作者：Nancy，PANews

Arbitrumは、Robinhood Chainのチェーン上の熱狂の舞台裏で勝者の1つとなり、手数料分配を通じて継続的に大きな収益を得るとともに、「シャベルを売る」ストーリーがARBの価格上昇を牽引している。

しかし、Robinhood Chainの取引活動が急速に加熱するにつれ、高騰するガス代がSolanaとArbitrumの共同創設者間の応酬の引き金となり、パブリックチェーンがどのように商業化を実現し、チェーン上の価値を捕捉するかという問題が前面に押し出されている。

2ヶ月の賃料が年間収入に迫る、Arbitrumは分配で「楽に稼ぐ」

Robinhoodが表舞台で猛烈に資金を吸い上げる一方、Arbitrumは舞台裏で「楽に」賃料を徴収している。

arbdataの最新データによると、7月初旬のRobinhood Chainメインネット稼働以来、累計手数料収入は3756万ドルに達し、過去最高を更新、過去7日間の上昇率は362.6%に上る。直近30日間の手数料収入の年率換算平均値に基づくと、その年換算収入規模は約4億600万ドルとなる。

Robinhood Chainが「収益を生み出し続ける」ことで、パートナーであるArbitrumも「利益を得ている」。両社の協力ライセンス契約に基づき、Robinhood Chainはプロトコル純収入の10%をArbitrumエコシステムに還元する必要がある。現在のRobinhood Chainの累計収入で計算すると、約375万ドルが直接Arbitrumエコシステムに流れることになる。

しかし、Arbitrum自身のネットワークが稼ぐ手数料は、Robinhood Chainでの分配金よりもはるかに少ない。DeFiLlamaのデータによると、今年に入ってから、Arbitrumネットワーク自体が獲得した累計手数料は約387万ドルであるのに対し、Robinhood Chainはわずか2ヶ月で生み出した収入分配金が、Arbitrumの年間手数料収入に迫っている。

最新の1日あたりの手数料で見ると、この差はさらに顕著になる。過去24時間で、Robinhood Chainの日次手数料は290万ドルに達し、10%の分配率に従えば、Arbitrumは約29万ドルを得られることになる。同期間のArbitrumネットワーク自体の日次手数料はわずか1万2000ドルだった。言い換えれば、Robinhood Chainの1日あたりの賃料は、Arbitrum自身のネットワーク手数料収入の約24倍に相当する。

この「シャベルを売る（金を掘る人に道具を売るビジネス）」ビジネスは、Arbitrumの将来の収入増加と価値捕捉能力に対する市場の期待をさらに押し上げ、ARBの持続的な上昇を促進する重要な原動力となっている。

CoinGeckoのデータによると、過去30日間でARBは135.8%以上上昇し、今年1月以来の高値を記録した。期間中、ARBの1日あたりの上昇率は一時、複数の主要資産を抑え、暗号市場の上昇銘柄の1つとなった。

注意すべき点は、Robinhood Chainが貢献したこの収入は、現在のところトークンの買い戻しや焼却には一切使用されていないことだ。契約に基づき、Robinhood Chainが還元する10%の収入のうち、8%はArbitrum DAOの国庫に、2%はArbitrum Developer Guildに流れる。言い換えれば、Robinhood Chainの高額な収入はArbitrumエコシステムにキャッシュフローを生み出しているが、このキャッシュフローはまだ直接ARBの価値還元には結びついておらず、市場は実際にはまだ実現されていない価値捕捉の期待に対して代金を支払っていることになる。

さらに注目すべきは、ARB自体が依然として継続的なトークンロック解除圧力に直面しており、ロック解除期間は2027年3月まで続くことだ。Token Unlocksのデータによると、ARBの次回ロック解除は9月16日に予定されており、約9265万ARB（現在の価格で約1710万ドル相当、総供給量の約1.59%）が解放される見込みである。

