今回の暗号資産（クリプト）弱気相場はどの段階にあるのか？フィデリティの第3四半期シグナルレポートは、一組の座標を示している。加重NUPLは-0.01まで低下し、BTCドミナンスは68％に上昇、多くの指標が過去の降伏ゾーンに近づいている。2018年と2022年の約300日間の底値形成期間と比較すると、現在の203日間の調整は、すでに3分の2が経過した可能性がある。レポートは2026年10月が注目すべき時間軸の窓であると指摘するが、底値予測を構成するものではない。

翻訳：佳欢（Jia Huan）、ChainCatcher

一、市場概観

図：三大資産シグナル概観パネル

加重NUPL：BTCが単独で市場を下支え

加重NUPLは、時価総額加重のデジタル資産ポートフォリオが、全体として含み益または含み損のどちらの状態にあるかを測定するための指標です。BTCの時価総額比率がETHやSOLを大きく上回っているため、現在のこの指標は大部分がBTCによって決定されます。

現在、3資産のうち未実現利益を計上しているのはBTCのみで、ETHとSOLはともに含み損の状態です。これらを加重平均すると、加重NUPLは-0.01となり、市場全体が損益分岐点をわずかに下回っていることを示しています。

言い換えると、市場に残されたわずかな含み益は主にBTCに集中しており、各資産の全般的な改善によるものではありません。BTCはその中で安定装置として機能し、ETHとSOLの損失圧力を部分的に相殺していますが、ポートフォリオ全体をプラス圏に戻すには至っていません。

もし3資産が等しいウェイトだった場合、ETHとSOLの損失がより深いため、ポートフォリオの状況はさらに弱含んでいたでしょう。したがって、加重NUPLがマイナスに転じたとはいえ、現在の市場構造は「損失が各種資産に均等に分布している」状況よりは若干健全です。

これは、デジタル資産市場におけるBTCの風見鶏としての地位をさらに示しています。ETHとSOLはBTCに対して継続的に弱含んでおり、投資家は最大規模かつ最も流動性の高い資産をより明確に選好する一方、過去により変動の大きかった他のデジタル資産に対しては依然として慎重です。

投資家にとって、現在の市場は、サイクル終盤の全般的な利益確定段階に入ったというより、むしろ修復過程の中で底値を探っている状態に似ています。BTCの相対的な強さは他の資産に波及しておらず、市場参加は依然として高度に集中しています。

2026年第2四半期には、BTCのNUPLがさらに低下し、3資産の加重NUPLは-0.01にまで下がりました。より多くの資産が再び含み益状態に戻るまでは、市場は急速な全面拡大を回復するよりも、むしろ保ち合い（レンジ相場）が続くか、引き続き圧力にさらされる可能性が高いです。

図：加重NUPLスコア

BTCドミナンス68％に上昇、資産ローテーションは依然見られず

2025年下半期に継続的に低下した後、BTCドミナンスは再びゆっくりと上昇しており、長期的な上昇トレンドはまだ崩れていません。

歴史的に、BTCドミナンスの上昇は、他のデジタル資産がBTCをアンダーパフォームする状況を伴うことがよくあります。これは、不確実性が高まりバリュエーションに圧力がかかる環境下では、資金が最も流動性が高く、最も成熟した資産へと向かう傾向を反映しています。

BTCドミナンスの切り上がる安値と、比較的安定した上昇スロープは、この選好が短期的な現象ではないことを示しています。

現在のドミナンスは、資金が依然としてBTCに集中しており、市場のリスク選好に明確な選択性があることを意味します。BTC以外の資産への参加は限定的で、市場全体として広範な相対的強さをまだ回復していません。

2026年第2四半期には、BTCドミナンスは67％から68％へと小幅に上昇し、他のデジタル資産への資金ローテーションの兆候は依然として弱いままでした。

もし第3四半期にBTCドミナンスが低下に転じるか横ばいになれば、リスク選好が回復しつつあり、他のデジタル資産が再び資金の注目を集めている可能性を示唆し、市場構造の変化を示す初期シグナルとなるかもしれません。

