執筆者：ヴァイディク・マンドロイ

編集：サオイーズ、フォアサイト・ニュース

仮想通貨の世界には、ThreadGuyという名の有名なインフルエンサーがいる。彼は2021年にNFTの取引方法を教えることで一躍有名になった。現在はニューヨークのアパートに住み、机の上にはアメリカ産原油の樽が置かれ、Hyperliquidプラットフォームで医薬品株やコモディティを取引している。数週間前、彼はライブ配信にCobieをゲストとして招待した。

コビーは2012年から仮想通貨業界で活躍するベテランだ。彼は自身のプロジェクトであるEchoをCoinbaseに3億7500万ドルで売却し、現在はCoinbaseでフルタイムで働いている。ThreadGuyが仮想通貨業界の現状について尋ねたところ、彼はそれをK字型の乖離だと表現した。

彼はこう述べた。「仮想通貨の世界では、奇妙なK字型の乖離が生じつつある。業界では、過去数年をはるかに上回る、かつてないほどの目覚ましい成功事例が数多く生まれているが、こうした成果は一般投資家が購入できる仮想資産の価格には反映されていない。」

彼の言うことは全く正しかったので、この言葉がずっと私の心に引っかかっている。

主要な予測市場であるPolymarketとKalshiは、最大4400億ドル規模の業界寡占状態を形成しています。ステーブルコインはギグワーカーの賃金支払いに広く利用されており、DoorDashは現在Tempoプラットフォームを通じてドライバーに支払いを行っています。Hyperliquidは独自の基盤となるパブリックチェーンを構築し、そのオンチェーン取引量はほとんどの中央集権型取引所を上回っています。Trade XYZは、月曜日の米国株の始値の予測誤差を50ベーシスポイント以内に抑えることさえ可能です。

仮想通貨の当初の構想は、銀行を介さずに資金移動を可能にし、ブローカーを介さずにマーケットメイクを行い、誰でもいつでもどこでもあらゆる資産を取引できるようにすることでした。当時の懐疑論者たちの基準からすれば、今日の仮想通貨業界はこれらすべてを完全に実現したと言えるでしょう。

しかし、暗号資産を早期に導入し、様々なトークンを保有していた一般投資家は、そこからほとんど恩恵を受けなかった。

一般投資家はPolymarketとTempoの株式を購入することはできません。Circleは上場していますが、USDCによって生み出される純金利マージンの半分はまずチャネル配信収益としてCoinbaseに分配され、株主は最終的に残りの利益のみを受け取ることができます。

このプラットフォームは莫大な利益を上げたが、トークン保有者は常に損をしていた。

これは仮想通貨業界におけるK字型乖離現象です。さらに調査を進めた結果、これはもはや仮想通貨業界特有の問題ではないことが分かりました。

その価値は一体どこへ消えたのか？

まずはステーブルコインから始めましょう。ステーブルコインこそ、暗号資産業界が製品と市場の適合性を成功させるための真の道筋なのです。

Tetherは、わずか約100人の従業員で2025年までに100億ドルの利益を生み出すと推定されており、従業員一人当たりの利益は世界中の大多数の企業を凌駕する。Circleは株式公開に成功し、4月28日時点で時価総額は2300億ドルに達した。

ここ数年で、ステーブルコインの総供給量は2020年の68億ドルから現在では3150億ドル以上に急増し、100倍以上に膨れ上がった。米国財務省は、ステーブルコインの規模が2028年までに2兆ドルを超えるだろうと予測している。

暗号資産インフラの上に、真のグローバル金融システムが構築されつつある。しかし、一般のトークン保有者は、この数兆ドル規模の巨額の利益とは何ら経済的なつながりを持たない。

Tetherの利益は法人株主に、Circleの収益は自社の株主とCoinbaseに分配されます。DoorDashはTempoを通じて給与を支払い、取引額はプラットフォーム、企業、そして事業者間で分配され、一般の人々のトークン保有とは全く関係ありません。

予測市場にも同様のシナリオが適用される。

Polymarketは、ニッチな暗号通貨実験から、CNNの定期的なデータソースへと発展し、ウォール・ストリート・ジャーナルもそのデータをニュース記事に取り入れています。SubstackはPolymarketの機能と直接統合されており、クリエイターは記事にリアルタイムのオッズを埋め込むことができ、あらゆる情報をリアルタイムデータ端末に変えることができます。

ニューヨーク証券取引所の親会社であるインターコンチネンタル取引所は、800億ドルの評価額で20億ドルを投資した。カルシは米商品先物取引委員会に対する訴訟に勝訴し、経済、スポーツ、科学研究などの分野に事業を拡大した。2025年までに、両プラットフォームの総取引高は4400億ドルに達し、月間取引高は1000億ドルを超える見込みだ。

