著者: リズム

2026年2月20日、BitDeerはXの週次生産量アップデートを発表しました。その週に採掘され販売されたBTCは189.8BTCでした。残りの在庫943.1BTCは一挙に販売されました。

ビットコイン残高: 0。

実際、ビットコインのマイニングは最初から時間裁定取引の一形態でした。

今日の電力と機械を使って、明日のビットコインと交換しましょう。ガレージには加工も顧客もブランドも必要ありません。投資は現在のコストであり、賭けは将来の価格です。あなたの判断が正しければ、時間はあなたに利益をもたらします。

この論理は10年以上も続いています。呉吉涵氏が今行っているのは、この論理の対象を変えることです。

ターゲットは暗号通貨の価格から、AI環境下におけるコンピューティングパワー需要の長期的な価格へと移行し、手段は電力を暗号通貨に交換することから土地購入のための借入金へと変化しました。裁定取引の対象は変化しましたが、裁定取引の構造は消滅しました。

ビットディアはビットコインの保有資産を処分した同じ週に、3億2500万ドルの新たな負債も計上した。

Bitdeerの財務報告書によると、2025年12月31日時点での借入金は10億ドルでした。したがって、同社の負債総額は約13億ドルです。

負債は現実であり、土地の購入も現実だが、この厳しい戦いの結果は2029年まで明らかにならないかもしれない。

1. AI を導入したくない鉱業会社は良い会社ではありません。

2018年に設立されたBitDeerは、マイニングマシン共有プラットフォームとしてスタートしました。現在、世界最大級の上場マイニング企業の一つであり、自社マイニングのハッシュレートは63.2 EH/sと、上場マイニング企業の中で世界第1位を誇り、ビットコインネットワーク全体のハッシュレートの約6%を占めています。

しかし現在、ウー・ジハン氏はコンピューティング能力を販売するつもりはなく、電力業界に参入したいと考えている。

ビットディアの財務諸表を見ると、2026年初頭時点で、同社の全世界の電力パイプラインの総容量は3002MWで、そのうち1658MWは既に稼働中で、1344MWは建設中または計画中となっている。マイクロソフトとグーグルの個々のハイパースケールデータセンターの規模は、通常100MWから300MWの範囲である。

言い換えれば、3002MWは、Googleのハイパースケールデータセンター10～30か所分の電力需要を1社で賄うのに相当します。したがって、Bitdeerのパイプライン容量は、理論上は非常に魅力的です。

13億ドルの負債の主な目的は、AIデータセンターへの変革への道を開くために、世界中の電力用地資産を確保することです。

1つ目はテキサス州ロックデールで、563MW（179MWの拡張を含む）の発電能力を有し、既に稼働しており、主に鉱業に利用されています。鉱業は同社の中核事業であり、キャッシュフローは安定しています。

第二に、オハイオ州クラリントンのプロジェクトは、30年間のリース契約と電力契約を締結した570MWの施設で、当初は2027年第2四半期の完成が予定されており、HPC/AIコアサイトとして位置付けられています。これはAI変革計画全体の中核であり、同時に最大の潜在的な落とし穴でもあります。これについては後ほど詳しく説明します。

次はノルウェーのティダルです。175MWの鉱山をAIデータセンターに転換する計画で、2026年末までに完成し、164MWの有効IT負荷を提供する予定です。ティダルは水力発電資源とエネルギーコストにおいて競争力があり、転換コストは新規施設の建設よりもはるかに低く抑えられます。現在、最も急速に進展しており、リスクが最も低い選択肢となっています。

土地、電力、データセンターはAI業界では「複製が最も難しい資産」として知られています。BitDeerは10年間のマイニングファーム運営を通じてこれらを蓄積してきました。

あまり語られることのない、特筆すべき点が一つあります。それはSEALMINERです。BitDeerはデータセンターの構築だけでなく、独自のマイニングチップも開発しています。SEALシリーズは第3世代に達し、SEAL03は1テラハッシュあたり9.7ジュールを達成しました。2025年9月に量産開始予定のA3 Proは、既に世界トップクラスに入っています。SEAL04は1テラハッシュあたり5ジュールを目指しており、実現すれば市場に出回っている量産マイニングマシンの全てを凌駕することになります。自社開発チップの粗利益率は40%を超え、マイニングそのものをはるかに上回っています。

これは、彼が Bitmain 時代にやっていたこと、つまり他人のシャベルを買うことから自分のシャベルを作ることまでを繰り返しているのです。

II. どれだけ借り入れがあったのか、そして AI はどれだけの利益をもたらすのか?

AI分野での野望を追求するため、ビットディアは2025年末までに10億ドル以上の借入を行った。2026年2月に新たに3億2500万ドルの負債を加えると、負債総額は13億ドルを超える。