図：資産ドミナンスとデジタル資産総時価総額（ステーブルコインを除く）

資産パフォーマンス：BTC、ETH、SOLが全面安

過去1年間のローリングリターンで見ると、BTCは約45％下落、ETHは37％下落、SOLは53％下落しました。

年明けから現在まで、3資産は同様に弱く、BTC、ETH、SOLはそれぞれ33％、47％、41％下落しました。

第2四半期末時点で、BTCは200週移動平均線を割り込み、市場センチメントは極度の低迷状態にあり、デジタル資産市場全体も同時に弱含んでいます。

マクロ環境の逆風、資金のAI関連投資および株式市場へのシフト、そして市場モメンタムの継続的な減衰が重なり、今回の下落幅を拡大しました。現在、多くの指標が過去の降伏（キャピチュレーション）ゾーンに近づくか、すでに到達しています。

現物ETPへの資金フローも引き続きマイナスです。2026年年明けからの累計で、現物ETPは54億ドルの純流出となり、うち49億ドルが第2四半期に発生しました。

6月単月では、現物ETPは約45億ドルの純流出となり、現物ビットコインETP開始以来最悪の月となりました。

6月1日から4日にかけて、市場では60億ドル近くの連鎖清算も発生しました。受動的なポジション解消は売り圧力をさらに増幅させ、既存のポジション構造を混乱させました。

マクロおよび地政学的環境も重石となっています。インフレは高止まりし、エネルギー価格は圧力を受け続けており、市場は金融政策の見通しを大幅に修正しました。年初には、市場は2026年に利下げはないかもしれないと見ていましたが、第2四半期末までに、年末に利上げの可能性があるとの見方に転換しました。

短期ボラティリティは依然として高く、市場が底を形成するには通常時間がかかります。

ただし、現在のバリュエーション水準と、デジタル資産と伝統的リスク資産との間でますます明らかになっている負の相関関係は、基盤となるネットワークの採用トレンドが引き続き強まることを前提とすれば、長期投資家にとって魅力的なエントリーポイントを提供する可能性もあります。

図：BTC、ETH、SOL 1年間ローリングパフォーマンス

二、ビットコイン

NUPL 0.09：ポジティブ

第2四半期末時点で、BTCのNUPLは0.09であり、「希望—恐怖」ゾーンに位置しています。これは市場に依然としてわずかな含み益があるものの、投資家センチメントが慎重になっていることを意味します。

一部の保有者は依然として含み益の状態にありますが、市場には「底値が確定した」という広範なコンセンサスはまったく形成されていません。

第2四半期にBTCは14％下落し、NUPLは0.21から0.09へと0.12ポイント低下しました。これは大規模な降伏というよりは、保有者の含み益が穏やかに縮小したことを示しています。

現在のデータによれば、BTCの市場価格はネットワーク全体の総合取得原価ベースを約10％上回っており、投資家は合計で約1,080億ドルの含み益を保有しています。

4月と5月の大部分では、BTCのNUPLは「楽観—不安」ゾーンにあり、当時は市場で底値が現れた可能性があるとの見方が徐々に広がっていました。

最近の指標が再び「希望—恐怖」ゾーンに後退したことは、市場センチメントが持続的な楽観から慎重かつ不確実な方向へと変化したことを示しています。

歴史的に、BTCの弱気相場におけるNUPLはさらに降伏ゾーンまで低下したことがあるため、現在の状態は依然として保守的に見る必要があります。

過去のデータを見ると、BTCのNUPLが0.09を中心に上下0.05の範囲にある場合、その後の1年間のリターンの中央値は53％、3年間の年率複合成長率は69％で、サンプルは合計73回出現しています。

NUPLと将来1年間および3年間のリターンとの相関係数はそれぞれ-0.26と-0.80であり、NUPLが低いほど、長期的な後続リターンが高い傾向があることを示しています。これが、フィデリティが低いNUPLをポジティブシグナルと評価する理由です。

