暗号資産業界を歯に例えると、長年にわたるトークン上場の歩みは「業界矯正」のプロセスに似ています。2017年の混乱から2025年の産業化され合理化されたプロセスに至るまで、市場におけるあらゆるトークン配分方法は、本質的に業界の構造的異常の是正であり、トークン構造への挑戦なのです。

このプロセスにおいて、プロジェクトチームがトップレベルの流動性を追求する道は、初期の「音声主導型ゲーム」から、法外な金額を提示する現在の「天文学的な持参金モデル」へと進化しました。取引所も、生き残り、トラフィックと取引手数料を獲得するために、初期の上場ロジックから価格設定ロジックへと移行しました。

取引所、プロジェクトチーム、VC、トレーダーがどのようにお互いを破壊し愛し合い、中傷し共に達成するのか。

君のために、千回でも。

導入

歯は人体において非常に「魔法のような」器官です。なぜでしょうか？それは、歯が成人後、物理的・生物学的手段によって深くカスタマイズ、移動、修正できる唯一の器官だからです。

この「可塑性」により、遺伝子によって引き起こされるずれや、年月がもたらす消耗や不快感に対抗できるようになります。

私たちは通常、骨は硬くて固定されており、歯槽骨に生えてくる歯は完全に静止しているべきだと考えています。しかし、矯正歯科（ブレースの装着）では、骨が「動的で活動的な組織」であるという事実を利用しています。ブレースが歯に一定の軽い力を継続的に加えると、圧力がかかっている側の歯槽骨が圧力を感じ、体は破骨細胞を放出してその部分の骨を吸収し、歯が生える場所を作ります。歯が動く側では、体は骨芽細胞を放出して、歯の動きによって生じた隙間を埋めます。

歯は骨を同時に「破壊」し「再構築」することで、骨格内でゆっくりとした動きを可能にします。

これは人体の他の硬い器官ではできないことです。並外れた才能がない限り、圧力をかけることで大腿骨を短くしたり肋骨の位置を変えたりすることはできませんが、歯なら可能です。

コインの上場に関するルールとポリシーにも同じことが当てはまります。

パート1：コイン取引所への上場＝資産価格決定力の闘いと移行

この記事では、仮想通貨の上場までの道のりを、乳歯、歯の萌出、奇形、歯列矯正の4つの段階に分けて説明します。これらの4つの段階に共通する核心的な問題は、「誰が資産の価格決定力をコントロールするのか？」ということです。

フェーズ1（コミュニティ価格設定）

価格決定権は「ポンプ・アンド・ダンプ」を行う者と草の根コミュニティに委ねられています。交通量が王様であり、声の大きい者が正しいとされます。その結果、悪貨が良貨を駆逐し、市場はノイズで満たされます。

第2フェーズ（取引所価格設定）

取引所はIEO/ローンチパッドを通じて価格決定力を取り戻し、「ゲートキーパー」や「投資銀行」として機能します。取引所の信頼性は、資産価格を支える中核的な要素となっています。

第3段階（VC価格の崩壊）

ベンチャーキャピタリスト（VC）はプライマリー市場で過剰な価格決定力を行使し、セカンダリー市場を採算の取れない状態に陥らせました。取引所は介入を余儀なくされ、強制的な手段（エアドロップ）を通じて「富裕層から奪って貧困層を助ける」ことを試みましたが、これは単なる痛み止めであり、根本的な解決策ではありませんでした。

第4段階（市場ベース/デリバティブ価格設定）

市場投機に関わる資金はスポット市場に存在しないため、価格決定力はより成熟した金融メカニズムに委ねられます。「契約取引」と市場前取引を通じて、市場は十分な競争を経て公正な価格を形成し、もはや単一の物語やベンチャーキャピタルの評価レポートに依存することはありません。

パート2：コイン上場の歴史的背景、論理、進化

フェーズ1：2017～2018年「乳歯期」―声が正義を決める激動の時代

コアパス：直接上場、コミュニティ投票

当時の業界は「歯科治療なし」の状態でした。トークン上場の背後にある論理は、創設者とコミュニティの主権に大きく影響されていました。プロジェクトがファンを惹きつけることができれば、上場への道が開かれるという考え方です。

