執筆者：エミリー（Bitgetウォレット研究員）

仮想通貨に関する話題の枯渇について市場が依然として不安を抱えている中、 HYPEは史上最高値の64.5ドルを突破し、長らく停滞していたオンチェーンのセンチメントに火をつけた。

この急成長に対するあなたの理解が、従来の「買い戻しと焼却」や「基本的なリターンを得るためのノードステーキング」といったものに限られているとしたら、あなたは間違いなくこの金融システムの真の力を過小評価しています。HYPEの究極の価値は、単純なガバナンスにあるのではなく、「資本効率」を最大化することにあります。広大なHyperliquidエコシステム全体において、大口投資家やクジラによるレバレッジ取引は、ほぼ完全にHYPEを中心に展開されています。この独自の基盤となるレバレッジエンジンこそが、HYPEを従来のプラットフォームトークンから、HyperEVM全体の膨大な流動性とデリバティブヘッジループを支える超中核へと変貌させたのです。

しかし、クジラ（大口投資家）によって支えられているレバレッジエンジンは、内部資金の循環だけでは必然的に流動性危機に直面する。HYPEの資本のフライホイールが真に「機能」するためには、外部からの継続的な燃料供給が必要となる。それは、非常に活発な新規個人投資家、熱狂的な取引頻度、そしてそれによって生じる莫大な取引手数料である。まさにこれが、最近HyperEVMのオンチェーンデータに火をつけたダークホース、 alt.funが果たす重要な役割である。alt.funの出現は、個人投資家の熱狂と、その根底にあるプロのデリバティブとの間のギャップを完全に埋め、HYPEの爆発的な成長スパイラルに最も強力な勢いを注入した。

alt.funブームは沈静化したが、Hyperliquidエコシステムにおいて、これが最初でも最後でもない話題になるかもしれない。しかし、次のalt.funを追い求めるよりも、過去を振り返り、理解を深める方がはるかに有益だろう。なぜ契約取引に特化したプラットフォームが、突然ミーム文化を生み出したのか？なぜalt.funがHyperEVMチェーンに火をつけ、エコシステム全体のトークン価格を押し上げたのか？なぜHyperliquidは、新しいゲームプレイメカニズムを継続的に生み出すことができるのか？なぜHYPEは、幾度ものトレンドトピックの波を通して価格弾力性を維持してきたのか？

「契約社員」をミームとして表現してみよう

pump.funのワンクリックトークン発行機能とHyperliquidのワンクリックコントラクト作成機能は、誰もがよく知っているでしょう。では、この2つを組み合わせたらどうなるでしょうか？それがalt.funの中核となるイノベーション、つまりpump.fun + Hyperliquidです。

債券の利回り曲線にはSOL（太陽光発電）は含まれておらず、むしろ「レバレッジ」が用いられている。

従来のpump.funプラットフォームでは、人々はSOLをボンディングカーブの段階に投入し、実質的に価値のないミームコインと交換していた。

しかし、alt.funでは誰でもトークンを発行できますが、作成者は開始時に追加の選択を行う必要があります。つまり、対象となる資産を選択し、方向（ロング/ショート）を選択し、レバレッジ比率（2倍/3倍/5倍）を選択する必要があります。

このプラットフォームは現在、BTC、ETH、HYPE、SOLといった暗号資産だけでなく、銀、Nvidia、S&P 500指数といった従来のクロスアセット資産もサポートしています。

alt.funでいわゆるミームコインと呼ばれるものは、実際にはHyperliquid上の契約保有をトークン化して資金調達したものです。あなたが購入しているのは、意味のないコードではなく、特定のレバレッジポジションを共同で購入し保有することです。

原資産が実際の契約ポジションであるため、ミームコインは実際の純資産価値を持ちます。例えば、$ALTというミームコインはHYPEの5倍ロングポジションに基づいており、新規発行時に10,000 USDCを調達したとします。翌週、コミュニティ内での取引も売買もゼロでしたが、HYPEは20%上昇しました。したがって、5倍のレバレッジにより、このポジションの実際の収益率は100%となります。このミームコインの純資産価値は、このプロセス全体を通して誰も売買していないにもかかわらず、10,000 USDCから20,000 USDCに増加します。