ただし、過去の関係性は弱まるか、あるいは崩れる可能性もあるため、マクロ環境や市場全体の構造と合わせて判断する必要があります。

図：ビットコイン純未実現損益（NUPL）

モメンタムシグナル：ネガティブ

BTCの現在のモメンタム指標は、今回の下落がベア派のパルスを形成したことを反映しており、価格は過去1四半期にわたって継続的に高い高値を更新できませんでした。

シグナルは2026年4月21日にポジティブに転じ、その時のBTC価格は78,317ドルで、短期ボラティリティと価格モメンタムがともに中期平均を上回りました。

しかし、この反発は持続しませんでした。6月1日、シグナルはBTCが66,540ドルの時点で再びネガティブに転じ、モメンタムが衰え、価格も上値を固められなかったことを示しました。

第2四半期のBTC価格は58,500ドルから82,256ドルの間で変動し、特に4月と5月の変動が激しいものでした。

今四半期のモメンタムモデルでは、一度の偽陽性が発生しました。第2四半期初めのポジティブな動きは当初、持続する可能性があると判断されましたが、最終的には急速に反転しました。

これはトレンドフォロー型モデルでは避けられないコストです。こうしたモデルの目標は、すべての天井と底を正確に捉えることではなく、上昇トレンドが形成された後にできるだけ参加し、同時にダウンサイドリスクをコントロールすることにあります。

6月1日にシグナルがネガティブに転じて以来、BTCはさらに約10％下落し、現在もネガティブモメンタムのゾーンにあります。

BTCの短期実現ボラティリティは年率換算で約34%と、中期ボラティリティの40%を下回っている。モメンタムシグナルを再びプラスに転じさせるには、短期ボラティリティが適度に上昇するか、中期ボラティリティがさらに低下する必要がある。

強調すべきは、この指標は正確な天井と底を予測するためのものではなく、価格方向とボラティリティが連動して変化する局面を特定するためのものである点だ。歴史的に、こうした局面は相場の加速に相当することが多い。

現在の数値が示しているのは依然として慎重姿勢であり、上昇モメンタムが回復したわけではない。

図：ビットコインのモメンタムシグナル

ヤードスティック：ポジティブ

BTC価格は過去最高値から50％以上下落しているが、ネットワーク全体のハッシュレートはピークから約22％の低下にとどまっている。

マイナーは明らかな圧力に直面しているが、ネットワーク全体は依然として強い回復力を示している。

この影響で、ビットコイン・ヤードスティックは過去最低水準に近づいており、ネットワークの維持・保護に必要なハッシュレートと比較して、BTCが大幅に割安な状態にある可能性を示唆している。

ただし、今回のサイクルには、価格ボラティリティの低下やマイニング業界の成熟化など、いくつかの異なる点も見られる。

BTC価格はヤードスティックの直接的なインプット変数である。価格ボラティリティが低下すると、この比率におけるハッシュレートの相対的な影響がより顕著になる。

同時に、マイニング企業はエネルギーコストと運用効率の管理能力を向上させており、収益状況に応じて稼働率の調整、機器の移転、電力契約の最適化をより柔軟に行えるようになっている。

したがって、マイニングの生産能力は価格変動により柔軟に対応できるようになり、価格とネットワークのエネルギー投入量との間に、過去のような急激な乖離が生じにくくなっている。

価格下落とハッシュレート低下が相まって、ヤードスティックは「割安」ゾーンに入った。過去92日間のうち、76日間、つまり約83％の期間で、指標は長期平均を1標準偏差下回っていた。

歴史的に、このゾーンは通常、市場の蓄積段階または相対的な底に相当する。

2018年には、ヤードスティックは同様のレンジに298日間とどまり、2022年には299日間継続し、その後市場センチメントが徐々に回復した。

今回の弱気相場はこれまでのところ約203日間続いている。サイクルのリズムを重視する投資家にとって、2026年10月は注目に値する時間枠となるが、市場が必ずその時点で底を打つことを意味するものではない。

