著者: 168X

要約

LayerZeroは明確な相互運用性ネットワーク効果を確立しており、オンチェーンにおけるスマートマネーの蓄積は低水準にとどまっている。手数料体系の変更は、その評価フレームワークを変える重要なイベントとなるだろう。

LayerZeroは165以上のチェーンを統合しており、チェーン間の累計取引量は2,250億ドル（2,250億ドル以上）を超え、処理されたメッセージ数は1億5,900万件以上に達しています。これにより、LayerZeroは現在利用可能な相互運用プロトコルの中で最も拡張性の高いものの1つとなっています。
Canton Networkの統合は、機関投資家の認識を変える触媒となる。1ヶ月で8兆ドルを超えるリスク加重資産（RWA）を処理し、レポ取引で毎日3500億ドルの米国債を取り扱うLayerZeroは、Cantonを統合する「最初で唯一の」相互運用プロトコルとなる。
2026年3月から、Stargateの収益の100%がZROの買い戻しに充てられることになり、プロトコルのキャッシュフローがトークン保有者により直接的に還元される初めてのケースとなる。
オンチェーンデータによると、最近、複数の大規模アドレスが1.3ドルから2.0ドルの範囲でZROを蓄積しており、これは一部の機関投資家や配分ファンドが大規模にZROを蓄積していることを示している。
LayerZeroの年間クロスチェーン取引量は1500億ドルを超えているにもかかわらず、財団の収益はゼロのままだ。ZROが真に再評価段階に入るかどうかは、手数料スイッチが実際に導入されるかどうか、そしてプロトコル収益がトークン保有者に安定的に還元されるかどうかにかかっている。

市場はLayerZeroの将来性を過小評価している。

現在、市場関係者の多くはLayerZeroを明確なプロトコル収益を欠くインフラプロジェクトと見ており、ZROはキャッシュフローに裏付けられた資産というよりも、むしろ物語的なトークンに近いと考えている。

この見解は部分的に正しい。DeFiLlamaが現在計上している359万ドルの手数料収入は、主にDVNやExecutorsといった外部参加者に流れている。LayerZero Foundationはまだ直接的な収益を受け取っておらず、保有者が保有するトークンの価値は主にStargateの収益からの買い戻しによるものである。

しかし、見落とされがちなのは、LayerZeroがここ数年、プロトコル層で早期に手数料を徴収するのではなく、より多くのチェーンを統合し、より深いアプリケーション依存関係と検証ネットワークを構築することに注力してきたという点である。これは、恒久的な経済体制というよりも、市場シェアを最優先する戦略的選択と言えるだろう。

まさにこれが、料金体系の変更がLayerZeroにとって最も注目すべき潜在的な起爆剤の一つである理由です。ガバナンス層が将来的にプロトコル層に対して10bps（0.1%）の料金を課金することを決定した場合、プロトコルの年間収益は1億2500万ドルを超え、それに伴う企業価値の再評価によってFDVは25億ドル以上に押し上げられるでしょう。

これ以前にも、カントンネットワークの統合、ゼロブロックチェーンの立ち上げ、そして一連の大規模なオンチェーン購入によって、このシナリオは既に再評価の段階に入っていた。

コアストーリー1：LayerZeroは主要なインフラ拠点を確立しました

LayerZeroの強みは、その規模とネットワーク効果にある。

クロスチェーン相互運用性は、ブロックチェーンにおけるTCP/IPのようなものです。TCP/IPは通信プロトコルの覇権争いに圧倒的な勝利を収めたため、もはやこの問題について考える必要はありません。

LayerZeroは、クロスチェーン相互運用性の分野でも同様の取り組みを行っている。

クロスチェーン技術の最終的な成否は、より多くのアプリケーションや資産にとってデフォルトの通信レイヤーとなることができる企業にかかっています。現在のオンチェーン統合数、資産カバレッジ、メッセージ量から判断すると、LayerZeroはこの競争において既に明確な優位性を確立しています。