わずか2年足らずで、複数回の資金調達ラウンドが完了しました。2024年5月、テザーは1億ドルを投資し、第2位株主となり、ワラントによりさらに5,000万ドルの調達が可能となりました。3か月後、最初の転換社債トランシェとして1億5,000万ドルが発行され、年利は8.5%でした。同年11月には、2回目の転換社債トランシェとして3億6,000万ドルが発行され、年利は5.25%に引き下げられました。

2025年11月には、4億枚の転換社債と1億4,840万株の株式発行という2つの補助取引を含むパッケージ取引が開始されました。2026年2月には、さらに3億2,500万枚の転換社債と4,350万株が発行され、その調達資金のうち1億3,500万株は2029年に発行された最も古い債券の買い戻しに充てられ、償還期限は2032年まで延長されました。

総額は14億ドルを超え、その資金はマイニングリグ、データセンター、AIインフラに加え、債務の繰り延べにも流れ込んだ。

しかし、ビットディアが社債を発行するたびに株価は10～17%下落します。これは市場の常套手段となっています。幸いなことに、同社は依然として毎回資金調達に成功しています。

この融資構造の中核は転換社債です。2032年満期のこの新規社債の転換価格は約9.93ドルで、当時の株式発行価格7.94ドルに対して25%のプレミアムが上乗せされています。株価がこの水準に達すると、債券保有者は現金を必要とせずに株式に転換します。企業は実際には返済する必要はなく、株価の上昇のみを必要とします。

転換社債の背後にある論理は、自社の株価上昇を狙うというものです。これは本質的に、AIに関する物語が市場に受け入れられるかどうかという賭けです。平均金利5%、元本13億ドルで計算すると、年間の利払い負担は6,500万ドルを超えます。一方、2025年通期のAI/HPCクラウドの総収益は、6か月分の利息支払いのほんの一部にも満たない額です。

現在、この利息はすべて債券の発行によって返済されています。この圧力が全くないとは言えません。

これほどの巨額投資となると、より大きなリターンが期待されるのは当然です。そこで、BitDeerの事例を見てみましょう。AIはどれほどの利益をもたらすのでしょうか？

AI事業の年間収益は現在1,000万ドルで、総収益の2%未満に過ぎません。時価総額が約20億ドルの企業にとって、この数字はほぼ無視できるほどです。

もちろん、これで終わりではありません。

BitdeerのGPUは3ヶ月で584台から1792台へと3倍に増加しました。使用率は87%から41%に低下しましたが、これは主にマシンの導入が急ピッチだったことが原因です。B200/GB200シリーズはまだ顧客テスト中で、収益化には至っていませんでした。電源は入り、マシンは設置され、分母（収益）は急上昇していましたが、収益は追いついていませんでした。

天井の高さはどれくらいですか？

Roth/MKMは、HPC能力をフル活用した場合、年間8億5,000万ドルの収益が見込まれると見積もっています。経営陣はさらに積極的で、200MWすべてをAIクラウドに投資し、年間20億ドル以上の収益を生み出す予定です。これは2025年のマイニング総収益の3倍に相当します。

ただし、これらの数字はいずれも、建設が予定通りに完了すること、ハイパースケーラーレベルの長期契約が確保されること、GPU がフル稼働することという 3 つの条件に依存しています。

3 つの条件のいずれもまだ満たされていません。

これが BitDeer が現在戦っている戦いです。AI をサポートするためのマイニング、AI は約束をしていますが、その約束が実現できるかどうかは、今後 2 ～ 3 年間の実行次第です。

3 番目に、重要な課題は、時間枠がいかに狭いかという点にあります。

13億ドルの負債は危険に思える。しかし、BitDeerの負債構造は見た目よりも安定しているように設計されている。

レバレッジの高い企業は、債務の満期集中、現金不足、損失での強制清算など、同じ理由で倒産することが多い。

ビットディアは、3回分の転換社債の満期日をそれぞれ2029年、2031年、2032年に設定した。

これはある程度、意図的に作られた緩衝地帯と見ることができます。最初のバッチの期限が切れる頃には、タイダルとクラリントンは理論上は事業を開始しているでしょう。2番目のバッチの期限が切れる頃には、AIの収益はすでに自明の理となっているはずです。そして3番目のバッチの期限が切れる頃には、市場はこの企業の真の姿について独自の判断を下すでしょう。3つのマイルストーン、3つの再交渉の機会。