もちろん、レバレッジは諸刃の剣です。原資産が清算される可能性もあり、そうなればMemecoinの価値が完全にゼロになる恐れがあります。Hyperliquidは、BounceTechレバレッジトークン（LT）に米国のレバレッジETFと同様の動的リバランス機構を導入することで、このリスクへの対策を講じています。この機構は、原資産が下落し始めると、スマートコントラクトがバックグラウンドで積極的にポジションを縮小（損失をカット）し、レバレッジ比率を一定の倍率（例えば5倍）に強制的に維持することで、この問題に対処します。例えば、HYPEに5倍のロングポジションを持つトークンの場合、HYPEが5%下落すると、実際のレバレッジ比率は自動的に6倍を超え、清算の閾値に近づきます。この時点で、システムはリスクエクスポージャーを軽減し、レバレッジを強制的に5倍に戻すために、HYPEの無期限契約の一部を自動的に売却します。

プロセスは次のようになります。alt.funでMemeを購入すると、USDCがレバレッジの対象となるトークンと交換され、その後Memeコインにマッピングされます。売却時にはこの交換が逆になります。トークンの満期前と満期後、対応する資産準備金は常にレバレッジの対象となる保有資産で構成されます。これにより、直感に反する現象が生じます。Memeコイン自体にコミュニティでの取引活動がなくても、その価格は、対象となるコントラクトの価格が変動する限り変動します。

業界横断的な小売客の誘致

このインフレのスパイラルにより、新しいプラットフォームはローンチされるやいなや、大きなFOMO（取り残されることへの恐怖）感情を引き起こした。

Duneのオンチェーンデータによると、alt.funはローンチ初日の5月15日に、 HyperEVMに2,441件の新規インタラクティブアドレスを直接もたらしました。5月26日現在、alt.funの1日平均取引量は3,466,108米ドルを維持しています。ローンチされたばかりのエコシステムプロジェクトとしては、この持続的な高回転率はHyperEVMエコシステム全体の活動を直接的に促進しました。

ユーザーソースの観点から見ると、alt.funはSolanaやBSCなどのエコシステムから相互リンクする、熱心なミームプレイヤーを多数引き付けることに成功している。

しかし、Hyperliquidはalt.funを積極的にプロモーションしていません。これは、こうしたミームトレーダーは、Hyperliquidの既存の「トレーディングを行う個人投資家／プロの機関投資家」とは根本的に異なる行動パターンを持っているためです。こうした高頻度ミームトレーダーを、証拠金や清算ラインを基礎レベルで理解する契約トレーダーへと転換させるには、大きなギャップが存在します。Hyperliquidにとって、alt.funの真の役割は、自社のエコシステムにとって完璧な「外部の血液ポンプ」として機能することなのです。

HyperEVMエコシステム分析：トレーディングに必要なすべて

HyperEVMを単にEthereumやSolanaの競合相手と見なすのは間違いだろう。ハイパーリキッドの世界には、2つの主要なプレーヤーが存在する。

HyperCore（コア取引プラットフォーム）： HyperCoreは、Hyperliquidが独自開発したレイヤー1コア取引エンジン（C++で記述されており、EVMとは互換性がありません）です。その唯一の機能は、分散型無期限契約（PERS）のオーダーブックマッチング、証拠金決済、清算、ファンディングレート割り当てを高速で処理することです。プロのトレーダー、マーケットメーカー、ヘッジファンド、APIボットが利用しており、取引量の60%以上がAPI経由で実行され、ユーザー1人当たりの月間平均取引量は約1,000万ドル、ユーザー1人当たりの平均ARPUは約3,000ドルとなっています。ボトルネックは明らかで、中央集権型取引所（CEX）のような個人投資家層が不足しています。
HyperEVM（トランザクションのためのインフラストラクチャ活用）：HyperCoreはパフォーマンスを重視しすぎているため、複雑なスマートコントラクト（複雑なミームの配信やオンチェーンゲームなど）を実行できません。そのため、公式チームはHyperCoreの隣にHyperEVMレイヤーを追加しました。

alt.funはHyperEVM上に展開されていますが、その真の目的はHyperCoreへのトラフィックを促進することです。本質的には、プロの「レバレッジ取引」を個人投資家が好む「ドージコインの購入」として再パッケージ化しています。個人投資家はフロントエンドでMemeコインを購入し、alt.funのスマートコントラクトがこれらの分散したUSDCをバックエンドで証拠金に集約します。トークンの事前設定された方向と乗数（例：HYPEを5倍ロング）に基づいて、HyperCoreのオーダーブック上で無期限契約が直接開設されます。ポジションが確立されると、Memeコインが比例して発行され、個人投資家のウォレットに送られます。これらのMemeコインは、この契約のミニチュア版の受渡注文です。フロントエンドでの個人投資家によるすべての売買取引は、基盤となるHyperCore上での実際の契約の開設、閉鎖、および動的なリバランスに対応します。すべての取引でUSDCの手数料が発生し、最終的には買い戻しまたは実際の利回り分配を通じてHYPEに還元されます。

