著者：Miles Jennings、a16z Crypto 政策責任者兼総合法律顧問

翻訳：佳欢、ChainCatcher

FTX は Sam Bankman-Fried によって運営され、バハマに本社を置いていました。この暗号資産取引所が破産を申請してから、もうすぐ4年が経ちます。

この間、米国議会では公聴会が開かれ、司法省は顧客資金の流用事件で有罪判決を取得し、債権者も約100億ドルを回収しました。

しかし、議会はまだ、より早期の段階でこのような詐欺を阻止または抑制できる制度的な保護措置を確立していません。

議会が試みなかったわけではありません。下院は2度にわたり市場構造法案を可決し、規制当局にFTXを阻止する権限を与えることができました。直近では2025年7月、法案は294対134の超党派の支持で可決されました。

上院銀行委員会と農業委員会も今年初めに各バージョンの『CLARITY法案（デジタル資産市場明確化法案）』を可決し、法案は初めて上院本会議での審議に入ろうとしています。上院バージョンの法案テキスト

明日9月15日、上院は法案の審議開始を投票で決定する予定だ。法案が最終的に可決され成立すれば、米国の消費者にサービスを提供する取引所は、FTXに当時欠けていた安全保証を導入しなければならなくなります。法案が否決されれば、これらの欠陥は依然として残り続けます。

FTXの問題は、規制当局が複雑な詐欺を見抜けなかったことにあるのではありません。なぜなら、それはまったく複雑ではなかったからです。

FTXはまさに、当時存在しなかった独立したカストディ、顧客資産の分離、情報開示要件という規制の空白を利用して、顧客資産の流用を隠蔽していました。同時に、これらの措置が実際に実施されているかを監督する規制機関も存在しませんでした。

詐欺が露呈し、顧客が資金を引き出そうとするまで、最大80億ドルの資金不足が明らかにならず、FTXは即座に崩壊しました。

『CLARITY 法案』が補完しようとしているもの

この種の保護メカニズムは約100年前から既に存在していましたが、デジタル資産の現物市場にはこれまで適用されていませんでした。

1936年、『商品取引法』は商品先物取引業者に顧客財産の分離を義務付けました。証券ブローカー・ディーラーは顧客資産を保有する限り、カストディ、準備金、資本、情報開示、規制当局の検査などの要件を遵守しなければならず、これには米国証券取引委員会（SEC）の『顧客保護規則』も含まれます。

1970年、『証券投資家保護法』はブローカー・ディーラーが破綻した場合の追加的な保護枠組みを提供しました。

これらは何ら新しいメカニズムではなく、規制が整った金融市場で長年採用されてきた標準的なルールです。

つまり、ワシントンの各方面が長年不満を述べてきた現状は、中立的な状態ではないということです。問題はもはやデジタル資産市場が存在するかどうかではなく、この市場をどのようなルールで規制するかです。

『CLARITY 法案』は、デジタル商品のブローカー、ディーラー、取引所を規制の対象とし、伝統的な金融市場で機能してきた、目立たないながらも効果的な規制メカニズムをデジタル資産分野にもたらします。これには、顧客財産の分離、適格カストディ、関連当事者間の利益相反の制限、強制的な情報開示、上場基準、インサイダーによる売却の制限、そして会社が法律を遵守しているかどうかについて責任を負う専任のコンプライアンス責任者の指定が含まれます。

この法案はまた、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の間の管轄権問題を明確化します。現在、この問題は依然として解釈の余地が広すぎ、場合によっては執行の武器として利用される可能性さえ残しています。

法案は、プロジェクトが一方的に「十分に分散化されている」と主張することをもはや認めず、「支配権」を中核とする法定基準を用いて判断します。

同時に、法案は発行者に開示義務を課し、ロックアップ期間とインサイダー取引制限を設定することを要求しており、これは上場株式に現在適用されているルールとほぼ同じです。

簡潔に言えば、デジタル資産市場とその仲介機関は、伝統的な市場とその仲介機関に近いルールを遵守する必要があるということです。

三つの反対理由、いずれも立法を遅らせるには十分でない

三つの反対意見が、『CLARITY 法案』の上院本会議での審議を阻んできました。

第一に、法案が「暗号規制を緩和する」というもの。第二に、暗号資産を保有する公務員が利益を得ることを懸念するもの。第三に、ステーブルコインの報酬が銀行預金を流出させるという懸念です。

それぞれの懸念は真剣に議論する価値がありますが、現状を維持する理由となるものは一つもありません。

まず、『CLARITY 法案』は「規制緩和」にあたり、暗号業界を制御不能にすると主張する人々がいます。

この見解は、すべての暗号資産がすでに証券法の適用を受けているという誤った前提に基づいています。

実際はそうではなく、裁判所もこれを何度も明確にしています。証券法のデジタル資産への適用範囲は明確ではなく、ビットコイン、イーサリアムなど多くのデジタル資産は証券ではなく、これについて真剣な議論の余地はほとんどありません。

『CLARITY 法案』が解決しようとしているのは、どちらも成り立たない二つの極端な見解です。すなわち、チェーン上のすべてが証券である、あるいはチェーン上には証券など何もない、というものです。

これらの主張はどちらもこれまで事実に合致したことはなく、問題が解決されないままであることの代償を消費者が負っています。反対者が懸念する「ワイルド・ウェスト」こそが、まさに現在の現状なのです。

明確なルールの欠如は、FTXが合法的な企業を装うことができた理由の一つでもありました。

実質的な開示義務のないオフショア取引所が、米国国内の企業と直接競争できたのです。後者は、各州の断片的な規制を遵守するだけでなく、資産分類の不確実性や執行方針の度重なる変更などに対処しなければなりませんでした。これは市場とは言えず、ルールを守る者を罰しているに過ぎません。

