著者：トム・ダンリービー（ヴァリス・キャピタルのベンチャーキャピタル部門責任者）

編集：ユリヤ（PAニュース）

編集者注：現在の市場では、イーサリアムは一般的に従来型の企業とみなされ、取引手数料に基づいて株価収益率を計算し、過大評価されていると結論付けています。しかし、トム・ダンリービー氏は全く異なる枠組みを提案しています。取引手数料は収益ではなくネットワーク摩擦であり、イーサリアムは企業ではなく、数千億ドル相当の資産を保護する「金庫」であり、ETH自体がその鍵であるとしています。以下は原文の翻訳です。

要約

イーサリアムの価値を評価する際に、取引手数料にばかり注目するのはやめましょう。手数料は実際には障害であり、成功するネットワークは常に手数料をゼロにする方法を見つけ出すものです。ETHの手数料は2021年の50ドル超から現在では約0.20ドルまで下がりましたが、取引量は3倍以上に増加しています。この手数料の劇的な低下は、ネットワークの衰退ではなく、成功の証です。
プルーフ・オブ・ステーク（PoS）への移行後、ETHは資産保管庫を守る鍵となりました。イーサリアムを攻撃するには、ステーキングされたETHを制御する必要があります。3分の1を制御すればネットワークを麻痺させることができ、3分の2を制御すればデータの改ざんが可能になります。いずれにせよ、悪意のある行為のコストはETHで計算され、悪意のある行為が発生すると、そのETHはシステムによって直接破壊されます。これにより、ETHの価値はネットワークのセキュリティと密接に結びついています。ステーキングメカニズムが登場する以前は、このような仕組みで運用されているネットワークは存在しませんでした。
現在、イーサリアムブロックチェーン上には約2,500億ドル相当の資産（ステーブルコイン、トークン化資産、L2ネットワークのクロスチェーンファンドを含む）が存在しますが、これらの資産を保護するためにステーキングされているETHの総額は約720億ドルに過ぎません。これは、金塊でいっぱいの金庫を安価で粗悪な錠前で守るようなものです。論理的に考えると、ETHの適正価格は約6,900ドルであるべきです（現在はわずか2,070ドルです）。将来、オンチェーン資産が数兆ドル規模にまで増加した場合、ETHの価格はセキュリティ責任に見合うだけの水準まで上昇する必要があるでしょう。
「イーサリアムは無料のLinuxシステムのようなものだ」とか「DTCC（米国預託決済機構）のようなものだ」と言う人もいますが、これは間違いです。LinuxやDTCCのセキュリティは、オープンソースコミュニティの情熱や政府・銀行による法的保証など、他者によって支えられています。しかし、イーサリアムのセキュリティは、独自のトークンであるETHを使って、独自の通貨で購入されています。したがって、ETHには価値がなければなりませんが、Linuxには価値がありません。
イーサリアムが失敗すれば、暗号通貨全体も失敗する可能性が高い。

取引手数料は収益ではなく、むしろ摩擦要因である。

先週、Banklessの創設者であるDavid Hoffman氏が、ついに保有していたETHをすべて売却したと発表し、仮想通貨業界で大きな話題となりました。私はDavid氏の決断を尊重しますが、ETHやその他のPoSパブリックチェーンを評価する方法は時代遅れだと考えています。以前、私の番組で多くの人に新しいフレームワークについて説明しましたが、あまり真剣に受け止めてもらえませんでした（私の表現方法に問題があるのかもしれません）。そこで今日は、すべてをまとめて説明したいと思います。

新しいものには、新しい視点が必要です。そこで、ETHの全く新しい評価モデルをご紹介します。

多くの人はイーサリアムを企業のように捉え、取引手数料を企業の収益と同一視しています。手数料が下がると、「企業」が経営難に陥り、トークンが過大評価されていると決めつけてしまうのです。これは全くの見当違いです。このことを理解すれば、二度とそんな風には考えなくなるでしょう。

実際、取引手数料は税金のようなものです。手数料が高ければ高いほど、サービスを利用する人は少なくなります。手数料が低ければ利用が促進され、オンチェーンアプリケーションやファンドが増加します。データは嘘をつきません。平均取引手数料は2021年の50ドル以上から現在では約0.20ドルにまで低下し、取引量は2021年の3倍以上と過去最高を記録しています。L2は現在、取引の約85%を処理しています。利用コストが安く、利用者も増えています。理想的な決済ネットワークは、取引手数料をゼロにまで引き下げるべきです。

イーサリアムの取引手数料は急落した一方で、取引量は過去最高を記録した。手数料が安くなり、利用者も増加している。現在、レイヤー2（L2）が処理能力の約85%を担っている。