この莫大な価値上昇分は、トークン保有者には一切還元されなかった。

Polymarketの初期のベンチャーキャピタル企業、設立ファンド、投資家は、莫大な未実現利益を保有している。暗号通貨の世界におけるベンチマークとなる成功プロジェクトとして、暗号通貨インフラを基盤とし、業界関係者によって構築されたPolymarketは、最終的には従来の株式構造を採用し、すべての付加価値はベンチャーキャピタリストの懐に入った。

ポリマーケットはまだトークンを発行していない、と言う人もいるかもしれない。

確かに、将来的にトークンを発行する可能性はある。しかし、たとえ発行したとしても、民間資本による評価額は既に800億ドルに達している。一般のアーリーアダプターが業界の利益を享受できる機会は、誰も気づかないうちに失われてしまったのだ。

もしトークンを発行しなければ、暗号通貨愛好家が長年喧伝し、世界の情報環境を一変させると主張してきたこの予測市場革命の価値はすべて、従来の株式システムに完全に吸収されてしまうだろう。ベンチャーキャピタルがその育成資金を提供し、最終的には機関投資家に売却されるため、一般ユーザーはオンチェーンでの所有権を一切持てなくなる。

分散型金融（DeFi）の分野においても、このパターンは依然として当てはまる。

暗号資産業界は、DeFiの基盤となるインフラ構築に10年近くを費やしてきた。融資プロトコル、自動マーケットメーカー、永久契約取引所、ステーブルコイン決済チェーンなどはすべて完成された。このプロセス全体は大部分がオープンソースで行われ、トークンに依存しており、常に規制圧力と制約に直面してきた。

プロジェクト構築者たちは極めて高い起業リスクを負った。スマートコントラクトの脆弱性によっていつでも資産を失う可能性がある時代において、初期のユーザーたちもまた、積極的に流動性を提供したりプロトコルをテストしたりすることで、大きなリスクを負った。

技術が成熟した今、ステーブルコイン、オンチェーン取引、資産トークン化はすべて成功裏に実装されている。その恩恵を受けるのは、もはやこの分野に果敢に挑戦した先駆者やユーザーではない。

その代わりに、従来型の株式構造を持つ既存企業がその地位を占めつつある。Stripeはステーブルコイン決済を開発し、PayPalは独自のステーブルコインを発行し、大手銀行はプライベートブロックチェーン上での資産トークン化を推進している。

これらの企業は当初、仮想通貨業界の動向を傍観していた。そして、ビジネスモデルの実現可能性を確認すると、独自の閉鎖的なエコシステムを構築してその技術を模倣し、すべての経済的利益を自社の株主のみに分配した。

業界の利益は私有化されつつある。トークンは、こうした状況を是正するための手段として考案され、初期参加者が自らが生み出す価値を共有できるようにすることを目的としていた。

現実には、真に成功するプロジェクトはトークンを全く発行しないか、発行が大幅に遅れ、評価額が過剰に膨らむかのどちらかである。一般の個人投資家がトークンを購入すると、初期投資家は最終的にそのトークンを現金化資金として利用することになる。

K型資本主義の共通問題点

暗号通貨業界におけるK字型差別化理論

これはもはや仮想通貨業界特有の問題ではなく、今日のグローバルな富の創造における共通のパターンとなっている。仮想通貨は、本来解決しようとしていた社会問題を、単に再現してしまったに過ぎないのだ。

SpaceXはゼロからスタートし、非公開企業としての企業価値は1兆7500億ドルにまで急上昇しました。OpenAIの企業価値は8520億ドルに達し、Anthropicも8000億ドルの水準に達しました。これら3社だけで、数兆ドルもの付加価値を生み出したのです。

1970年代から2000年代初頭にかけては、一般の人々はアップル、アマゾン、グーグルといった企業の株を購入するだけで、それらの企業の成長による富の恩恵を受けることができた。

明るい未来への期待と報酬への期待、すなわち資本主義の最も基本的な社会契約は、今や完全に崩壊してしまった。

これらの革新的な巨大企業は、最も急速な価値成長期を通じて非公開企業であり続け、参入は最上位層、すなわちシリコンバレーのネットワーク、ファンド・オブ・ファンズ、そして単一投資額が最大5000万ドルの機関投資家に限定されていた。

SpaceXとOpenAIがようやく株式公開する頃には、両社の株価はすでに10年間の非公開期間における複利効果を織り込んでおり、一般の個人投資家には早期配当を受け取る機会は残されていなかった。

米国の上場企業数は1997年以降、約7,500社から4,000社へと46%も激減した。現在、ベンチャーキャピタルから資金提供を受けているユニコーン企業は1,400社以上あり、その合計時価総額は5兆ドルに達するが、いずれも長期的に非公開企業として存続することを選択している。