歴史的背景

これは暗号通貨の「創成期」でした。業界はまだ純粋な取引プラットフォームの時代にあり、ユーザーは主に取引の利便性、スピード、そして低コストを重視していました。当時、主流の取引所のほとんどは速度が遅く、不安定でした。新しいプラットフォームは「極めてシンプル」であることで評判を築き上げ、複雑な学習システムやソーシャル機能を排除し、インターフェースは経験豊富なプロのトレーダー向けに完全に設計されていました。

理由

顧客獲得への不安：スタートアッププラットフォームは、競合他社から低コストかつ効率的にトラフィックを引き付ける必要があります。「コミュニティ投票」は、単にコインを選ぶだけでなく、コミュニティへの帰属意識を競い合う場でもあります。

コンプライアンスの空白：世界的な規制当局はまだ介入しておらず、取引所は極めて高い意思決定の自由度を有しています。論理は非常にシンプルです。フォロワー数が最も多い取引所が流動性を保証するのです。

仕組み：Binanceの「新規上場のための月次コミュニティ投票」に代表されるように、ユーザーは少額のトークン（0.1BNBなど）を支払うことで投票できます。優勝したプロジェクト（ZilliqaやPundi Xなど）は、ほぼ無料で上位層のトラフィックを獲得しますが、投票操作によって市場の整合性が著しく崩れ、最終的には撤退を余儀なくされます。

第2フェーズ：2019～2022年「初期段階」—エコロジカルウォールの構築とプレミアム発行

コアパス：IEO（新規株式公開）、ローンチパッド、ローンチプール、直接上場

業界では「エコシステム」と呼ばれる是正メカニズムが導入され始めています。取引所はもはや単なる仲介業者ではなく、綿密なデューデリジェンス能力を備えた「歯科医」と言えるでしょう。

歴史的背景

2017年のICOバブル崩壊後、詐欺や技術的な脆弱性が業界の信頼性を著しく損ないました。市場はより安全で信頼性の高い資金調達方法を求めていました。一方、2020年のDeFiサマーの到来により、「流動性マイニング」が業界内のコンセンサスとなりました。

理由

信用修復: 取引所は、Launchpad を通じて「銀行レベル」のデューデリジェンスを導入し、業界の歯科医として正当なチームとテクノロジーを備えたプロジェクトを審査し、ICO モデルをより安全な IEO (Initial Exchange Offering) にアップグレードします。

エコシステムのクローズドループ: ユーザーの粘着性を強化するために、プラットフォームはLaunchpoolを通じて独自のエコシステムトークン（BNBなど）に権限を与え、ユーザーが「購入」ではなく「保有」を通じて新しいトークンを取得できるようにすることで、参加リスクを軽減します。

2019-2020年（IPO熱狂）：

Launchpad（Bittorrentなど）は、価格ベースの発行モデルを導入しています。プロジェクトチームは技術レビューに合格するだけでなく、上場後の一定の「資産効果」を確保するために、取引所からの価格「提案」も受け入れる必要があります。

2021-2022年（ロックアップエンパワーメント）：

Launchpoolが主流となり、プラットフォームトークンの強化が進んだことは、「新しいトークンの購入」から「新しいトークンのマイニング」への移行を意味します。ユーザーは新しいトークンの分配を受けるためにプラットフォームトークンをロックし、プロジェクトの利益をプラットフォームエコシステムに強制的に結び付けます。

フェーズ3：2023～2024年の「異常期」――高評価と低流通のゲーム、そしてメカニズムのアップグレード

コアパス: HODLer Airdrop、Launchpool

歴史的背景

ベンチャーキャピタル（VC）の市場への大規模な回帰により、数億ドル規模のプロジェクトが多数誕生しましたが、流通量は極めて少なく（中央値はわずか12.3%）、この構造により、二次市場の個人投資家は実質的に利益を得ることができず、アンロックされた株式からの継続的な売り圧力しか受けていません。一方、CZは多額の罰金を支払い、収監されました。これにより、CZの重点は「急成長」から「グローバルなコンプライアンスと安定性」へと移行しました。

理由

価格決定力の衝突：VC主導のプロジェクトはローンチと同時にピークに達し、市場から価格形成機能が失われます。エコシステムを守るために、取引所はこの不均衡を是正し、利益を一般大衆に「還元」するための強力な措置を講じる必要があります。