そのため、ユーザー数と「アクティブアドレス数」の点で、HyperEVMの個人投資家向けアドレス数はHyperCoreのプロトレーダー数を急速に上回り、エコシステム全体で最大のトラフィック入口となった。

本質的に、alt.funはHyperliquidが暗黙のうちに承認した「超持続型ファネル」である。この構造において、alt.funの役割は「商品」ではなく、HyperCoreへの個人投資家紹介レイヤーである。SolanaやBSCのミームプレイヤーはHYPEに投資していると思わされるが、実際には彼らは基礎となるデリバティブ市場に取引量と手数料を提供しているに過ぎない。最終的に、これらの利益は市場に流れ込み、HYPEの買い戻しに使われ、業界横断的な完璧な資本流出が完成する。

裏口上場：alt.funトークンの流動性はどこへ消えたのか？

Duneのデータによると、HyperEVMのTVLは16億ドルに達しているが、驚くべきことに、従来のDEX（HyperSwapなど）のTVLはわずか1500万ドルに過ぎない。一般的な論理では、プールが浅いということは、スリッページが大きく、取引が困難になることを意味する。では、数千万件の取引量を誇るalt.funのようなプロジェクトは、どのようにして運営されているのだろうか？

多くの人がHyperEVMの現物流動性が低いと考えているのは、現物プールにおける表面的な売買しか分析していないためです。alt.funの再構築されたゲーム理論モデルを理解するには、トークンが発行された後に資金がどこへ流れるのかを検証する必要があります。

従来のPump.funモデル：調達されたSOL+トークンは自動的にパッケージ化され、Raydiumなどの通常のAMMスポットプールに送られます。これは「隔離されたスポットプール」であり、流動性の深さはプール自体の資金量に完全に依存します。大口投資家や開発者がトークンを売り抜けると、プールの資金は瞬時にゼロになる可能性があります。
alt.fun モデル (バックドア上場):このタイプのトークンが上場するには 2 つの方法があります。1 つはボンディングカーブが完成したとき (ユーザー資金が 9,000 ドルに達したとき)、もう 1 つは、基となる契約ポジションの急増により、トークン数は変わらないまま総価値が 9,000 ドルを直接超える場合です。トリガー方法に関係なく、上場アクションは「AMM にパッケージ化」ではなく、基となるプロトコルを通じて、流動性が Mint の形で HyperCore の永久契約注文帳とスポット注文帳 (CLOB) にマッピングされ、実際の売買注文に変換されます。

つまり、フロントエンドの誰かがこのMemeコインを大量に売買するたびに、プール内のLT（レバレッジトークン）の量に変化が生じます。すると、BounceTechプロトコルがバックグラウンドで対応するLTポジションを即座に発行または破棄します。

例えるなら、従来のDEXプールは、棚にコーラが10本しかない小さな村の商店（流動性9,000米ドル）のようなものです。大量注文が入ると売り切れてしまう可能性があります。しかし、alt.funプールは、開発後も表面上は同じ10本のコーラが並んでいますが、カウンターの裏にはコーラ製造倉庫（BounceTech Mintプロトコル）に直接つながるコンベアベルトがあります。大口投資家が5,000ドルの注文を出した場合、アービトラージャーと基盤となるプロトコルが即座にMintメカニズムを起動し、レバレッジトークンを介してこの売り圧力を分散させ、HyperCore上のBTC、ETH、HYPEの永久契約注文板全体に分散させます。HyperCoreの1日の取引量は数十億ドルに上ります。

つまり、alt.funトークンは独自の現物取引プールを全く必要としません。その取引相手は少数の個人投資家ではなく、Hyperliquid市場全体の証拠金取引の厚みとマーケットメーカーネットワークです。オンチェーン取引の観点から見ると、その流動性は事実上無制限です。

HYPEの回転式融資エンジン

資金がDEXにないとしたら、HyperEVMの16億ドルのTVLはどこにあるのでしょうか？答えは、その80%以上がリステーキングとレンディングのプロトコルにロックされているからです。