では、取引手数料が不適切な指標だとすれば、正しい指標は何でしょうか？

イーサリアムは巨大な金庫であり、ETHはその鍵である。

イーサリアムを企業として考えるのはやめて、巨大な金庫だと考えてください。この金庫には、約1,600億ドル相当のステーブルコイン、約200億ドル相当のRWA（米国債、マネーマーケットファンド、プライベートレンディングなど）、そして約350億ドル相当のL2クロスチェーン資産が保管されています。L2ネットワークは、設計上、イーサリアムのコンセンサスメカニズムを継承しています。さらに、約120億ドル相当のカプセル化されたビットコインと、DeFiポジション、NFT、オンチェーン金庫に分散された約200億ドル相当の資産があります。合計すると、オンチェーン資産は約2,500億ドルに達し、この数字は四半期ごとに増加しています。

金庫の安全性は、その錠前に完全に依存している。しかし、誰もがその錠前の価値を過小評価している。イーサリアムでは、この錠前はETHでできているのだ。

従来のプルーフ・オブ・ワーク（PoW）システムでは、マイニングハードウェアを使ってネットワークを保護していました。ロックは外部で購入し、そのコストはトークンの価値とは無関係でした。しかし、プルーフ・オブ・ステーク（PoS）の登場で状況は一変しました。イーサリアムを攻撃するには、ステーキングされたETHを購入して管理する必要があります。ロックはトークン自体で作成されます。つまり、保管庫のセキュリティレベルとトークンの市場価格が同義となり、両者を区別することができなくなったのです。

現状では、金庫よりも錠前の方が安い。

これは市場が無視している問題だ。現在、イーサリアムを保護するためにステーキングされているETHの総額はわずか720億ドルに過ぎない。しかし、それらが保護する資産の価値は驚異的な2500億ドルにも上る。金庫の中のお金は、それを守るための鍵の2倍以上の価値があるのだ。

これはあまりにも危険です。何かを守るためのコストが、それを破壊するコストよりも高い場合、その金庫は構造的に欠陥があります。イーサリアムが2500億ドルを確実に保護するためには、防御に用いられる担保資金は2500億ドル以上でなければならず、その3分の1を下回ってはなりません。

現在、ETHの約30%しかステーキングされていません。したがって、この30%のステーキング資金をオンチェーン資産と同等にするには、ETHの時価総額がオンチェーン資産の3倍以上（1÷0.30）である必要があります。現在、ETHの時価総額は、保護対象資産とほぼ同じ（約1倍）です。しかし、私の論理では、3倍以上であるべきです。現在の時価総額2,500億ドルに基づくと、ETHの適正価格は現在の2,070ドルではなく、約6,900ドルであるべきです。言い換えれば、新たな資金が市場に流入しなくても、ETHの価格は、現在保護対象となっている資産のみに基づいて3倍以上になるはずです。これは、BitMine会長のトム・リー氏の方向性モデルに非常に近いものです。

「しかし、CircleはUSDCを凍結できるので、保護のためにETHに頼る必要は全くありません。」

私がこう言うたびに、誰かが反論してくるのですが、それは全くの間違いです。理由は以下のとおりです。

多くの人は、イーサリアムが攻撃を受けた場合、USDCを発行するCircle社が攻撃者のアドレスを凍結し、トークンを再発行すれば済むと考えている。したがって、これらの数十億ドルの損失は、イーサリアムのセキュリティ責任によるものではない。

しかし、次の点を考慮してください。Circleの凍結メカニズムはスマートコントラクトに基づいて動作し、イーサリアム上で実行され、イーサリアムの台帳に依存しています。イーサリアムのコンセンサスが損なわれた場合、普遍的に受け入れられる公正なチェーンは存在せず、凍結メカニズムは無効になります。

さらに、Circleはイーサリアムの代わりにプライベートデータベースを選択することも容易にできたはずだ。彼らがイーサリアムを選んだ理由は、その中立性、高い流動性、そして他のプロジェクトとの互換性にある。しかし、その代償として、USDCのセキュリティはイーサリアムのセキュリティと不可分に結びついてしまった。メリットを享受したいのであれば、依存のリスクを受け入れなければならない。

さらに、攻撃者がUSDCを盗もうとしていたと考える人も多いが、それは全くの誤りだ。イーサリアムが崩壊した場合、1500億ドルを超える資産が盗まれるのではなく、合意のないブロックチェーン上に閉じ込められ、償還不可能になる。このブロックチェーンに基づくすべての融資や取引は混乱に陥るだろう。これらの資産の価値は泥棒に奪われるのではなく、むしろ失われるのだ。そして、この失われた価値こそ、セキュリティが考慮すべき重要な要素なのである。