ただし、Arbitrumの共同創設者Steven Goldfeder氏は最近、市場が将来のARBの実際の新規流通供給量について誤解している可能性があると指摘している。同氏によると、ARBの投資家およびチームメンバーへのトークンロック解除はほぼ完了しており、来年3月には全て解除される予定だという。現在、この未解除のトークンは総供給量の約7.7%を占める。一方、Arbitrum DAOの国庫は現在28億4000万ARBを保有しているが、これらのトークンは従来の意味でのロックアップトークンではなく、流通トークン保有者によって管理されており、その移転には他のトークン保有者の投票による承認が必要となる。

したがって、ARBにとって、Robinhood Chainがもたらす収入増加は確かに新たな価値捕捉の想像力を広げるものだ。しかし、Robinhood Chainの取引活性度と高額な手数料が持続可能かどうか、分配収入が将来的にARB保有者に還元されるかどうか、そして継続的なトークンロック解除圧力がどのように解消されるかは、依然として市場が注視すべき重要なポイントである。

二大パブリックチェーン共同創設者が応酬、高ガス代がパブリックチェーンのビジネスモデル論争を引き起こす

しかし、Robinhood Chainの取引活動が急速に成長するにつれ、高騰するガス代は、チェーン上のコストと価値捕捉モデルに関する市場の議論を引き起こし始めている。

最近、Solanaの共同創設者Anatoly Yakovenko（Toly）氏が、Robinhood Chainの手数料モデルを巡り、Arbitrumの共同創設者Steven Goldfeder氏と応酬を繰り広げた。興味深いことに、Robinhoodが当初L2を自社構築することを決定した際、Arbitrum、Ethereum、Solanaを候補に挙げ、最終的にArbitrumを選択した。

チェーン上の取引活動が急速に成長するにつれ、Robinhood Chainの平均取引手数料は一時約0.4ドルまで高騰し、同期間のSolanaの100倍以上となった。Toly氏は関連データを引用し、Robinhood ChainがArbitrumに支払う10%の収入分配金だけでも、換算するとSolana上の同等の取引コストの4倍以上を賄うことができると指摘した。

Toly氏の見解では、もしRobinhood Chainが当初Solana上に構築されていれば、Robinhoodはユーザーに代わってガス代を負担し、ユーザーにほぼ無ガスでの取引を提供することも選択できたはずだ。同氏は、フロントエンドアプリケーションは自社のユーザーと製品で商業化を図るべきであり、基盤インフラがネットワーク全体の取引コストを引き上げることで収益を得ることに依存すべきではないと考えている。

Toly氏は、Robinhood Chainの現在のモデルを「brain dead」（ブレインデッド）とさえ呼び、さらに、なぜRobinhoodはアプリ側で直接ユーザーに課金し、同時に低コストの基盤インフラを利用して自社の運用コストを削減できないのかと問いかけた。より低い混雑とより大規模なスケールを追求することが、必ずしも収入を犠牲にすることを意味するのか、と。

Toly氏の見解では、アプリケーション層と基盤インフラの収入は互いに独立しているべきだ。Robinhoodはフロントエンドで一定割合の手数料を徴収することで商業化を図り、チェーンを低コストで高効率なバックエンドインフラとして利用するべきであり、チェーン上の取引手数料自体をビジネスモデルの一部にすべきではない。

この疑問に対して、Steven Goldfeder氏は、Toly氏のこの見解は「とんでもない」と反論した。Arbitrum上では、Robinhoodはガス収入の90%を保持できる。一方、Solanaを直接使用した場合、基盤手数料はSolanaネットワークとそのバリデーターに帰属するため、Robinhoodがユーザーに全額無ガス取引を提供したい場合は、自腹を切る必要がある。RobinhoodがArbitrumを選んだのは、「オーナー」になるためであり、「テナント」になるためではない。自身のシーケンサーを制御することで、Robinhoodは手数料収入の大部分を自らの手元に留めることができる。さらに重要なのは、チェーン上の手数料収入の大部分は、実際にはRobinhoodのフロントエンドから直接発信された取引によるものではないということだ。単なる「テナント」であれば、たとえこれらのユーザーや取引活動をパブリックチェーンに持ち込んでも、それによって生じる追加の取引収入から利益を得ることはできない。

