作者：Jae，PANews

9月8日、The Rollupの創業者Andyは、SECが大手ファンドにゴーサインを出し、そのファンド持分をトークン化された形でオンチェーン化することを許可されたと明かした。

偶然にも、SECの最新の規制文書によると、ARKは同社に対して適用除外命令の修正を申請している。これが許可されれば、個別ケースの免除を通じてトークン化証券を上場させる最初の米国大手資産運用会社となる。

この動きは、米国のデジタル資産規制の微妙な進化を反映している。SECはトークン化証券に適用される普遍的な「イノベーション免除」枠組みの策定に依然として難航中一方で、個別ケースの免除を通じて大手機関による試験的な取り組みの余地を残している。これまで、資産運用会社がRWA分野に参入する際は、主にチェーン上のトークン化資産を発行していた。現在では、自らが運用するファンド持分を、チェーン上で登録・移転可能なトークン化証券に直接変換し始めている。

伝統的な資本市場とオンチェーン市場の融合は、新たな臨界点に迫っている。

ARKが個別免除を申請、ファンド持分をチェーン上に移行する

この市場の動向は根拠がないわけではない。SECが8月24日に公開した公式文書によると、ARK Venture FundとARK Investment Managementは、従前の適用除外命令の修正を正式に申請した。

昨年、ARKはすでにSECから関連する免除を取得し、複数クラスのファンド持分構造（マルチクラス構造）を採用することを許可されていた。しかし、当時の設計では、持分は証券取引所に上場されておらず、二次取引市場の形成も計画されていなかった。

今回の申請における主なアップグレードは、新たに2つの持分クラスを追加することである。1つは全国的な証券取引所に上場可能な「取引所クラス（Exchange Class）」、もう1つは分散型台帳技術（DLT）を用いて所有権を記録する「トークン化クラス（Tokenized Class）」であり、これが申請の重点事項である。

申請書類の設計によれば、トークン化された持分は、規制対象のオルタナティブ取引システム（ATS）を通じて取引できるだけでなく、他の価格提示メカニズムを通じて流通することも可能であり、また、適格なウォレット間でのピアツーピア移転も許可される。

ただし、自由な流通の前提として厳格なコンプライアンスが求められる。ファンドおよびその譲渡代理人（トランスファーエージェント）は、トークン化された持分を保有するウォレットに対してKYC/AML（本人確認/マネーロンダリング防止）審査を完了しなければならず、ホワイトリストに許可されたウォレットのみが関連資産の保有を許可される。

実際には、この設計は「規制されたオンチェーン証券市場」を構築するものである。伝統的なファンドの法的権益、譲渡登録、コンプライアンス審査を、ブロックチェーンのアカウントシステムや決済機能と接続する。

明確にすべき点として、トークン化された持分は本質的に依然として伝統的なファンド持分であり、証券の範疇に属する。ここで、ブロックチェーンは主に所有権の記録と移転などのインフラ機能を担う。SECは以前から、トークン化自体は証券の法的性質を変えるものではないと明確にしている。

理論上、この種のオンチェーンファンド持分は、将来的にステーブルコイン、レンディングプロトコル、その他のオンチェーン金融商品と統合され、伝統的な市場では実現が難しい金融ポートフォリオを生み出す可能性がある。

しかし、リスクも同様に存在する。伝統的なファンドは毎日の基準価額で申し込み・償還が行われる一方、トークン化された持分が二次市場で取引される場合、その価格はファンドのNAV（純資産価額）から乖離する可能性がある。ARKも申請書類の中で、取引所、ATS、またはピアツーピア取引における成立価格は、ファンドの基準価額と異なる可能性があると述べている。

強調すべきは、ARKの個別免除申請は依然として規制当局の審査段階にあり、SECが計画している普遍的なイノベーション免除とは別のメカニズムであるということだ。SECの文書によると、利害関係者は9月18日までに公聴会の請求を行うことができる。SECが公聴会を開催しない場合、通常は間もなく申請結果または今後の予定が発表される。

トークン化サービスプロバイダーへの投資からARK自らの参入へ

もし申請が許可され、ARKがこの道筋を確立できれば、伝統的な資産運用業界全体が標準化された参照ルートを得ることになる。

ARK Venture Fundは、キャシー・ウッド（通称「ウッド姉さん」）率いる継続募集型クローズドエンド・インターバル・ファンドであり、2022年に設立された。これは「ベンチャー投資の大衆化」を掲げ、一般投資家の購入最低額はわずか500ドルで、ポートフォリオには現在の世界のテクノロジー分野で最も重要な未上場ユニコーン企業、OpenAI、Anthropic、Figure AI、半導体スタートアップのTenstorrent、上場前のSpaceXなどが集中して組み入れられている。

