著者：SoSoValue Research

Circleの第3四半期決算は売上高と利益がともに増加したが、成長の源泉には明らかな変化が現れた。売上高およびリザーブ収益は前年同期比17%増の8億6,500万ドル、純利益は同5%増の2億2,600万ドル、希薄化後1株当たり利益は0.84ドルだった。調整後EBITDAは同85%増の3億1,700万ドル。本稿執筆時点でCRCLは時間外取引で2%超上昇している。

この決算の核心的な矛盾は、ARCトークンの事前販売が当四半期の売上高と利益を大きく押し上げた一方、USDCのリザーブ収益はなお減少している点にある。決済ネットワーク、企業向け決済、ArcメインネットはCircleに新たな収益化の余地を開いたが、持続的な手数料収入によって金利と分配コストの圧力を緩和するまでには、まだ距離がある。

ARCの寄与は売上増加額のすべてを上回り、利益成長の持続性が焦点に

第3四半期のその他収益は前年同期比627%増の2億700万ドルで、うち1億8,200万ドルがARCトークンの事前販売によるものとなり、総売上高の約21%を占めた。この寄与は当四半期の前年同期比での売上増加額である約1億2,500万ドルを上回っており、残りの収益を合計するとなお縮小していることを意味する。

決算データに基づいて計算すると、ARC事前販売収入を除いた売上高およびリザーブ収益は約6億8,300万ドルで前年同期比7.7%減、その他収益は約2,526万ドルで同11.4%減となる。会社側も、サブスクリプション・サービス収益の減少がトークン事前販売の寄与を一部相殺したと明言している。新規事業はすでに相応の収入を生んでいるが、今四半期の成長は主に事前販売収入の計上に集中している。

調整後EBITDAにもこの収入が含まれる。1億8,200万ドルの事前販売収入のみを差し引き、コストを据え置いた単純計算では約1億3,500万ドルとなり、前年同期比で約21.5%の減少となる。この試算は関連コストを調整しておらず、会社が開示する利益指標でもないが、今四半期の利益がARC収入に高度に依存していることを示している。

ARC収入も完全に市場予想を上回るものではなかった。Circleは第2四半期に通年のその他収益ガイダンスを3億1,000万〜3億3,000万ドルへと引き上げ、ARC事前販売収入を明確に含めていた。したがって、今回の業績における新たな情報は、むしろ計上規模とタイミング、そして今後持続的な収入を形成できるかどうかに表れている。

USDC取引はより活発に、しかし滞留資金の伸びは鈍化

第3四半期のUSDCオンチェーン取引額は13兆9,000億ドルに達し、前年同期比49%増となった。10ドル超のUSDCを保有するウォレット数は730万件に増え、同16%増だった。これらのデータは、USDCの利用範囲と送金活動がなお拡大していることを示している。

しかし、リザーブ収益を直接左右する平均流通量の伸びは明らかに弱い。四半期平均のUSDC流通量は733億ドルで前年同期比8%増だが、第2四半期の765億ドルから約4.2%減少した。期末流通量は739億ドルで前年同期比ほぼ横ばい、市場シェアは27%で前年同期比1.83ポイント低下した。四半期内の発行と償還はともに約1,040億ドル規模で、大量の資金の出入りが相応の純残高の増加には結びつかなかった。

この差異はCircleの収益モデルに直接影響する。同じUSDCが繰り返し送金されることでオンチェーン取引額は押し上げられるが、リザーブ収益は主に平均残高とリザーブ資産の利回りに依存する。決済効率の向上や資金回転の加速はネットワーク利用の拡大には寄与するものの、リザーブ資産の規模を同じ比率で増やすとは限らない。Circleは決済、清算、インフラの手数料を通じて、利用量の増加を収入へと転換していく必要がある。

第4四半期に入っても残高への圧力は続く。Circleの公式サイトの開示によれば、11月2日時点のUSDC流通量は約698億ドルで、第3四半期末から約5.5%減少した。この変化は、第4四半期のリザーブ収益が直面する制約が流通規模そのものにまで及んでいることを意味する。

52%の利益率の裏で、リザーブ事業の留保収益はなお限定的

第3四半期のリザーブ収益は6億5,800万ドルで前年同期比8%減となった。主な要因は、リザーブ利回りが前年同期比61ベーシスポイント低下して3.5%となったことだ。平均USDC流通量の8%増は、利回りの低下を完全には相殺できなかった。

分配、取引その他のコストを差し引いた後の収入は4億5,300万ドルに達し、RLDC利益率は52%へと上昇した。ただしこの指標にはARC収入が含まれる。リザーブ事業の収益性をより直接的に示す純リザーブ利益率は38%で、前年同期の37%を上回るものの第2四半期の39%は下回った。リザーブ収益から分配および取引コストを差し引くと、約2億4,800万ドルが会社に残り、これが運営費用などを賄う原資となる。