第二に、暗号資産を保有する公務員が利益を得ることを懸念する声があります。

この懸念には理由があります。公務員は自ら規制する業界から利益を得るべきではありません。

しかし、これは政府の倫理問題であり、暗号資産にのみ適用されるものではなく、公務員が保有できるすべての資産に適用されます。時価総額が数兆ドルに上る市場が連邦規則の対象となるべきかどうかは、金融規制の問題です。

この二つを混同することは、公務員の利益相反問題を解決するどころか、何百万人もの市場参加者を保護されないままにし続けることになります。

この問題は暗号業界に限ったことではありません。公務員は株式を売買したり、不動産を保有したり、非公開企業の株式を保有したりすることができます。利益相反ルールは、資産の種類によって異なるべきではありません。

資産ごとに倫理ルールを制定することは、「モグラ叩き」になるだけです。自己利益を図ろうとする者は誰でも、ルールを回避する別の経路を見つけることができます。

議会が既存のルールでは不十分だと考えるなら、正しいアプローチはすべての資産に対して一律にルールを強化することであり、市場構造法案に付帯条項を追加することではありません。その条項は一種類の資産のみを規制し、他のすべての資産を規制の外に置くことになります。

現在の提案では、『CLARITY 法案』は実際には前例のない制限を追加しています。

法案を否決しても、誰かの資産保有を制限することはできず、むしろこれらの保有が引き続き無規制のままであることを意味します。この法案は、トークン発行者に対し、上場企業の株式にすでに適用されている開示義務、ロックアップ期間、インサイダー売却制限を遵守することを要求します。

現在、これらの制約は一つもありません。反対者が描く「資産が不透明でルールがない」市場こそが、彼らが投票して維持しようとしている現状なのです。

第三に、ステーブルコインの報酬が銀行預金を流出させるという懸念があります。

銀行は、ステーブルコインの残高に対して利息に類似したリターンを支払うことは、規制されていない普通預金口座を形成し、本来なら家計や中小企業への融資に回せるはずの資金を吸い上げることになると考えています。

この反対意見を裏付ける根拠はありません。しかし、仮にそれが正しいとしても、関連する懸念は法案の枠組みにすでに組み込まれています。

数ヶ月にわたる交渉の末、法案の文言は、経済的効果や実際の機能において預金利息と同等のリターンを含む受動的収益を明確に禁止しつつ、実際の活動に関連する報酬は認めるものとなっています。

最新の草案では、財務省に対し、預金流出の証拠が実際に確認された場合にさらに制限を追加する権限も認めています。

しかし、この議論の本当の焦点は預金ではありません。

ホワイトハウス経済諮問委員会の試算では、この種の報酬を全面的に禁止した場合の銀行貸出への影響は約21億ドルで、銀行貸出総額の約0.02%に過ぎません。

これは実際には、金融安定の衣をまとった反競争的な論点なのです。

もしあるバージョンの『CLARITY 法案』が最終的に大統領の署名を得て成立するならば、それは妥協の産物となるでしょう。なぜなら立法とは妥協だからです。

市場はすでに大きくなり、規制はもはや遅れをとるわけにはいかない

暗号業界は、米国の規制範囲に組み込まれることを代償として、明確な法的基盤とルールを獲得する必要があります。どのように見ても、これは現状を維持するより明らかに優れています。

規制当局だけではこの問題を解決できません。

どの規制当局が策定したルールも、次の規制当局が就任すれば覆される可能性があります。誰かが提訴資格を持っていれば、そのルールを長期にわたる訴訟に引きずり込み、何年も実際に施行できない状態にすることができます。

私たちはつい先日、政権が交代するだけで、業界全体の法的立場が変わり得ることを目の当たりにしました。

他人の資金を預かる企業は、次の総選挙まで持たないかもしれない規制の枠組みの上にコンプライアンス体制を構築すべきではありません。このような条件下では、機関投資家も重要なインフラに投資する意欲を持ちません。

市場に必要な確実性は、成文法のみが提供できます。

立法がさらに遅れれば、次の破綻はより大規模なものになります。

FTXが破綻した時、暗号市場は主に個人投資家が参加し、金融システムの周縁に位置していました。現在はもはやそうではありません。

議会は2025年7月に『GENIUS 法案』を可決し、米ドル建てステーブルコインのための連邦規制枠組みを確立しました。その後、ステーブルコインの供給量は3000億ドルを超え、取引量は大幅に増加し、ステーブルコイン発行者は米国債の最大の保有者の一つとなりました。

しかし、『GENIUS 法案』はチェーン上のドルのみを規制し、これらのドルの流れを支えるブロックチェーンインフラは規制していません。

チェーン上の他のビジネスも急速に発展しています。トークン化された資産の時価総額はすでに300億ドルを超え、その適用範囲もネイティブな暗号商品からより多くの伝統的資産へと拡大しています。

米国預託信託・決済会社（DTCC）の預託子会社は、114兆ドルを超える証券を保管しています。DTCCは7月に最初のトークン化資産の正式取引を完了し、来月には完全な資産トークン化サービスを開始する予定です。

BlackRock、Fidelity、Franklin Templeton、Goldman Sachsは、いずれもデジタル資産事業を運営しており、この法案を公に支持している。

超党派の交渉担当者は、最も困難な作業を完了している。上院はこの立法作業を完了させるべきだ。

ルールが欠如したままの毎週、取引所はアメリカ人の資産を保有し続けることができるが、他の規制市場で既に広く採用されている保護措置を採用する必要はない。

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