主要データは以下のとおりです（2026年3月時点）。

165以上のチェーンを統合：イーサリアム、ソラナ、BNBチェーン、アバランチ、アービトラム、ベース、アプトス、カルダノ、カントンネットワークなど、主流のEVMチェーンと非EVMチェーンを網羅しています。
累計2,250億ドル以上のクロスチェーン取引量：これは、実際の運用環境で満たされてきた長期的な資産移転ニーズを表しています。
累計1億5900万件以上のメッセージを処理してきたLayerZeroは、OFTトークンの転送やクロスチェーンコントラクト呼び出しなど、さまざまなシナリオに対応しており、そのユースケースは単一のブリッジングアプリケーションにとどまらず、はるかに広範囲に及んでいます。
OFT標準の普及率は上昇を続けています。Omnichain Fungible Tokenは、クロスチェーントークン設計における重要な標準の一つとなりつつあり、USDC、USDT、WBTCなどの主要な資産もOFT形式を採用しています。

DVNアーキテクチャ：堀の真の源

クロスチェーンプロトコルを比較する際、多くの市場参加者は主にコスト、速度、セキュリティを考慮します。しかし、真のインフラストラクチャにおいては、より重要な要素は「検証ネットワークの切り替えコスト」であることが多いのです。

LayerZeroのDVN（分散型検証ネットワーク）により、アプリケーションはGoogle Cloud、Polyhedra、LayerZero Labs独自のDVN、または複数の検証ソースを自由に組み合わせるなど、独自の信頼モデルを選択できます。これにより、LayerZeroは実際の導入において、より高い柔軟性と定着性を実現します。

金融機関は、Google Cloud DVNのような、従来の金融機関の内部コンプライアンスやリスク評価により適した、使い慣れた検証ベンダーをより容易に導入できる。
OFTは一度導入されると、移行コストが非常に高くなります。契約の再監査、流動性の再構築、再承認、ユーザーの再教育など、すべてに多額の費用が必要となります。
アプリケーション層における依存関係は既に現れており、Stargate、Radiant、SushiXSwapといったアプリケーションは、クロスチェーン構造やメッセージパッシングにおいてLayerZeroに大きく依存している。

したがって、LayerZeroの競争優位性は、技術そのものだけでなく、導入後の顧客囲い込み効果にも由来する。これは、短期的な料金差よりも重要な場合が多い。

ゼロブロックチェーン：プロトコルからエコシステムへ

2026年2月10日、LayerZeroは、既存のパブリックチェーンのスループットボトルネックを解消することを目的とした「マルチコアワールドコンピュータ」のL1ネットワークとして位置づけられるZero Blockchainを発表した。そのコア目標は200万TPSであり、メインネットは2026年秋にローンチされる予定である。

さらに注目すべきは、その支援者であるシタデル・セキュリティーズ（世界最大のマーケットメーカー）、 ARKインベスト、 DTCC （米国の証券決済機関で、世界の証券決済の99%を処理）、 ICE （インターコンチネンタル取引所、ニューヨーク証券取引所の親会社）、そしてグーグル・クラウドである。

これらの参加者は、一般的な暗号資産ベンチャーキャピタル企業よりもはるかに重要な存在です。特に、DTCCとICEはグローバル金融インフラの重要な運営者です。彼らの登場は、LayerZeroの構想がネイティブな暗号資産の相互運用性を超え、従来の金融とオンチェーンインフラの交差点に近づき始めていることを示しています。

Zero Blockchainのローンチにより、ZROは「ガバナンストークン」から、複数のユーティリティ属性を持つメインネットトークンへとアップグレードされます。

ネイティブガストークン：Zeroチェーン上のすべての取引手数料はZROで支払われるため、プロトコル層でトークンの需要が直接発生します。
PDPoSステーキング：純粋な委任型プルーフ・オブ・ステークを採用しており、誰でもZROを委任して検証に参加し、スラッシングのリスクなしに報酬を得ることができます。大口保有者には安定した低リスクのリターンを提供します。
手数料切り替え後のデフレメカニズム：ロードマップによると、手数料切り替えが有効になると、クロスチェーンメッセージ手数料がZROの買い戻しとバーンに使用され、デフレ圧力が生じます。

これにより、ZROは「収益を生み出す可能性のある」プロトコルトークンから、「利用とステーキングの需要がある」メインネット資産へと変貌し、評価フレームワークの大幅なアップグレードとなる。

