作者｜王博，甲子光年

2017年冬、上海市徐匯区建国西路392号。

ここは、プラタナスの木の陰に隠れた古い洋館であり、達泰資本のオフィスでもある。2階の会議室はそれほど広くなく、中央に長机が置かれている。達泰資本の創業管理パートナーである李泉生と葉衛剛が机の片側に座り、趙立東と張亜林が反対側に座っていた。

達泰資本2階会議室の長机、画像出典：「甲子光年」撮影

趙立東は1966年生まれ。S3、Juniper Networks、AMDに歴任。AMDでの7年間、彼は複数の製品企画と多数のコアIP開発を担当し、AMD中国研究開発センターの設立にも参加した。2014年に帰国後、趙立東は銳迪科微電子の総裁、紫光集団の副総裁を歴任した。

趙立東より12歳年下の張亜林は、経験豊富なチップエンジニアである。彼は上海奇碼数字からAMDに入社し、後にAMDのシニアチップマネージャー、中国研究開発センター技術総監を務め、マイクロソフトのXbox Oneシリーズメインチップなどの製品の研究開発と量産を担当し、AMDの上海、北京における複数の研究開発チームの設立と管理にも参加した。

2017年11月、この2人のチップ業界のベテランはそれぞれの前の会社を辞め、起業して国産クラウドAIチップを開発することを決意した。

この古い洋館を訪れる前に、彼らはすでに複数の投資機関と面会していたが、ほとんどの話は最後まで進まなかった。ある投資家は「お前たち二人で、NVIDIAに挑戦しようってのか？」と、非常に耳障りな言葉を投げかけた投資家もいた。

しかし、ここで事態は好転した——彼らは達泰と出会ったのだ。

葉衛剛はかつて世界的なEDA（電子設計自動化）大手Cadenceでマーケティング部門のシニアビジネス開発ディレクターを務め、チップ技術と市場に非常に精通していた。2006年に帰国後、彼はベンチャーキャピタル業界に入り、チップ半導体は常に彼が最も得意とする分野であった。

数年後、葉衛剛は趙立東と張亜林のその日の服装をはっきりとは覚えていなかったが、その日上海がとても寒かったことだけは覚えていた。そして、彼の向かいに座っていたこの2人の心も、どん底まで冷え切っていた。

趙立東と張亜林は当時まだ会社を設立しておらず、製品も収入もなかった。彼らが達泰の前に持ってきたのは、約20ページのPPTだけだった。

達泰チームは趙立東にPPTの中の計画されている最初のチップのアーキテクチャ図を開かせ、そして質問を始めた：計算コアはどのように設計するのか？ストレージ帯域幅はどのようにマッチングさせるのか？チップ間はどのように相互接続するのか？どのIPを自社で開発し、どのIPを外部から購入するのか？CUDAがすでに形成しているソフトウェアエコシステムにどう立ち向かうのか？サプライチェーンとテープアウトのリソースはどこから調達するのか？

「私は彼らの最初のチップの構造図を開き、一層一層見ていき、モジュールごとに質問しました。」投資家が確認したかったのは、この20ページのPPTの下に、どれだけの問題がすでに考え抜かれているかということだった。

その日の面会後、達泰チームはすぐに決定を下し、この2人のチップ業界のベテランに投資することを決めた。

趙立東と張亜林もさらに自信を深め、年が明けた2018年3月、彼らは新会社——燧原科技を設立した。

燧原科技のロゴ、画像出典：「甲子光年」撮影

達泰資本は、燧原科技のシードラウンド融资に共同リード投資家として参加した。8年間で、燧原科技は合計10回の資金調達を経験した：達泰資本、真格基金、雲和資本、武岳峰科創、騰訊投資、陽光融匯資本などの投資機関が、燧原科技の株主リストに名を連ねている。

本日、燧原科技は上海証券取引所の科創板に上場し、初値は410元/株で、142.18元/株の公開価格に対して188.37%の上昇率となり、時価総額は1764億元に達し、今年これまでに初値の時価総額が最も高い企業となった。

