執筆者：ティンドール

編集：チョッパー、フォアサイトニュース

市場関係者全員が、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の間で繰り広げられている、どのアルトコインが「デジタル商品」に該当するのかを巡る規制管轄権争いを注視している。しかし、これは表面的な解釈に過ぎず、市場は既にその点を織り込んでいる。

CLARITY法の真の収益化の論理は別のところにある。この法律は、機関投資家にとって法的に許容されるDeFiビジネスの範囲を静かに規定する一方で、銀行からの強力なロビー活動の下、一般ユーザーが遊休ステーブルコインを通じて受動的に収益を得るための主流チャネルを直接的に阻害しているのだ。

これはDeFiへの新たな機関投資の波を促すだけでなく、既に準拠したアーキテクチャを確立している特定のプロトコルに莫大な資金が流入することを促すだろう。

私が特定した主な受益プロジェクトは以下の7つです。

クラリティ法を30秒で理解しよう

この法案は2025年7月に下院を通過し（賛成294票、反対134票）、2026年5月14日に上院銀行委員会の審議段階に入った（翻訳者注：5月14日、CLARITY法案は上院銀行委員会で可決された）。

CLARITYの核心を2つの文で要約してください。

SECとCFTCの規制権限は明確に定められており、デジタル商品はCFTCの管轄下に置かれる。
DeFiプロトコル、ノードバリデーター、オープンソース開発者に対してセーフハーバールールを確立し、それらが単なる通貨送金機関やブローカーと見なされないようにする。

この記事で最も重要な部分は、ステーブルコインの利回りについて論じている第404条です。昨年米国で施行されたGENIUS法は、ステーブルコインの発行者がユーザーに直接利息を支払うことを禁止していますが、取引所、DeFiプラットフォーム、仲介業者は、以前はユーザーの遊休資金に投資収益を支払うことが認められていました。

クラリティ法の影響がDeFi合法化の影響をはるかに上回る理由

CLARITY法が正式に施行されると、直ちに2つの大きな変化がもたらされる。

機関投資家の参入が道を切り開いた。ブラックロック、アポロ、ドイツ銀行、年金基金、企業財務基金などは、これまで資産が証券であるかどうかを判断できず、多額の資金を投入することに躊躇していた。しかし、CFTC（商品先物取引委員会）の明確な管轄権とDeFi（分散型金融）のセーフハーバー（免責規定）の確立により、機関投資家はついに大規模に市場に参入できるようになった。
利益追求型の資金は、遊休状態のステーブルコイン投資から撤退しつつある。取引所にUSDCを預け入れるだけで年間約5%の受動的なリターンを得られるという従来のモデルはもはや通用しない。安定したリターンを求める数千億ドルもの資金は、新たな投資先を見つけなければならない。

したがって、2つの巨大な資金（市場に参入する機関投資家と、リターンを求める個人投資家）が、同じタイプのターゲット、すなわち、実際のビジネスシナリオに基づいた、コンプライアンスに準拠した、構造化された、収益性の高い商品に共同で流入することになるだろう。

以下の協定は、この新しい規制枠組みに合わせて特別に設計されたものです。

Pendle：基盤となる収益インフラストラクチャレイヤー

Pendleは、Clarity Actに最も適合したDeFiプロトコルです。Pendleは、すべての利回り資産をプリンシパルトークンPTとイールドトークンYTに分割できます。PTを保有することで固定の年間利回りを確保でき、YTを保有することで利回りの変動に賭けることができます。このプロセス全体は、単に利息を得るための受動的な保有ではなく、積極的な取引と流動性提供を行うビジネス活動です。

法案が成立する前は、機関投資家はその商品メカニズムを認識していたものの、曖昧な規制によって制限され、大規模に参加することができなかった。トークン化された実物資産（RWA）は、試験運用段階またはオフショアパッケージング段階にとどまることができ、PTトークンとYTトークンが証券に属するかどうかは、コンプライアンスの観点から判断できなかった。

法案施行後：PT/YT取引はCFTCの商品デリバティブ規制範囲に明確に分類されました。ステーブルコインのパッシブ利回りの禁止により、これらのアクティブ運用型利回り商品に大量の資金が流入しました。ブラックロックなどの大手資産運用会社は、トークン化されたRWAやプライベートクレジット資産を保管し、Pendleを通じて顧客にオンチェーンの固定利回りエクスポージャーを提供できるようになりました。

例えば、アポロ・クレジット・ファンドのACREDは、Securitizeによってトークン化され、Emberプロトコルを介してeACREDとしてカプセル化された後、2026年4月にPendleに上場されました。PT-eACREDを保有することで、直接企業融資、資産担保融資、高格付け融資、不良資産融資、ストラクチャード融資など、アポロのクレジット資産ポートフォリオ全体をワンクリックで構成できます。すべての商品は組み合わせることができ、すべてオンチェーンで動作します。

CLARITY法が可決された後、このモデルは米国の機関投資家が市場に参入するための標準的なテンプレートとなり、Pendleは機関投資家の流動性を高めるための中心的な利回りインフラとなるでしょう。

