」の違いはビットコインだけだった。マイクロストラテジーの継続的な買い入れと相まって、ビットコインだけが上昇する可能性がある。
しかし、アルトコイン暗号資産の宝庫がこの状況を変えました。
まず、暗号資産の取得を組織化できるアルトコインプロジェクトはごくわずかです。これには専門的な知識とスキルが必要であり、ほとんどのプロジェクトにはそれが欠けています。
第二に、Aave、Ethena、Chainlink、Hype、DeFiトークンインデックスなど、暗号資産の宝庫を持つのに「価値がある」アルトコインの数は限られています。
第三に、そしておそらく最も重要なのは、暗号資産トレジャリーがICOに「IPOの瞬間」をもたらし、そうでなければ手の届かない機関投資家の資金を引き付けることです。Platform Xの記事で私が書いたように、
アルトコイン・トレジャリーは狂ったポンジスキームだと思っていました。しかし、よく考えてみると、暗号資産トレジャリーはアルトコインを「上場」させる、つまりICOからIPOへと移行させるものです。BNBの暗号資産トレジャリーは、BinanceのIPOのようなものです。そうでなければ、IPOとして成立しなかったかもしれません。例えば、$AAVEの暗号資産トレジャリーは、従来の金融資本がレンディングの未来に投資することを可能にします。このような暗号資産トレジャリーがもっと増えていくべきです。
最後に、ビットコインやイーサリアムとは異なり、アルトコインには機関投資家を引き付ける ETF がありません。
したがって、アルトコイン暗号資産トレジャリーは私が注力する分野です。ベンチャーキャピタルを誘致できる店頭販売や、割引価格でのトークン取得など、差別化を図ることができます。
Ethena は初期の例ですが、流通供給量の割合が高いアルトコインに暗号資産の宝庫がある場合に何が起こるかを見てみたいと思います。
売る時期でしょうか?
先ほども言いましたが、私の周りには売却を考えている人がたくさんいますが、今の価格では売りたくないと思っています。
なぜでしょうか？すべての指標が依然として驚くほど健全に見えるからです。CryptoQuantの「オールラウンド・モメンタム・インジケーター」は、損益指数を用いて強気相場と弱気相場のサイクルを追跡します。
核となる結論（数か月前とあまり変わっていません）:
- ビットコインは強気相場の真っ最中です。
- 保有者は利益確定しているが、まだ極端な熱狂は生まれていない。
- 価格は過大評価される前にまだ上昇する可能性があります。
それでも、デルファイのビットコイントップシグナルダッシュボードは、市場が過熱に近づいているものの、まだ制御可能であることを示している。強さスコアは56.7で、最高値は通常80前後で推移している。
恐怖と貪欲指数は中立に戻りました。
さらに、Glassnode が追跡している 30 の指標のどれも市場の天井を示唆していません。
以前は資金調達率のピークによって市場のピークを特定していましたが、今ではこの指標が Ethena によって歪められているのではないかと疑問に思っています。
過去には、資金調達率が高いということは、投機筋が買いポジションを過剰に保有していることを意味し、通常はその後急落しました。しかし、EthenaのUSDeはこのシグナルを打ち破りました。
USDeは、スポット契約のロングポジションと永久スワップのショートポジションによってステーブルコインを発行し、資金調達レートを収入として得ています。資金調達レートが上昇すると、より多くのUSDeが発行され、ショートポジションが増加し、資金調達レートがさらに低下するというサイクルが形成されます。
したがって、現在、高い資金調達率はもはや市場が過熱していることを意味するものではなく、単に Ethena がより多くの USDe を発行しているだけかもしれません。
では、USDeの供給量を追跡してみましょう。こうして見ると、市場は実に活況で、USDeの供給量はわずか1ヶ月で倍増しています。
市場全体としては、良好な状態にあると考えています。しかし、第3サイクルと第4サイクルの多くの個人投機家が「人生を変えるほどの」含み益を抱えたままポジションを保有しているため、大きな上昇局面では必ず売りが入ります。
うまくいけば、暗号資産とイーサリアムがこの売り圧力を吸収できるだろう。
あるいは、マクロ経済の変動により弱気相場が予期せず再び到来し、まだ発見されていない暗号通貨業界の隠れたレバレッジが露呈する可能性もあります。
「市場の現状」シリーズの最初の記事では、レバレッジが存在する可能性のあるいくつかの領域について言及しました。
Ethena: USDe の担保は主にイーサリアムからビットコインに移行し、現在は流動性の高いステーブルコインに移行しています。
再ステーキング: 話題は静まりつつありますが、流動性再ステーキングプロトコル (LRT) は主流の DeFi インフラストラクチャに統合されつつあります。
循環裁定取引: 投機家はより高い収益を追求するために循環操作を通じてマイニングを活用します。
かつてはEthenaが最大の懸念事項でしたが、今は暗号資産トレジャリーが主な焦点です。もし私たちが全く気づいていない隠れたレバレッジがあったらどうなるでしょうか？それが夜も眠れないほどの不安です。
売却後はどうすればいいですか？
課税基盤をポルトガルに移した後、暗号通貨に対する私の投資戦略は変わりました。
ポルトガルでは、資産を365日以上保有した場合、キャピタルゲイン税は0％となり、さらに暗号通貨間の取引には課税されません。
つまり、ステーブルコインに変換して 1 年間保有すれば、非課税の利益を得ることができるということです。
問題は、安眠中に収益を最大化するためにステーブルコインをどこに保管すべきかということです。
驚くべきことに、信頼できるプロトコルはそれほど多くありません。高いリターンを追求するには、異なるプロトコルを何度も切り替える必要があり、金庫の移行（契約のアップグレード時など）や、もちろんハッカーのリスクにも注意が必要です。
Aave、Sky (Maker)、Fluid、Tokemak、Etherfi の金庫からの引き出しが最も多くなっていますが、Harvest Finance、Resolv、Morpho、Maple など、他の選択肢も多数あります。
問題は、どのプロトコルを使えばステーブルコインを1年間安全に保管できるかということです。個人的には、信頼できるのは2つだけでしょう。
まず1つ目はAaveです。しかし、USDeの成長とLST ETH/ETHの循環裁定取引により、大規模な清算が発生するのではないかと少し懸念しています（Aaveの新しい「アンブレラ」メカニズムは役立ちますが）。
2番目はSkyです。しかし、S&P Global RatingsはSkyに初めてステーブルコインシステムの信用格付けを与え、その結果は「リスクはあるものの、崩壊寸前ではない」というB-という懸念すべきものでした。
弱点は次のとおりです:
- 預金者の集中
- ガバナンスは依然としてRune（MakerDAO創設者）と深く結びついている
- 資本バッファーの弱さ
- 不明確な規制
つまり、Skyのステーブルコイン（USDS、DAI）は信頼性が高いと考えられているものの、脆弱であるということです。平常時は問題ありませんが、大規模な償還やローンの債務不履行といったストレスイベントが発生すると、深刻な影響を受ける可能性があります。
PaperImperiumは「これは主要なステーブルコインにとって悲惨な評価だ」と述べた。
しかし、従来の金融のリスク許容度は暗号通貨ネイティブのリスク許容度よりもはるかに低く、すべてのステーブルコインを 1 つのプロトコルにまとめることは確かに不可能です。
これはまた、暗号通貨がまだ初期段階にあり、ビットコインとイーサリアムを除いて本当の「受動的な投資」が存在しないことを示しています。