しかし、Toly氏はこの価値捕捉方法を認めていない。同氏はさらに、Arbitrum上の実際の取引コストは帳簿上のガス代だけではなく、ユーザーは売買スプレッドやMEVなどの暗黙のコストも負担する必要があると指摘した。彼の試算によると、Arbitrumが徴収する10%の収入分配金だけでも、ベーシスポイント換算したコストはサンドイッチ攻撃による損失を上回り、後者の約10倍にも達するという。そして、これにはスプレッドの影響は含まれていない。同氏は、株主価値の最大化を目的とする単一のシーケンサーは、長期的には許可不要の競争に勝てないと強調した。

これに対し、Goldfeder氏は、表面的な手数料だけを比較することはできないと述べた。Arbitrum OneとRobinhood Chainは、フロントランニングやほとんどの有害なMEVを積極的に防止する一方、手数料が低いとされる一部のチェーンでは、個人投資家を対象としたフロントランニングを含む、より高いMEVコストが発生する可能性があると指摘した。同氏は、より低い手数料のためにフロントランニングやサンドイッチ攻撃などの暗黙のコストを負担するよりも、明確な手数料を前もって支払う方を選ぶと述べた。

Steven氏はさらに、チェーンを運営すること自体が利益を生むビジネスであり、RobinhoodはSolanaのトラフィックや流通能力を必要としていないことを既に証明していると述べた。もちろん、同様にイーサリアムやArbitrum Oneのトラフィックや流通能力も必要としていないが、Arbitrum＋イーサリアムの組み合わせにより、Robinhoodは自社のチェーンを所有・運営することが可能となった。そのため、同氏の見解では、市場が引き続きチェーン運営におけるビジネスモデルや手数料の価格設定について議論することは当然あり得る。しかし、核心的な問題は、Robinhoodが他のパブリックチェーンに依存する必要が全くなく、したがって自ら生み出した収益を他のパブリックチェーンに分配する理由もないということにある。

二人の創業者が議論の中心に据えているのは、単なる一取引あたりのコストではなく、根本的に異なる二つのパブリックチェーンの価値獲得モデルである。Tolyが代表するモデルは、パブリックチェーンを可能な限り低コストのバックエンドインフラとし、アプリケーション層が直接ユーザーに課金して商業化を実現するというものだ。一方、Goldfederが強調するモデルは、アプリケーションが独自のチェーンを構築することでシーケンサーと手数料の価格決定権を掌握し、チェーン上の経済活動から生じる収入をより多く自エコシステム内に留めるというものである。

実際、技術的な観点から見ると、L2のガス代は主にL1のデータ可用性（DA）費用とL2の実行費用で構成される。近年、DA費用は大幅に低下している一方、L2の実行費用は主に各々のシーケンサー（Sequencer）によって決定される。これは、L2がより大きな手数料価格設定の自由を持ち、自らのビジネスモデルに応じて実行費用を調整し、補助金や固定低価格の設定によってユーザーコストを引き下げることも可能であることを意味する。言い換えれば、Robinhood Chainの手数料の高低は、そのビジネスモデルが能動的に選択した結果の一部である。

しかし、9月29日のRobinhood Walletのウォレットユーザー向けガス代補助終了、そして将来的なCEXのガス代無料化や補助の段階的廃止に伴い、ユーザーは実際の取引コストをより多く負担することになる。その時、Robinhood Chainがより高い実取引コストのもとで、現在の取引の活発度とエコシステムの繁栄を維持できるかどうかは、その高手数料モデルの持続可能性を試すストレステストとなるだろう。

Circleは今朝、Solanaで2億5000万ドル相当のUSDCを発行した。

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