図：ビットコイン・ヤードスティック

金との相対パフォーマンス：ネガティブ

BTCの投資理論の中核の一つは、価値保存手段としての可能性である。

金を基準通貨とすることで、BTCが法定通貨に対してどれだけ値動きしたかだけでなく、もう一つの伝統的な実物安全資産と比較したパフォーマンスを測ることができる。

最近の大幅な価格変動は、短期的にはBTCの価値保存という物語を弱めるものの、長期的な投資理論が機能しなくなったと証明するには不十分だ。

2026年第2四半期、BTCはドル建てで14％下落したにもかかわらず、金に対する価格はほぼ変わらなかった。

約1年にわたる継続的なアンダーパフォームの後、投資家のBTCと金の間での選好は再び均衡に向かっている可能性がある。

2月28日以降、BTCは金に対して15％上昇した。地政学的不確実性が続く中、両者の相対的な値動きは安定し始めている。

過去1年間の金の力強いパフォーマンスは、各国中央銀行の継続的な購入によるところが大きい。このような状況下で、BTCと金の相対的な関係は、より安定した均衡を形成しつつあるのかもしれない。

一方で、オンチェーン指標は依然として蓄積段階を示しており、一部の指標はキャピチュレーション（降伏）の兆候さえ示している。

長期の資産配分を行う投資家にとって、BTCがこれまで金に対してアンダーパフォームし続けてきたことは、むしろ現在のバリュエーションをより魅力的にしている可能性がある。

図：ビットコインのドル建てと金建てのパフォーマンス

ハッシュレート：ネガティブ

BTCの日次平均ハッシュレートおよび30日平均ハッシュレートは、2025年9月に記録した1000 EH/s（1 ZH/s）という歴史的マイルストーンを依然として下回っている。

背景には主に2つの理由がある。第一に、AIと高性能コンピューティング（HPC）事業が電力、土地、データセンター資源に対してますます魅力的になっていること、第二に、弱気相場がビットコインマイニングの利益率を圧迫していることだ。

一部のマイニング企業は、電力容量、データセンターインフラ、新規設備投資をAIまたはHPC事業に振り向けている可能性がある。

BTC価格が低迷する中、AI向けコンピューティング契約はより安定した予測可能な収入をもたらすことが多いため、マイニング企業がインフラを再構成することには一定の経済的合理性がある。

注意すべき点として、ビットコインのASICマイナーは高度に専用化されたハードウェアであり、通常はAI計算に直接使用することはできない。したがって、マイニング企業のAIへのシフトは、既存のマイナーをAIサーバーに転用することではなく、電力、土地、施設、冷却設備を再利用するケースが多い。

遊休状態となったマイナーが長期間放置される可能性も低い。より一般的な対応は、機器を売却するか、電気料金のより安い地域に移転することであり、ネットワークから恒久的に撤退することではない。

BTC価格が2025年10月にピークを付けて以来、ハッシュレートは低下を続けている。一方、マイニング難易度は長期間にわたって高止まりしており、価格に連動して低下していない。

価格下落と利益率の圧縮により、コスト限界に位置するマイナーは順次採掘を停止している。

歴史的に、弱気相場におけるマイニング経済の悪化は、ハッシュレートの段階的な低下を引き起こしてきた。しかし、AIデータセンターや電力契約によるインフラ資源の競合が、今回のハッシュレート低下を過去の平均よりも長引かせる可能性がある。

第2四半期、日次平均ハッシュレートは前期比8％上昇したが、30日平均ハッシュレートは同期間に6％低下した。

2026年に入り、BTC価格は29％以上下落したが、ハッシュレートの低下は約12％にとどまっており、マイニングの経済性は圧迫されているものの、ネットワーク全体は依然として一定の耐久力を維持していることが分かる。