攻撃者は金銭を盗む必要すらありません。ETHを空売りしたり、エコシステム全体を空売りしたりすることで利益を得たり、あるいは単にネットワークを麻痺させることで巨額の富を得ようとする敵対勢力である可能性もあります。チェーン上の資金が増えれば増えるほど、攻撃者が損害を与える動機は高まります。したがって、セキュリティ予算は、泥棒が盗む可能性のある少額の資金を守るだけでなく、チェーン上の総資産額に合わせて増やす必要があります。

イーサリアムに資金を預けている限り、「凍結」ボタンの有無に関わらず、そのセキュリティを享受していることになります。すべての資金は管理されています。

「イーサリアムは単なるLinuxだ」あるいは「イーサリアムはDTCCだ」。

賢い人たちが好んで使う、もう一つのタイプの反論方法がある。

第一の論点は、イーサリアムはLinuxシステムに似ているという点だ。インターネット全体を支える基盤インフラではあるが、資産としては無価値である。オープンソースのインフラは無料の公共財であり、収益を生み出すのは基盤となるプロトコルではなく、その上で動作するアプリケーションである。したがって、ETHも同様に、極めて重要ではあるものの、実質的には無価値になるだろう。
2つ目の論点は、イーサリアムはDTCC（米国証券保管振替機構）のようなものだという点です。DTCCは、米国のほぼすべての証券取引を支えるインフラです。2024年には3700兆ドルの取引を処理し、約25億ドルの収益を上げましたが、利益は5億ドル未満でした。DTCCは重要かつ規制された存在ですが、その価値は総取引量のほんの一部に過ぎません。インフラコストは低く、たとえそれがなくてはならないものであったとしても、たとえ将来イーサリアムが処理する取引量が大幅に増加したとしても、実質的な利益のごく一部を占めるに過ぎず、それ以上にはならないでしょう。

これらの主張はどちらも同じように間違っている。

LinuxとDTCCはどちらも外部のセキュリティに依存している。Linuxはオープンソースコミュニティ、その評判、そして数十年にわたるコード検閲に依存している。一方、DTCCは米国の法律、連邦規制当局、そして大手銀行による米ドル建ておよび国債建ての保証に依存している。これらのセキュリティは完全にシステム外部にある。だからこそ、DTCCは巨額の資金を決済できるにもかかわらず、ほとんど価値を生み出さないのだ。これは、コストで運営されるように設計された会員所有のユーティリティであり、政府と銀行が信頼を提供しているため、価値のあるトークンは必要ない。

イーサリアムには、こうした外部的な安全対策が欠けている。政府による執行も行われず、加盟銀行による裏付けもない。盗まれた決済を覆す法律も存在しない。イーサリアムと攻撃者の間の唯一の障壁は、イーサリアムを保護するためにステーキングされたETHの市場価値だけである。イーサリアムは、自らの資産を用いて、オープンマーケットで各ブロックの担保を購入しなければならない。

これが根本的な違いです。Linuxはソフトウェアであり、実行するために希少資産を所有する必要はありません。DTCCは担保として米ドルを使用しますが、これは外部の資産です。一方、イーサリアムの担保はETHであり、これは内部の資産です。セキュリティはコードの行ではなく、ロックしてリスクにさらさなければならない価値の量であるため、ETHをゼロにすることはできません。ETHの価値を取り除いてしまうと、より効率的なLinuxを構築することにはなりません。それは安全性の低いチェーンを構築することになり、誰もそこにドルを預けることに安心感を覚えないでしょう。

だから、イーサリアムをLinuxやDTCCと比較するのはやめましょう。代わりに、DTCCが裏付けしているドルや米国債と比較してください。誰もDTCCの取引手数料でドルの価値を評価しません。決済機関の手数料は別途評価し、システム全体の担保として使われているドルと米国債を、数兆ドル相当の通貨基盤として評価します。ETHは決済機関ではありません。ETHは決済機関を構築するための担保です。あなたが購入しているのは、まさにその担保なのです。

Linuxには国家財政は必要ない。イーサリアムのセキュリティ予算こそが国家財政であり、その額はETHで表されている。

将来を見据え、市場と競争する

この考え方に基づくと、このモデルは取引手数料や市場の投機を完全に無視します。唯一重視するのは、「将来、イーサリアム上で決済される金額はいくらになるのか？」「そして、その金額を守るためには、イーサリアムの価値はいくらでなければならないのか？」という一点のみです。

ステーブルコインは今後数年で1兆ドルの大台を突破する勢いです。リスク加重資産（RWA）のトークン化は2030年までに数兆ドル規模に達すると予測されています。これに様々なオンチェーンアプリケーションが加わると、イーサリアムが保護する必要のある資産は現在の2,500億ドルから数兆ドルへと急増するでしょう。この「3倍以上」のセキュリティ係数が変わらない限り、資本の増加に伴いETHの価格がどれだけ上昇する必要があるかを計算できます。

