執筆：Raoul Pal、Real Vision 創業者

翻訳：Chopper、Foresight News

あなたのポートフォリオには、前のサイクルで買ったパブリックチェーンが必ず1つはあるはずだ。当時、それが次のイーサリアムになると信じていたからだ。より優れた技術に加え、創業者がポッドキャストで語る極めて説得力のある言葉…… あなたが買ったのは愚かだったわけではない。多くの賢い人々も同じことをしたのだ。

しかし今振り返ると、そのチェーンはほぼゴーストタウンと化している。わずかなバリデータノードが稼働しているだけで、数百のウォレットが少額のトークンを往復させ、トークン価格は信者たちの買いコストをはるかに下回っている。

CoinGecko の統計によると、昨年末までに1300万種類以上のトークンが取引を停止し、その大半は2025年に消滅した。そして、それらが土台として依存していた多くのパブリックチェーンも、同じ結末をたどった。

過去13年間、ベアマーケットのたびに私はソーシャルメディアで同じような意見を目にしてきた。暗号通貨は詐欺だ、ずっとカジノだった、前から言っていただろう、と。

しかしこの大規模な消滅はスキャンダルではない。ただの基礎的な確率なのだ。

私は2020年12月にこう書いた。当時、これは自明だと思っていたが、他の人々はそう考えていなかった。トークンとは、ベンチャーキャピタルをリアルタイムで時価評価したものにすぎない。もしあなたが初期のシードラウンド案件を保有し、その価格が毎秒再評価されるとしたら、まったく同じ結果を目にすることになる。およそ80%は最終的に価値がゼロになり、19%は何らかの価値を生み出し、わずか1%だけが収益の大半を稼ぎ出す。暗号市場はこのプロセスを全員にライブ配信しているだけで、このリアルタイムの価格変動は、人々を容易にパニックに陥れる。

当時、私はこの基準で自分自身も見つめ直した。もし Real Vision が創業時から毎日リアルタイムで評価額を査定されていたら、その価値はおそらく6回ほどほぼゼロまで落ち込んでいただろう。プロジェクトの価値は採用率から生まれ、最終的には収益から生まれる。大半のプロジェクトはそこまで到達できない。ほとんどのプロジェクトは生き残れない。これが現実であり、好むと好まざるとにかかわらず、これが資本主義なのだ。

だから本当の問題は、「大半のパブリックチェーンは消滅するのか」ではない。それらはもともと消滅するのだ。本当に考えるべきは、どれが生き残れるのか、そして価格が答えを示す前にどうやってそれらを事前に見極めるか、ということだ。

私たちは同じ脚本を目撃してきた

21年にわたる執筆経験が、私に前例を探すことを教えた。ここで忘れてはならない前例は、インターネットバブルの崩壊だ。

2018年11月、ビットコインが深いベアマーケットにあったとき、私はこう書いた。この光景は2000年、2001年のインターネットバブルと極めて似ている。アイデアは壮大だが、ビジネスモデルには欠陥がある。しかし最終的には、灰の中からフェニックスが蘇る。当時、私は暗号市場もこのプロセスを繰り返すと確信していたが、どのプロジェクトがフェニックスで、どれがただの灰なのかは判断できなかった。この点は当時も正直に明記した。

予測できないと認めることこそが正しい答えだ。なぜなら2000年の時点で、誰も最終的な勝者を選び出すことはできなかったからだ。当時はインフラが過剰に建設され、ナスダック指数は2年半で高値から78%暴落し、大半の銘柄の価値はゼロになった。しかし火の中から生まれた少数の企業は、倒産した企業が築いた光ファイバーインフラに支えられ、世界最大級の企業へと成長した。振り返れば、暴落は上昇の道のりの一幕にすぎない。しかしその渦中にいると、業界の理念そのものが終焉を迎えたように感じられるものだ。

その後、あらゆる大型プラットフォーム市場の結末は、ことごとく同じだった。クラウドコンピューティング分野には約5社のトッププレイヤーしか残らず、OSやモバイル端末の分野も同様で、価値の大半は上位4社に集中している。パブリックチェーンも、これらのプラットフォーム市場と本質的に同じだ。