「バックドア上場」メカニズムは流動性マッピングを処理します。HyperEVMエコシステム内のスポットDEXは、融資やステーキング商品と資金を巡って競合する必要がありません。多額の資金は、融資やステーキングプロトコルに安全に留まり、実質的な利息を得ることができます。ほとんどのパブリックチェーンでは、プラットフォームトークンの機能はガバナンスと基本的なステーキング報酬に限定されていますが、Hyperliquidでは、HYPEのコア機能は資本効率の向上と大口投資家による資産のレバレッジ向上を支援することです。

初期資本金が100万ドルの大口投資家を例にとると、典型的な投資経路は以下のようになる。

ループサイクルは、二次市場におけるHYPEの流通量を減らし、HYPEのロングポジションを増幅させるという2つのことを同時に行います。HYPE価格が上昇すると、担保価値が上昇し、利用可能な借入額が増加し、ループは上方向に拡大し続けることができます。しかし、その代償も同様に大きいものです。価格が反転すると、担保価値の減少によって引き起こされる連鎖的な清算がループ経路に沿って逆方向に伝播し、これがループ参加者にとって最大のテールリスクとなります。

このメカニズムは、HyperEVM上の様々なアプリケーション間の分業も説明しています。個人投資家のトラフィック入口から取引ツール、資本増幅装置に至るまで、エコシステム全体は3つの層に分けられます。

これら3つのセグメントはそれぞれ独自の役割を担っています。Kinetiq 、HyperLend、Morpho Blueは、資本ポジションの圧倒的大多数を占めるコア資産レバレッジギアです。HyperSwapとpapertradeは、周辺部で日々の取引摩擦とデリバティブテストを処理します。一方、 alt.funは最も外側のサークルに位置し、外部（Solana/BSC）から個人投資家の資金を必死に吸収し、それを取引手数料に変換し、HyperCoreに継続的に実際の資金を注入する責任を負っています。

HyperEVMの本質は、プロのトレーダーがDeFiを通じて資本効率を高め、その利益を市場に再投資することで、自己強化的な右肩上がりのスパイラルを形成することにある。

HyperEVMを活用して、次のビジネスチャンスを掴むにはどうすればよいでしょうか？

では、一般投資家は、資本効率を極限まで追求するこのような巨大企業に直面した場合、どのようにリスクを計画し、軽減すべきなのでしょうか？

HyperEVMエコシステムプレイヤー向けリスクガイド

高い資本効率の裏には、両面において数多くのリスクが潜んでいます。HyperEVMエコシステムに投資する際には、以下の2点に留意してください。

隠れた致命的な落とし穴、ダイナミックリバランス損失にご注意ください。例えば、alt.funで急騰しているリーダー銘柄$ALT（実質的には$HYPEの5倍ロングのミーム資産）を考えてみましょう。多くの人は、保有していれば大丈夫だと考えていますが、これは大きな誤解です。契約ポジションを保有しているため、清算を防ぐために、システムはバックグラウンドで頻繁に「ダイナミックリバランス」を実行します。市場が下落すると、リスクをコントロールするためにポジションを縮小せざるを得なくなります。つまり、HYPEが横ばいの取引レンジに入った場合（例えば、最初に10%下落し、その後10%上昇して元の水準に戻る場合）、安値でポジションを縮小せざるを得なかったため、回復してもトークンの純価値は元の水準に戻らず、深刻な隠れた損失が発生します。レバレッジが高いほど、横ばい取引による損失は深刻になります。極めて変動の激しい一方的な市場状況では、原資産がリバランスする時間がなく、ゼロに清算されるリスクさえあります。

清算の拡大を防ぐため、強固なリスク分離対策を確立してください。インナーサークルはループ状の貸付モデルで運営されているため、$HYPE が急騰するとすべてが繁栄しますが、市場がブラックスワンイベントに遭遇し、基礎となる資産価格が急激に調整されると、貸付清算のドミノ効果がオンチェーンで容易に引き起こされる可能性があります。

オンチェーンのプレイヤーにとって、alt.funで投機を行うということは、強い一方的なトレンドと高いボラティリティを伴うため、変動の激しい市場での頻繁な取引は避けるべきです。一方、インナーサークルDeFiに参加する保守的なプレイヤーは、レンディングプロトコルに十分な清算安全バッファーがあることを確認する必要があります。

「デリバティブ取引」のためだけに生まれたこの新しい種を認識することによってのみ、ハイプ（誇大広告）による資本配当を真に活用することができるのです。

1兆6,900億枚のBONKが破壊され、その価値は5,000万ドル以上に達する

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