コンプライアンスのプレッシャー: 2024 年 5 月以降、規則は分配率の高い中小規模のプロジェクトを明確に優遇し、VC による価格操作に対抗するためにプロジェクトチームにフロート部分を削減することを要求しました。

是正措置：長期保有者をターゲットにしたHODLer AirdropとMegadropを導入し、個人投資家に直接「ギフト」を強制的に配布する。

これは、業界の歯列矯正プロセスの中で最も痛みを伴う「歯周炎」の段階です。VCは「ローンチ時にピークを迎える」プロジェクトを多数生み出しており、トークンの流通供給量の中央値は12.3%にまで低下しています。Binanceの業界レポートによると、2024年の新規プロジェクトだけでも、今後12～24ヶ月で約1550億ドルの潜在的な売り圧力が存在します。

ベンチャーキャピタルによる価格操作の結果、個人投資家が高値で買い、コインは上場直後に最高値に達しました。その結果、市場の信頼が急落し、深刻な損害が発生しました。流通市場でのパフォーマンスの低迷は、スポット取引量の減少につながりました。

プラットフォームトークンの魅力を維持し、ユーザーを惹きつけ、取引需要を喚起するため、プラットフォームはHODLer Airdrop（長期保有者向けエアドロップ）とMegadrop（Web3タスクと組み合わせた配布）を大規模に導入し始めました。上場方針は、配布比率の高い小規模プロジェクトへと徐々に移行しています。

2024年後半から、取引所の契約メカニズムは大幅なアップグレードを受け、より小規模で新しい仮想通貨のより幅広い無期限契約をサポートし始めました。これにより、スポット流動性が成熟する前に、デリバティブ取引によるリスクヘッジと早期価格設定が可能になりました。また、取引所はトラフィックと収益源を無期限契約取引へとシフトさせました。

第4段階：2025年の「矯正歯科時代」 - 多層的かつ産業化されたコンプライアンスマトリックス

コアパス：Binance Alphaエアドロップ、プレマーケット取引、Web3ウォレット統合

歴史的背景

2025年は「暗号通貨産業化元年」と呼ばれています。デジタル資産の時価総額は4兆ドルを超え、ビットコインはマクロ資産となりました。デリバティブ市場では無期限契約が主流となり、世界の暗号デリバティブ取引量の75%以上を占めています。

理由

価格決定力は変化しました。市場はもはや物語や誇大宣伝によって動かされるのではなく、ETF の取引量、企業の収益報告、契約収入によって動かされています。

効率最適化：Futures Firstは、スポット市場に上場される前にデリバティブを通じて新規コインの価格設定を可能にします。2025年のデータによると、この方法は変換サイクルを14日に短縮し、主流市場への参入における最速の方法となります。

プレマーケット契約：これは 2025 年の最も重要なメカニズムの変更です。「プレマーケット」契約が導入され、トークンがスポット市場に正式に上場される前に、ユーザーは外部の価格フィードに基づいて最大 5 倍のレバレッジで永久契約を取引できるようになります。

アルトコインの豊富な流動性：契約取引とプレマーケット取引による膨大なトラフィックは、多くの中小規模のトレーダーを惹きつけ、アルトコイン契約の取引機会と流動性を大幅に向上させました。これにより、ESP、AZTEC、KITEといったスポット取引がまだ開始されていない新興コインは、デリバティブ取引による流動性を迅速に確立し、メインストリーム市場への参入を最も迅速に進める手段となっています。ローンチから公式トークン発行までの平均所要時間は約14日です。

Binance Alpha (2.0) : 「ローンチ前のトークン選択プール」として、プロジェクトは、契約からスポットへと段階的にアップグレードする前に、まずここで「レベルアップ」して、二次市場でのパフォーマンス (価格動向や取引量を含む) を証明する必要があります。

パート3：「草の根」から「産業矯正歯科」への権力移行

フェーズ1：「声こそ正義」の非公式時代（2017-2018年）

これは取引所にとって「原始的蓄積」の時期でした。プロジェクトの質を見極める能力はほとんどなく、またその必要もありませんでした。彼らが答えるべきはただ一つの問い、「このコインを上場すれば、どれだけの新規ユーザーを獲得できるだろうか？」という問いだけでした。

このモデルは、プラットフォームやプロジェクトに忠誠心を持たず、利益が得られる場所ならどこにでも行く「利益主導型」の仮想通貨ユーザーの最初の集団を育成し、後の流動性マイニングの悲劇を予兆するものとなった。