資本市場の文脈では、燧原科技はしばしば摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技と並んで「国産GPU四小竜」と呼ばれる。しかし、燧原科技の投資家から見れば、「国産GPU四小竜」というレッテルは、各社の特徴や違いを覆い隠してしまっている。

燧原科技の上場を目前に、「甲子光年」は、さまざまな段階で同社に賭けた数人の投資家を探し出し、彼らの記憶から、この8年間の技術サイクルを乗り越えた同社の真の軌跡を紡ぎ出そうと試みた。

1. 最も困難な道

燧原科技のユニークさは、実は2017年に葉衛剛が見たあのチップアーキテクチャ図の中にある。

当時、国内のAIチップ起業ブームは始まったばかりだった。寒武紀、地平線、深鑑科技などの企業が次々と資本の視野に入り、多くの創業者は推論チップやエッジ側のシーンから参入することを選んだ。それとは対照的に、趙立東と張亜林は最初の製品をクラウドAIトレーニング分野に照準を合わせた。

これは、参入障壁がより高く、より大きな投資が必要な市場である。

クラウドAIトレーニングチップは、大量のデータと高強度の並列計算を処理する必要があり、単一チップの計算能力は基礎に過ぎない。スタートアップ企業は、ストレージ帯域幅、チップ間相互接続、ソフトウェアコンパイル、モデル適合、大規模クラスターといった問題も解決しなければならない。すべての後発企業の前に立ちはだかるのは、NVIDIAが長年の蓄積で形成したソフトウェアとハードウェアの体系である。

達泰チームは、国内のスタートアップチームがクラウド向け大規模計算力トレーニングチップを開発し、正面からNVIDIAが占める市場に参入すると明確に表明したのを聞いたのはこれが初めてだったと記憶している。「これはもちろん簡単に信じられることではなかった。」と2人の創業管理パートナーは語る。

しかし、達泰チームは、趙立東と張亜林が次のステップをすでに十分に細かく分解していることに気づいた。彼らはチップアーキテクチャを描いただけでなく、計画している20人のコアチームのリストと、一連の製品に関する問題を考え出していた：各ポジションに必要なバックグラウンド、どこから人材を探す予定か；どのモジュールを自社開発しなければならず、どのIPを購入できるか；サプライヤーは誰か、過去に協力したことがあるかどうか。

燧原が登場する前、葉衛剛はすでに多くのAIチップ企業を調査し、エッジ側チッププロジェクトにも投資していた。あの机の前に座ったとき、彼が判断しなければならなかったのは、もはやAIチップに市場があるかどうかではなく、目の前のこの2人がそれを実際に作り出せるかどうか、そしてチップができたとして誰が使うのか、ということだった。

2018年3月、燧原科技が設立された。趙立東がCEOに、張亜林がCOOに就任した。会社設立後まもなくシードラウンドの資金調達を完了し、達泰資本、真格基金、武岳峰科創、雲和資本、上海科創投などの機関が投資を行った。

2. ホットスタート

設立当初、燧原の全社員は10人にも満たず、オフィスも趙立東が友人から借りたもので、3ヶ月間無料で使用できた。

2018年4月末、騰訊投資のマネージングディレクター姚磊文と投資ディレクター肖鴻達が趙立東に連絡を取った。

「彼らがどうやって私たちを見つけたのか、私も思い出せません。」2020年、趙立東は騰訊との最初の接触を振り返り、「甲子光年」にこう語った。「最初はビデオ会議で、約2時間話したと思います。その後、彼らは人を連れて上海の私たちのオフィスに来ました。」

双方の接触の中で、趙立東が本当に心を動かされたのは、当時肖鴻達が言った「騰訊は燧原の『ホットスタート』を支援できる」という言葉だった。

チップ業界の「コールドスタート」のジレンマは非常に典型的である。企業は公開情報や業界動向に基づいて製品を定義し、チップを完成させるまでに数年を費やすことができるが、顧客の実際のビジネスが当初の想定とは異なっていることに気づく。この時点でハードウェアアーキテクチャを調整するのは、しばしば手遅れになる。

「ホットスタート」とは、製品定義と研究開発の段階から、燧原が大規模インターネット企業の実際のビジネスニーズに触れ、トレーニングタスク、モデルフレームワーク、データセンター環境がチップに求める要件を理解できることを意味する。