転換社債は時間的余裕を与えたが、ウォール街はそれを受け入れなかった。キーフ・ブリュイエットは目標株価を26.50ドルから14ドルに引き下げた。現在の株価は約8ドルだ。市場のシグナルは現実的だ。変革ストーリーは収益を生み出す必要がある。

しかし、こうしたプレッシャーのおかげで、ウー・ジハンは最も必要としていた、そして最も残酷なもの、つまり時間を手に入れた。

順調な道のりは、次のように展開するかもしれません。2026年末までに、タイダルの変革が完了し、ノルウェーの164MW水力発電データセンターが稼働を開始し、欧州の顧客との契約が始まります。2027年には、クラリントンが訴訟に勝訴し、オハイオ州の570MWプロジェクトが正式に着工し、米国の大手顧客もこれに追随します。2028～2029年までに、両方の中核資産がフル稼働し、売上高は10億ドルに迫り、アナリストはビットディアを割安なマイニング企業からプレミアムAIインフラプロバイダーへと再分類しています。2029年には、最初の債券が満期を迎え、株価を注視する債券保有者は、現金ではなく株式への交換を選択する可能性が高くなります。

あらゆる厳しい戦いにおいて、呉季涵は完璧なタイミングを計る必要がありました。

それからクラリントンがやって来た。

オハイオ州の同じ工業団地では、鉄鋼メーカーのアメリカン・ヘビー・プレート・ソリューションズが2018年に9.9エーカーの土地を30年間リース契約しました。同社は、AIデータセンターの建設は電力、道路、鉄道、通信回線の共用に支障をきたし、制限条項に違反するとしてビットディアを提訴しました。同社は、ビットディアによる建設開始を差し止めるための恒久的差止命令を求めています。

クラリントンは建設中のパイプラインの42%を占めています。もしこれが滞れば、全体のスケジュールを書き換えなければならなくなります。

したがって、ビットディアにとって最大のリスクは負債でも株価でもなく、鉄鋼工場である。

マイニング業界も停滞しているわけではない。2026年2月には、ビットコインネットワークの難易度が14.7%急上昇し、2021年5月以来最大の上昇となった。電気代は変わらず、マイニングされるコイン数は減少した。第4四半期の粗利益率は前年同期の7.4%から4.7%に既に低下している。マイニング事業は徐々に縮小している。

最悪のシナリオも明らかだ。クラリントン訴訟は2年間長引いて建設は停止し、タイダルは遅れ、GPU利用率は41%から推移し、最初の債券は2029年に満期を迎えるが、手元資金が不足し借り換えを余儀なくされ、株価はさらに希薄化し、転換基準値への到達がますます困難になる。

どちらの道も確かに存在します。

4番目に、ビットコインをすべて売却したら、その後はどうなるでしょうか?

マイニングコミュニティには伝統がある。それは、コインを蓄えることは信仰の問題であり、ビットコインの長期的な価値の裏付けであるというものだ。

MARAは53,250BTC、Riotは18,000BTC、Strategyは710,000BTCを保有しています。保有量が多いほど、市場からの信頼も高まります。

BitDeerは現在ゼロです。

公式の説明では、仮想通貨の売却は土地購入のための流動性を確保するためとのことです。これは理にかなっています。業界の他の企業も同様の方向に動いています。RiotはAI事業拡大のため2億ドル相当のビットコインを売却し、Bitfarmsは「ビットコイン企業」のイメージを捨て去り、MARAもHPCに投資しています。

しかし、ここではアイデンティティの反復よりももっと根本的なものがあります。

マイニング業界は創業当初から、同じことに賭けてきました。それは、将来何かが今よりも高価になるというものです。10年前、マイニングは暗号通貨の価格上昇に賭けていました。そして今、土地の購入はコンピューティングパワーの需要爆発に賭けているのです。

ターゲットは変わるかもしれませんが、時間裁定のロジックは同じままです。

呉季涵が本当に手に入れたのは、「誰が勝っても私の電気代を払わなければならない」という地位だった。

彼らは市場全体を賭けているのではなく、ただ入り口をコントロールしているだけです。Amazonはどのインターネット企業が勝つかに賭けたのではなく、単にサーバーを誰にでも貸し出しているだけです。AT&Tは電話で何を話しているかなど気にしません。彼らが気にするのは、あなたが電話をかけることだけです。

製品の販売からサービスの販売、そして賃料の徴収まで、産業の進化は常に 1 つの道をたどってきました。

唯一の違いは、自発的にそこを歩くのか、誰かに押されてそこに行くのかということです。

ウー・ジハンはこの好機を10億ドル以上で買い、AI関連の資金調達が負債の返済ペースに追いつくのを待っている。

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