図：ビットコインのハッシュレートとマイニング難易度

三、イーサリアム

NUPL -0.43：ポジティブ

第2四半期、ETHのNUPLは「キャピチュレーション（降伏）」ゾーンでさらに低下し、市場センチメントが一段と悪化した。

四半期中にETH価格は25％下落し、NUPLは-0.12から-0.43へと0.31低下し、投資家の含み損が大幅に拡大した。

現在のデータによると、ETHの取引価格はネットワーク全体の総合取得原価ベースを約30％下回っており、含み損の総額は約870億ドルに達する。

6月6日、ETHのNUPLは-0.46の直近安値に達し、その後この水準を再び割り込んではいない。

指標には依然としてさらなる安値更新の可能性があるものの、この安値が今のところ維持されていることは、長期投資家にとって注目に値する水準かもしれない。

歴史的に、ETHのNUPLが-0.43を中心に±0.05の範囲にあるとき、その後のリターンは通常かなり良好である。

2018年以降、同様の数値に対応する1年後のリターン中央値は70％、3年後の年換算複合成長率（CAGR）は133％であり、両時間軸にはそれぞれ90回の観測が含まれている。

NUPLと1年後、3年後のリターンとの相関係数はそれぞれ-0.13と-0.81であり、長期的な将来リターンとの負の相関関係がより顕著であることを示している。

これが、フィデリティが低いNUPLをポジティブシグナルと評価する根拠である。

ただし、過去のパターンは弱まるか機能しなくなる可能性があり、より広範な市場環境と合わせて判断する必要がある。

図：イーサリアムの純未実現損益（NUPL）

モメンタムシグナル：ネガティブ

ETHのモメンタムシグナルは2026年4月16日にプラスに転じ、当時の価格は2,350ドルで、ボラティリティと価格モメンタムはいずれもそれぞれの中期平均を上回っていた。

しかしETHは上昇を持続できなかった。5月17日、価格が2,130ドルまで下落する中でシグナルは再びマイナスに転じた。

第2四半期、ETHは1,564ドルから2,422ドルの間で推移し、特に4月と5月の値動きは激しかった。

BTCと同様に、ETHのモメンタムモデルも今四半期に1回の偽陽性シグナルを発生させた。

5月17日にシグナルがマイナスに転じて以来、ETHはさらに約25％下落し、現在もなおネガティブ・モメンタムの領域にある。

短期の実現ボラティリティは年率約50％で推移しており、中期のボラティリティである71％を明確に下回っている。

シグナルを再びプラスに転じさせるには、短期ボラティリティが顕著に上昇するか、中期ボラティリティが大幅に低下する必要がある。

現在の指標が反映しているのは、価格とボラティリティが同時に弱含んでいることであり、上昇モメンタムの回復ではない。

図：イーサリアムのモメンタムシグナル

利用指標：ニュートラル

第2四半期、イーサリアムのベースレイヤーのファンダメンタルズは全体的にやや落ち着き、ETH価格の継続的な下落とボラティリティ低下の動きと概ね一致している。

ただし、総取引件数は依然として一定の底堅さを示しており、四半期での減少はわずか5％で、日次取引件数は常に200万件以上を維持している。

取引手数料は依然として過去平均を大きく下回っているが、短期的な需要変化には依然として敏感である。

4月22日、イーサリアムの取引手数料の中央値は0.42ドルまで上昇した後、継続的に低下し、四半期末には約0.02ドルとなった。

アクティブアドレスと新規アドレスは、前四半期に過去最高を記録した後、顕著に減少し、それぞれ10％と31％下落した。

四半期の弱い価格パフォーマンスを踏まえると、オンチェーン活動と資産価格の間には依然として強い相関関係が維持されている。

第2四半期、実際の経済活動を伴うアドレスの割合は小幅に上昇したものの、依然として相当数のアドレスがイーサリアムの収益やセキュリティに実質的に貢献していない。

この傾向は2026年も続く可能性が高い。今後予定されているGlamsterdamアップグレードでは、ベースレイヤーの容量拡大に重点が置かれ、ブロックスペースの供給がさらに増加する可能性がある。