2018年8月、騰訊は燧原科技の3.4億元のプレAラウンド資金調達をリードした。「甲子光年」が入手した情報によると、当時の投資契約は騰訊の調達を前提としておらず、両者の業務提携も排他的なものではなかった。騰訊の投資部門は企業価値を判断する責任を負い、業務部門は依然として性能、安定性、コストに基づいて製品を採用するかどうかを決定する必要があった。

張亜林はかつて「甲子光年」に、燧原科技が騰訊との「提携」を選んだ理由は、騰訊投資の最大の特徴が「被投資企業に対して非常に寛容」であり、ミクロな管理に干渉せず、創業者に大きな裁量権を与え、燧原自身の重要な決定に対して騰訊は十分な支援と助けを与えるからだと語った。

騰訊の「ホットスタート」は、燧原の初期の研究開発に大きな助けとなった。そして、騰訊の燧原に対する比較的抑制された関係は、燧原に現実的で厳格な試験場を提供した。

燧原にとって、騰訊は初期の株主であると同時に、最初の製品にとって最も重要な潜在顧客でもあった。しかし、顧客が実際に注文する前に、燧原はまずチップ起業において最も危険な関門を乗り越える必要があった：テープアウトである。

3. テープアウト成功

2018年下半期、鄭焱は保険系プライベートエクイティファンド管理会社である陽光融匯資本に加わった。

彼の博士論文はチップのテスト容易性設計（DFT）とフォールトトレランスに関するもので、集積回路設計段階で応用される技術に非常に精通していた。その頃、鄭焱は国内のほとんどのAIチップスタートアッププロジェクトを調査し、最終的に燧原に注目した。

現在、陽光融匯資本の科技分野投資責任者である鄭焱は、2019年初めに清華大学の後輩を通じて趙立東と接触したと回想する。専門的なバックグラウンドがあったため、彼の燧原に対するデューデリジェンスは最初から研究開発組織の内部に入り込んでいた。

「当時、燧原の最初のチップはまだRTL Freeze（レジスタ転送レベルコードの凍結）を完了していませんでした。」と鄭焱は「甲子光年」に語った。

つまり、当時燧原のチップの機能と論理設計はまだ最終決定されておらず、ファウンドリにテープアウトを依頼するまでには、まだいくつかの重要な段階が残っていたということである。

鄭焱とチームは、燧原の計算コア、オンチップネットワーク、SoC、DFT、バックエンド設計などの各部門の責任者にそれぞれインタビューを行った。彼が関心を持ったのは、各人が過去にどの会社で働いていたかということだけでなく、各モジュールが問題なく接続できるかどうかを判断することでもあった。

チップは高度に協調的なエンジニアリングである。1人か2人のスターエンジニアが部分的な設計の上限を決めることはできるが、最終的にテープアウトが成功するかどうかは、アーキテクチャ、フロントエンド、バックエンド、検証、テスト、サプライチェーンの各チームが、同じタイミングでそれぞれのタスクを完了できるかどうかにかかっている。

慎重で保守的な保険資金の投資機関にとって、チップがまだテープアウトを完了しておらず、商業的な見通しもはるかに不透明な段階で投資を行うことは、通常の選択肢ではない。この投資の実現を後押ししたのは、鄭焱氏の燧原チームの能力とテープアウトリスクに対する専門的な判断であると同時に、陽光融匯が長期資金を戦略的新興産業に投入するための積極的な試験的取り組みでもあった。

ある先進的なチップの試作コストは1億元に達する可能性がある。一度失敗すれば、企業の損失は研究開発資金だけでなく、再設計、検証、生産計画に必要な時間（通常半年以上、場合によってはそれ以上）にも及ぶ。

技術の進歩が速いAIチップ業界では、半年の遅れは、市場の一世代を逃すことを意味することもある。

しかし、燧原科技は遅れを取らなかった。

2019年12月、燧原科技は第1世代のクラウドAIトレーニングチップ「邃思（Suisi）」を発表した。このチップは後に目論見書で邃思1.0と呼ばれる。同時期に、燧原は邃思1.0をベースにしたトレーニングアクセラレーションカード「雲燧T10」も開発した。2020年12月には、第1世代の推論アクセラレーションカード「雲燧i10」を発表した。

