著者: ChandlerZ、Foresight News

市場が急激に下落すると、多くの場合、物語はすぐに特定可能な情報源を探し始めます。

最近、市場では2月5日の急落と2月6日の1万ドル近くの反発について、深く議論が交わされ始めています。Bitwiseのアドバイザーであり、ProCapの最高投資責任者であるジェフ・パーク氏は、このボラティリティとビットコインスポットETFシステムの相関関係は、外部の人が想像するよりも密接であり、重要な手がかりはブラックロックのiShares Bitcoin Trust（IBIT）のセカンダリー市場とオプション市場に集中していると考えています。

彼は、2月5日にIBITの取引量とオプション取引が過去最高を記録し、取引規模が通常よりも大幅に増加し、オプション取引の構造がプットオプションに有利になったことを指摘しました。さらに直感に反する点として、歴史的に見ると、価格が1日で2桁下落した場合、市場では通常、大幅な純償還と資金流出が見られます。しかし、今回はその逆のことが起こりました。IBITは純発行を記録し、新規株式が規模を拡大させました。また、スポットETFポートフォリオ全体でも純流入がありました。

ジェフ・パーク氏は、この「急落と純増」の組み合わせは、ETF投資家のパニック的な償還によって引き起こされた下落を単一の経路で説明することを弱めると主張している。むしろ、これは伝統的な金融システムにおけるレバレッジ解消とリスク削減に合致する。ディーラー、マーケットメーカー、そしてマルチアセット・ポートフォリオは、デリバティブとヘッジの枠組みの下でリスク削減を余儀なくされている。売り圧力は、主にペーパーキャピタルシステムにおけるポジション調整とヘッジチェーンの逼迫から生じており、最終的には流通市場での取引とIBITのオプションヘッジを通じてビットコイン価格に波及する。

多くの市場での議論は、IBITの機関投資家による清算と市場の暴落を一文で結びつけて論じていますが、この因果関係は、メカニズムの詳細を分析せずに解釈されやすいものです。ETFの流通市場での取引手段はETFユニットであり、プライマリー市場での発行と償還のみがカストディアン側のBTCの変動に対応しています。流通市場の取引量をスポット売却額に直接線形にマッピングすることは、論理的にいくつかの重要な説明を省略することになります。

「IBITが大規模清算を引き起こした」かどうかの議論は、実はその伝搬経路に関するものだ。

IBIT をめぐる論争は主に、どの ETF 市場セグメントに、どのようなメカニズムを通じて BTC の価格形成段階に圧力が伝達されるかという点を中心に展開しています。

より一般的な論点は、プライマリー市場からの純流出に焦点を当てたものです。直感的には単純です。ETF投資家がパニックに陥って償還した場合、発行体または承認された参加者は償還価格を満たすために原資産であるBTCを売却する必要があります。この売り圧力がスポット市場に流入し、価格下落がさらに強制清算を誘発し、殺到を引き起こします。

この論理は完璧に聞こえるかもしれませんが、重要な事実を見落としていることがよくあります。一般投資家や大多数の機関投資家は、ETFユニットを直接購入したり償還したりすることはできません。プライマリーマーケットでETFユニットを発行・償還できるのは、認可された参加者のみです。一般的に使用される「日次純流入・流出」という用語は、一般的にプライマリーマーケットにおける市場シェアの変動を指します。セカンダリーマーケットでの取引量が多くても、ユニット保有者が変わるだけで、ユニット総数が自動的に変化したり、保管されているBTC量の増減が自動的に引き起こされるわけではありません。

アナリストのPhyrex Ni氏は、パーカー氏が言及した清算は実際にはIBITスポットETFの清算であり、ビットコインの清算ではないと述べた。IBITの場合、二次市場で取引されるのはIBITトークンのみであり、その価格はBTCにペッグされているものの、取引活動自体は証券市場内でのみ行われている。

BTCが真に関与する唯一の段階（ステージ/ステップ）は、プライマリーマーケット、具体的にはIBITユニットの発行と償還です。このプロセスはAP（マーケットメーカーとも言えます）によって実行されます。発行時には、新しいIBITユニットごとに、APは対応するBTCまたは現金を対価として支払う必要があります。その後、BTCは規制上の制約を受けるカストディアンシステムに入り、発行者または関連機関が自由に使用することはできません。償還時には、カストディアンはBTCをAPに移転し、APはその後の処理と償還資金の決済を行います。

