CEXの資産蓄積規模はDEXの100倍、取引量はDEXの10倍です。HyperliquidはBinanceに先を越されないよう、どのように担保しているのでしょうか？分散型構造でしょうか？それともアルゴリズムでしょうか？
「分散型」取引所とは一体何を意味するのでしょうか？どの部分を「分散化」する必要があるのでしょうか？資産？マッチング？価格？決済？
はじめに：契約の嵐は、中央集権化と分散化の議論を明らかにする
2025年3月、Hyperliquid上のJELLYJELLY契約が市場の混乱を引き起こしました。
わずか数時間で契約価格は429%急騰し、大規模な清算が迫っています。清算された場合、ショートポジションはオンチェーン流動性保管庫HLPに移され、数千万ドルの浮動損失が発生します。オンチェーンポジションはすでに危機に瀕しており、ゾーンは大騒ぎになっています。同時に、Binanceは珍しくJELLYJELLY無期限契約の取引を「一晩で」開始しました…CEXに連敗しそうな勢いです…
ついに核爆弾が爆発する直前、Hyperliquidのバリデーターは緊急介入を決議し、上場廃止、清算、そして取引の凍結を強制しました。しばらくの間、誰もがこの「分散型」取引所に大きな疑問符をつけたのです。
この事件は暗号通貨コミュニティにおける終わりのない議論の焦点となっただけでなく、核心的な問題を露呈させました。
分散型取引プラットフォームでは、何が価格を決定するのでしょうか？誰がリスクを負うのでしょうか？アルゴリズムは本当に中立なのでしょうか？
本稿では、JELLYJELLY事件を事例に、永久契約の中核メカニズムであるインデックス価格、マーク価格、資金調達率における3大プラットフォームのアルゴリズムの違いを分析し、その背後にある金融哲学とリスク伝達メカニズムを深く掘り下げます。異なるアルゴリズムがどのように異なる取引スタイルを形成し、異なるタイプのトレーダーにどのように役立っているか、そして、この嵐から無傷で逃れられるかどうかをどのように判断するかについて考察します。
これは契約の技術的な分析であるだけでなく、市場注文の設計に関する哲学的な競争でもあります。
1. 無期限契約取引の概要
本題に入る前に、まず永久契約取引の3つの主要な要素を明確にしておきましょう。
インデックス価格：スポット市場の価格変動を追跡し、「理論上のアンカー」となります。Hyperliquidでは「オラクル価格」と呼ばれています。
マーク価格: 未実現利益や損失、清算などの重要なイベントを計算するために使用される決定価格。
資金調達率：スポットの世界と契約の世界を結び、契約価格がスポットの世界に戻るように導く経済メカニズム。
以下は、3つのプラットフォームのインデックス価格、マーク価格、資金調達率アルゴリズムの概要です。
本当にたくさんの単語が読めない場合は、次の点を覚えておいてください。
マーク価格をコントロールする者は契約の生殺与奪の権を持つため、Hyperliquid の「分散化」の中核は、マーク価格が操作されず検証可能であることをいかに保証するかにあります。
Hyperliquid は Binance アルゴリズムに基づいていくつかの最適化を行っており、極端な市場環境や Hyperliquid のオンサイト取引が操作された場合でも、価格がすぐに市場価格に戻るようになっています。
Hyperliquid は、外れ値 (ピン) を回避するために多大な努力を払ってきました。
2. 悪魔は細部に宿る
以下は、チャットなし（ハード）とチャット（コア）の境界線です。窒息防止のため、ケトルをご持参ください。それ以外の場合は、次の章に直接進むことをお勧めします。
A. インデックス価格とOracle価格の比較
Hyperliquidにおけるインデックス価格はオラクル価格と呼ばれ、独自の市場から完全に独立しており、バリデータノードによって構築されます。極端な価格変動に対抗するために加重中央値法を採用しているため、操作（プラギング）に対する耐性が高まっていますが、更新頻度は低め（3秒に1回）です。簡単に言えば、外れ値や変動を排除し、価格を滑らかにするためです。ここで言う「遅い」更新頻度も平滑化メカニズムであり、必ずしも悪いことではありません。ちなみに、時差の特性上、多くの優秀な科学者もHyperliquidを利用しています。
B. マーク価格メカニズムとアルゴリズムの詳細の違い