2019年12月、趙立東が雲燧T10を披露。画像提供：燧原科技

鄭焱（Zheng Yan）がデューデリジェンスで形成していた判断は、初めて製品によって検証された。

その後、燧原は製品の改良を続けた。2021年7月に第2世代トレーニングチップ「邃思2.0」及び「雲燧T20」「T21」を発表。同年12月に第2世代推論チップ「邃思2.5」及び「雲燧i20」を発表。2024年には第3世代推論チップ「邃思320」と「燧原S60」を発表。2025年7月には第4世代トレーニング/推論一体型チップ「邃思400」と「燧原L600」を発表した。

燧原S60。画像提供：燧原科技

燧原科技の目論見書によると、2025年末時点で、同社は4世代のコンピューティングアーキテクチャ、5種類のクラウドAIチップを完成させており、5種類全てのチップが一発試作成功を達成している。

チップ業界において、「5種類全てのチップが一発試作成功」は、稀有なエンジニアリング記録である。しかし、燧原が選択した道を理解するには、まず同社が採用した技術ロードマップを明確にする必要がある。

業界で一般的な分類によると、クラウドAIアクセラレーターチップには大きく分けて2つの主流なロードマップが存在する。1つはNVIDIAに代表されるGPGPU（汎用グラフィックスプロセッシングユニット）であり、汎用的な並列計算能力を重視し、AI計算、科学計算、グラフィックスレンダリングなど多様なタスクをカバーし、CUDAを基盤に成熟したソフトウェア及びデベロッパーエコシステムを形成している。

もう1つは、AIワークロードに最適化された専用アクセラレーターであり、Google TPU、Huawei Ascend、そして燧原の製品は通常このカテゴリーに分類される。この種のチップはほとんどがDSA（ドメイン固有アーキテクチャ）を採用し、ASIC（特定用途向け集積回路）の形で実装される。AI計算に関係のない汎用ハードウェアを削減し、より多くのチップ面積、メモリ帯域幅、計算リソースを行列演算に割り当てることで、特定のAIタスクにおいてより高い性能、エネルギー効率、コストパフォーマンスを追求する。

燧原は自社開発のGCU-CARAコンピューティングアーキテクチャを採用し、内部に複数のプログラマブルなGCU-CAREアクセラレーションユニットを集積し、チップを中心に「驭算（TopsRider）」ソフトウェアスタックを開発した。このような設計は、ハードウェアとソフトウェアの協調最適化に大きな余地を残す一方で、燧原がNVIDIAが既に構築したCUDAエコシステムを直接継承することを不可能にした。

顧客が元々NVIDIAプラットフォームで動作していたモデルを燧原のチップに移行する場合、コード、オペレーター、ビジネスシステムを通常再適合させる必要がある。燧原はモデルごとにデバッグし、シナリオごとに検証し、さらに顧客を説得して移行コストを負担させる必要がある。

したがって、チップの試作成功は製品が市場に出るための単なる出発点に過ぎない。燧原が次に答えなければならないのは、どのようにして顧客に、既に慣れ親しんだハードウェア・ソフトウェアプラットフォームから離れ、新しい国産システムに乗り換えさせるか、ということである。

このプロセスは、一回の試作よりもはるかに長い。

4. 長いハーフタイム

雲和資本（Yunhe Capital）は燧原科技のシードラウンドにおける中核的な投資家であり、連続5ラウンドにわたって追加投資を続けている。燧原が最初のチップをまだ製品化しておらず、商業化の道筋が完全に白紙だった時点で、雲和資本の投資チームは、国産クラウドトレーニングチップのハードウェア・ソフトウェア一体化が長期的な中核的参入障壁になると判断していた。

雲和資本の創業者である趙雲（Zhao Yun）氏は、燧原創業初期、趙立東氏と張亜林氏は基礎的なチップ技術に深く注力していたが、商業化や市場への説明という面では弱点があり、投資家、産業顧客、産業パークに燧原のコンピューティングパワーシステム全体の価値を迅速に理解させることが難しかったと回想する。