注目すべき主要分野：RWA資産プールのロックされた価値、コンプライアンスに準拠したカストディアン機関との協力の進捗状況、およびトークン化された資産（PT）の発行規模。

Morpho：オンチェーン・プライムブローカー

Morphoは、許可不要の融資市場に特化しており、カスタムのリスク管理パラメータをサポートしています。

法案成立前は、トークン化されたリスク加重資産（RWA）を融資の担保として使用すると、未登録デリバティブとして分類されるリスクがあり、機関投資家のリスク管理基準を満たし、受託者の資格を有するファンドプールが不足しており、清算リスクやオラクルリスクが大規模ファンドの投資を阻害していた。

法案発効後：GauntletやSteakhouseなどの戦略運用機関は、規制に準拠した認可済みの流動性プールを設立し、融資担保比率、オラクル、ポジション制限、KYCアクセス要件などをカスタマイズできます。これらの機関は、ステーブルコインを担保として実物資産を貸し出し、周期的なレバレッジ裁定取引を行い、市場流動性を提供することができます。これらはすべて、CFTCの明確な規制枠組みの中で運営されます。受動的な資産運用市場から締め出されたステーブルコインファンドは、Morphoの流動性プールに継続的に流入し、積極的な融資活動を通じて規制に準拠した収益を得ます。

オンチェーン・プライムブローカレッジモデルが正式にローンチされます。パッシブ資産運用市場から締め出されたステーブルコインファンドは、引き続きMorphoの流動性プールに流入し、積極的な融資を通じて法令遵守に基づいた収益を得ます。

注目すべき主要分野は、機関投資家向けストラテジストが運用する資金のロックアップ額、新たなリスク加重資産（RWA）担保カテゴリー、および新たに立ち上げられた機関投資家向けパートナー戦略の数である。

スカイ（米ドル／米ドル）

Sky（旧MakerDAO）では、ユーザーはUSDSを預け入れてsUSDSと交換し、安定化手数料、準備資産である米国債の利回り、RWA配分報酬などのプロトコル報酬を獲得できます。Skyは、トークン化されたマネーマーケットファンドに最も近いDeFiプロダクトと言えるでしょう。

問題は、USDSを預けてsUSDSに交換する行為が、積極的な事業活動に該当するのか、それとも禁止措置によって制限される受動的な収入に該当するのか、ということである。

Skyは一貫してEthenaの路線を踏襲し、コンプライアンス機関と協力してコンプライアンスフレームワークを構築してきた。規制当局が「アクティブビジネス免除」を寛大に解釈すれば、sUSDSはリスク加重資産（RWA）へのエクスポージャーを本質的に持つ、最大規模のコンプライアンス準拠オンチェーン資産管理商品の一つとなるだろう。

ステーブルコインの利回り禁止は、遊休USDC資金をUSDSベースの貯蓄商品へと直接的に誘導するだろう。

注目すべき重要な事項：法案可決後の財務省および米国商品先物取引委員会による規則制定。

Maple Finance：オンチェーン融資取引プラットフォーム

Maple Financeは主に機関投資家向けの融資プールを運営しています。利用者は貸し手としてステーブルコインを預け入れ、借り手は厳格なデューデリジェンスを受けます（マーケットメーカー、ヘッジファンド、機関投資家の財務部門など）。同社のSyrupプールは一般ユーザーにも開放されています。

法案が成立する前は、十分な担保のない機関融資は未発行証券として分類されるリスクがあり、銀行や保険会社は規制管轄の曖昧さから法令を遵守して参加することができず、初期のファンドプールのデフォルトが発生した後、コンプライアンスチームは概して様子見の姿勢をとっていた。

法案可決後、Mapleは正式に法令に準拠したオンチェーン信用資産発行プラットフォームへと変貌を遂げ、銀行や保険会社は障害なく市場に参入できるようになった。

Mapleは既に機関投資家との互換性機能を備えています。Syrupの流動性プールはMorphoと統合されており、プロトコルを跨いだクレジット資産ポートフォリオの配分が可能になっています。BitwiseとSkyは、この法律が施行される前から既にMaple戦略を導入していました。

CLARITY法は、その拡大を制限していた規制上の制約を単純に撤廃したに過ぎない。

注目すべき主要分野：シロップの総額ロック額、機関投資家向け借り手の多様化の進捗状況、およびリスク加重資産（RWA）組成者向けの新たな信用戦略の開始。

Centrifuge：RWAのネイティブ資産発行レイヤー

Pendleが利回り分割を、Mapleがクレジットプールを担っているとすれば、Centrifugeはさらに上流に位置し、現実世界の資産のトークン化の源泉となります。プライベートレンディング、コマーシャルペーパー、ストラクチャードクレジットティア、中小企業向け融資などはすべてオンチェーントークンとしてカプセル化でき、DeFiエコシステム全体にシームレスに統合されます。