Binanceのマーク価格アルゴリズムは、「価格の平滑性」と「市場の深さの反映」という2つの原則に基づいています。その計算式は、契約市場のビッド/アスク仲値、取引価格、そしてインパクト価格（Impact Bid/Ask Price）の3種類の価格の中央値に基づいています。インパクト価格は、大規模な成行注文が注文板に与える影響をシミュレートすることで、流動性の真のコストを反映し、浅い市場の「疑似価格」に惑わされることを回避します。EMA処理後の中央値構築と組み合わせることで、Binanceのマーク価格は滑らかに変化し、プラグイン耐性があり、大規模な資金のレイアウト安定化や機関投資家の裁定戦略に適しています。
OKXはより「過激な」アプローチを採用しており、マーク価格のソースとして市場のビッド/アスク仲値のみを使用します。このアルゴリズムは取引価格を参照せず、注文板の厚みも考慮しないため、価格は小口取引に非常に敏感であり、大口注文が市場を席巻すると急激な変動が生じやすくなります。ボラティリティは高くなりますが、価格がスポットに戻るまでの時間が短いため、高頻度取引（HFT）、ピンスキャルパー、短期取引に適しています。
Hyperliquidのマーク価格構造は、BinanceとOKXを組み合わせたものです。複数のノードによって制御されているため、データソースの観点から「分散型」の特徴を持つと言えます。ノードは3つの価格ソースを組み合わせてマーク価格を計算します。
Oracle 価格と契約中間価格の差の 150 秒指数移動平均 (EMA)。
Hyperliquid プラットフォーム自体の入札価格、売り価格、最終取引価格の中央値。
複数の CEX (Binance、OKX、Bybit、Mexc、Gate など) の永久中間価格の加重中央値 (重み 3、2、2、1、1)。
いずれか 2 つが失敗した場合、システムは代わりに 30 秒 EMA で処理された中央値を補充します。
オンチェーンバリデータの役割は、オラクルとマーク価格を定期的に更新するだけでなく、入力ソースの整合性、タイムスタンプ、そして偏差許容度を検証することです。このメカニズムは、Hyperliquid上で一定の「アルゴリズム民主主義」を形成します。プラットフォームやバリデータでさえ、マーク価格ロジックの変更を強制することができないため、不正操作に対する耐性が大幅に向上します。
マーク価格がポジションが利益を生むか、決済されるか、爆発するかを判断する「唯一の基準」であることを考えると、マーク価格を「守る」ことが最も重要になります。
Hyperliquid の「分散化」の中核は、オンチェーン マッチングや分散型アカウントなどの代わりに、マーク価格を変更してあなたのポジションを狙うことはできない、と全員に伝えることです。
C. 資金調達率アルゴリズムと市場行動フィードバックメカニズム
資金調達率は、永久契約におけるスポット市場と契約市場を繋ぐ重要な経済的レバーとして、契約価格とスポット価格の乖離度に直接影響を与え、市場の自己修正を促します。3つの主要プラットフォームは、資金調達率アルゴリズムの設計において、全く異なる技術的アプローチと取引哲学を持っています。
資金調達率のアルゴリズムに関して、HyperliquidはBinanceのインパクト価格（注文板の深さ）と貸出金利の基本モデルにプレミアムインデックス（BybitやBitgetと非常に類似）を導入し、計算におけるOracle価格を置き換えて、より実際の市場状況に近づけました（BybitとBitgetはどちらもインデックス価格を使用しています）。結局のところ、同じ深さの条件下では、注文板の深さが1uであることと、注文板の深さが3uに上昇したり0.5uに下落したりすることの意味は異なります。
プレミアム指数は、短期的な急激な変動（スパイク）を防ぐため、5秒ごとにサンプリングし、1時間平均（1時間あたり720回サンプリング）に基づいて算出されます。貸出金利は0.01%に固定されています。
このアルゴリズムの問題点や限界は何でしょうか？はい、契約価格がスポット価格から乖離した場合、「戻る」までに長い時間がかかります。（Binanceと同様）
この欠点（HyperにはBinanceのような膨大な資本蓄積と裁定取引がなく、価格が短期間で戻らない可能性がある）を補うために、Hyperliquidの特性を持つ3つの設定があります。
一つ目は、資金調達率が非常に高いことです。極端なケースでは、資金調達率は1時間あたり4%、つまり1日あたり96%に達することもあります。さらに、資金調達率の頻度と上限は資産額によって変わりません。
