著者： Zuo Ye

オンチェーン資産管理金庫とチャネル

どれだけ嘘をつかれたとしても、真実は輝き続ける。

資産運用大手はオンチェーンVaultsへの関心を高めており、DeFiの夢の主流化が現実になりつつあるようだ。

今こそ最高の時です。ブラックロックは$UNIトークンを購入し、アポロは数億ドル相当の$Morphoトークンの購入を約束し、ウォール街はDeFiの将来に総じて強気です。

今は最悪の時期です。ブラックロック、ブラックストーン、ブルー・アウルは集中的な償還の波に見舞われており、Aaveの創設者はウォール街がRWAを流動性の出口として利用していると警告しています。

危機は常に、底値で買える稀な機会をもたらします。将来の資産価格インフレを前に、新興勢力は誘惑に駆られ、目の前の氷山を完全に無視してしまいます。

DeFi、RWA、Vaultなど、呼び名が何であれ、オンチェーン金融は、甘い言葉で言い表すと同時に、反撃の砲弾を撃ち返さなければならない。古い世界を巧みに打ち破ることによってのみ、新たなエデンを築くことができるのだ。

この甘いリンゴは、リスクフリー金利として視覚化することもできます。

無リスク金利の夢

オンチェーン資産に基づくステーブルコインは、リスクのない金利市場を確立し、従来の資産管理大手に対する交渉力を与えることができます。

議論の土台となる1つの質問から始めましょう。なぜ DeFi にはまだリスクフリー金利がないのでしょうか?

あるいは、「米国債」がどのようにして DeFi のベンチマーク金利になるのかという直線的な物語に変換することもできます。

画像キャプション: ステーブルコインの記録

画像出典: @zuoyeweb3

2020年のDeFiサマーから始まり、度重なる失敗が回復力を築き上げました。

2018年以降、暗号資産をベースとしたDAIは規模の経済性が欠如し、最終的に$USDSは米国債証券となりました。
2021年以降、ポンジスキームに基づく$USTは2022年の銀行取り付け騒動を乗り切ることができず、かつての栄光を取り戻すという物語は放棄された。
2022年の合併後、stETHトークンはPoSへの信頼の危機に直面し、Pendleは最終的にLSTを放棄してUSDeを採用しました。
2023/24年には、AaveやCurveなどのDeFi大手が発行したCDPステーブルコインは、他のプロトコルでは認識されませんでした。
2025年、市場はかつてEthenaの$USDeがユニークでオンチェーンの栄光を復活させると考えていましたが、利子付きステーブルコインは最終的に預金と利子付き活動に分岐し、それぞれの分野でUSDT / USDCの優位性に挑戦することはありませんでした。

事実は非常に明白です。ユーザーの利益を侵食したのは USDT ではなく、むしろ DeFi が USDT/USDC のスケール効果を選択したのです。

3,000億ドルの国債から得られる利益を市場全体の取引基盤と交換することで、DeFiと暗号通貨市場が損失を被ったとは考えられない。

しかし、コストはいくらですか?

その代償とは、利子の生むステーブルコインの挑戦者たちが、テザーが利益を奪っていると主張する悪事でもなければ、コインベースやドナルド・トランプ・ジュニアが銀行業界が利子の生む活動を禁止していると非難する利己主義でもない。

DeFiの苦い果実は、リスクフリー金利としての米国債がステーブルコインを通じてブロックチェーンに送信されることです。しかし、米国債は米国政府の資産であり、その行動はブロックチェーン上の感情を全く考慮していません。

これはトークン経済崩壊の根本原因でもあります。UNIはA16Zに依存しており、A16Zは米ドルによる資金調達に依存しており、米ドルは米国債の象徴です。UNIは米国債の4次デリバティブに頼っているだけなのに、なぜ中間業者を介さずに米国債を直接購入しないのでしょうか？

米国債はDeFiの事実上のベンチマークですが、DeFiは受動的に負担を負うことしかできず、双方向にやりとりすることはできません。これがすべての幸福と苦しみの根源です。

画像キャプション: オンチェーン・ステーブルコインと米国債の年利回りの比較。

画像出典: @BarkerMoneyX

DeFiを救おうとする努力は止まることはありません。トークン経済の崩壊とDAOガバナンス構造の崩壊にもかかわらず、DeFiの全体的な方向性は依然として明確です。

固定金利の投資と融資、認められたリスク格付けシステム、無担保信用貸付 -> 市場の主要テーマの次の段階であり、何らかの形で普遍的にアクセス可能な製品が含まれます。
パブリックチェーン、取引所、DeFiプロトコルの拡張フェーズは終了し、新しいアプリケーションフォームはVaultとほぼ同等です。Vaultがすべての人にとっての製品になるかどうかはまだ定かではありませんが、これは新たなフェーズの始まりです。