図：イーサリアム利用指標

ステーブルコイン送金額：ポジティブ

スケーリングの進展と規制環境の改善が相まって、イーサリアム上のステーブルコイン送金額は過去の平均水準を上回っている。

過去12か月間のステーブルコイン送金総額は記録的な高水準を更新し続けており、累計で20兆ドルを超えた。

ただし、伸び率には減速の兆しが見られる。6月の1日平均ステーブルコイン送金額は、その前の3か月間と比べて約9％低かった。

過去1年でステーブルコイン市場は急速な拡大を遂げており、今後1年の成長率はより安定した水準へと次第に回帰していく可能性がある。

注目すべきは、デジタル資産全体の価格が下落するなかでも、イーサリアム上のステーブルコイン送金量が引き続き増加している点である。

これは、ステーブルコインの実需が、市場センチメントや資産価格から次第に切り離され、投機取引だけでなく、決済やグローバルなオンチェーンドルへのアクセス手段として、より多く利用されるようになっていることを示している。

ステーブルコインの平均送金コストは3四半期連続で1ドル未満を維持しており、これまでのスケーリング施策の実効性を裏付けている。

図：イーサリアムステーブルコイン送金総額

ネットワーク手数料：ネガティブ

過去1年間、イーサリアムネットワークの手数料収入は減少を続けている。

第2四半期のローリング12か月ネットワーク手数料は、3億4400万ドルから2億9400万ドルへと15％減少した。

プロトコルおよびインフラレベルでのスケーリングのペースは、ブロックスペース需要の伸びを引き続き上回っている。開発者が再びベースレイヤーのスケーリングに重点を置くなか、この傾向は長期化する可能性がある。

今後のGlamsterdamアップグレードではブロックスペース容量がさらに拡大すると見込まれるため、今後1年のイーサリアムネットワーク手数料には、依然として下押し圧力がかかる可能性がある。

イーサリアムの手数料水準は本来的に変動が大きく、信頼できる長期的な均衡値を判断するのは難しい。

第2四半期のイーサリアムの1日当たりネットワーク手数料は14万5000ドルから275万ドルの間で変動し、1日平均は約57万5000ドルだった。

今後数年間、投資家が重点的に観察すべきシグナルの一つは、コア開発者がネットワークの成長と価値獲得のバランスをどのように取るかという点である。

依然として発展段階にある技術プラットフォームとして、イーサリアムはこれまで、短期的な収入よりも、ユーザー採用、エコシステム拡大、ネットワークの有用性を重視してきた。

開発者や研究者が価値獲得メカニズムの改善により多くの労力を注がない限り、ネットワーク手数料とプロトコル収入は引き続き圧力を受ける可能性がある。

図：イーサリアムネットワーク手数料

四、Solana

NUPL -0.72：ポジティブ

第2四半期、SOLのNUPLは一貫して「降伏」ゾーンに位置していた。

四半期にSOL価格は12％下落し、NUPLは-0.67から-0.72へと0.05低下し、未実現損失がさらに拡大した。

現在のデータに基づくと、SOLの取引価格はネットワーク全体の総合コストベースを約41％下回っており、未実現損失の総額は約290億ドルに達している。

6月6日、SOLのNUPLは-1.08の目先の安値から大きく反発し、今回の弱気相場におけるSOLの高ボラティリティ特性を改めて示した。

安値からの回復は、かなりの数の初期保有者がすでに売り抜け、新たな投資家がより低い価格帯で買い始めた可能性を示唆している。

歴史的に、SOLのNUPLが-0.72を中心に上下0.05の範囲に入ったケースは非常に少ないが、その後の市場パフォーマンスは強かった。

Solanaネットワーク誕生以来、類似のリーディングは累計21回発生している。それに対応する将来1年間のリターンの中央値は542％である。

十分な過去データがないため、信頼性の高い3年間リターンは現時点では算出できない。

SOLの現在のNUPLと将来1年間リターンの相関係数は-0.56であり、負の相関は比較的強い。

ただし、Solanaの稼働履歴は短く、サンプル数が限られているため、この過去の関係性は慎重に解釈する必要があり、将来再現されるとは限らない。

図：Solana 純未実現損益（NUPL）

モメンタムシグナル：ネガティブ

SOLのモメンタムシグナルは2025年10月28日以降一貫してマイナスであり、価格とボラティリティは全体的に同時に下落しており、市場環境は依然として慎重な状態にある。