ある時期、趙雲氏は彼らに同行してホテルでロードショーのピッチデッキを反省会で見直した。趙雲氏は彼らにプレゼンテーションの過程を録音させ、一緒に聞き直しながら、内容を段落ごとに整理させた。その目的は、冗長な基礎技術の詳細を削減し、商業化の道筋を補完し、顧客が海外チップを置き換えることによる中核的なメリットを明確にすることだった。

「我々はシード段階から、トレーニングチップは決して単一のハードウェアの競争ではなく、『ハードウェア＋ソフトウェア＋ツールチェーン』の一体化した完全なシステムの競争であるという認識で一致していました。主流のAIフレームワークに効率的に適合し、顧客の移行・適合コストを大幅に削減できるかどうかは、燧原がNVIDIAのエコシステム独占を打破する鍵であると同時に、企業が規模の商業化を実現するための中核的基盤でもあり、これこそが我々がシードラウンドで賭けに出て、その後も継続的に投資を強化した中核的な判断でした」と趙雲氏は「甲子光年」に語った。

燧原のAIチップが市場に投入されるにつれ、雲和資本と燧原が議論する問題も変化した。すなわち、どのようにして燧原に最初の大規模テスト顧客をマッチングさせ、千カード級のコンピューティングパワークラスターを展開するためのプラットフォームを構築し、単一カードのサンプルから大規模な商用クラスターへの飛躍を達成するか、である。

企業の発展が「長いハーフタイム」に入ると、産業リソースを結びつけることが特に重要になる。

この時期、趙雲氏はチームを率いて自らの産業リソースネットワークを活用し、燧原のためにトップクラスの研究機関、各地の政府のコンピューティングパワー産業プラットフォーム、地域のスマートコンピューティングセンターのリソースを継続的に橋渡しした。その中で象徴的な成果の一つが、燧原と之江实验室（Zhejiang Lab）との深い協力関係を推進し、共同研究センターを設立し、千カード級のAIスマートコンピューティングクラスターを展開したことである。

燧原-之江人工智能芯片聯合研究中心。画像提供：燧原科技

まだ初期段階にある燧原にとって、千カードクラスターの展開は単なる製品販売では決してなかった。

単一カードの性能が基準を満たすことは基礎に過ぎず、マルチチップの高速相互接続、クラスターソフトウェアのスケジューリング、24時間365日の安定稼働といった全スタックのエンジニアリング能力は、大規模クラスターのシナリオを通じてのみ検証できる。このようなベンチマークプロジェクトは、初期の中核的な受注案件であるだけでなく、燧原のハードウェア・ソフトウェア製品を継続的に改良するための中核的な試験場でもあり、シードラウンドの段階で趙雲氏が企業は必ず攻略すべき商業化の関門だと予見していたものでもある。

之江实验室プロジェクトの立ち上げ後、雲和資本は燧原の産業境界を拡大し続け、長江デルタ地域や華北地域のコンピューティングパワー産業リソースを橋渡しすると同時に、燧原に上流サプライチェーン、下流のAIアプリケーションエコシステムパートナーを導入し、燧原の全産業チェーンにわたる支援体制を整備した。

AIチップ企業の商業化の道筋は、これによって明らかになった。チップが動作し、ソフトウェアが実行でき、顧客がテストを望み、テスト後に購入し、購入後には規模を拡大してリピート購入されるようになる。一歩進むごとに、必要とされる能力は増大する。

燧原が第1世代AIチップを発表した後、その資金調達はより困難な段階に入った。

李泉生（Li Quansheng）氏と葉衛剛（Ye Weigang）氏は、ハードテクノロジー企業の資金調達プロセスを3つの期間に分けている。彼らの見解では、最初のラウンドは主にチームと方向性を判断するものであり、IPOが近づくと製品、収益、顧客は比較的明確になる。本当に投資が難しいのは中間の数ラウンドである。