1つのパブリックチェーンは経済圏であり、単なるトークンではない

プラットフォーム市場に属する以上、そのプロダクトは何か？答えはシンプルだ。ブロックスペースである。

勝者は、技術あるいはナラティブ（あるいはその両方）によって、自らのブロックスペースをより魅力的にし、より多くのユーザーと資金をチェーン上で循環させる。それ以外のすべては、マーケティングの装飾にすぎない。

だからこそ、汎用型パブリックチェーンを1つの企業として見ることはできず、ましてや単なる1つのトークンとして扱うこともできない。イーサリアム、Solana、Sui はすべて独立した経済圏であり、独自のGDP、通貨供給量、金融政策を持っている。それらを評価するには、経済圏を評価するようにすべきだ。つまり、チェーン上で実際にどれだけの経済活動が生まれているかを見るのだ。

4つの生存戦略

レースの構図は、皆が想像するよりはるかにシンプルだ。プロジェクトが生き残るには、4つの道しかない。

第一に、独立した経済圏になること。イーサリアム、Solana、Sui、そして少数の他のパブリックチェーンは、十分なスループット、コンポーザビリティ、開発者密度を備えており、グローバルなトークン経済を担う能力がある。

第二に、垂直特化の道を歩むこと。Hyperliquid が最も典型的な例だ。それは一体型の取引所であり、たまたま1つのパブリックチェーンを実行レイヤーとして使っているにすぎない。専門取引所は往々にして利益を上げられるが、その収益の上限は細分化されたセグメントに制約される。深い堀を持つ取引所として評価すべきであり、上限のないオープンな経済圏として評価すべきではない。

第三に、レイヤー2として機能すること。レイヤー1のパブリックチェーンの上にビジネスを構築し、基盤のセキュリティを借りる。一部のレイヤー2は優れたビジネスになるが、その本質はフランチャイズであり、Shopify 上に出店した店舗のようなものだ。たとえあるL2が消滅しても、そのチェーン上の状態は別の場所へ移行できる。これこそが、L2が基盤のパブリックチェーンのように価値を蓄積できない理由だ。L1はデータの永続的な保証を持ち、L2はそれを借りているにすぎない。

第四のタイプはやや特殊だ。BNB である。市場はそれを独立した経済圏として価格付けしているが、実際はそうではない。なぜならそれは非中央集権的ではなく、その真の基盤となる保証はバイナンスのバランスシートだからだ。これは悪くないビジネスだが、本質はL1の皮をかぶった中央集権的なプラットフォームトークンである。

なぜ大半のパブリックチェーンは消滅を免れないのか

残りの大半のパブリックチェーン、つまり過去2つのサイクルでローンチされた大量のプロジェクトは、上記の4つのタイプのいずれにも属さない。それらは汎用型パブリックチェーンであり、独立した経済圏と競争したいと望みながら、勝つための条件を備えていない。細分化の度合いは専用セグメントを占有するには不十分で、中央集権化の度合いも大型プラットフォームのバランスシートに依存するには不十分だ。それらはただ「1つのパブリックチェーン」であるにすぎない。堀のないパブリックチェーンの価値は、最終的にゼロになる。

これは構造的な根源だ。そして実務のレベルで、それらを本当に殺すのは、トークンの上場・発行メカニズムである。

2024年夏から、私は低流通量・高完全希薄化評価額（FDV）トークンを研究してきたが、この法則は今も変わらない。市場はこうした銘柄を嫌う。トークンは上場初期の流通量が小さく、往々にして70%以上も直接暴落する。市場はその後のアンロックによる売り圧力を前もって織り込むのだ。ブルマーケットでは、背後に真の需要があれば、低流通量トークンは急騰しうる。しかしベアマーケットが来ると、アンロックがほぼ完了しているか、需要が真に持続可能でない限り、こうした銘柄は市場全体を大きくアンダーパフォームする。そして堀のないパブリックチェーンの需要は、決して真実ではない。それは短期的な熱狂を得るだけであり、熱狂を長期的な採用に転換するのは難しく、大半の熱狂は一瞬で消え去る。

