オリジナル記事: The Rollup
編集：ユリヤ、PANews
暗号通貨とブロックチェーン技術が急速に発展する時代において、Frax Finance の創設者 Sam Kazemian 氏と Aave の創設者 Stani Kulechov 氏は、間違いなくステーブルコインの分野を代表する 2 人の人物です。 The Rollupとの最新の特別対談では、ステーブルコイン業界の急成長、自社プロジェクトのイノベーションの道のり、今後の規制変更に関する見解、特に2022年の暗号通貨市場のボラティリティ後、ステーブルコインが業界の注目点となった経緯について語りました。
現在、彼らの注目は、ステーブルコインを法定通貨に昇格させ、ドルの世界的な状況に大変革をもたらす可能性のある画期的な法案であるGENIUS法に集まっている。この記事では、サムとスタニのステーブルコイン市場に関する見解、法案に対する期待、そしてステーブルコインが将来の金融エコシステムをどのように形作っていくのかについて詳しく説明します。 PANews はこの会話のテキスト版をまとめました。
ステーブルコインの流行と立法動向
モデレーター：ステーブルコイン業界は現在勢いを増しており、下院と上院では複数の法案が進められています。現時点では米ドル建てM1供給量のわずか1.1％のシェアに過ぎないが、業界全体が「これはまだ始まりに過ぎない」と考えているようだ。業界の中核プレーヤーとして、このタイミングについてどうお考えですか？
サム・カゼミアン:
正直に言うと、私は興奮を抑えることができませんでした。私は毎日投資レポートやETFの説明会を読んでいますが、そこには例外なく、現在世界で最もホットな2つの分野として「AI」と「ステーブルコイン」が挙げられています。他の業界ではこれに匹敵するものはありません。ステーブルコイン プロトコルの創始者として、この業界がようやく世界に理解され受け入れられつつあるのを見るのは素晴らしいことだと感じています。
私たちは何年もかけてFraxの研究と構築を行ってきました。実験的な「ハイブリッドモデル」として始まったものが、今では政策立案者が支援するために立法化を望む「合法的なデジタルドル」のルートとなっている。この飛躍は非常に大きいです。
スタニ・クレチョフ：
サムの気持ちはよく分かります。ステーブルコイン自体は非常に直感的で理解しやすいツールであり、特にアルゼンチン、アフリカ諸国、中東の一部の地域など、金融混乱や法定通貨の切り下げが起きている地域では、ステーブルコインによってもたらされる金融の安定性は現地通貨よりもはるかに魅力的です。
しかし、西洋諸国においても、ステーブルコインの価値は「安定性」そのものだけでなく、DeFiの収益性を一般ユーザーが理解し、利用できるものに変える点にある。これは「紙幣→デジタル通貨→オンチェーン資産」という金融テクノロジーの自然な進化です。これはまさに、国境を越えた価値提供の新しいパラダイムを切り開くものです。
ステーブルコインは米ドルを脅かすのか？
モデレーター：アルゼンチン、アフリカ諸国、中東やアジアの一部など、良質な通貨が入手しにくい市場にステーブルコインが拡大することの価値について言及されました。ステーブルコインが世界通貨システムにおける米ドルの地位にどのような影響を与えるかについては、ステーブルコインが米ドルの優位性を脅かすと考える人がいる一方で、実際にはステーブルコインが米ドルの世界的な影響力を拡大するという見方もある。この問題についてどう思いますか?
サム・カゼミアン:
これはステーブルコインの役割を完全に誤解していると思います。真実はその逆です。ステーブルコインは米ドルの「延長」であり、その影響力の世界的な拡大です。
ステーブルコインは、2つの歴史的段階から見ることができます。
第一段階は「分散型アルゴリズム・ステーブルコイン」という理想であり、最終的には崩壊に終わったTerraのように、安定性を維持するために市場メカニズムに完全に依存している。
第二段階は、私たちが今入っている現実主義の段階です。米ドルに固定されている場合、「最も完璧な」ステーブルコインの設計は、実際には米国政府の承認を得ることであり、トークンが「米ドル」であることを政府に直接認識させることです。
これがGENIUS法の革命的な点です。これにより、ステーブルコインは初めて「米ドルの法的資格」を持つことになります。つまり、米国財務省が「この準拠トークンは米ドルに等しい」と宣言すれば、米ドルを受け入れている世界中のすべての銀行で真に受け入れられるようになります。もはやチェーン上の単なる「デジタル資産」ではなく、法的な意味での「ドル」なのです。
スタニ・クレチョフ：
米ドルはシンプルで効果的な取引決済ツールであり、インターネットの普及により世界的な米ドル取引が拡大しました。将来、インターネットの普及が進むにつれて、ステーブルコインでも同様の状況が起こると予想されます。より分散化されたシステムを実現するには時間と広範な導入が必要であり、長期的なプロセスとなります。現在、テクノロジーの規模は既存の価値の拡張に反映されています。
今後 2 ～ 3 年で、ステーブルコインはチェーン上で最大の資産クラスとなり、5 ～ 7 年で、セキュリティ トークンがステーブルコインと暗号ネイティブ資産の合計を上回ることになります。従来の資産をチェーン上に置くと、ほとんどが米ドル建てである RWA (現実世界の資産) にメリットがもたらされます。これは米ドル決済取引の概念を強化するものですが、必ずしも将来の金融システムの最終形態というわけではありません。今後 10 ～ 15 年で、交換手段は独自のセキュリティと相互運用性を備えた新しい手段に移行し、流動性が向上し、エコシステムへの関心が高まり、将来のステーブルコインと価値を取引する新しい方法が確立されます。
セキュリティ トークンはオンチェーン資産の究極の形でしょうか?