パブリックブロックチェーンと取引所はもはや価値獲得の中心ではないことに注意することが重要です。これは、それらがゼロに達した、または資産価格のインフレ期が終わり、その後は直線的で安定した成長のみが続くことを意味するものではありません。

これはUNIと米国債の漸進的な関係にも繋がります。Aave/Morphoは資産運用そのものに近い存在です。彼らの事業は物語として語られることは少ないですが、業界にとって不可欠な存在です。

本当のスター製品は、パブリックブロックチェーンとDeFiプロトコルに基づき、一般の人々に使用され、RWA分散資産に基づき、資産価格のインフレを引き起こすメカニズムを備えたVaultです。

より幅広いオーディエンスにリーチするために、キュレーターは取引所との提携を選択しました。MorphoはStakehouseを通じてCoinbaseに加盟し、AaveはMetamaskなどのUSBカードも含めユーザーベースを拡大しました。

Curator は RWA 資産に基づいて、Galaxy などの機関保管人と協力して、Grove が Galaxy の CLO 債券を購入するなど、暗号資産と現実世界の資産を絶えず切り替えています。

しかし、価格インフレを引き起こすメカニズムを欠くVaultは、この大規模な資産管理のオンチェーン実装に先立って、ブラックロックのBUILDトークンがローンチされ、CircleのUSYCが利子付をサポートしたにもかかわらず、その成功を再現することができなかった。

Vaultが独自のトークンを持たないという事実は重要ではありません。資産価格のインフレはメカニズムであり、米国株、不動産、債券、チューリップ、グラフィックカード、Mac miniなどはそれぞれ独自の価格変動サイクルを持っています。現在、Vaultは利息生成のためのブラックボックスしか提供していませんが、2つの問題を解決していません。

高い収益はどこから生まれるのでしょうか?
高いリスクにはどのように対処すべきでしょうか?

新たな金融システムに向けて

チャネル形式は進化しており、Vault が終わりではありません。

暗号資産業界は極めて急速に進化しています。今年までは、世界の金融システムがブロックチェーン上に構築されるとは想像もしていませんでした。しかし、今日、それは紛れもなく現実のものとなりつつあります。

祝賀宴が開催される前は、RWAは資金源としてしか機能せず、Vaultは依然として退屈な預金ゲームであり、様々なキュレーターもブランド効果を発揮できていません。VedaのようなホワイトラベルVaultはSaaSに非常に類似しており、運営キュレーターは管理手数料しか得られません。

これは価格インフレの想像をはるかに超えるものです。2兆ドル規模の伝統的な資産運用が周期的な苦境に陥っているのであれば、Vaultがそれに耐えられるとは考えにくいでしょう。

画像キャプション：資金の流れと価値の分配

画像出典: @zuoyeweb3

資産運用におけるブロックチェーンへの移行は、短期的な感情によって動かされているわけではありません。ある意味では、銀行業界におけるIOE（IBM、Oracle、EMC）の動向に似ています。紙の時代に戻ることはできません。Sparkは、CEX/DEXポジションの証拠金調整を統一的に計算し始めています。DeFiはTradeFiの次のステップになりつつあります。

十分な資金を吸収した後、Vault が無リスク金利の確立を引き起こすかどうかが、今回のサイクルにおける最大の争点です。

前回のDeFiサマーでは、TVLが決定的な指標となり、資金額がトークンの富を生み出すポテンシャルを測りました。これが、トークンマイニング、スタジオ、そしてBinance Alphaといった形でマイニング活動の継続につながりました。その根底にあるのは、「プロジェクトチームはトークンの成長を支えるためにさらなる資金を必要としている」という考え方でした。

しかし、Vaultは初めて、預金需要が高いにもかかわらず自社トークンをサポートできないという苦境に直面しました。MorphoはAaveから市場シェアを奪ったものの、トークン価格の急騰を引き起こすことはできませんでした。

これを促進するため、Hyperliquidの市場規模とトークン価格はBinanceと比較して大幅に逆転しており、Lighterの市場規模はHyperliquidよりも大幅に低くなっています。これはDeFiにおいて前例のない変化です。

一方で、古いインフラは依然としてリソースを浪費し続けています。例えば、上場効果が消えた後、$BNBは下落するはずですが、中央集権型取引所のユーザー数は、チェーン全体とDeFiの合計ユーザー数を依然としてはるかに上回っています。取引所だけが個人投資家を抱え、AaveやMorphoといったDeFiプロトコルが少数のプロフェッショナルの領域となっているのは、皮肉な事実です。

この文脈において、Vault & Curator の高いリスクはそのコードと構造に起因しています。

Curve の不変コントラクトに使用されるプログラミング言語には問題があるため、xUSD チームが自ら追加のトークンを発行しています。
Aave は DAO と開発チーム間の調和の表向きの雰囲気を終わらせ、Re7 はオンチェーン資産管理の信頼性に大きな打撃を与えました。

このような状況で、Vault & Curator の高い収益の源は何でしょうか?

