著者：カイル・ソスカ、ラミエル・キャピタル最高投資責任者

編集：Felix、PANews

暗号資産市場は数ヶ月にわたりリスク回避的な状況にあり、ラミエル・キャピタルの最高投資責任者であるカイル・ソスカ氏は、様々な市場データを注意深く分析し、市場反転の兆候を探ってきました。この記事では、Ethena Transparency Dashboardのデータを用いて、永久契約の市場構造を考察し、市場のリスク選好度を分析します。

暗号資産市場は長らく、極端な資産ボラティリティとトレーダーによる高レバレッジの広範な利用を特徴としてきました。無期限契約は暗号資産市場で最も取引量の多い商品となり、取引量はスポット市場の5～20倍に達しています。市場における個人投資家のレバレッジ取引の中心的なツールである無期限契約を、暗号資産のリスク許容度を測る手段として用いることは理にかなっています。

特に、Ethenaは暗号資産デリバティブ市場への独自の窓口を提供しています。下の図に示すように、 Ethenaは「暗号資産裁定取引」を実装しています。その戦略はシンプルです。暗号資産トレーダーがロングポジションを取ると、Ethenaはショートポジションを取ることで相手方となり、ショートポジションを取ります。そして、Ethenaはショートポジションと全く同額の資産を確実に購入します。

ある意味、Ethenaは「サービスとしてのレバレッジ」を提供しています。仮想通貨価格の上昇から利益を得たいが資金が不足しているトレーダーは、Ethenaには資金はあるもののリスク許容度が限られているため、永久契約を通じて「基準額+資金調達率」のコストでEthenaから資金を借りることができます。

出典: ethena.fi

パーペチュアル契約の構造では、各ロングポジションは1つのショートポジションと1:1の比率で対応します。パーペチュアル契約における各未決済契約は、両当事者間の合意を表します。取引所の役割は、これらの契約のマッチングを促進し、各契約に常に十分な資金を持つロング保有者とショート保有者がいることを保証することです。以下の表は、取引所によるマッチングの4つの可能性を示しています。

永久契約マトリックス

すべての取引には買い手と売り手が関与します。ある契約において、買い手と売り手の両方がロングポジション、または両方がショートポジションの場合、取引所は契約の所有権を一方から他方へ移転するだけです。この移転によって契約が新たに作成または破棄されることはありません。買い手がロングポジション、売り手がショートポジションの場合、買い手がロングポジション、売り手がショートポジションを保持する新しい契約が作成され、建玉が1増加します。逆に、売り手がロングポジションを決済し、買い手がショートポジションを決済した場合、取引所は買い手と売り手を契約から直接切り離し、新たに解放された契約を削除することで、建玉を1減少させることができます。

では、典型的な市場では、これらの契約を実際に所有しているのは誰でしょうか？主に以下の4つのカテゴリーに分類されると思います。

1. (ブル) 方向性のある強気

2. （空売り）方向性のある空売り業者／ヘッジャー

a. 直接資産のショートポジション/ヘッジ
b. 構造化商品ヘッジ

3. （ショート）ベーシストレーダー（Ethenaなど）

4. （ハイブリッド）永久契約クロスプラットフォーム裁定業者

方向性のある強気派は、リスクへのエクスポージャーを求めます。彼らはリスクを好み、そのリスクニーズはリスク許容度に依存します。

方向性のあるショートポジションには、資産価格の下落リスクを負う投資家や、保有資産を税効率よくヘッジしたい投資家など、多様な参加者が存在します。ベンチャーキャピタル（VC）やトークンで報酬を得ている企業の従業員は、アンロックトークンを現在の価格でヘッジしたいと考えることが多いです。アルトコインの場合、多くの市場は流動性が低すぎて効果的な直接ヘッジが不可能、あるいはヘッジ手段がそもそも存在しないという状況です。このような場合、Cumberland、Wintertermute、FalconX、Flowdesk、Amberなどの企業は、ビットコインやイーサリアムといった関連性の高い流動性資産のショートポジションを用いて、モナドのような流動性の低い市場のエクスポージャーをヘッジする、動的に管理された合成ポジションを構築することができます。これには、この種のヘッジを利回り戦略として活用するNeutrlのようなプロジェクトも含まれます。

ベーシストレーダーは投機的な空売りを行うトレーダーです。彼らは方向性のあるエクスポージャーには関心がなく、むしろ市場がバランスを崩している際に、方向性のあるロングポジションの過剰需要を積極的に埋めようとします。ほとんどの市場環境では、ロング需要がショート需要を上回っており、彼らの役割はこのギャップを埋めることです。彼らのポジションの増減能力は通常、非常に柔軟です。

パーペチュアル契約のクロスプラットフォーム裁定業者は、パーペチュアル契約においてロングポジションとショートポジションを同時に保有しています。彼らの役割は、異なるパーペチュアル契約商品を結び付け、取引手数料の範囲内でわずかな価格差を修正することです。彼らのロングポジションは、常にショートポジションと完全に一致しています。