2つ目は、資金調達手数料がマーク価格ではなくオラクル価格に基づいていることです。これは、価格操作をある程度防ぐためです。たとえオンサイト価格を操作したとしても、価格を均衡させる裁定取引業者がいないような極めて強い状況では、資金調達手数料は徐々に価格に回復していくと期待できます。
3つ目は資金調達料金の請求頻度です
Hyperliquidの資金調達率はアルゴリズムによって8時間ごとに計算されますが、実際に徴収される際には1時間あたり1/8の手数料がかかります。例えば、8時間の資金調達率が0.1%だとすると、ロングポジションは次の1時間のショートポジションの資金調達手数料の0.0125%を支払うことになります。この「小さなステップと速い実行」アプローチは、価格回復の「スピード」を加速させ、Binanceスタイルの注文板の深さモデルの限界を補います。
対照的に、Binanceの資金調達率は、より長い決済サイクル（通常8時間）に依存しています。これは、大規模な成行注文が売買価格に与える影響をシミュレートするために、注文板の厚みと借入金利（0.01%に固定）を組み合わせて計算されます。これは、機関投資家や中長期トレーダーに、よりスムーズで予測可能な資金調達コストを提供するように設計されています。
OKXの資金調達率アルゴリズムは、ビッド価格とアスク価格の乖離に基づく比較的シンプルなものであり、決済サイクルも比較的長い。注文板の厚みや借入コストを総合的に考慮していないため、資金調達率の急激な変動が生じ、高頻度・短期のアグレッシブ戦略に適している一方で、清算リスクも高まっている。
Hyperliquid は、Binance の「市場構造」と OKX の「市場指向」の間で独自のバランスを見つけました。これは、比較的フラットな (注文簿の深さとプレミアム) アルゴリズムに基づき、高頻度の資金調達率決済と店頭価格フィードを組み合わせ、極端な状況では高い資金調達手数料を補うことにより、極端な環境でも現場価格がすぐに市場価格に戻ることができるようにしています。
これら 3 つのアルゴリズムの違いは、実際の取引に大きな影響を与えます。
3. アルゴリズムが運命を決める：さまざまなプラットフォームに適応した取引戦略とその背後にある金融哲学
永久契約市場が静かな戦争だとすれば、異なるプラットフォームの価格アルゴリズム、清算ロジック、資金調達メカニズムこそが、この戦争における「教義」と言えるでしょう。3つのプラットフォーム、3つの哲学、3種類のトレーダーは、市場メカニズムと人間性における異なる金融リテラシーと価値観を反映しています。繰り返しますが、モデルやアルゴリズムは正しいとか間違っているとか、良いとか悪いとかではなく、あくまでも損益に関するものです。
Binance: 制度的合理主義者の設計（定量金融と効率的市場仮説）
Binanceの全体的な設計は「制度化され、穏健」な傾向があり、その中核となるコンセプトは「市場を予測可能にする」ことです。これは、市場は概ね合理的であり、統計モデルによって制御可能であると仮定する定量金融学派と効率的市場仮説（EMH）の精神と非常に一致しています。
メカニズムの発現：
マーク価格平滑化メカニズム：中央値、移動平均、インパクト価格の概念を通じて、マーク価格の安定性と操作耐性を確保し、瞬間的な変動による清算リスクを軽減します。この設計により、大規模なファンドの清算閾値を予測可能にし、より堅牢なポジション管理を可能にします。
資金調達レートの高度なモデリング：大口市場注文のインパクトコストと固定借入金利を織り込んだオーダーブックデプスシミュレーションと組み合わせることで、資金調達レートの設計は、スムーズで予測可能な資金調達コストの提供を目指しています。決済サイクルを長く設定（通常8時間）することで、高頻度の資金調達コスト変動が中長期戦略に与える影響をさらに軽減します。
リスクバッファーメカニズム： Binanceは、破綻したポジションの損失を補填するための巨額の保険基金を有しており、保険基金が不足した場合には自動清算（ADL）メカニズムを発動します。これらのメカニズムは階層化されており、システム的な市場崩壊を引き起こす可能性のある各ノードに対して、事前に設定されたバッファーが設定されており、社会的な損失を最小限に抑えることを目指しています。
