株式のトークン化はなぜ悪い考えなのか

著者：劉紅林

「株式トークン化」という言葉が市場ニュースで頻繁に登場しています。RobinhoodやxStocksといった企業による検討や、Nasdaqによる株式トークン化の実現可能性に関する調査など、「株式をトークン化する」という波が生まれつつあるようです。

多くの人々はこれを株式市場における革命的な躍進とみなしており、ブロックチェーンと伝統的な金融の統合にとって最良の参入点だと言う人もいます。

しかし、私の意見では、株式トークン化は最終的な形というよりは、むしろ過渡期の製品です。その誇大宣伝は、真のビジネスロジックではなく、規制上の裁定取引と市場の投機に起因しています。まとめると、株式トークン化はおそらく誤った提案であり、真の課題はブロックチェーンベースの取引システムにあります。

トークン化の本質と移行価値

株式トークン化を理解するには、まずトークンの本質に立ち返る必要があります。トークンとは、「自分が所有するものと享受できる権利」を記録する証明書です。通貨、ポイント、チケット、さらには株式などを表すことができます。

しかし、株式がトークン化されても、ブロックチェーン上に置かれただけでは、その法的属性や株主の権利は根本的に変化しません。トークン化された株式は、会社法、証券法、および取引所規制の対象となりますが、従来の株式と比べて権利が増えたり、責任が減ったりすることはありません。言い換えれば、株式のトークン化の本質は、単にシステムAからシステムBへ証明書を移転することにあるのです。

疑問は、トークン化は株式の権利義務を変えるものではなく、根本的な問題を解決できないのに、なぜ現実にはいまだにこれほど多くの企業やプラットフォームがトークン化を推進しているのかということです。

その理由は現実と理想のギャップにあります。

「オンチェーン取引所」という理想の実現には時間がかかるだろうが、市場の需要と裁定取引への欲求は待てない。そのため、システムが完全にアップデートされるまでは、トークン化された株式は「パッチワーク」的な解決策となっている。トークン化された株式は、株式の根本的な性質を変えるためではなく、古いシステムと新しいテクノロジーの間のギャップを埋めるために存在しているのだ。

このモデルの魅力は、主に次の 3 つの点にあります。

1. 参入障壁の低下：投資家は国境を越えた口座を開設する必要がなくなり、単一のウォレットを通じて米国株やその他の証券にアクセスできるようになります。

2. 流動性の向上：トークン化された株式は、従来の株式市場の時間的制約を回避し、24時間365日取引できます。

3. 裁定取引の機会を創出する：異なる市場間で価格差が生じ、市場間の資本フローが引き起こされる可能性があります。

しかし、これらの利点は斬新に見えるかもしれませんが、本質的には過渡期的なものです。これらの利点は、現在の証券市場と暗号資産市場の間に存在する制度上のギャップ、すなわち地理的規制、口座開設要件、そして一貫性のない清算プロセスによって生じています。トークン化された株式は、こうした不均衡を巧みに利用し、そのギャップに市場空間を見出しています。

より直感的な例えで言えば、その役割は初期の「オフショア仲介口座」の役割に非常に似ています。米国株を購入したいものの、規制に準拠したチャネルを見つけられなかった中国本土の投資家は、仲介業者を利用しなければなりませんでした。しかし、国境を越えた取引が徐々にアクセス可能になり、規制に準拠した公式チャネルが確立されると、このモデルは自然に消滅しました。株式トークン化の運命も同様です。

重要なのは、トークン化された株式は資本市場の根本的な問題点を解決できていないということです。決済効率、不十分な透明性、あるいは一貫性のない世界的な規制基準など、根本的な解決策を提示していません。トークン化された株式はニッチな分野の産物として存在し、その正当性は未来を定義するというよりも、古い制度と新たな需要の不一致に起因しています。