達泰資本（Dai Tai Capital）内部にも議論がなかったわけではない。

チーム内の若い投資家は、燧原の詳細やデータにより注目していた。売上成長が十分に速くない、損失が年々拡大している、次のラウンドの評価額が前のラウンドよりも高い、といった理由から、燧原への継続投資はリスクが高いと見なした。達泰の数名のシニアパートナーは、製品が計画通りに納品されているかどうか、そして趙立東氏と張亜林氏が以前に約束したことが実現されているかどうかにより注目していた。

「我々は最終的に2つのものを見ます。一つは業界の大きな方向性、もう一つは人です。この2人が約束して達成すべきと言ったことは、基本的に全て達成されました。」達泰チームは燧原への継続投資を選択したが、「最も投資が難しかったのはBラウンドとCラウンドでした」とも認めている。

燧原の資金調達は続いた。2020年5月、燧原科技は7億元のBラウンド資金調達を完了し、リード投資家は半導体産業ファンドの武岳峰資本（Wuyuefeng Capital）、既存株主のTencentも引き続き参加した。2021年1月、燧原科技は18億元のCラウンド資金調達を完了し、リード投資家は中信産業基金（CITIC Industrial Fund）、中金資本（CICC Capital）の関連ファンド、春華資本（Primavera Capital）であった。2022年7月、燧原科技はC+ラウンド資金調達を完了し、国家集成電路産業投資基金（National Integrated Circuit Industry Investment Fund）が投資した。

しかし、業界環境はすぐに変化した。

2022年10月、米国は先端計算チップと半導体製造装置に対する輸出規制をさらに強化した。関連規則が発表された時、鄭焱氏は出張で地方にいた。夜にホテルを出て、彼は燧原を含む数社の国産AIチップ企業に次々と電話をかけ、設計、試作、サプライチェーンに与える可能性のある影響を尋ねた。

電話の向こう側には即座の答えはなかった。新しい規則は弁護士と技術チームによる共同解釈を必要とし、チップ企業はパラメータ、サプライヤー、その後の製品計画を再評価しなければならなかった。

規制文書の中の数行の文章が、チップ企業の数年にわたる研究開発計画を変える可能性がある。これもまた、国産AIチップへの投資が通常のインターネットプロジェクトと異なる点である。製品リスクと市場リスクに加えて、企業はサプライチェーン、先端プロセス、国際ルールが常に変化する不確実性に耐えなければならない。

達泰によると、燧原は資金が最も逼迫した瞬間に何度か直面したという。口座の資金は減少しているが、次のラウンドの資金調達は依然として交渉中であった。資金が数週間早く到着するか遅く到着するかで、会社の命運が変わる可能性があった。

2023年、燧原はDラウンドとD+ラウンドの資金調達を完了。2024年には、D++ラウンドとEラウンドの資金調達を相次いで完了した。Eラウンドの資金調達額は約27.20億元で、投資前評価額は175億元に達した。

シードラウンドからEラウンドまで、燧原は上場前に合計10回のエクイティファイナンスを完了した。しかし、継続的な資金調達は商業化の代わりにはならない。投資家はチップ企業のために時間を稼ぐことはできても、最終的に「ハーフタイム」を乗り越えられるかどうかを決定するのは、依然として製品と顧客である。

「燧原の最初期のシード投資家として、8年間、我々は常に長期的な伴走者、産業リソースのコネクターとしての立場を貫き、投資後の全サイクルにわたる産業エンパワーメントに注力し、エンパワーメントは行き過ぎないようにしてきました。全ての技術的ブレークスルーと商業化の成果の基盤は、燧原チーム自身の継続的な技術力と市場開拓能力に由来しています」と趙雲氏は「甲子光年」に語った。

5. 幸福な悩み

2025年、燧原科技は営業収益9.90億元を達成し、2023年の3.01億元から2倍以上増加した。同期の純損失は16.65億元から11.64億元に縮小した。

発行者の報告期間における主要な財務データと財務指標、画像出典：燧原科技の目論見書

IDCのデータと燧原科技が目論見書で公表した販売数量によると、2025年の中国AIアクセラレーションカード全体の出荷規模は約400万枚で、このうちNVIDIAが約220万枚を出荷し、約55%の市場シェアを占めている。燧原の2025年のAIアクセラレーションカード及びモジュールの販売数量は6.6万枚に達し、中国AIアクセラレーションカード市場におけるシェアは約1.7%で、国内の他のAIチップメーカーの中でトップクラスに位置している。

