作者：小餅

5月21日、Banklessの共同創業者であり、6年間イーサリアムエコシステムで最も著名な伝道者であるDavid Hoffmanが、深夜に「最近のCrypto Twitterの雰囲気は本当に変わった。最後のETHを全部売った」という趣旨のツイートを投稿した。

それから3ヶ月半が経ち、彼は大勝ちした。

Hoffmanは一体何を買ったのか？

6月初旬、HoffmanはX上で彼のポートフォリオ変更の全容を完全に開示した。ETHを清算した後の資金は2つのバッチに分けて配分された。

最初のバッチは約50%の資金で、ETH売却後すぐに4つの銘柄に配分された：VVV（Venice AIのガバナンストークン）、NEAR、ZEC、HYPE。彼はツイートで、NEARを約1.4ドルで購入したと明確に述べている。

2番目のバッチは約50%の資金で、DCA（定額積立投資）用に確保された。彼の言葉を借りれば「まだ上がっていないものをゆっくり買うために残しておく」というものだ。この資金は最終的に全てLIT（Lighter、ZKロールアップベースのオンチェーン永続契約取引所のトークン）に投入された。

LITに対する彼の購入ロジックは極めて明確だった：取引所は常に暗号業界で最良のビジネスモデルであること、Lighterの買い戻しのペースはHYPEの約2倍であること、ZK回路によりユーザーが許可なく取引所が自身のルールを遵守しているか検証できること、製品の遅延が低く、手数料体系が優れており、プレIPO市場を含むより多くの資産をサポートしていること。

「LITとHYPEのどちらを選ぶか」と聞かれた際、彼の回答は、LITはHYPEのベータ版であり、かつアルファ版でもあるというものだった。彼は6月末に、LITをもっと買わなかったことを後悔する旨のツイートをわざわざ投稿している。

これは非常に明確な投資フレームワークである：ZECでプライバシー・ナラティブに賭け、HYPEとLITでオンチェーン・デリバティブ分野の構造的成長に賭け、NEARでクロスチェーンインフラとAIエージェント・ナラティブに賭け、VVVで分散型AI推論に賭ける。

5つの銘柄は4つのナラティブ・トラックをカバーしており、そのどれもイーサリアムL1のバリュエーションとは関係がない。

成績表

Hoffmanが保有銘柄を開示した前後の価格を比較してみる。彼がETHを売却したのは5月下旬、最初のバッチのポジション構築は5月末から6月初旬、LITのDCAは6月中旬まで続いた。以下、各資産の6月初旬の近似価格をポジション構築の基準とし、9月初旬の最新価格と比較する：

ETH：売却価格約2100ドル → 現在約2450ドル、上昇率約17%。

ZEC：ポジション構築価格約540ドル → 現在1200ドル突破、上昇率120%超。

9月6日当日は一時1200ドルに達し、3ヶ月で倍増した。背景にある触媒は、Grayscale ZECスポットETF（ZCSH）が8月25日にNYSE Arcaに上場し、上場から2週間でAUMが3億ドルから4.6億ドルに膨らみ、さらに4600万ドルのショートスクイーズが重なったことだ。

HYPE：ポジション構築価格約56ドル → 現在約87ドル、上昇率約55%。

9月6日には史上最高値の89.54ドルを更新した。Hyperliquidのトークン焼却は累計で40億ドルを超え、1日あたりのプロトコル収入は226万ドルを維持しており、このオンチェーンATMの収益生成能力は加速し続けている。

LIT：ポジション構築価格帯約1.5-2ドル（DCA平均価格）→ 現在約4.7ドル、上昇率約135%-210%。

9月5日には史上最高値の4.95ドルを更新した。Hoffmanのポートフォリオで最もウェイトの大きい単一銘柄（総資金の50%）として、LITはポートフォリオ全体で最大の絶対収益に貢献した。