モデレーター: スタニさん、先ほどおっしゃったように、長期的にはステーブルコインは単なる過渡期であり、セキュリティ トークンがチェーン上で最大の資産クラスとなり、ステーブルコインやネイティブ暗号資産を上回ることになります。具体的にはどの資産を意味しますか?この判断の根拠は何ですか?
スタニ・クレチョフ：
これは広い概念です。私たちがよく RWA (Real World Assets) と呼ぶものは、実際にはセキュリティ トークンもカバーします。その範囲は、上場企業の株式、プライベートエクイティ、債務証券（国債、社債など）、そして将来的には構造化金融商品にまで及びます。
現在、多くのステーブルコインの準備金は短期米国債によって支えられており、このタイプの資産はすでにチェーン上で役割を果たしています。しかし、オンチェーン金利商品が成熟するにつれ、より高いリターンとより複雑なリスクレベルを持つ伝統的な資産も、金融システムのバックボーンであるオンチェーンに持ち込まれるようになるでしょう。
過去には、多くの高品質資産の流動性が低かったのですが、それは魅力がなかったからではなく、参入障壁が高く、流通チャネルが限られていたためです。 DeFi は、世界的にアクセス可能な流動性ネットワークを提供し、これらの資産を「閉鎖的」な金融構造から解放し、チェーン上で直接価格設定および取引できるようにします。これにより、資本市場全体の構造が変化するでしょう。
GENIUS 法の核心的な影響: 誰が「ドルを印刷」できるか?
司会者：サムさん、ハガティ上院議員や他の議員たちとの会話についてお話しいただきました。 GENIUS 法が施行されると、どのような新たな機会が生まれるのかについてお話しいただけますか?
サム・カゼミアン:
米ドルは金融システムにおいて複数の定義を持っています。連邦準備制度は、M1、M2、M3 などの分類を使用して、さまざまな種類の米ドル資産を区別しています。このうち、M1マネーとは、銀行預金、オンデマンド預金、すぐに現金化できるマネー・マーケット・ファンドなど、経済ですぐに利用できるお金を指します。 M2 通貨形態は、ドル建てだが FDIC (連邦預金保険公社) によって保証されていない銀行債務など、よりリスクが高いです。これらの資産は、従来の意味での通貨というよりも、ドル建ての投資に近いものです。
19 世紀以来、M1 通貨を発行する権利は、米国の連邦政府認可銀行の独占特権となっています。彼らは、当座預金やマネー・マーケット・ファンドなどの「即時利用可能な」お金を発行することができます。現在、GENIUS法はステーブルコイン発行者にこの権限を与えており、認可銀行ではない一部の事業体でもM1通貨を柔軟かつ革新的に発行できるようになりました。このため、一部の銀行は、M1マネーの発行独占権の維持を優先し、法案が可決されそうになった現在まで、法案に強く反対してきた。
GENIUS法と決済ステーブルコインは、厳格な規制の下で認可を受けていない銀行が初めてM1通貨を発行することを許可したため、歴史的なものです。これらの規制では、ステーブルコインはマネー・マーケット・ファンド証券、財務省証券、連邦準備制度のリバース・レポ、FDIC保証の預金証書などのセキュリティの高い資産によって裏付けられていることが求められています。現在、FRXUSD は、最初の決済ステーブルコイン認可事業体となることを目指して取り組んでいます。この展開は市場にまだ完全に織り込まれていないが、今後数か月で銀行が合法的なステーブルコインを発行するというニュースが増えるにつれて、徐々に認識されるようになるかもしれない。
スタニ・クレチョフ：
ステーブルコインなどの分野に対する規制当局の承認は直感的には理にかなっているように思えるかもしれないが、重要なのは、こうした規制が、特にイノベーションに対して課す可能性がある制限である。 DeFi に参入する前は、金融テクノロジー分野でも働いていました。当時、P2P融資やクラウドファンディングのプラットフォームは当初非常に活発でしたが、その後の規制の枠組みにより、多くの小規模スタートアップチームは高額なコンプライアンスコストを負担できずに撤退を余儀なくされました。
したがって、重要なのは、GENIUS 法が明確かつ具体的でありながら包括的なルールを定める必要があるということです。過剰な警戒によりイノベーターが退出することを許すことはできません。幸いなことに、暗号通貨業界には現在、このプロセスを推進するために懸命に取り組んでいる非常に専門的な立法代表者のグループが存在します。
複数の主体が米ドルを発行できる場合、それらの主体は互いに競争するのでしょうか?