カントン・ネットワーク：制度的物語における決定的な転換

2026年3月、LayerZeroはCanton Networkとの統合を完了した。市場の反応は比較的穏やかだったが、その潜在的な重要性は過小評価されていた可能性がある。

Digital Asset社が構築したCanton Networkは、機関投資家向けのパーミッション型ブロックチェーンネットワークです。公開情報によると、このネットワークには、ゴールドマン・サックス、JPモルガン、BNYメロン、デロイトなどの大手金融機関を含む800以上の金融機関が接続されており、月間リスク加重資産（RWA）処理量は8兆ドルを超え、米国債レポ取引の1日あたりの決済量は約3,500億ドルに達しています。LayerZeroは現在、Canton Network上で稼働している唯一の相互運用可能なプロトコルです。

Cantonの統合が完了したからといって、短期的にはLayerZeroを介した大規模な資産の流れが実現するわけではありません。機関投資家による採用は、一般的に市場の予想よりもはるかに長い時間を要します。しかし、 CantonはDeFiの総TVLの約80倍の資産を毎月処理しており、機関投資家レベルのRWA資産がCantonとパブリックチェーン間で流れ始めれば、LayerZeroが唯一の経路となるでしょう。

コアストーリー２：ブロックチェーン上のスマートマネーは静かに蓄積されてきた

オンチェーンデータの価値は、市場参加者が巨額の資金配分をより早期に把握できる点にある。ZROのクジラアドレスを分析することで、我々はいくつかの注目すべき発見をした。

Coinbase Prime関連アドレス：機関投資家特有の行動

オンチェーン分析プラットフォームNansenのデータによると、非常に注目すべき蓄積パターンが明らかになった。9つのウォレットからの資金はすべてCoinbase Primeの機関投資家向けカストディサービスを指しており、3月20日の大規模なロック解除の直前に、約2450万ZROトークン（約4750万ドル相当）が密かに購入されていた。これは流通供給量の約2.6%に相当する。

これらのアドレスは、典型的な機関投資家の特徴を示しています。8つのウォレットが同じ4時間以内に資金を受け取り、各ウォレットはほぼZROのみを保有し、他の資産は保有していませんでした。4つのアドレスは、大規模な送金の前に1ZROのテスト取引（標準的な機関投資家の検証手順）を実施し、蓄積プロセス全体を通して売却活動は記録されていませんでした。

その後の追跡調査により、この活動は18のウォレットに拡大し、合計7970万ドル（7970万ドル）のZROが蓄積され、すべての資金が機関投資家のチャネルに流れていたことが明らかになった。

3月22日の組織的なクジラ買い付けイベント

2026年3月22日、過去に何のつながりもない5つのウォレットがほぼ同時刻に同時に購入を行い、それぞれ49万ZROを購入し、合計で約490万ドル相当の取引が行われた。

規模は一貫しており、タイミングは同期しているが、アドレスは無関係である。これは、同一の主体が複数の口座でポジションを構築しているか、あるいは同一ファンドの複数の顧客口座が同時に同じ指示を実行していることを示している。当時、ZROの1日平均取引量は1,500万ドルから2,000万ドルの間であり、490万ドルの協調買いは重要なシグナルとなるのに十分だった。

注目すべきその他のクジラの住所

0x3021B2…（3月27日） ：Binanceから164万1000ZRO（約330万ドル）を引き出し、個人のコールドウォレットに送金しました。現時点で売却された形跡はありません。
0x02546E…（3月13日） ：DeFiプロトコルから580万6千ZRO（約1200万ドル）を引き出し、個人ウォレットに戻しました。
0x26cc9d…（12月31日） ：2週間にわたって470万ZROを分割購入し、約628万ドルを調達。流動性に敏感な大規模なポジション構築に近い行動。
0x313434…（1月9日） ：3ヶ月間で3M ZROを約428万ドル相当買い増し、未実現損失にもかかわらずポジションを積み増し続けた。

これらの事例は、注目すべき現象を総合的に示している。市場の悲観論とロックダウン圧力が最も高まった時期に、ZROは一方的な売り圧力だけでなく、中規模から大規模ファンドによる継続的な買いも経験したのである。