だから発行構造は、こうした同質的なパブリックチェーンがゼロへ向かうプロセスを加速させたにすぎない。発行メカニズムの問題がなかったとしても、市場は最終的に同じ結果をもたらすだろう。

ゼロコストへ向かう競争

業界の大半の評価フレームワークは、ここでは機能しなくなる。

パブリックチェーン競争の核心的な次元は、運用効率だ。つまり、協調競争に勝つパブリックチェーンは、必然的に1取引あたりの限界コストをゼロに近づけ続ける。もしキャッシュフロー割引モデルに当てはめて計算すれば、逆にトップのパブリックチェーンの評価額が挑戦者より低いという結論になる。なぜなら、それは1取引あたりに稼ぐ手数料が最も少ないからだ。このモデルは完全に逆さまの答えを出す。

パブリックチェーンの価値を評価するには、逆から考える必要がある。想像してみてほしい。もしイーサリアムを停止したら、すべてのレイヤー2は麻痺し、ステーブルコイン市場の大半は消滅し、すべてのDeFi、NFT、トークン化資産が打撃を受け、金融システムがこのインフラの上に未来を築く可能性も失われる。これこそが、イーサリアムの価値なのだ。誰も、各データパケットの収益を数えることでTCP/IPプロトコルを評価したりはしない。それを評価するには、それに依存して動くインターネット全体を見るのだ。

この競争はさらに加速し続け、新たなタイプのユーザーがまもなく参入する。私は以前、AIエージェントは従来の銀行システムを利用できず、こうしたチェーン上の経路に依存して決済を完了しなければならないと説明した。エージェントには固有の好みがなく、毎回自動的に最も安く、最も速く、最も効率的なネットワークを選び、より低コストの選択肢が現れれば、すぐに手数料の高いパブリックチェーンを離れる。Solana と Sui はすでにステーブルコインの送金コストをほぼゼロにまで引き下げており、これはまさにライトの法則が目の前で展開している光景だ。

一部のビジネスはイーサリアム基盤のセキュリティを必要とし、一部のビジネスは極限の速度だけを追求する。だから異なるパブリックチェーンが異なるシナリオを担い、市場の構図はトップが圧倒的多数のシェアを占めるものであり、一社独占ではない。しかしテールのパブリックチェーンには、ケーキを分け合う資格がない。

皆が見誤っている測定指標

なぜ業界の測定基準そのものが間違っているのかを説明できる。私自身もかつてこの落とし穴にはまった。

今年の初め、私はL1パブリックチェーンの評価フレームワークを構築しようと考え、すべてのアナリストと同じように、完全希薄化評価額から始め、皆が追跡する指標を組み合わせた。ロック総額TVL、手数料収入、DEX取引量、ステーブルコイン時価総額だ。データの相関は非常に高く見え、当時は正しい方法を見つけたと思った。

しかし事実はそうではなかった。このロジック全体は循環論法に属する。TVLの計価単位そのものが、まさに評価対象のトークンなのだ。DEX取引量は投機的な相場に応じて上下し、手数料は取引量に応じて変動する。トークン価格から派生したデータで、トークン価格を説明しようとしているに等しい。私たちが観測しているのは表象にすぎず、事物そのものではない。

そこで私は価格の干渉を取り除き、トークン価格の影響を受けない比率に換算した。2025年1月の高値を選び、12のパブリックチェーンのデータをカバーして、ただ1つの問いを立てた。今後13か月でどのパブリックチェーンの下落幅が最も小さいかを予測できる指標はあるか、と。

手数料利回りにはまったく予測力がなかった。ブルマーケットの手数料は投機の熱狂を反映するだけで、真の価値創造を測ることはできない。TVL/FDV（暗号版PBR）も同様に無効だった。

資産リターンと関連を持つ唯一の指標は、資金回転率だった。資金がチェーン上の取引所を循環する速度だ。しかし相関は逆方向だった。2025年1月、Solana の資金回転速度はロック価値の200倍に達し、イーサリアムはわずか7倍だった。資金回転が速いパブリックチェーンほど、その後の13か月のパフォーマンスは悪く、資金が滞留・定着するパブリックチェーンほど、下落への耐性が強かった。