NEAR：ポジション構築価格約1.4ドル（Hoffman本人確認済み）→ 現在約2.37ドル、上昇率約69%。

VVV：ポジション構築価格約16-18ドル（6月初旬、VVVはATH付近にあり、6月3日に史上最高値21.32ドルを記録）→ 現在約17ドル、ほぼ横ばい。

これは5つの銘柄の中で最もパフォーマンスが低く、Hoffmanが公に追加購入や後悔を表明しなかった唯一の保有銘柄である。

大まかなポートフォリオ収益の推定を行う：資金の50%がVVV、NEAR、ZEC、HYPEに均等配分（各12.5%）、50%がLITに配分されたと仮定し、中央値で推定すると、ポートフォリオ全体の収益率は約90%-120%となる。同期間のETHの上昇率は約17%。

HoffmanのポートフォリオはETHを少なくとも70ポイント上回った。

何が勝因か？

この成績表を注意深く見ると、最も注目すべき点は個々の銘柄がどれだけ上昇したかではなく、Hoffmanの選択ロジックが3ヶ月半後に市場によって繰り返し検証された方法にある。

ZECの急騰には兆候があった。GrayscaleのETF申請は昨年11月からSECのプロセスを経ており、8月25日の正式上場は、長い間醸成されてきた制度的変数を価格に反映させたに過ぎない。Hoffmanが5月に購入した時点で、ZECは年初の30ドル強から500ドル以上に上昇していた。彼は「すでに大きく上昇したが、ETFはまだ上場していない」という窓口で参入し、本質的には触媒の確実性が価格の短期的リスクよりも高いことに賭けた。

LITのロジックはさらに分析する価値がある。誰もがHYPEがどのようにしてオンチェーンのシカゴ・マーカンタイル取引所になるかについて語っていたとき、Hoffmanはより初期段階で、時価総額が小さく、製品構造がよりアグレッシブである可能性のある競合他社を選んだ。彼の判断フレームワークは「同じトラックでより高い弾力性を持つベータを探す」ことであり、同時に「買い戻しのペースの速さ、zk検証による透明性の優位性、低手数料によるユーザー移行の可能性」といった構造的理由が重なった。結果的に、LITは底値から現在まで約500%上昇し、この考え方を検証した。

NEARの収益69%はポートフォリオ全体で4番目であり、目立ったものではない。しかし、現在のNEAR IntentsがZEC相場で果たしている「料金所」としての役割（ZEC関連の取引ペアがNEAR Intentsの総取引量の約40%を占める）を考慮すると、Hoffmanは意図せずして自己強化型のポートフォリオを構築した可能性がある：ZECが上昇すればするほど、ZashiウォレットとNEAR Intentsを介した取引フローが増加し、NEAR Intentsの手数料収入が増加し、NEARの買戻し圧力が強まる。彼が購入した2つの資産の間には、潜在的な正のフィードバックループが存在する。

VVVは唯一利益が確定していないポジションである。Venice AIは分散型AI推論プラットフォームとしてのナラティブが6月初旬に一時的に急上昇した後、持続的な触媒を失い、Hoffmanも公に追加投資を行っていない。

本当の問題

Hoffmanの成績表は、「誰がどれだけ上げたか」よりも深く掘り下げる価値のあるシグナルを提供している：暗号市場の価値の中心が、L1のバリュエーションからアプリケーション層の収益へと移行している。

彼が清算したETHはL1資産であり、そのバリュエーションロジックはネットワーク効果、開発者エコシステム、ガス焼却メカニズムに基づいている。彼が購入した5つの銘柄のうち、HYPEとLITのバリュエーションのアンカーは検証可能なプロトコル収益と買戻しであり、ZECのバリュエーションのアンカーは制度化された需要（ETF）とオンチェーンで観測可能なプライバシー利用データ（shielded supplyの割合）であり、NEARのバリュエーションのアンカーはクロスチェーン決済レイヤーの取引量と手数料であり、VVVのバリュエーションのアンカーはAI推論サービスの実際の呼び出し量である。

これら5つの銘柄に共通する特徴は、バリュエーションが独立して検証可能なオンチェーン上の活動データに由来し、将来に関するナラティブの約束には由来しないことである。

HoffmanがETHを売却したことは、イーサリアムの技術的な良し悪しとは無関係であり、彼自身も「それでもイーサリアムが勝つと見ている」と述べている。彼が大多数の人々より早く気づいたのはただ一つのことだ：流動性が不足している市場において、信念は収益を生まない。検証可能なキャッシュフローと定量化可能な需要だけが収益を生むのだ。

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