司会者：JPモルガンやシティグループなどの伝統的な銀行は、独自のステーブルコインを発行する予定です。今後、ステーブルコイン間の競争や「ドルインフレ」の問題は起こるのでしょうか？
スタニ・クレチョフ：
私たちは実際にはこれを「競争」とは考えていません。私たちの見解では、ステーブルコインは「支払いチャネル」または「トラック」のようなもので、各ユーザーはシナリオに応じてUSDC、GHO、frxUSDなど、最も適切なトラックを選択します。Aaveエコシステムでは、多くのユーザーが6か月以上ステーブルコインを保有しており、これはステーブルコインが流通の媒体であるだけでなく、価値を長期保存する手段でもあることを示しています。
Aave V4では、現在統合されているUSDCやUSDTなどのステーブルコインを基礎となる担保として受け入れるために、「GSM」（GHOスタビリティモジュール：AaveのネイティブステーブルコインGHOが他の資産と1：1の交換性を維持することを目的とした重要な機能モジュール）も設計しました。将来的には、ガバナンス プロセスに Frax を組み込むことで、プロトコル全体の柔軟性とリスク耐性を高めることもできます。
サム・カゼミアン:
全く同感です。デジタルドルはプラスサムゲームです。世界のM1市場規模は20兆米ドルで、オンチェーン・ステーブルコインの市場総額は現在わずか1％を占めるに過ぎません。つまり、業界全体の普及率は依然として非常に低いということです。
frxUSD はわずか 3 か月前に開始され、現在は Aave エコシステム統合を申請中です。今後、より多くの準拠したステーブルコインが DeFi に加わり、デジタルドルシステム全体がより多様で堅牢なものになると考えています。 Fraxの目標は、このシステムにおける「基本的なデジタルドル」になることです。
新たなデジタルドルの展望：FraxとAave
司会者: サムさん、最近 Frax を L2 から L1 に移行し、さらに元のガバナンス トークン FXS を再構築しましたね。これは「ステーブルコインコンプライアンス」に向けた初期準備なのでしょうか？
サム・カゼミアン:
まったくその通りです。私たちの全体的なアーキテクチャは、「アルゴリズムによるステーブルコイン プロトコル」から「デジタル ドルの発行 + 決済ネットワーク」へと変化しました。元のFrax Share (FXS) は Frax に名前が変更され、ガスおよびガバナンス トークンになりました。一方、frxUSD は、法的に準拠した新しい支払いステーブルコインです。
私たちはこれを「Libraの青写真の正しいバージョン」と呼んでいます。リブラの世界的なデジタル通貨構築の初期の試みは政治的抵抗により失敗した。機が熟し、政策的支援も整った今、私たちは「米ドルのコンプライアンス発行」を目標とし、高性能EVMチェーンであるFraxtal上でステーブルコインの発行、クロスチェーン決済、価値移転を実現することを選択しました。
モデレーター: Stani、Aave は L1 や L2 を立ち上げることを選択しませんでしたが、代わりに V4 の「統合流動性アーキテクチャ」を構築しました。なぜこの道を選んだのですか？
スタニ・クレチョフ：
V4はまだ発売されていませんが、昨年関連する提案が可決され、開発は完了に近づいています。今後、チェーン上の資産の種類は極めて多様化し、リスク曲線も長くなると考えられます。そのため、V4は「流動性ハブ+スポーク」設計を導入しました。異なる資産クラス（RWA、高リスク DeFi 資産など）を異なる「ブランチ市場」に割り当てることができますが、流動性は依然として「ハブ」を通じて集中管理されます。
これにより、ユーザー エクスペリエンスがよりシンプルになり、資金がより効率的に使用され、システム リスクが効果的に分離されます。また、リスクの高い担保には高い金利を支払う「リスクプレミアムメカニズム」を導入し、借入コスト構造全体の最適化を図っています。
FraxとAaveが協力してビジョンを創出：「デジタルドル」がDeFiの収益に直接参加できるようにする
サム・カゼミアン:
そこで一度「公募」をさせていただきます。当社は、Frax Fintech アプリで FraxNet Rewards プログラムを開始する予定であり、frxUSD を保有するユーザーは、非管理型ウォレットで米国財務省レベルのリスクフリーの収益を得ることができます。
しかし、私はさらに一歩進んで、frxUSD 保有者が資産を直接 Aave に預け入れ、実際の貸付市場を通じて収益を得られるようしたいと考えています。これにより、「デジタルドル + オンチェーン収入」の組み合わせが現実のものとなり、Aave は法定ドルに接続された初の DeFi 収入プラットフォームとなります。
スタニ・クレチョフ：
これは素晴らしいアイデアであり、Aave V4 のモジュール性と構成可能性を示しています。私たちは、Frax の資産がガバナンス提案プロセスに組み込まれることを期待しており、この「オンチェーン USD 収入」を実現するための適切なサポートを提供する用意があります。