ただし、直近ではSOLの短期実現ボラティリティが中期ボラティリティを上回っており、それぞれ年率換算で約63.5％と約61％となっている。

過去において、このような状態はモメンタム反転の前後に見られることがあった。価格が同時に強含めば、循環的な底入れをより強力に裏付けることになる。

注目すべきは、SOLが今四半期、BTCやETHのようにモメンタムシグナルの偽陽性を発生させなかった点である。

第2四半期の大半の期間、SOLは63ドルから97ドルの間で推移し、四半期初の価格は約81ドルだった。

SOL独自のモデルパラメーターによれば、価格が一時的に97ドルまで上昇したとしても、モメンタムはシグナルがプラスに転じるには不十分であり、その後、価格はさらに安値を更新した。

2025年10月28日にシグナルが最初にマイナスに転じた時点のSOL価格は約194ドルだった。その後、価格は約60％下落しており、調整は依然として完全には終わっていない。

現在の指標は、上昇モメンタムが回復したというよりも、「底固めを試みている」状態に近い。

図：Solana モメンタムシグナル

利用指標：ポジティブ

弱気市場にもかかわらず、Solanaのファンダメンタルズは引き続き強い耐性を示している。資産価格は弱含みを続けているが、オンチェーン活動の需要はそれに比例して縮小していない。

月間取引件数は上昇を続けており、第2四半期は前期比1％増加し、過去最高を更新する勢いを依然として維持している。

ただし、ユーザー数の伸びはネットワーク活動の伸びよりも遅く、1ユーザー当たりの平均取引開始数が増加していることを意味する。

第2四半期、月間アクティブアドレスと新規アドレスはそれぞれ15％と7％減少したが、実質的な経済活動を伴うアドレスはわずか4％の減少にとどまった。

現在の市場環境において、経済的意義のあるオンチェーン活動は比較的安定しており、イーサリアムのトレンドとは一定の対照をなしている。

Solanaのもう一つの強みは、取引コストの安定性である。

四半期を通じて、Solanaの取引手数料の中央値は常に0.1セント未満であり、変動幅は非常に小さく、ユーザーと投資家に対して高いコスト予見性を提供している。

図：Solana 利用指標

ステーブルコイン送金額：ポジティブ

Solana上のステーブルコイン送金額は過去に大きく変動してきたが、1年以上前の明確な増加以来、長期的な上昇トレンドは依然として健在である。

現在、Solanaの1日平均ステーブルコイン送金額は84億ドル以上で安定しており、前期比17％増加している。

イーサリアムと比較すると、Solana上の1件当たりのステーブルコイン送金額はより小さく、両ネットワークのユーザー構造と利用シーンの違いを反映している。

過去12か月間で、Solanaは累計2.6兆ドル以上のステーブルコイン送金を処理した。

SOL価格が大幅に下落する一方で、ステーブルコインの取引量やその他のオンチェーン活動は安定を保っている。

イーサリアムと同様に、Solana上のステーブルコイン需要のかなりの部分は粘着性が高く、短期的な市場動向との関連性は薄い。

オンチェーン活動が引き続き拡大すれば、Solanaのステーブルコインエコシステムも同時に拡大する見込みである。

第2四半期、ステーブルコイン市場全体の規模は約1.3％縮小したが、Solana上のステーブルコイン供給量はむしろ約3％増加し、約3億ドル増加した。

図：Solana ステーブルコイン送金総額

ネットワーク手数料：中立

Solanaのネットワーク手数料は依然として低下傾向にあるが、徐々に均衡水準を模索する兆しも出始めている。

第2四半期のローリング12か月ネットワーク手数料は18％減少して2億2100万ドルとなり、1日平均手数料収入は約39万ドルだった。

第2四半期のネットワーク手数料を年率換算すると、年間収入は約1億4100万ドルとなり、ローリング12か月データとの差はすでに明確に縮小している。

同時に、Solanaのオンチェーン活動は依然として拡大しており、複数のSolana改善提案（SIMD）でもSOL保有者の価値獲得能力の向上がより重視され始めている。