これらの数字は、燧原が製品検証の段階から量産出荷の段階へと移行したことを意味する。しかし、別の数字は、燧原が収益化までにはまだ距離があることを示している。

2023年から2025年にかけて、燧原科技の累計研究開発投資は36.76億元で、同期間の営業収入総額の182.55%に相当する。2025年末時点で、同社の従業員は838名で、うち研究開発要員は643名（76.73%）、累計の未填補損失は44.41億元に達している。

継続的にチップを反復開発している企業にとって、高い研究開発投資は必要不可欠である。資本市場がより関心を持つのは、これらの投資がより広範な顧客と持続的な収益に結びつくかどうかである。

現時点では、その答えは大部分においてテンセントに向けられている。

2023年から2025年にかけて、燧原のテンセントに対する直接的及び間接的な売上高は、それぞれ1.00億元、2.73億元、8.30億元であり、各期の営業収入に占める割合は33.34%、37.77%、83.79%であった。

テンセントは燧原の最大の顧客であるだけでなく、筆頭株主でもあり、テンセントテクノロジー及びその関連会社の株式保有比率は20.26%に達している。

発行者の株式構成、画像出典：燧原科技の目論見書

しかし、外部から見れば、これは「幸福な悩み」でもある。

燧原科技の上場前の第一回質問状において、上海証券取引所は燧原科技に対し、既存のAI製品がテンセントに高度に適合しているかどうか、他の顧客を開拓・適合させる能力を有しているかどうか、そしてその異なる応用分野の製品の市場空間、競争環境及び将来の発展動向について説明するよう求めた。

上海証券取引所の初回質問に対する回答の中で、燧原は、既存のAIチップがテンセントの多数のモデルとビジネスシナリオに高度に適合していることを認めた。インターネットアプリケーションは、高同時実行性、低遅延、トラフィック変動、24時間365日の稼働に耐える必要があり、的を絞ったソフトウェア最適化が欠如している場合、実行効率の低下、マルチカードスケジューリングの競合、安定性不足などの問題が発生する可能性がある。

しかし、燧原は同時に、「テンセントへの高度な適合」は「テンセントにしか使えない」という意味ではないと強調した。

燧原は自社開発のチップアーキテクチャをGCU-CARA（汎用計算ユニットと全域計算アーキテクチャ）と呼び、その周りに驭算TopsRiderソフトウェアプラットフォームを構築している。テンセントにサービスを提供する過程で、多数の適合経験がすでに驭算TopsRiderソフトウェアプラットフォームに蓄積され、再利用可能なコンパイラ、演算子ライブラリ、開発ツールとなっている。2025年末時点で、同社のソフトウェア・ハードウェアプラットフォームは、300以上のアプリケーションシナリオをカバーする、約1000のAIモデルに適合している。

葉衛剛の見解では、AIコンピューティング市場の支出は元々高度に集中している。中国でも米国でも、大規模なコンピューティングインフラに長期的に投資できる顧客はごく一部の企業だけである。スタートアップ企業にとって、まず一社の主要顧客と深い協力関係を築くことは、チップが実際のビジネスに投入され、量産出荷を実現するための現実的な道筋である。

米国の独立系売り手側調査会社BERNSTEINの予測によると、2028年までに、字節跳動（バイトダンス）、阿里巴巴（アリババ）、テンセントのAI資本的支出が中国のAI資本的支出の50%近くを占めることになり、大手インターネット企業のサプライチェーンに参入することの重要性が浮き彫りになっている。

燧原はテンセントから資金、受注、そして様々なリソースを得ているが、移行コストをどのように削減し、開発者の規模を拡大し、より多くの顧客の承認を得るかは、依然として燧原が上場後に受注で答えを示す必要がある課題である。

6. チップからシステムへ

AI大規模モデルの訓練と推論に必要なコンピューティング需要とデータスループットが指数関数的に増加するにつれて、AIコンピューティングの競争は、単一チップや単一コンピューティングノードのソフトウェア・ハードウェア性能向上から、高速相互接続されたマルチコンピューティングノードシステムクラスターソリューションの研究開発へと移行している。

