文：小饼

韓国の最大手暗号資産取引所2社が、ほぼ左右対称の減速決算を同時に発表した。

8月14日、Upbitの親会社Dunamuは韓国金融監督院（FSS）の電子公示システムに2026年上半期報告書を提出した。同日、Bithumbの半期報告書も明らかになった。2つの決算を並べて見ると、同じ引き潮を別の角度から見たような内容だ。

Dunamuの上半期連結売上高は4,081億ウォンで、前年同期比49.1%減。営業利益は1,115億ウォンで同79.7%減、純利益は1,084億ウォンで同74.1%減だった。

Bithumbの上半期売上高は1,688億ウォンで前年同期比48.7%減、営業利益は149億ウォンで同83.4%減、純損失は1,087億ウォンだった。前年同期は550億ウォンの純利益だった。

売上高の減少幅はほぼ同じで、いずれも49%前後だった。しかし利益面の差は大きい。Dunamuは利益が急減したとはいえ、なお1,084億ウォンを稼いだ。Bithumbは一転して赤字となり、損失額はDunamuの純利益を上回った。

同じ引き潮、異なる水位線

2社の売上高が同時に半減した理由は単純だ。韓国の5つの認可ウォン建て取引所（Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit、Gopax）の第2四半期の合計取引高は前年同期比49.5%減の約1,464億ドルだった。市場全体が半分に縮めば、手数料収入も当然半分に縮む。

だが、なぜDunamuは利益を維持でき、Bithumbは赤字になったのか。

違いは収入構造とコスト管理にある。Upbitの取引プラットフォーム収入は上半期約3,955億ウォンで、総収入の97%を占めた。Bithumbはその比率がさらに高く、ほぼ100%が取引手数料による。どちらも取引手数料への依存度が高いが、Dunamuの方がコスト面の管理が優れていた。Bithumbの赤字には、デジタル資産の減損損失や規制処分に関連する管理費用が含まれている。

もう1つの数字が状況をよく示している。Dunamuは2021年のピーク時、100ウォンの収入ごとに88ウォンの営業利益を残せていた。2026年第2四半期には、その数字は14ウォンになった。営業利益率は88%から14%へ低下した。同じ会社、同じビジネスモデルのまま、5年間でここまで変わったのだ。

Bithumbの状況はさらに極端だ。第1四半期の営業利益はわずか28億ウォン、純損失は869億ウォンで、多額のデジタル資産の減損やコンプライアンス是正費用が含まれていた。第2四半期は営業面ではやや回復したが、上半期全体では依然として純損失となった。

資金はどこへ行ったのか

韓国の暗号資産取引高の減少は、国内資本の流れの構造的変化に直結している。

2026年上半期、韓国の個人投資家の資金は暗号資産からAI・半導体関連株へ明確にシフトした。サムスン電子とSKハイニックスは、AI向けメモリーチップの需要期待から個人投資家の新たな人気銘柄となり、韓国株式市場のテックセクターにおける個人投資家の売買代金も同期間に顕著に増加した。韓国の個人投資家にとって、この2つの市場は補完関係ではなく代替関係にある。同じ余剰資金なら、暗号資産を売買するか株式を売買するかであり、資金は2つのプールの間を行き来する。

さらにその背景には、韓国が2027年1月に暗号資産のキャピタルゲイン税22%を正式に導入することがある。この見通しは、一部の投資家の取引意欲をすでに抑えている可能性がある。利益の5分の1が削られるのであれば、取引頻度やレバレッジの使用は当然縮小する。

2つのIPOという賭け

売上高が半減する中でも、2社はいずれも上場計画を進めている。

Dunamu側では、2026年5月、サムスングループの関連会社、ハナ銀行、ハンファ投資証券が約1.5兆ウォン（約10.7億ドル）でDunamuの株式の約5分の1を取得した。同時にDunamuはNaver Financialとの株式交換による提携を進めており、将来の韓国取引所（KRX）IPOに備えている。Naverは韓国最大のインターネット企業であり、この取引はDunamuが暗号資産取引プラットフォームから総合フィンテック企業へ転換する重要な一歩とみなされている。

一方Bithumbは、2028年の上場を目標とする3段階のIPOロードマップを策定している。現在の段階では、内部統制の是正とKIFRS（韓国国際財務報告基準）への対応準備が重点となっている。ただし、現在の財務内容（上半期純損失1,087億ウォン、営業利益率9%未満）を踏まえると、Bithumbの上場時のバリュエーションは大きな圧力に直面するだろう。

両社は同じ厄介な問題に直面している。売上高が半年で半減し、利益が80%吹き飛び得る企業を、公開市場の投資家に対してどのようなバリュエーション倍率で価格付けすべきか、どう説明するのかという問題だ。

取引所とは一体何か

この一連の数字は、暗号資産取引所業界が長年回避してきたアイデンティティの問題を前面に押し出した。

収入の97%が取引手数料から生まれ、手数料収入が市場の取引高と完全に連動して増減し、利益率が5年で88%から14%に低下し得る。こうした企業の財務特性は、安定したキャッシュフローを持つインフラ企業というよりも、周期性の極めて強い証券会社に近い。

米国株式市場におけるCoinbaseのバリュエーションのロジックも、同じ問いに直面している。2024年の暗号資産強気相場では、Coinbaseのサブスクリプションおよびサービス収入の比率が高まり、市場は同社が「取引型の証券会社」から「プラットフォーム型のインフラ」へ転換しつつあると一時はみなした。しかし取引高が落ち込むと、四半期利益の方向を決める最大の変数はやはり手数料収入だった。

DunamuはNaverとの提携によってこの問いに答えようとしている。Naverのユーザートラフィックと決済シーンをUpbitの取引インフラと結びつけることができれば、取引手数料の総収入に占める比率が低下する可能性があり、同社は証券会社というよりテクノロジー企業に近づく。

Bithumbの答えは今のところ明確ではない。同社の東南アジアでの拡大（SSIDと提携したベトナムのコンプライアンス対応プラットフォームの開発）は1つの方向性だが、海外市場のスケールメリットはまだほとんど表れていない。

暗号資産業界において、取引所は最も伝統的金融に近いビジネスだ。免許による参入障壁があり、安定したビジネスモデルがあり、実際の収入と利益がある。しかし韓国の今回の2つの決算は、すべての人にこう思い出させる。最も伝統的金融に近いビジネスは、最も伝統的金融と同じように景気サイクルに左右される。強気相場では紙幣を刷り、弱気相場では血を流し、その間には緩衝地帯がない。

IPOを準備中のDunamuとBithumbにとって、最大の課題は取引高がいつ戻るかではなく、次の取引高半減の際に利益が再び8割吹き飛ばないことを、どう公開市場の投資家に信じさせるかにある。

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