法案が成立する前は、現実世界の信用資産のトークン化はまだ実験段階にあり、トークンを証券、商品、あるいは全く新しいカテゴリーに分類することが曖昧で、機関投資家の投資を阻害していました。また、基礎となる資産には連邦レベルの保管および決済規則がなく、ほとんどのファンドプールは規模が限られており、オフショア構造を通じて間接的にしか運用できませんでした。

法案成立後： CentrifugeはRWA資産のトークン化における主要なエントリーポイントとなり、トークン化されたプライベートクレジット階層資産の規制上の定義が明確化され、コンプライアンスに準拠した保管と機関融資の担保としての大規模な利用が可能になり、銀行や資産運用機関はオフショア構造を必要とせずに、中小企業向け融資、手形割引、構造化融資などの実世界のビジネスにオンチェーンで参加できるようになります。

STRC資産に関する契約に基づく：固定利付証券トラック

Strategy社は、ナスダックに上場されている永久優先株（STRC）を発行しており、年間配当率は約11.5%で、毎月の配当調整により株価は額面価格の100ドル付近に維持されています。ApyxとSaturn Creditは、STRCをカプセル化する主要なプロトコルの2つです。ApyxはapxUSDとapyUSDを発行しており（総供給額は4億ドル以上）、SaturnはUSDatとsUSDatを発行しています。どちらもPendleのPT/YT取引市場に上場されています。

法案が成立する前は、ビジネスチャネル全体が確立されていたものの、米国の規制に準拠したファンドは、そのようなカプセル化された資産を大規模に管理、再構築、または再パッケージ化することができなかった。

法案施行後：PT取引はCFTCの商品規制の対象となるが、DeFiセーフハーバーによりプロトコルのコンプライアンスが保護される。大規模な米国ファンドは、ApyxおよびSaturn関連のPTトークンをまとめて購入し、約12ヶ月間固定利回りで運用した後、従来の証券会社チャネルを通じて個人投資家向けに固定利回り資産運用商品として再パッケージ化することができる。

全体のプロセスは次のとおりです。戦略課題STRC → Apyx/Saturnが配当収入をオンチェーンでカプセル化 → PendleがPTプリンシパルトークンとYT収入トークンに分割 → 米国準拠ファンドが固定収入を確保するために大量のPTを購入 → 個人投資家向けに「ビットコイン連動型固定収入商品（年率約12%）」としてパッケージ化。

注目すべき重要なポイント：関連するPTトークンのロックされた総額、米国準拠ファンドがSTRC連動型債券商品を発売するかどうか、およびSTRCの月次配当の調整。

7つの合意に共通する論理

より広い視点から見ると、プロトコルの統一には7つの共通パターンが見られる。

これらの合意書は、規制当局からの圧力によって遵守を余儀なくされる以前から、KYC（顧客確認）コンプライアンスとビジネスシナリオに基づいたアーキテクチャを事前に規定していた。
CFTCの管轄区分とDeFiセーフハーバーにより、金融機関にとって最大の証券分類リスクが完全に排除される。
ステーブルコインからの受動的な利回りに対する禁止措置により、莫大な資金が実際の事業運営とリスク加重資産（RWA）に裏付けられた仕組み商品へと振り向けられた。
機関投資家は自然な形でこれらのDeFiプロトコルを採用し、既存のカストディおよびプライムブローカレッジのインフラストラクチャをシームレスに重ね合わせるようになるだろう。

いくつかの注意事項

法案はまだ最終決定されていません。現時点では委員会での審議を通過しただけで、下院と上院の法案を統合したり、上院で60票の賛成票を得たり、下院と上院の条文を調整したり、大統領の署名を得たりといった手続きを経る必要があります。市場予測会社ポリマーケットは、2026年の法案可決確率を76%としていますが、確率は高いものの、確実ではありません。
すべてのプロトコルには、スマートコントラクトの脆弱性、オラクルの誤作動、ステーブルコインのペッグ解除、取引相手の信用リスクなど、DeFi固有のリスクが伴います。CLARITYは規制上の境界を明確にするだけであり、投資リスクを排除するものではありません。
「上昇の恩恵を受ける」という表現には、機関投資家が市場の期待に応じて市場に参入するという前提が含まれている。市場コンセンサスは強いものの、実際の導入サイクルは取引価格の上昇よりも遅くなることが多く、機関投資家の参入には通常、数ヶ月の調整期間が必要となる。

要約する

CLARITY法は単に「DeFiを合法化する」という話ではありません。それは表面的な話に過ぎず、すでに市場に織り込まれています。

二次的な市場動向の背後にある真の論理は、受動的なステーブルコインの利回りが阻害された場合、利益追求のための巨額の資金流入はどこへ向かうのか、という点にある。どのプロトコルやセクターが、コンプライアンス・アーキテクチャの一時的な変更を必要とせずに、増加する機関投資家資金を吸収できるのか。これは、これらのプロトコルトークンの価格が必ずしも上昇することを意味するものではない。トークン経済モデルは、別途分析する必要がある。

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