今の私の理解では、回転率はエントロピーの増大を表し、資金の粘着性は秩序を表す。資金が入ってきた後に滞留し、貸付、交換、再ステーキングに使われ、経済的なつながりを築き続け、より多くの資金の流入を引き寄せる。素早く出入りする資金は、そのチェーンをカジノとして使っているだけで、相場が去った後には何の蓄積も残さない。だからブルマーケットの頂点で皆が追い求める高取引量は、実はリスクの警告なのだ。一見波風が立たず、資金が長期的に滞留するパブリックチェーンこそ、下落に耐えられる。

生き残りの特徴

ここから私は3つの重点的な観察次元をまとめた。すべて価格とは無関係だ。

第一に、トークン価格が暴落したとき、ユーザー1人あたりの経済密度を維持できるか。2024年12月の高値から2026年2月まで、私が追跡したあるパブリックチェーンはトークン価格が83%下落し、TVLは78%下落し、アクティブアドレス数は4分の3減少した。しかしアクティブユーザー1人あたりのデプロイ資金はほとんど変わらなかった。高値時は約2100ドル、底値でも依然として2100ドルを維持していた。投機的な観光客とボットは去り、残ったユーザーは同じ規模の経済活動を続けている。私が統計したパブリックチェーンのうち、下落サイクルでこの密度指標を維持できたL1は3つだけだった。イーサリアム、Solana、Sui だ。その他のすべてのパブリックチェーンは、トークン価格の下落と同時にユーザー経済密度も縮小した。そのうち資金力のあるメジャーなL1は、ユーザー経済密度が83%も直接縮小した。つまり、残ったユーザーはほぼすべてのチェーン上活動を停止したことを意味する。

補足説明：私は確かに Sui 財団に在籍している。しかし、データ分析を完了した後に、Sui がこの3つの銘柄の1つであることを発見したのだ。データは嘘をつかない。

第二に、トークンが下落している期間に、ステーブルコインの残高が持続的に増加できるか。チェーン上のドル建てステーブルコインの価値は、トークンの縮小に伴って縮小しない。もしベアマーケットの期間にドル資金が継続的に流入し滞留するなら、外部資本が長期的な選択をしたことを表す。この3つのパブリックチェーンは、下落サイクル内でステーブルコイン残高がすべて増加した。そのうちトークン価格が83%下落したチェーンは、ステーブルコインの規模が依然として約半分増加した。

第三に、開発者の継続的な流入。これは私が最も重みを置く指標でもある。開発者はパブリックチェーンにとって最も希少な資本だ。ユーザーが投入した資金は、数分で全額引き出せる。しかし開発者は特定の言語とアーキテクチャを学ぶために数年を費やし、移行コストは極めて高い。ベアマーケットの段階で開発者が特定のパブリックチェーンへ継続的に移行するということは、業界で最も専門的な認識を持つ人々が、極めて高いスイッチングコストを払って高確度の選択をしたことを表す。価格チャートはこのことを永遠に映し出せない。

ウォレット数の増加、チェーン上の取引価値の向上、開発者の先行参入、そしてこれらすべての指標が相場の調整期にも維持できること。これこそが、サイクルを乗り越えられる銘柄だ。この条件を満たして初めて、深く研究する価値がある。もしできなければ、あなたが持っているのは同質的なコモディティ型トークンにすぎない。

こうした銘柄のS字型成長曲線は、途中で90%の価格調整が起こりうる。しかし少数の生き残ったプロジェクトは、長期的に指数関数的な上昇を実現し、新高値を更新し続ける。何千ものプロジェクトが生死の選別を経た後、ネットワーク効果が発揮され、エコシステム全体が飛躍する。

ロングテールセグメントのプロジェクトはますます増え、毎サイクル大量のトークンが発行される。多くの人は、膨大なロングテールプロジェクトの中から100倍トークンを見つけようと夢想するが、目の前にある本線のチャンスを見落としている。採用状況に注目せよ。トークン価格ではない。

大半のプロジェクトは最終的に消滅する。生き残った少数こそが、このゲーム全体の核心なのだ。

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