将来のビジョン：ブロックチェーン上の取引所

10年後のシナリオを想像してみてください。ニューヨーク証券取引所、ナスダック、香港証券取引所、そして上海証券取引所（これはちょっとワクワクしますね！）までもが、徐々にブロックチェーン・アーキテクチャに移行するでしょう。その時点では、すべての株式は発行された瞬間からブロックチェーン上のトークンになります。登録、流通、配当、割り当て、そして投票はすべてスマートコントラクトを通じて処理されます。株式は自然とトークン化し、トークン化の概念は自動的に消滅するでしょう。

この変化は何を意味するのでしょうか？これまで、株式の発行、登録、清算、決済は、登録・決済会社、カストディ銀行、清算機関、取引所といった複数の連携に依存していました。これらの統合には、多くの場合T+2を要しました。オンチェーンシステムでは、登録と決済が同時に行われ、取引も同時に清算されます。所有権と取引記録はブロックチェーン上でリアルタイムに更新されるため、仲介コストが大幅に削減されます。投資家にとって、これは効率性の向上だけでなく、金融市場の透明性と安全性における革命を意味します。

取引所がブロックチェーンへの移行を完了すると、証券会社と暗号資産取引所の境界は徐々に消滅します。証券会社の口座から直接ビットコインを購入できるようになり、暗号資産取引所でアップルやテスラの株をシームレスに購入できるようになります。両者の基盤インフラが融合し、従来型市場と新興市場の境界は完全に崩れ去ります。さらに、金融商品の設計も変化します。例えば、オンチェーン株式をステーブルコインやRWA（実世界資産）と組み合わせることで、構造化資産運用商品を自動的に生成し、即時決済やオンチェーン・ステーキングを実現することも可能です。

この進化を理解するには、過去30年間の音楽メディアの変遷を振り返ってみましょう。人々はまずカセットテープを使い、次にウォークマン、MP3、そして最後にMP4を使い始めました。それぞれの世代が人気を博しましたが、最終的な勝利を収めたのはスマートフォンでした。あらゆる機能を統合し、以前の製品を瞬く間に時代遅れにしたのです。株式トークン化の現状もウォークマンと似ています。一見流行しているように見えますが、本質的には過渡期の形態です。真の破壊的イノベーションは、エコシステム全体を再定義する「スマートフォン・モーメント」、すなわち取引所におけるブロックチェーンの変革となるでしょう。

この変化は、ある意味では、世界的な資本市場における競争でもあります。

米国の優位性は、成熟した株式市場システムと比類のない流動性にあります。米国がブロックチェーン改革をいち早く完了すれば、ドルの金融覇権をブロックチェーン層にまで拡大し、「ドル決済」を「ドルチェーン決済」へと直接的に昇格させることができます。もし、AppleやTeslaの株式におけるすべてのオンチェーン取引と配当が米ドル建てステーブルコインで決済されたらどうなるでしょうか。ドルの優位性は通貨単位にとどまらず、世界資本市場全体の基盤プロトコルとなるでしょう。

香港の試みは、中国の資本市場とブロックチェーンの融合における先駆的な実験と言えるでしょう。香港は「先行者利益」という制度上の優位性を活かし、世界中からWeb3関連の起業家や資本を惹きつけています。特に、コンプライアンス対応の取引所やステーブルコインに関する法整備のパイロットプログラムを実施した後、香港は東西の融合型資本市場モデルを構築しつつあります。もし香港がブロックチェーンを基盤とした変革を成功させる先駆者となれば、国際資本の新たな入り口となり、ウォール街やシリコンバレーの資金を繋ぐだけでなく、中国本土の投資家や企業が海外展開するための新たなチャネルを提供することにもなり得ます。

結論

トークン化された株式をめぐる熱狂は、本質的には規制の抜け穴に嵌め込まれた過渡的な商品に過ぎません。投資家に短期的な利便性と裁定取引の機会を提供するものの、株式の本質を真に変えることはできません。真の革命は、取引所がブロックチェーンに移行した時に起こるでしょう。

これは技術的、制度的両面におけるアップグレードであり、また、世界の資本市場における新たな戦略的競争でもあります。