かつて企業は資金調達のために株式公開を行っていた。しかし現在では、巨大企業は閉鎖的な資本サークルを通じて数十億ドル規模の私募増資を完了させ、その存続期間を事実上無期限に延ばすことができる。最終的なIPOの時点で、企業価値は一般の人々にはアクセスできない非公開のサークル内で既に決定されているのだ。

このデータは、これが根拠のない憶測ではないことを裏付けている。1970年から1990年にかけて、新規株式公開（IPO）の平均年間収益率はわずか5％で、同規模の成熟した上場企業の収益率をはるかに下回っていた。

SpaceXやOpenAIのような低浮動株の新規株式公開（IPO）の場合、過去の失敗率は90%にも達する。1980年以降、低浮動株で上場した企業のうち11社は、3年以内に市場平均を50%以上下回るパフォーマンスとなっている。

一般の人々にとって、結果は一つしかない。企業の評価額が数千万ドルの場合、投資は許されない。そして、1兆5000億ドルという高額な評価額で株式公開された場合、最高値でしか購入できず、内部投資家は利益を確定させて撤退するしかない。

これはK字型経済と呼ばれるもので、プラス面の利益は民営化を通じて閉鎖的なグループによって独占される一方、マイナス面の損失は社会全体が負担することになる。IPO価格の高騰、インデックスファンドによる高値での受動的な買収、高インフレ、賃金の停滞など、あらゆるコストが一般市民に分配されるのだ。

これもまた、仮想通貨分野の人材流出が続いている根本的な理由である。

2025年初頭から、暗号化されたコードのコミット数は週85万件から21万件へと75%も激減し、アクティブな開発者の数も56%減少して約4,600人しか残っていない。一方、人工知能分野には多くの人材が流入しており、GitHubには現在430万件のAI関連コードリポジトリが存在し、大規模モデルに関連するコードのインポート量は1年間で178%増加している。

この傾向は、K字型差別化の観点から完全に理解できる。暗号通貨業界における富の創造の波、すなわち2013年のアルトコイン、2017年のICO、2021年のDeFiとNFT、そして後のミームコインに共通しているのは、一般の人々が短期間でお金を稼ぐことができるという点である。

今や、この富を生み出す雰囲気はAI分野へと移りつつある。独立系開発者のピーター・スタインバーガーは、独力でOpenClawを開発し、最終的にOpenAIに数十億ドルで買収された。これこそまさに、かつて仮想通貨業界が持っていた富を生み出す魅力なのだ。

もしあなたが私と同じ22歳で、今後5年間のキャリアプランを立てているなら、答えは明白です。

暗号通貨業界では、当初160億ドルの評価額だったガバナンストークンが、その後継続的に下落している一方、AI分野では、3人から5人のチームがインテリジェントエージェントを開発し、わずか1年で数十億ドルの評価額を持つプロジェクトを育成する機会が提供されています。

人材流出の根本原因は、仮想通貨業界が生み出した利益を徐々に分配しなくなっていることにある。K字型の乖離によって利益は上層部に集中し、ベンチャーキャピタリストや株主へと流れ込み、最終的には業界自身が打破しようとしていた伝統的なエリート層の一部となってしまうのだ。

地方分権という理想は今、どこにあるのだろうか？

この窮地に直面したとき、脱出の道はどこにあるのだろうか？

仮想通貨業界の苦境は既に明らかだ。その技術力は申し分ないが、初期の信奉者たちは業界の恩恵を享受できない。伝統的な市場における価値の私有化は、もともと不正義を打破するために創設された仮想通貨業界にも既に浸透している。

この行き詰まりを打開する方法はありますか？

コビーは解決策があると信じており、私も心から同意する。唯一の解決策、そして仮想通貨業界特有の武器は、エアドロップだ。

エアドロップはあらゆる仲介者を介さず、プロジェクトの所有権を世界中の実際のユーザーに直接配布し、最も価値の高い初期段階のプロジェクトを的確にターゲットにします。これこそがエアドロップ本来の目的であり使命です。

残念ながら、現実には、エアドロップの大部分は単なる形式的なもので、効果はありません。しかし、このモデルが完全に実現可能であり、学ぶ価値があることを証明したベンチマーク事例が1つあります。それがHyperliquidです。

創設者のジェフ・ヤンは、チームを率いて基盤となるパブリックブロックチェーンをゼロから構築し、無期限契約取引所を開発しました。この取引所は長期間にわたり安定的に稼働しており、現在までに4兆米ドルを超える取引量を蓄積しています。

プロジェクトの所有権を割り当てる際、チームはトークン総供給量の70%をコミュニティに分配し、ベンチャーキャピタル、アドバイザリー株式、取引所の支援や割り当ては一切行いませんでした。