第2フェーズ：「エコロジカル・ウォール」の初期段階（2019～2022年）

取引所は権力の頂点に達し、食物連鎖の頂点に君臨しています。単なる取引の場ではなく、証券会社、投資銀行、規制当局を統合したスーパーノードです。IEOは、取引所がブランドプレミアムを収益化するための最適なツールです。

「新しいコインの購入」から「新しいコインのマイニング」（Launchpool）への移行は非常に巧妙です。これにより、外部プロジェクトの利益をプラットフォームのコイン保有者に強制的に還元し、プラットフォームのコインの価値獲得の閉ループが完成します。これは、取引所が「堀」を構築する上で最も重要なステップです。

第3段階：「異常期」の成長痛（2023～2024年）

これは、前回の強気相場におけるベンチャーキャピタル（VC）の過剰な拡大に対する反動です。FDVが高く流動性が低いプロジェクトは、本質的に、情報の非対称性と資本の優位性を利用して、VCが個人投資家を組織的に搾取する形態です。

前述の「1550億ドルの潜在的な売り圧力」は、極めて驚異的な数字です。ビットコインが最高値を更新している間、アルトコイン市場が停滞していた理由を、これが説明しています。市場は新たな資金が不足していただけでなく、古いプロジェクトのアンロックによって資金が絶えず流出していました。

これは取引所の苦境を浮き彫りにしています。取引所は、これら全てが落とし穴であることを十分承知しているにもかかわらず、競争力を維持するために新製品をリリースし続けなければなりません。MegadropやHODLer Airdropは革新的に見えるかもしれませんが、実際には、ベンチャーキャピタリストに「課税」し、ユーザーに補助金を与えることでエコシステムの活動を維持するための取引所の防衛策です。これは苦痛を伴う「ゼロサムゲーム」です。

第4段階：産業化の未来における矯正歯科時代（2025年の展望）

この段階で、業界はようやく、スポット市場と単純なIEO、エアドロップ、KOLラウンドのみに頼っていては、ますます複雑化する資本ニーズとコミュニティの圧力に対応できなくなることに気づきました。

この段階では、スポット取引に代わって契約が価格発見と市場前取引の主な手段となります。

まず、これは大きなパラダイムシフトを意味します。以前は「資産第一、デリバティブ第二」でしたが、今後は「デリバティブをまず価格決定に利用し、その後に現物資産の受渡し」となります。これにより、価格発見プロセスが大幅に加速されます。プロジェクトの真の価値は、ローンチ時の劇的な価格変動ではなく、市場開始前の契約におけるロングポジションとショートポジションの争いによって決まるようになります。

Binance Alphaの登場は、「産業化されたコイン上場」への準備期間も提供しました。Alphaは本質的に「選択サンドボックス」または「分散型キュレーション市場」です。プロジェクトは、正式に上場する前に、実際の厳しい市場において流動性と回復力を証明する必要があります。これにより、手動によるデューデリジェンスの第2段階が市場メカニズムに置き換えられます。

第4部：上場手数料の変遷：上場手数料から通行料、会員費へ

このセクションでは、特定の取引所を対象とするものではなく、公開されている情報のみを出発点として使用します。

「掲載料」のこの4段階の進化は、本質的に業界における権力の移行プロセスです。当初は「プラットフォームに通行料を支払う」という形態から、現在では「トラフィック獲得のために全財産を投じる」という形態へと変化しています。この「持参金」という視点の進化を通して、業界がどのように段階的に進化してきたかを見ることができます。

以下では、上場料金モデルの 4 つの段階について説明します。

フェーズ1（2017～2018年）：「通行料」から「結婚式の贈り物」へ

初期の混乱期には、法外な上場手数料に関する噂が飛び交い、各取引所は状況に応じて手数料を調整する状態に陥り、上場手数料、イベント手数料、プロモーション手数料、担保預かり金など、数え切れないほどの料金が課せられました。

2018年10月、Binanceは透明性革命を起こし、上場手数料の100%を慈善団体に寄付することを発表しました。上場手数料は「プラットフォームの直接的な収益」から「ブランド評判の裏付け」へと変化しました。