市場行動フィードバック：この堅牢なモデリングの考え方は、安定したリターンと制御可能なリスクを求める機関投資家や中長期トレーダーを魅了しています。彼らは市場ルールの明確さと予測可能性に依拠し、洗練された定量モデルと裁定戦略を通じて、比較的安定した環境下で着実な資本成長を実現しています。Binanceのシステムは、市場は厳密な数学モデルと制度設計によって管理・予測できると信じる「制度合理主義者」のために構築されています。
OKX: トレーディング本能のためのデザイン（行動ファイナンス）
OKXの戦略設計は「迅速、容赦なく、正確」を旨とし、「市場は人間の本性の反映である」という哲学に基づいています。これは、市場は非合理的であり、トレーダーは感情的であるという認識に基づく行動ファイナンスの論理と一致しています。真に賢い人は、平坦なモデルを構築するのではなく、そうした「前提」を打ち破り、激しい変動の中にもゲーム性を見出します。
メカニズムの発現：
マーク価格の感度：マーク価格が主にビッド／アスクの仲値に依存する場合、価格は小口取引に非常に敏感になり、大口注文によって容易に急激に変動する可能性があります。この設計は価格発見を加速しますが、清算の不確実性も増大させます。
資金調達レートの変動性：資金調達レートのアルゴリズムは比較的単純であり、注文板の厚みを包括的に考慮していないため、資金調達レートが急激に変動します。OKXは資金調達レートの応答性を高めるため、一部の契約の決済サイクルを短縮（例えば8時間から4時間または2時間へ）しようと試みましたが、これにより資金調達レートの変動性がさらに増大しました。
清算メカニズム:清算ロジックは直接的かつ高速で、リスクポジションを迅速に処理するように設計されています。
市場行動フィードバック：このメカニズムは、高頻度取引（HFT）、ピンスプリッティング・パーティー、そして短期トレーダーを自然に惹きつけます。彼らはボラティリティを恐れるのではなく、むしろボラティリティを必要とします。なぜなら、彼らの利益源は「価格の乱高下」だけだからです。彼らは瞬間的な価格変動を捉え、市場の厚みの不足を利用して急速な裁定取引や投機を行うことに長けています。OKXのシステムは、市場は非合理性に満ちていると信じ、混沌の中で戦うことをいとわない「トレーディング本能」のために構築されています。
Hyperliquid: オンチェーン構造主義設計（制度的構造主義と法としてのコード）
Hyperliquidは、分散型ガバナンスとプログラム可能な価格メカニズムという、新たな金融パラダイムの創造を目指しています。その理念は、「アルゴリズムは市場を予測するものではなく、秩序を設定するものである」というものです。Hyperliquidは取引所というより、ブロックチェーン上で実行される金融プロトコルのようなものです。価格はバリデータノードのコンセンサスによって決定され、ポジションの清算はHLP Vaultによってサポートされ、すべての取引データはチェーン上で公開されます。プラットフォームはブラックボックスで運用されることはなく、取引所が価格やポジションの処理に「干渉」することも許可されていません。
いわゆるプライバシー保護には代償が伴うことを付け加えておきたいと思います。それは、あなたの立場とアイデンティティの選択に他なりません。アイデンティティを隠すことを選択するなら、資産残高とポジションは公開され、透明性が保たれなければなりません。逆もまた同様です。集中型か分散型かに良い悪いはなく、適切かどうかだけが問題なのです。
メカニズムの発現：
バリデータコンセンサス価格：インデックス価格とマーク価格は、分散型バリデータノードによって複数のCEXから集約され、加重中央値などの手法を用いて不正操作防止を強化します。マーク価格の計算ロジックはオンチェーンコンセンサスによって変更不可能であることが保証されており、不正操作防止能力が向上します。
HLP Vault：プロトコルレベルのマーケットメイクおよび清算メカニズムであるHyperliquid Liquidity Vault（HLP）は、機関投資家レベルの戦略を民主化し、清算のための流動性サポートを提供することを目的としています。これは、コミュニティがリスクと利益を共有するモデルです。
高頻度資金調達レートと極端な上限設定：資金調達レートアルゴリズムは、注文板の厚みと外部オラクル価格を組み合わせ、8時間資金調達レートの1/8を1時間ごとに課金することで市場価格の回帰を加速させます。極端なケースでは、資金調達レートの上限を1時間あたり最大4%に設定します。この設計は、アルゴリズムを通じて迅速な修正を促すように設計されています。