規制裁定取引やHLP手数料、トークンインセンティブではないことは分かっていますが、多くの人々は依然としてこれら3つの要素に固執し、従来の金融のコンプライアンスが、規模が大きすぎて潰せないという評判を築いてきたと信じています。

トークン経済がすでに失敗していることを完全に忘れて、Vault の預金が増え続ける一方で、Sky は Morpho システムに深く統合されており、Aave V4 の将来も制度化とモジュール化が並行して進むものとなっています。

さらに、この記事では、Vault の資金調達規模が価格インフレのメカニズムを引き起こしていないことを一貫して強調しており、これが Vault の構造的なジレンマです。

Vaultの利点は、本質的にグローバル市場の取引効率にあります。CEXが特定のVaultを提供していない場合は、オンチェーンで設定できます。パーソナライズされたCuratorは、あらゆる人々に対応するのに最適です。

TradFiは、米国株式市場のようなグローバル市場においても、口座開設や取引に長い時間と手続き上の制約に直面しています。米国株式市場の24時間365日取引の段階的な開放やDTCCのオンチェーン化も、裁定取引目的であると言うのは不公平ではないでしょうか？

最後の質問は、どのようなメカニズムが資産価格のインフレを引き起こし、Vault に蓄積された資金が伝説的な市場の夢のレートを生み出すことを可能にするのかということです。

言い換えれば、資産価格インフレに対処するために Vault には何が欠けているのでしょうか?

資本結合のためのチャネルとメカニズムの欠如は、キュレーターの擬人化と相まって、DeFi Lego のプログラム可能性を妨げています。

現在、CEX はプレースホルダーとして機能しており、資金が最も速く交差する場所となっています。

Perp DEX が CEX 契約から市場シェアを奪うまでに進化したのと同様に、RWA の資金源も CEX 市場シェアを競い合っています。

CEXは既存ユーザーしか抱えておらず、新規ユーザー獲得の課題さえ解決できず、ましてやVaultを数億人のユーザーに拡大させるのは至難の業です。Vaultは元々別のブランドで自動車を製造することから始まり、将来的には独自のスーパーファクトリーを建設する必要があるでしょう。

このチャネルは、何らかのブローカー製品の形をとるのではないかと考えています。

高度な社会的分業により、入出金、取引、保管、決済を統合したスーパーアプリである取引所は、徐々に別々のセクターで運営されるようになるでしょう。アブダビのADGMコンプライアンスフレームワークにおけるBinanceは、この3つのセクターに分かれた事業形態の一例です。

これにより、ブロックチェーンの統合元帳システムを活用し、Vault と Curator の中央調整を必要としながら、資金処理の専門性が根本的に向上します。

RobinhoodやTrade Republicなどのネオブローカーを参考に、若い個人ユーザーをプロの取引に参加させ、その後、資産管理および財産管理ビジネスを構築すると、ステーブルコインをフロントエンドとして使用し、キュレーターがVaultを管理するモデルの方が効率的です。

つまり、Binanceが資金の流れを独占し、BNBが最も強力な権限を持ち、ブローカーが資金のやり取りを担当しているということです。一部の資産形態、あるいは純粋なビジネスフローでさえ、十分に収益性が高いのです。結局のところ、Robinhoodは高収益のマーケットメーカーの小さな殻に過ぎません。

結論

コードや取引と比較すると、規制とトークンは実際にはより安定しています。

民間融資とリスクアセットサイクルの停止、そして文書402号の発行の急ぎは、予言的な印象を与える。DeFiは流動性出口のチャネルとして機能できないわけではないが、資産価格インフレのメカニズムが欠如している。

資産管理はAave/Morphoに似ています。パブリックチェーンと同様に、いずれはその歴史的使命を終えるでしょう。それらは長期間存続しますが、規模が拡大した場合にのみトークン価格が安定します。

VaultとCuratorは、顧客を急速に獲得し市場を独占しているスターファンドマネージャーです。巨大企業へと成長しつつある兆候はすでに見られますが、今後も価値を創出し続けられるかどうかは極めて疑問です。

実際に最も革新の余地があり、資金の自由度を促進するチャネル ≈ CEX (一時的) は、常に最高の報酬を受け取ります。

従来のトークンを必要としないパブリックブロックチェーン上で、非常に効率的なグローバル市場が稼働しています。これは次の時代の問いであり、誰もが答えを出さなければなりません。

数据：目前全网DeFi TVL已降至380亿美元附近

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