こうした進展は、プロトコル収入を生み出せる技術プラットフォームとしてのSolanaの位置付けをさらに強化しており、SOLはその経済システムの中核に位置している。

フィデリティの判断によれば、Solanaのネットワーク手数料収入はすでに循環的な底値に近づいている可能性がある。

オンチェーン活動が引き続き拡大し、同時に価値獲得に関連する提案が段階的に実行されれば、Solanaの手数料収入は今後1年で回復に転じる可能性がある。

付：指標方法の説明

モメンタムシグナル

モメンタムシグナルは、価格トレンドとボラティリティの変化を総合的に評価して、デジタル資産の現在のモメンタム状態を判断します。

このモデルは、一方で短期の価格変化と長期トレンドとの関係を比較し、他方で現在のボラティリティが直近の基準値に比べて拡大しているのか縮小しているのかを判断します。

これら2つの次元は統合されて1つのモメンタム分類となり、価格とボラティリティの方向が一致している、乖離している、あるいは転換しつつある局面を特定するために用いられます。

モデルのルックバック期間やその他のパラメータは最適化プロセスを通じて選択され、異なる市場状態を比較的明確かつ安定的に区別することを目的としています。

ただし、この指標は現在の市場状況を説明するためのものであり、価格予測、投資助言、取引シグナルを構成するものではありません。

Yardstick

ビットコイン・ヤードスティック（別名「ハッシュレート・ヤードスティック」）は、ビットコインネットワークのPER指標として近似できます。

伝統的なPERが株価や企業時価総額を企業利益で割るのに対し、ヤードスティックはBTCの総時価総額をネットワーク全体のハッシュレートで割ることで、ネットワークのセキュリティに費やされる投入量に対するBTC時価総額の水準を測定します。

この比率が低いほど、ネットワークを保護するのに必要なハッシュレートに比べてBTCが割安であることを示唆し、低いPERが株式の割安評価と解釈されるのに似ています。

ただし、ハッシュレートは企業利益と同義ではないため、ヤードスティックはあくまで相対的な評価フレームワークとして用いるべきであり、株式のPERと完全に同一視することはできません。

NUPL

1年および3年の時間軸において、NUPLと将来リターンの関係は、フィデリティの調査の中で最も強いオンチェーン指標の関係の1つです。

ただし、イーサリアムとSolanaのネットワークの歴史はビットコインよりも大幅に短く、利用可能な観測サンプルが少ないため、過去の関係の信頼性も相対的に低くなっています。

理論上、ネットワークの実現時価総額が総時価総額の2倍を超えると、NUPLが-1.0を下回る可能性があります。

BTC、ETH、SOLの初期段階では、公開市場価格が存在しない時に大量の資産供給が移動または分配されました。

例えば、BTCの初期の一部のトークンは市場価格が形成される前に移転され、ETHとSOLでは初期トークンの発行、プレセール、プレマイニング、シードラウンドの資金調達、財団への分配などが存在しました。

これらの初期分配は実現価格に影響を与え、その後の公開市場価格よりも高いコストで計上される場合があります。

市場価格が実現価格を下回った後、ネットワーク全体の累積未実現損失が現在の総時価総額を上回り、NUPLが-1.0を下回る可能性があります。

ネットワークが成熟し、オンチェーン取引の履歴が蓄積されるにつれて、実現時価総額は初期の分配イベントではなく、実際の市場取引をより多く反映するようになります。

したがって、NUPLの参考値は通常、ネットワークの成熟とともに向上します。

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