機関投資家の保有：ベンチャーキャピタルから伝統的な金融まで、サプライチェーン全体にわたる投資

LayerZeroの資金調達の道のりは業界トップクラスです。Sequoia Capitalとa16zは2022年に1億3500万ドルのシリーズA+ラウンドを共同で主導し、その後2023年には1億2000万ドルのラウンドにも共同で参加しました。シリコンバレーを代表する2つのベンチャーキャピタルが、2回連続で多額の投資を行っています。Multicoin Capitalは最初の630万ドルのラウンドから参加しており、初期に投資を行ったネイティブ仮想通貨ファンドの1つです。Binance Labs、Coinbase Ventures、PayPal Venturesも参加しました。

2025年から2026年にかけて、LayerZeroの投資家構成は質的な変化を遂げた。

a16z （2025年4月）：公開市場で5500万ドル相当のZROを追加購入し、3年間ロックアップした。
シタデル証券（2026年2月）：ZROの戦略的買収、金額は非公開。
ARK Invest （2026年2月）：株式とZROへの同時投資を実施。キャシー・ウッドが諮問委員会に加わる。
テザー・インベストメンツ（2026年2月）：戦略的投資、金額は非公開。

これらのファンドは短期トレーダーではなく、ポジションを数年にわたって保有し、売却するには十分な流動性が必要となる。そのため、LayerZeroの成功物語が今後も真実であり続けることを確実にする強い動機を持っている。

スターゲイト収益の買い戻し：キャッシュフローをトークン保有者に移転

2025年8月、LayerZeroはStargateを1億1000万ドルで買収した。この取引の鍵は、エコシステムに対する支配力を拡大することだけでなく、これまで独立していたプロトコルのキャッシュフローを、ZROにとっての価値還元メカニズムへと部分的に転換することにあった。

2026年3月より、スターゲイトの収益の100%がZROの買い戻しに直接充てられる。公開データによると、2026年3月10日時点で、合計1,495,039 ZROが買い戻されており、そのうち146,430 ZROは2026年2月だけで買い戻された。

現在、毎月約15万ZROトークンを買い戻しているが、これは毎月4,800万ドルのロック解除圧力に比べると依然として比較的小規模である。Stargateの買い戻しはロック解除を相殺するには不十分であり、真の価値再評価は、現在の初期買い戻しではなく、プロトコルレイヤーの手数料スイッチの導入後に発生する大規模な収益を待つ必要がある。しかし、経済構造は大きく変化した。プロトコルレイヤーがトークン保有者に直接価値を還元し始め、還元メカニズムの先例を確立したのである。

コアストーリー３：料金体系の変更が全体的な評価フレームワークを再構築する

1500億ドルを超える資産規模でありながら、プロトコルからの収益はゼロ。

LayerZeroは現在、「大量のトラフィックはあるものの、直接的な料金は発生していない」状態にある。DeFiLlamaのデータによると、LayerZeroが表示する359万ドルの手数料は、主にDVNやExecutorなどの外部ノードに支払われるものであり、プロトコルの収益ではなく、プロトコルの外部委託運用コストである。

この構造には明確な理由があります。市場シェア拡大の初期段階において、アプリケーションとユーザーは「ほぼゼロ手数料」のクロスチェーン体験を得ることができ、ネットワーク効果を迅速に確立できます。4年間の蓄積を経て、LayerZeroは十分な量のデータを処理するようになり、手数料体系の変更が収益化の有効な手段となります。

評価のずれの核心は、現在の市場がZROの売上高を0ドルと想定して評価している点にある。しかし、実際には既に年間1500億ドルを超える時価総額が存在している（過去30日間の月間時価総額は約140億ドルで、年間換算すると1500億ドルを超える）。市場がZROの収益源が拡大する可能性が高いと認識し始めれば、ZROの評価枠組みは根本的に変化する可能性がある。

ZROの現在の価格は、現在の収益ではなく、将来のオプションに基づいて決定されていることに注意が必要です。市場は現在、Zero Blockchainメインネットのローンチ、Canton機関投資家向けパイプラインの成熟、そしてFee Switchローンチ後の収益再評価という3つのオプションプレミアムの組み合わせを織り込んでいます。以下のシナリオモデルの意義は、「前述のオプションが実現した場合」の想定される評価額の範囲を定量化することにあります。