設計上、各永久契約はロングポジションとショートポジションが 1:1 で一致するため、次のようになります。

方向性のある強気ポジション + 裁定取引の強気ポジション = 方向性のある弱気ポジション + 基礎的な弱気ポジション + 裁定取引の弱気ポジション

さらに、永久契約裁定取引の構造は次のことを示しています。

裁定取引ロングポジション = 裁定取引ショートポジション

最初の方程式からこの項を消去すると、次のようになります。

方向性のある強気トレンド = 方向性のある弱気トレンド + ベースとなる弱気トレンド

Ethena は、すべての基本的なショートポジションのプロキシインジケーターを提供します。これにより、方向性のあるロングポジションとショートポジションの違いを把握しやすくなります。

以下は、Ethena の自己申告による貸借対照表で、現金と配備資本に分かれています (2024 年 12 月 27 日から 2026 年 3 月 7 日まで)。

2025年1月の$TRUMPトークンのローンチ後、市場センチメントはリスク回避へと急激にシフトし、4月の関税交渉、そして最終的な「解放記念日」まで下落を続けました。この期間中、Ethenaの運用資本は50億ドル以上からわずか11億800万ドルへと急落し、75%以上の減少となりました。

Ethenaの投下資本は、市場における過剰なロング需要の代理指標として機能していることに留意することが重要です。この取引を実行しているのはEthenaだけではありませんが、その規模の大きさ（BinanceとBybitの約25%を占めることもあります）を考えると、余剰資金がある限り、満たされていないロング需要をカバーするために帳簿を拡大できるはずです。これは、ロングエクスポージャーの総需要が2025年4月までに75%減少していない可能性があるものの、方向性のあるショートでカバーされていない過剰な需要は確かに減少したことを示唆しています。

以下のグラフは、Ethena のバランスシートの展開を、その総額、2025 年の安値、および 2025 年の高値と比較して示しています。

現在の市場を見ると、 Ethenaの全市場（BTC、ETH、SOL、BNB、XRP、HYPE）に展開されている総資産はわずか7億9,000万ドル（7億9,124万1,545.6ドル）です。これは2025年の最低水準の71%、10月10日以前の最高水準のわずか12.9%に過ぎません。この数字はEthenaにとってマイナス指標ではなく、むしろ現在の市場状況を反映しています。ロングポジションからの純需要は歴史的に低い水準にあります。

特に、ビットコイン価格が6万ドルまで急落した市場暴落時には、Ethenaの運用資金は20億ドルを超えました。しかし、2026年2月8日（1か月前）以降、運用資金は60%という驚異的な減少を記録しています。

下の拡大チャートは、今年 1 月以降の Ethena の配備資本とビットコインの価格を示しています。

ビットコインが6万ドルまで下落して以来、イーサリアムのベーシスポジションは20億ドル以上から8億ドル未満へと60%以上減少しました。この期間、市場は比較的安定していたため、この変化は不可解です。いくつかの説明が考えられます。

1. 2 月の暴落後に作成された、収益性は高いが持続不可能なベーシス取引を段階的に終了する (ベーシスは好ましいマイナス値に移動しましたが、資金調達率もマイナスです)。

2. 方向性のある空売り業者との競争と、価格に鈍感な参加者によるヘッジ活動により、投機的なベーシストレーダーが締め出されました。

3. レバレッジエクスポージャーを求めるロング需要の欠如。

出典：Coinglass

私の見解では、現状は主に要因1と2の複合的な影響によるものであり、要因3の影響は比較的小さいと言えます。上のグラフに示されているように、Ethenaの清算期間中、ビットコイン（および他の主要な仮想通貨）の全体的な未決済建玉は比較的安定していました。一方、資金調達率は長らくマイナスで推移しており、SOLをはじめとする多くの仮想通貨は、複数の取引所で累積資金調達率がマイナスとなっています。これは、方向性のある空売りや特定のリスクエクスポージャーのヘッジに対する需要が高まっていることを示しています。

私の意見では、小規模な暗号資産企業とVCの両方が危機に直面しています。Eigen、Grass、Monadといったスモールキャップ・プロジェクトを考えてみてください。これらのプロジェクトは数百のトークンを持ち、それぞれが数十のVC、つまり独自の資金と従業員を抱える企業を表しています。VCは投資目標を達成するために損失を抑え、利益を確定させる必要があり、企業はキャッシュフローと人員を確保する必要があります。このため、誰もが限られたリソースから最大限の利益を得ようとし、結果として、アクティブ運用のストラクチャード・プロダクトを通じて関連資産のバスケットを空売りするという、比較的混雑した取引形態が生まれています。

これらの構造化商品の証拠は、ETHが爆発的な高騰を経験した日に確認されました。この高騰は、多くの中小型暗号資産の空売りによる上昇を引き起こしました。もう一つの証拠は、Ethenaのような投機的なベーシス取引が大幅に排除されたことです。

理由が何であれ、一つ確かなことは、暗号資産市場におけるロングポジションとショートポジションがほぼ均衡状態に達しているということです。これは史上初のことです。これが新たな常態となる可能性や、状況を変える必要があると考える理由は何もありませんが、これほど持続的なトレンドは他の資産クラスや市場では稀です。

Ethena项目方地址向GSR Markets和Wintermute转移5250万枚ENA

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