しかし、伝統的なインターバルファンドの構造に制約され、投資家は日常的に自由に譲渡・退出することができず、ファンドが四半期ごとに開放する5%の固定買戻し枠に依存して比例的に現金化せざるを得ず、資産の現金化サイクルとテクノロジー株式の高い換金需要との間には明らかな乖離がある。ARKが申請を行ったのは、まさにこの課題を解決するためかもしれない。

さらに重要なのは、ARKがすでにトークン化インフラへの深い参加者であるということだ。昨年、ARK Venture FundはRWAインフラプラットフォームであるSecuritizeに約1,000万ドルを投資しており、Securitizeは現在、ブラックロック、アポロ、ハミルトン・レーンなどの大手資産運用会社にトークン化サービスを提供している。

トークン化サービスプロバイダーへの投資から、ファンド持分のトークン化申請へ。ARKの一連の動きは、一貫した産業チェーンの拡張である。オンチェーンインフラの構築から、自ら製品の試験運用に乗り出すまで。

これこそが、ARKの申請が注目を集める理由である。これは、伝統的な資産運用会社のオンチェーンへの関与の仕方が、「オンチェーン資産の発行」という1.0段階から、「ファンド持分のオンチェーン化」という2.0段階へと移行しつつあることを意味する。過去には、資産運用会社の暗号資産への参入は、主にトークン化資産の発行であった。将来は、彼らが運用するファンドそのものを、チェーン上で流通・組み合わせ可能な資産に変えることができる。

資産運用のオンチェーン化三段階：真のターニングポイントはまだ先にある

今年に入り、SECのポール・アトキンス委員長は、ブロックチェーン取引のためにより適合した新たな規制枠組みを構築する意向を何度も表明している。

3月には、SECが一部のトークン化証券の限定的な取引を促進するためのイノベーション免除の導入を検討しており、免除には明確な期間と範囲の制限が設けられ、まず実務で経験を積み、その後長期的なルールを形成すると述べた。4月には、イノベーション免除メカニズムが間もなく発表される予定であるとさらに述べた。

しかし、このプロセスは市場の予想通りには進展しなかった。当初予定されていた関連措置は、SECが8月14日に予定していた会議をキャンセルしたことにより延期された。

Securitizeの社長であるブレット・レッドファーン氏は、延期の重要な理由として、規制当局が関連政策が議会の『明確化法案（Clear Act）』の推進ペースに影響を与える可能性を懸念していることを指摘した。イノベーション免除は、おそらく関連立法がある程度進展した後に実施されることになり、その時期は10月初旬頃になる可能性がある。

しかし、より長期的な進化の観点から見ると、米国の伝統的な資産運用業界のオンチェーン移行は「三段階」の段階を示している。

第一段階は、製品検証期である。ブラックロックのBUIDL、フランクリン・テンプルトンのBENJIなどのトークン化ファンド商品に代表されるように、現行の証券規制枠組みの下で、ファンド商品がトークン化の改造を完了できること、そしてオンチェーン持分が法的基盤と実務上の実行可能性を備えていることが証明された。

第二段階は、個別ケース試験期である。ARKの申請は、この流れにおける最新の進展である。SECは個別免除を通じて、ARKなどの資産運用会社がより広範なオンチェーン持分取引を模索し、二次市場での流通、ピアツーピア譲渡、コンプライアンスの境界線などの実務上の問題をテストし、普遍的なルールのための経験を蓄積することを許可している。

第三段階は、枠組み導入期である。将来的にイノベーション免除が正式に導入されれば、より多くのトークン化証券が制限された範囲内でオンチェーン市場に参入することになる。フィデリティ、ウィズダムツリー、そしてブラックロックなどの大手資産運用会社は、トークン化ファンドの商品ラインを拡大するために追随する可能性が高い。

もちろん、すべての状況には変数が存在する。ARKの申請が許可されるかどうか、議会の立法が進展するかどうか、イノベーション免除がいつ実施されるか、それぞれのステップには不確実性がある。

傾向は徐々に明らかになりつつある。資産のオンチェーン化の後には、持分のオンチェーン化が来る。真の業界の分水嶺は、「持分のオンチェーン化」が始まってから幕を開けることになるだろう。

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