悲観的な見方をしているとしても、安全マージンを少し下げても問題ありません。オンチェーン資金は増加傾向にあり（これは変動要因です）、安全マージン（これはレバレッジです）も要因の一つです。どのように計算しても、全体的な傾向は上昇しています。

「それは盲目的な楽観主義だ。市場は決してそんな風に価格をつけることはないだろう。」

これは最も妥当な反論です。確かに、私が話していたのはETHが「あるべき」価値であって、市場が「すぐに」いくらで価格付けるかではありません。価格差を平準化する強制裁定メカニズムは存在しません。さらに、「ETHは上昇するはずだ」という私の論理は、過去数年間のコイン価格の推移から見て、実際に間違っていたことが証明されています。一つずつ説明していきましょう。

ギャップを埋める方法について：イーサリアムは裁定取引ではなく、システム全体で統一された資産に対する需要に基づいています。イーサリアム上で価値が確定すると、ETHは担保、ペアリング資産として使用され、ネットワークの基盤となる利回りを得るためにステーキングされます。この需要は、それが支える活動とともに増加します。準備資産は収益に基づいて価格が設定されるのではなく、周囲のシステムがどれほど緊急にそれを保有する必要があるかに基づいて価格が設定されます。金は18兆ドル以上の価値がありますが、キャッシュフローを生み出しません。ETHはオンチェーン金融の準備資産であり、このフレームワークは、この準備資産がどれだけの規模である必要があるかを測定しているにすぎません。
ステーキング乗数について：私のメンタルモデルでは、ステーキング乗数は固定目標ではなく、範囲として捉えています。現在のステーキング率では、パリティ（ステーキングしたETHが保護対象額と等しい）は約3.3倍です。妥当な範囲は、緩やかな範囲で1.7倍から、厳密な範囲で5倍までです。厳密な範囲では、ステーキング額の3分の2を使って攻撃を仕掛けるコストが、保護対象額の総額と等しくなければなりません。価格は、この範囲内の乗数で保護対象額を追跡します。これを特定の数値に固定すると厳密性が損なわれ、合理的な人々が意見を異にしてもモデルが破綻しないという点が問題となります。
再帰性に関して：このモデルには確かに複数の均衡点が存在し、最も高い均衡点が決定的に選択されるわけではありません。現在、イーサリアムは、ステーキング額の3分の1を取得する流動性が非常に低く、ステーキングメカニズムが極めて厳格であり、ソーシャルレイヤーが攻撃者をフォークできるため、下限を下回るカバレッジでも十分に安全です。これは事実ですが、これらの防御策は、リスクが増大するにつれてカバレッジが十分かどうかではなく、攻撃が成功するかどうかを決定します。2,500億ドルを保護する場合、弱いカバレッジでも許容範囲内です。しかし、2兆ドルや5兆ドルの規制対象機関投資家の資金となると、カバレッジはもはや学術的な問題ではなくなります。採用が進むにつれて、ギャップを埋めるための勾配は単調に増加します。

最後に、最も皮肉なのは、過去5年間のETHの価格です。論理的には上昇するはずだったのに、実際には一貫して下落しています。主な理由は、以前はブロックチェーン上に十分な資金がなく、人々がセキュリティを大きな問題とは考えていなかったことだと思います。ブロックチェーン上の資金が500億ドルだった頃は誰も心配していませんでした。1750億ドルに達すると、人々は何かおかしいと感じ始めました。そして1兆ドルに達すると、大手機関が市場に参入する前に最初に尋ねた質問は間違いなく「このブロックチェーンは安全か？」でした。そして、この質問に対する答えは、ETHの価格によって完全に裏付けられました。私のモデルはいつ上昇するかを予測することはできませんが、ブロックチェーン上の資金が増えるにつれて、この上昇モメンタムはますます強くなり、市場に弱気な人でさえ「ブロックチェーン上の資金が増えている」という事実を否定できないことを示しています。

ビットコインのセキュリティ予算は時価総額に比べて微々たるものだと主張する人もいますが、ビットコインは主に自身を守っています。一方、イーサリアムは他人の米ドルや様々な資産を守っており、はるかに重い責任を負っています。さらに、その傾向は既に明らかです。ステーキングされるETHの量は増え続け、コンプライアンスに準拠した製品は継続的にETHを購入し、オンチェーン活動の増加に伴い、バーンメカニズムによってETHが絶えず焼却されています。これらすべてが、需要の高まりに関する私の主張を裏付けています。

取引手数料とキャッシュフローだけに注目する人々は、ETHが過大評価されていると主張し続けるだろう。彼らは原因と結果を完全に逆転させている。オンチェーン活動が最優先であり、次にセキュリティの必要性がある。ETHは、エコシステム全体のセキュリティを守るために価値を持つ必要がある。取引手数料は、ETHの価値を左右する交渉材料ではなく、排除すべき障害である。

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