ETFは実際には2層構造の市場です。プライマリーマーケットは主にビットコインの売買を担っています。この部分はほぼすべてAP（アソシエイト・ポジション）によって提供されており、これは米ドルを使ってUSDCを生成するのと実質的に同じです。さらに、APは取引所を通じてBTCを流通させることはほとんどないため、スポットETFを購入する最大の目的はビットコインの流動性を固定することです。

たとえ償還が発生したとしても、APの売却活動は必ずしも公開市場、特に取引所のスポット市場を経由する必要はありません。AP自身がBTC在庫を保有し、T+1決済期間内であればより柔軟に決済および資金調達の手配を完了することができます。そのため、1月5日の大規模清算時においても、ブラックロックの投資家が償還したBTCは3,000BTC未満であり、全米のスポットETF機関が償還したBTCの総額は6,000BTC未満でした。これは、ETF機関が市場に最大6,000BTCを売却したことを意味します。さらに、この6,000BTCのすべてが取引所に移転されたわけではない可能性があります。

パーカー氏が言及したIBITの清算は、実際には二次市場で発生し、総取引量は約107億ドルに達し、IBIT史上最大の取引量となりました。確かに一部の機関投資家による清算が引き起こされましたが、この清算はIBITのみを対象としており、ビットコインは対象となっていなかったことに留意することが重要です。少なくとも、この清算はIBITの一次市場には波及しませんでした。

したがって、ビットコインの急落はIBITの清算を引き起こしただけで、IBITによるBTCの清算には至りませんでした。ETFの二次市場で取引される原資産は本質的にはETFであり、BTCはETFの価格アンカーに過ぎません。市場に最も影響を与えた出来事は、IBITではなく、一次市場でのBTCの売りによって引き起こされた清算です。実際、木曜日にBTCの価格は14%以上下落しましたが、ETFからのBTCの純流出はわずか0.46%でした。その日、BTCスポットETFは合計1,273,280BTCを保有しており、合計5,952BTCが流出しました。

IBITからスポットへの送信

@MrluanluanOPは、IBITのロングポジションが清算されると、流通市場で集中的な売りが発生すると考えています。自然な買い圧力が不十分な場合、IBITは想定純資産額（NAV）に対してディスカウントで取引されます。ディスカウントが大きいほど裁定機会は大きくなり、AP（投資信託会社）や市場裁定業者は、ディスカウントされたIBITの購入に意欲的になります。なぜなら、これが彼らの基本的な収益源だからです。ディスカウントがコストをカバーするのに十分である限り、理論上は常に購入を希望する専門ファンドが存在するため、「売り圧力に乗じて誰も買わない」という心配は不要です。

しかし、買収後、問題はリスク管理に移ります。APがIBIT株式を取得した後、償還には時間と手続きコストがかかるため、直ちに現在の価格で償還することはできません。この期間中、BTCとIBITの価格は変動し続け、APはネットエクスポージャーリスクに直面することになるため、直ちにヘッジを行います。ヘッジ方法としては、実在庫の売却やBTC先物の空売りポジションの保有などが考えられます。

スポット売りでヘッジが発生すると、スポット価格が直接抑制されます。一方、先物空売りでヘッジが発生すると、まず価格スプレッドとベーシスの変化として現れ、その後、定量分析、裁定取引、またはクロスマーケット取引を通じてスポット価格にさらに影響を及ぼします。

ヘッジ後、AP は比較的中立的または完全にヘッジされたポジションを保有するため、執行レベルで IBIT をいつ処理するかをより柔軟に選択できます。1 つの選択肢は、発行者からその日に償還することです。これは、市場が閉まった後に公式の流入/流出データに償還と純流出として反映されます。もう 1 つの選択肢は、一時的に償還しないことを選択し、二次市場のセンチメントが回復するか価格が反発するのを待ってから IBIT を市場に売り戻すことです。これにより、一次市場を経由せずに取引全体が完了します。翌日、IBIT がプレミアムまたはディスカウントの収束に戻った場合、AP は二次市場でポジションを売却して価格差益を実現すると同時に、以前に確立した先物のショートポジションを決済するか、以前に売却したスポット在庫を補充することができます。

最終的な株式処理が主に流通市場で行われ、プライマリー市場で大幅な純償還が発生しない場合でも、IBITからBTCへの転嫁は依然として発生する可能性があります。これは、APが割引ポジションを取る際に行うヘッジ行動が、BTCスポット市場またはデリバティブ市場への圧力を伝達し、IBIT流通市場からの売り圧力がヘッジ行動を通じてBTC市場に波及するという連鎖を形成するためです。

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