文脈分析

ベースラインデータ：現在の年間クロスチェーン取引量は約1,500億ドル以上（直近の月間取引量の年間換算値に基づく推定値）、プロトコル収益はほぼゼロ、現在のFDVは約20.1億ドルです。P/Sシナリオ表では、計算に1,250億ドルという保守的なベースラインを使用していますが、実際の取引量は継続的に増加しています。

以下のモデルでは、プロトコル収益の簡略化された代理変数として、年間クロスチェーン取引量×bpsを使用し、その規模を直感的に把握できるような参考値を提供しています。実際の料金体系はガバナンス上の決定によって異なり、メッセージごとの固定料金、動的なコストプラス方式、またはハイブリッド方式で実装される場合があります。最終的な数値は、この表の数値と異なる場合があります。

レート切り替え発動後のシナリオモデル（基準年率換算取引量：1,250億ドル、現在のFDV ≈ 20億1,000万ドル）：

手数料に関する参考情報：Stargateなどの主流のクロスチェーンプロトコルは通常5～30bpsの手数料を徴収しており、上記の表の手数料率は業界慣行に沿った範囲を想定しています。極めて保守的なシナリオ（Stargateの現在の手数料率に近い5bps）では、想定されるFDVは現在の市場価格よりも低く、手数料設計が不十分な場合、手数料の切り替えだけでは現在の評価額を維持できず、そのギャップは規模の拡大によって埋める必要があることを示しています。

重要な問題は「料金切り替えが有効になっているかどうか」ではなく、「なぜまだ有効になっていないのか」ということだ。

当社の見解では、LayerZeroは料金調整後も競争力を維持できるだけの十分な規模に達するのを待っていると同時に、Canton NetworkやZero Blockchainといった機関投資家向けのパイプラインが確立されるのを待っていると考えられます。これらの条件は2026年第1四半期から第2四半期にかけて成熟し始めました。

資金流出の圧力：圧力は存在するが、巨額の資金が直接売却されたわけではない。

現在のデータに基づくと、ZROの月間ロック解除額は約4,808万ドルで、そのうち戦略的パートナーが約2,683万ドル、主要貢献者が約2,125万ドルを占めており、この状況は約13ヶ月間続くと予想されています。これに対し、現在の月間自社株買い額は約29万ドルに過ぎず、大きな差があります。

ロック解除に伴うリスクを過小評価すべきではないが、オンチェーンデータは「ロック解除が必ずしも売り崩しを意味するわけではない」ことを示している。

戦略的パートナーの保有者は主に、Dragonfly、a16z、Multicoinなどの大手ファンドや初期投資家です。彼らが売却するには十分な流動性が必要であり、大規模な売り浴びせは保有ポジションの価値を損なうことになります。オンチェーンの観測によると、ロック解除されたZROの相当量が直接取引所に流入するのではなく、新しいコールドウォレットやDeFiプロトコルに送金されています。これは、実際の売り圧力の解放が名目上のロック解除速度よりも遅い可能性を示唆しています。

さらに、Zero Blockchainのローンチ後、ZROはオンチェーンのガストークンとして機能し、流通するZROはPDPoSステーキングメカニズムを通じてロックされます。手数料スイッチが有効化されると、クロスチェーンメッセージ手数料収入はZROの継続的な買い戻しとバーンに使用され、3つの需要チャネル（ガス、ステーキング、買い戻し）が連携して、ロック解除圧力に対抗する構造的な需要を生み出します。

全体的に見て、トークンのロック解除を求める圧力は確かに存在するが、手数料体系の変更、Zero Blockchainのトークン経済設計、Canton Networkをはじめとする機関投資家からの需要といった要因によって、その圧力はファンダメンタルズによって吸収される可能性がある。

チップ構成：ZROを保有しているのは誰か？

2026年3月時点でのZROトークンの配布状況は以下のとおりです。

コミュニティ/エコシステム（38.3％） ：ステーキング、流動性マイニング、エアドロップなどのエコシステム分配に使用されます。
戦略的パートナー（32.2％） ：主にベンチャーキャピタルと機関投資家が保有しており、そのほとんどはまだ権利確定期間中である。
コアコントリビューター（25.5％） ：チームおよびコンサルタントに割り当てられます。
基礎/準備金プール（4.0％） ：これは基礎と交渉による準備金の配分を組み合わせたものです。現在の累積交渉による買戻しは約0.15％（約150万ZRO）であり、増加し続けています。