オンチェーンの透明性:すべての取引データと清算プロセスはチェーン上に公開記録され、中央集権型取引所のブラックボックス操作を排除することを目的としています。
市場行動のフィードバック： Hyperliquidは、制度的構造主義金融哲学を実践しています。たとえ世界が混沌としていても、アルゴリズムのルールが透明かつ不変である限り、比較的「中立的」な市場秩序を構築できるというものです。Hyperliquidは、検証可能なコードと分散型ガバナンスを通じて信頼システムの再構築を目指すトレーダーを惹きつけています。しかし、JELLYJELLY事件は、この哲学の実践における葛藤を明らかにしています。価格設定ロジックは改ざん防止を目的として設計されていますが、システムが存続危機に直面した場合、上位レベルのガバナンス（バリデータノードの投票）が介入し、プロトコルの挙動を上書きする可能性があります。これは、「コードは法」という考え方でさえ、極端な場合には「人間による統治」という試練に直面する必要があることを示しています。
要約すれば：
Binance ：「制度的合理主義者」向けに設計されており、明確なルールがあり、安定した資本成長に適しています。
OKX ：「取引本能」を重視して設計されており、高速かつ激しい、ギャンブラーやトレーダーに適しています
Hyperliquid ：「オンチェーン構造主義者」向けに設計されており、アルゴリズムが最も重要で、オンチェーン裁定取引や多額の資金を持つ極端なトレーダーに適しています。
結論：アルゴリズムの最終目的は人間の心である
価格は取引の外観であり、アルゴリズムは取引の順序です。しかし、Binanceの機関投資家バッファー、OKXの市場行動至上主義、Hyperliquidのオンチェーンコンセンサスなど、それらは本質的に同じ問いに答えようとしています。「目に見えない市場を、私たちはどのようにして信頼できるのか？」
一部のシステムは「安定性」をアンカーとして使用し、ルールは決して変わらないことを伝えます。一部のシステムは「ボラティリティ」をアンカーとして選択し、トレーダーは常にリスクに適応できると信じています。また、一部のシステムは、もはや人間に頼らず、透明なコード、分散ノード、およびコールドフォーミュラに頼って、すべてをオンチェーン契約に書き込もうとします。
しかし、市場が極限状態に陥ると、アルゴリズムは退場し、人々が主導権を握らざるを得なくなります。JELLYJELLYの危機は、最も分散化されたシステムでさえ、ポジションを管理する一時的な「中央銀行」が必要であることを示しています。最も中立的なコンセンサスでさえ、「正義」をめぐる争いを完全に排除することはできません。結局のところ、価格は「アルゴリズム」によって決定されるのではなく、私たちが誰を信じるかによって決定されるのです。
完璧なシステムを設計することはできないかもしれませんが、不完全さを常に修正できるシステムを設計することはできます。Binanceは不確実性を和らげるために制度を活用し、OKXはゲームを活用して市場の活力を刺激し、Hyperliquidはガバナンスと透明性を通じて新たなコンセンサスを確立しようとしています。正しいとか間違っているとかいうものではなく、あるのは選択肢だけです。結局のところ、この世に完璧な解決策など存在しないのです。
完璧なシステムを設計することはできないかもしれませんが、不完全さを常に修正できるシステムを設計することはできます。Binanceは不確実性を和らげるために制度を活用し、OKXはゲームを活用して市場の活力を刺激し、Hyperliquidはガバナンスと透明性を通じて新たなコンセンサスを確立しようとしています。正しいとか間違っているとかいうものではなく、あるのは選択肢だけです。結局のところ、この世に完璧な解決策など存在しないのです。
今後の金融の世界では、アルゴリズムはその領域を拡大し続けるでしょう。しかし、コードに書き込まれたあらゆるロジックの背後には、価値判断の影が潜んでいることを認識しなければなりません。
あなたは自由を望みますが、あなたのアカウントが清算されるときには公平さを望みます。
公平性は必要ですが、清算に関しては透明性も必要です。
透明性は必要ですが、アカウントが清算されるときにすべてを制御する必要があります。
結局のところ、あなたが追い求めているのは価格ではなく、秩序の幻想です。
人は必ず自分自身の価値観に責任を持たなければなりません。
常に市場を尊重する心を持ちましょう。
福建省人のように