2026年7月、2026年世界人工知能大会（WAIC 2026）において、十数社のチップおよびコンピューティング企業が自社のスーパーノード製品を発表した。「スーパーノード」「スーパークラスター」「超大規模混練装置」と名称は様々だが、その背後にあるのは「ますます多くのAIチップをいかに効率的に連携させるか」という同じ課題である。

燧原科技もこのシステム競争において自社のソリューションを提示した。

WAIC 2026において、燧原は2つのスーパーノード製品を会場で展示した。一つは成熟したCable-tray方式を採用した「雲燧ESL64-C」、もう一つは中興通訊（ZTE）と共同で開発した直交アーキテクチャ方式の「雲燧ESL64-O」である。

雲燧ESL64-C（左図）、雲燧ESL64-O（右図）、画像出典：燧原科技

この2つの方式は、異なる工学的なトレードオフを表している。

Cable-tray方式は、高速ケーブルを介して計算ノードとスイッチノードを接続する。技術体系は比較的成熟しており、展開方法は既存のデータセンターに近い。その利点は、ネットワーク構成の柔軟性、拡張の容易さ、そして異なるサーバーやデータセンター環境との互換性の高さにある。

直交アーキテクチャは、より高い集積密度を追求する。計算ボードとスイッチボードが直交コネクタを介して垂直に交差接続され、ラック内部の高速ケーブルと中間接続部分を削減することで、通信距離を短縮し、潜在的な障害点を低減する。

これはまた、燧原が過去数年間にわたって製品構造を変化させてきた結果でもある。初期の雲燧T10、T20は主に訓練アクセラレーションカードであった。第3世代のS60は大規模モデルの推論需要を捉え、第4世代のL600は訓練と推論の両方を再びカバーし、OGX及びESL32/64スーパーノード製品の計算基盤となっている。

燧原の立場も変化している。顧客に提供するものが、徐々に単一のAIチップではなくなりつつあり、代わりにモデルを安定して実行できるコンピューティングシステムへと変わってきている。

しかし、目論見書は同時に、2025年末時点で、OGX及びESL32/64スーパーノード製品はまだバルク収入を実現していないことを示している。

OGX及びESL32/64スーパーノード製品の紹介、画像出典：燧原科技の目論見書

燧原科技は目論見書の中で、収入の増加と粗利率が対応する仮定に達した場合、同社は2026年または2027年に連結ベースでの黒字化を達成する可能性があると予測している。同社は同時に、この試算には重大な不確実性が含まれており、収益予測や約束を構成するものではないと注意を促している。

しかし、達泰チームはこれについて心配していない。「収入は伸びており、粗利は安定して上昇傾向にあり、遅かれ早かれ黒字になるだろう。」

数週間前、趙立東と張亜林は再び上海市徐匯区建国西路392号の古い洋館を訪れ、李泉生、葉衛剛、そして達泰の数名のシニアパートナーと酒を酌み交わした。

今回は、過去の話を多く語ることはなく、上場後の計画について議論した。「我々はすでに次の布石を打っている。」と李泉生と葉衛剛は「甲子光年」に語った。

上場を目前に控え、最初に趙立東と張亜林に会った長机のそばに座り、二人は「甲子光年」に、達泰キャピタルが燧原に伴走した8年間を振り返り、「正確な投資、長期にわたる伴走、相互の成長促進」という三つのフレーズを使った。

そして、燧原科技の上場鐘鳴らしの会場では、皆が言葉を失い、二人は趙立東と張亜林を抱きしめ、「千言万語、言わずもがな」だった。

8年前、燧原はまだ設立されておらず、趙立東と張亜林は20ページのPPTで投資家を説得し、自分たちを信じさせた。8年後、燧原はすでに4世代のアーキテクチャ、5つのチップの研究開発を完了し、チームは800人を超え、公開市場にたどり着いた。

そして上場後、燧原は製品の世代ごと、顧客のバッチごと、財務報告書ごとに、より多くの人々の問いに答えていかなければならない。

あの20ページのPPTに描かれた構想の一部はすでに実現され、残りの部分は鐘の音の後に試されることになる。

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