現在の流通量は約25.2%（約2億5200万ZRO）で、機関投資家およびインサイダー保有分が約57.7%を占めています。ZROの実際の流通量は、市場が将来的なロック解除を懸念する水準をはるかに下回っています。機関投資家が売却するインセンティブが生まれるまでは、実質的な流通量は限られています。

危険因子

料金体系変更の遅延：ZROへの投資の根本的な理由は、LayerZeroの収益に対する市場の期待の変化にあります。料金体系の変更にはガバナンス上の投票が必要であり、合意に基づき「市場シェア優先」戦略を継続する場合、企業価値向上の起爆剤となる要素が遅れる可能性があります。

手数料を徴収しても、元の規模を維持できるとは限りません。手数料率が高すぎたり、競合他社がより魅力的な代替手段を提供したりした場合、LayerZeroのクロスチェーン取引量も圧迫される可能性があります。

市場の流動性がさらに逼迫した場合、Strategic Partnersは撤退を加速させる可能性があり、月間4800万ドルの継続的な売り圧力は、短中期的に価格を抑制するだろう。

機関投資家による採用サイクルは市場の予想よりもはるかに長い：カントン・ネットワーク、DTCC、ICEなどの機関との協力関係はLayerZeroの可能性を高めているが、これは短期的には直接的な収益やトークン価値の獲得にはつながらない可能性がある。

競争リスク：Wormhole、Axelar、Hyperlaneは特定の垂直分野（Solanaエコシステム、Cosmosエコシステム）において競争力を維持しており、LayerZeroのネットワーク効果による優位性は確かに存在するものの、克服できないものではない。

規制リスク：カントンネットワークとゼロブロックチェーンの組織的な統合の深さを考えると、クロスチェーンプロトコルに対する強力な規制は、組織的な認識に影響を与える可能性がある。

結論：LayerZeroには大きな価値観のずれがある。

LayerZeroは現在、仮想通貨市場において時価総額が最も大きいプロトコルでありながら、最も構造的に価値が乖離しているプロトコルである。

インフラ戦争は終結し、機関投資家からはLayerZeroが勝者と見なされている。LayerZeroは、膨大なクロスチェーン処理能力、一流機関投資家とのパートナーシップ、そしてCanton Networkとの統合により、明確な規模の優位性と高い導入定着率を確立している。トークンエコノミクスの観点から見ると、Stargateのイールドバイバックメカニズムは、最も基本的な価値還元チェーンの構築を開始している。オンチェーンの挙動は、すでに賢明な投資家がリソースを配分していることを示している。

唯一欠けている要素は触媒であり、速度スイッチは点火されるのを待っているヒューズのようなものだ。

ZROがすぐにローンチされない場合、ZROは重要ではあるものの評価が難しいインフラトークンとして長期間見なされる可能性があります。しかし、ローンチされ、市場がトークン保有者に安定的に収益が還元されると判断すれば、ZROの評価ロジックは大きく変化し、「利用されていること」から「収益があること」へと移行するでしょう。

複数の要因を総合的に評価した結果、目標株価の枠組みは以下のとおりです。

強気相場シナリオが発生する確率は、現在の市場価格が示唆するよりも高い。2.01ドルでZROのポジションを取ると、リスクとリターンのバランスが非対称になる。下落リスクはプロトコルのファンダメンタルズによって支えられ、上昇リスクは手数料の切り替え、機関投資家の統合、そしてゼロブロックチェーンという3つの要因によってもたらされる。

Canton Networkは月間8兆ドルのRWAを処理しています。もしその1%がLayerZeroで処理されるとすれば、月間処理額は800億ドルに達し、現在の月間処理量の約5～6倍になります。そうなれば、LayerZeroはクロスチェーンプロトコルではなく、金融インフラの独占企業とみなされるでしょう。

ZROは、市場が認識している以上に、真の価値を捉えることに近づいているのかもしれない。

LayerZero Labs：随着上半年即将结束，TGE的时间表越来越近

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