すべての恩恵は、プラットフォームを継続的に利用し、複数のチェーン間で資金を移動させ、プロトコルの長期的なストレステストに耐えてきた、真のトレーダー、つまり忠実なユーザーにもたらされました。最終的に、94,000のオンチェーンアドレスが15億ドル相当のエアドロップを分け合い、多くの一般人が一夜にして億万長者になりました。

最も注目すべき点は、トークンを受け取ったユーザーが、無分別に現金化するためにトークンを売り払わなかったことだ。

これらのHYPE保有者は、エアドロップで利益を得ようとする投機家だけではありません。彼らはプラットフォームの中核を成す忠実なユーザーであり、最も活発なトレーダー、最大の資金力を持つユーザー、そして製品に対する好印象から長期にわたって利用し続けているユーザーです。彼らは貢献度に応じて所有権を取得し、長期的に株式を保有することで、コンセンサスを維持しています。

プロジェクトチームはまた、最初の2か月間は保有トークンの20%のみを削減し（おそらく税金対策のため）、その後は月々の削減率を1%に引き下げることで模範を示した。現在、プロトコルの収益の97%はHYPEトークンの買い戻しと焼却に充てられている。

業界アナリストのサウラブ氏は、ハイパーリキッドの評価ロジックを詳細に分析している。ハイパーリキッドの取引量は2025年には3兆ドル近くに達し、収益は9億6000万ドルになると予想されているが、その評価額は収益のわずか10～13倍に過ぎない。

それに比べて、CMEグループの株価収益率は25倍、インターコンチネンタル取引所は23倍、シカゴ・オプション取引所は22倍である。同社は初年度に10億ドル近い収益を上げ、負債はゼロ、人件費も無駄にせず、取引手数料のほぼすべてが買い戻しと焼却を通じてトークン保有者に還元された。

Hyperliquidは、その実績によって、この道筋が実現可能であることを証明した。

利益は資本ではなくユーザーと共有する。実際の利用状況に基づいて価値の成長を決定する。建設者とユーザーの利益を一致させ、双方にとって有益な状況を実現する。

しかし、Hyperliquidは結局のところ少数派であり、エアドロップの大半はこのレベルには遠く及ばないことを認めざるを得ない。

市場に出回っているエアドロップのほとんどは、綿密に計画されたパフォーマンスに過ぎません。ユーザーは興味のないプロジェクトを利用しているふりをし、トークンをロック解除するとすぐに売却します。プロジェクトチームはこのことを十分に承知しており、ユーザーも暗黙のうちにそれを認識しています。

誰もがこのゲームに暗黙のうちに協力していたのは、エアドロップが単に「顧客獲得コストと引き換えに高価なトークンを配布する」行為だと認めてしまえば、VCロードショーでストーリーを語ったり資金を集めたりすることができなくなるからだ。要するに、業界のトークンの90%は、ユーザーの合意形成を図り価値を分配するために使われるのではなく、VCが現金化して撤退するための道具に過ぎないのだ。

コビー氏の分析データはまさに的を射ている。イーサリアムがICOを実施した際、一般の人々は2600万ドルの評価額で参加し、7500倍のリターンを得ることができた。一方、ベラチェーンのような新規プロジェクトでは、シードラウンドの評価額は4000万ドルに達し、ローンチ直後に評価額がピークに達した。

個人投資家は市場に参入した途端に窮地に陥った一方、初期のシード投資家は138倍ものリターンを得た。

今、業界に残された核心的な疑問はただ一つ、関係者が認識している以上に重要なものだ。ハイパーリキッドは再現可能な業界モデルなのか、それとも単なる偶然の例外なのか？

これが再現可能なモデルであれば、より多くのチームが実際の製品開発に集中し、ベンチャーキャピタルの搾取という罠から抜け出し、真のユーザーに所有権を分配できるようになるでしょう。これは暗号通貨業界における独自のコアバリューとなるはずです。SpaceXは傍観者に株式をエアドロップすることはできませんし、OpenAIもすべてのユーザーにオリジナルの権利を分配することはできませんが、暗号通貨ならそれが可能です。そして、既に成功事例も存在します。

これが単なる稀な例外に過ぎないとしたら、コビーのK字型二極化理論は決定的に裏付けられることになるだろう。トークン保有者は引き続き疎外され、トップ開発者は引き続きAI分野に集まり、暗号通貨業界の利益を分かち合いたい一般の人々にとって残された唯一の選択肢は、CoinbaseやCircleのような従来型の株式を購入することだけとなるだろう。

そして、これこそが暗号化技術が誕生した当初から完全に排除しようとしていた結果なのである。

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