第2段階（2019～2022年）：「生態学的配当」の交換

この期間中、直接支払いモデルは廃止され、「エコシステムエンパワーメント」モデルに置き換えられました。これは、プロジェクトチームがプラットフォームユーザー（主にプラットフォームトークン保有者）にトークンを配布することを義務付ける制度です。

Binance を例にとると、価格設定と発行は Launchpad を通じて行うことができ、流動性マイニングは Launchpool を通じて行うことができます。

名目上「上場手数料」はありませんが、プロジェクトチームはトークンの一定割合（通常、総供給量の2～3%以上）を分配トークンとして確保する必要があります。この資金はもはや取引所ではなく、プラットフォームのエコシステムを支える「パートナー」に支払われます。

第3フェーズ（2023～2024年）：「義務的割当」によるVCの独占への対抗

「過大評価され、流通量が少ない」トークンの蔓延に伴い、取引所は利益分配に強制的に介入するようになりました。この頃、Binanceは「トークン上場手数料x%」という悪名高い噂に巻き込まれ、業界で大きな議論を巻き起こしました。その後、公式回答では、いわゆるプロジェクトトークンは取引所に付与されたものではなく、プロジェクトチームがユーザーのエアドロップやコミュニティ報酬に使用するために要求したものであると説明されました。

HODLer エアドロップ、Launchpool、Megadrop などの手法を実装することで、プロジェクトは上場初期段階でトークンを大規模に配布し、VC の価格決定力を「希釈」せざるを得なくなります。

第4段階（2025年以降）: 価値が逆転した「破産レベル」の持参金

2025年までに、スポットマザーボード市場への参入をめぐる「ダウリー」（競争）は熾烈な競争のピークに達し、次のような現象が見られました。

分配比率の増加: 平均分配比率は、総トークン供給量の 3% ～ 7% (アルファからスポットまで) で安定しました。
マージンメカニズム: トークンに加えて、プロジェクトチームは通常、少なくとも 250,000 ドルの保証金（1 ～ 2 年後に返金可能）を預け、少なくとも 500,000 ドルの BNB の流動性プールを準備する必要があります。
マーケティングパッケージ: 供給量の約 1% がプラットフォームマーケティングに割り当てられます。

2017 年から 2025 年にかけて、上場手数料の背後にあるロジックは 3 つの大きな変化を遂げました。

2017年〜2018年：プラットフォームは料金を徴収しました。
2019-2022:エコシステムの共有（エンパワーメント）。
2023年～2025年：市場を救うためにお金を使う（訂正）。

「上場手数料」は今や完全に顧客獲得コストへと変貌を遂げています。主要プラットフォームから流動性を得るために、プロジェクトチームは資金調達総額を上回るトークン価格を支払うことがよくあります。この「持参金モデル」はユーザーへの初期リターンを保証する一方で、多くのプロジェクトが「結婚式」当日に将来の成長ポテンシャルをほぼ枯渇させてしまう原因にもなっています。

第5部：業界関係者として何を言うべきか？

このテキストは歴史のレビューであるだけでなく、取引所とプロジェクトチームの生存哲学に関する進化的なレポートでもあります。

これは、Binance に代表される取引所のプレイヤーが、初期の「トラフィックハンター」から「エコシステムの地主」へ、そして「VC ハーベスティング」の危機に遭遇した後、最終的に「工業化された金融インフラ」への進化を選択するまで、さまざまなサイクルでどのようにポジショニングを調整してきたかを示しています。

将来、新規コインの上場は単なる「鐘を鳴らす儀式」ではなく、複雑で多層的な金融工学プロジェクトとなるでしょう。プロジェクトチームにとって、ホワイトペーパーの作成とVCからの資金調達だけで済む時代は終わり、個人投資家にとっても、新規コインの上場に盲目的に参加して一攫千金を狙う時代は終わりました。今後必要となるのは、より専門的なトレーディングスキルとデリバティブ商品への理解です。

え？取引所の上場規則が厳しいって言うんですか？

歯もかなり硬いですよね？ 😂

修正には時間がかかる

君のために、千回でも。

追記

表紙には『カイト・ランナー』が描かれていますが、時間があればぜひ原作を読んでみてください。（映画を見るのも選択肢の一つです。）

映画を観た後、この記事に対するあなたの感想は変わるかもしれません。互いを破壊し、互いを成長させるとはどういうことでしょうか？再び善人になるというのはどういうことでしょうか？

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