チャネル構成にも同様の分化が見られる。Circleプラットフォーム上の期末USDC残高は前年同期比36%増の139億ドルとなったが、プラットフォーム内USDCの日次加重平均比率は18.1%で、第2四半期の19.5%を下回った。期末残高の増加は、四半期全体でのより高い平均滞留比率にはまだ結びついていない。

金利環境はCircleに双方向の影響を与える。FRBは10月、フェデラルファンド金利の目標レンジを3.75%〜4%に据え置いた。短端金利が高いことはリザーブ収益の支えになる一方、無利子のUSDCを保有する機会費用も高まり、マネー・マーケット・ファンドやその他の有利子資産が資金を奪い合う。今後金利が低下すればリザーブ利回りは圧迫され、その穴をUSDC残高の増加と手数料収入で埋められるかが利益の弾力性を左右する。

決済事業は実装が加速、商業化はなお収入での検証が必要

今四半期でより長期的な意味を持つ進展は、決済ネットワークとローカルでの入出金機能の拡大だ。CPNの年換算決済取引額は413億ドルに達した。買収予定のTazapayは250億ドル超の年換算決済取引額、60社超の銀行・フィンテックパートナー、100以上の市場をカバーするローカル決済ネットワークを持ち、取引量の約60%がすでにステーブルコインに関わっている。取引は2027年の完了を見込み、規制当局の承認を待っている。

TazapayはCircleがUSDC決済をローカル銀行口座に接続し、越境決済における入金、為替交換、支払いの各段階を整備する助けとなり得る。これは企業決済のフローを増やし、サービス手数料収入を生む条件を整える。ただし両社が開示する取引額には重複があり得るため、買収後の収入貢献は手数料水準、チャネル配分、統合の効果にかかっている。

既存の提携も接続から実際の利用へと進んでいる。Visa Directのステーブルコインによるプリファンディングは商用展開に入り、Samsung Walletは条件を満たす米国ユーザーがUSDCで60カ国以上の銀行口座に送金できるようにした。TereinaはUSDCとEURCを企業の決済フローに接続した。Arcメインネットは9月16日に稼働し、初日に参加した機関とエコシステム構築者は100社超で、決済・金融アプリに新たな展開基盤を提供している。

これらの進展はCircleの潜在的な収入源を広げるが、第3四半期のARC事前販売を除くその他収益はなお減少した。決済規模と提携数の増加は、持続的な手数料収入と利益貢献としてさらに具体化する必要がある。同時に、会社の調整後運営費用は前年同期比13%増の1億3,900万ドルとなり、約5%の人員削減も開示しており、事業拡大がなお費用面の制約を伴うことを示している。

通年ガイダンスは据え置き、第4四半期は事前販売収入後の収益力が試される

Circleは通年のその他収益3億1,000万〜3億3,000万ドル、RLDC利益率41.7%〜43.7%、調整後運営費用5億7,000万〜5億8,500万ドルのガイダンスを維持し、最初の2項目にはARC事前販売収入が含まれる。会社は同時に、USDCの周期を超えた複数年の年平均成長率40%という目標も維持している。この長期目標と現在の四半期成長との間には、なお大きな隔たりがある。

第1〜第3四半期のその他収益の累計は約2億8,200万ドル。これに基づいて推算すると、通年ガイダンスが示す第4四半期のその他収益は約2,753万〜4,753万ドルとなり、第3四半期の2億700万ドルを大きく下回る。会社の現行の見通しは、今四半期のトークン事前販売収入の規模を翌四半期に引き継ぐものではなく、利益の比較基準もそれに伴って変化する。

外部の市場環境は、投資家の成長の質への関心をさらに高めている。バイナンスのセキュリティインシデント後、Circleは関連する8億ドル超のUSDCを凍結し、この事件は取引所のリスク管理とステーブルコインの資金移動に対する監視を強めた。同時に、今回の決算ではバイナンスがCircleに1億ドルの出資を行い提携を拡大することが開示され、チャネル拡大とカウンターパーティー・リスクが同時に市場の価格形成に織り込まれることとなった。

CircleはArcが収入をもたらし得ることをすでに証明し、決済ネットワークも実際の利用を広げている。しかし今後のバリュエーションを支えるには、より安定的な経営成果に落とし込む必要がある。USDC平均残高の成長回復、リザーブ事業がより多くの収益を留保すること、そして決済・インフラサービスが持続的な手数料を形成することだ。通年ガイダンスが据え置かれ、第4四半期初に流通量が減少したことは、これらの経営指標が第3四半期の利益増加率よりもはるかに前方視的な意味を持つことを示している。

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