인공지능 제품의 복제가 쉬워짐에 따라 시장은 전력망, 파이프라인, 인프라 및 장기 생산 능력과 같은 "복제하기 어려운 물리적 자산"의 가격을 재평가하기 시작합니다.
골드만삭스 글로벌 투자 연구소는 2월 24일 "HALO 효과: AI 시대의 중자산, 낮은 노후화율"이라는 제목의 새로운 보고서를 발표했습니다. 이 보고서는 실질 금리 상승, 지정학적 분열, 공급망 재편, 그리고 AI 관련 투자 급증이라는 여러 요인이 복합적으로 작용하여 주식 시장의 핵심 가격 결정 논리가 "확장 가능한 경량 자산"에서 "구축 가능하고 대체 불가능한 물리적 생산 능력 및 네트워크"로 이동하고 있다고 주장합니다.
골드만삭스는 이러한 변화를 "희소성 재가격 책정"이라고 요약합니다.
" 실질 수익률 상승, 지정학적 분열, 공급망 재편으로 인해 주식 시장의 주도권이 유형의 생산 자산으로 다시 돌아오고 있습니다. 시장은 생산 능력, 네트워크, 인프라, 엔지니어링 복잡성 등 복제 비용이 많이 들고 기술적 노후화에 덜 취약한 자산에 보상을 제공하고 있습니다. "
HALO란 무엇인가요?
골드만삭스는 이러한 기업들을 HALO 라고 부르는데, 이는 " 중요 자산(heavy assets)"과 "낮은 노후화율(low obsolescence )"의 조합을 의미합니다.
중자산: 대규모 물리적 자본 기반 위에 구축된 비즈니스 모델은 비용, 규제, 건설 시간, 엔지니어링 복잡성 또는 네트워크 통합의 어려움과 같은 복제 장벽이 높습니다.
낮은 진부화율: 이러한 자산은 기술 주기 전반에 걸쳐 경제적 관련성이 지속됩니다.
대표적인 예로는 전력망, 석유 및 가스 파이프라인, 공공시설, 교통 인프라, 중요 장비, 그리고 디지털 혁신에 비해 교체 주기가 느린 다양한 산업 설비 분야가 있습니다.
이러한 유형의 자산은 허공에서 만들어내기 어렵습니다. 오늘날 빠르게 발전하는 디지털 기술 환경에서 이러한 물리적 자산의 교체 주기는 매우 느립니다. 기술 혁신만으로는 국경을 넘는 석유 파이프라인을 쉽게 대체할 수 없으며, 코드만으로는 거대한 국가 전력망을 대체할 수 없습니다.
골드만삭스는 기업들이 이제 실물 자산으로 확실하게 회귀하고 있다고 분석합니다. 생산 능력, 인프라, 장기 자산이 전례 없는 가치 상승을 경험하고 있다는 것입니다.
인공지능 시대에 자산경량화 비즈니스라는 신화가 무너지는 이유는 무엇일까요?
지난 10년간 글로벌 금융 위기 이후 제로 금리와 풍부한 유동성은 실물 자본보다는 확장성에 초점을 맞춘 비즈니스 모델을 육성해 왔습니다. 기술주와 자산 경량화 산업은 매우 높은 밸류에이션 프리미엄을 누렸습니다.
하지만 이러한 균형은 깨졌습니다. 인공지능의 급속한 발전은 전 세계 주식 시장에 강력한 "이중 압력"을 가하고 있습니다.
첫째, AI는 지난 10년간 지배적이었던 "신경제" 모델을 뒤흔들고 있으며, 자산 경량화 산업의 "수익률과 최종 가치"를 더욱 불확실하게 만들고 있습니다. 골드만삭스는 "AI 혁명은 소프트웨어 및 IT 서비스의 수익률과 최종 가치에 의문을 제기하고 있다"고 직설적으로 밝혔습니다.
보고서는 특히 소프트웨어, IT 서비스, 출판, 게임, 물류 플랫폼, 심지어 자산 관리 산업을 지목하며 이들 산업의 경쟁 우위가 재평가되고 있다고 밝혔습니다. 골드만삭스는 "최근 소프트웨어 및 IT 서비스 부문의 상당한 가치 하락은 단기적인 수익 감소 때문이 아니라, 시장이 기업의 최종 가치와 수익 마진의 지속 가능성을 재평가하고 있기 때문"이라며, "과거 높은 수익성을 누렸던 기업들이 경쟁 심화에 더욱 취약해진 것으로 인식되고 있다"고 직설적으로 설명했습니다.
즉, AI는 정보 처리 비용을 줄여주지만 차별화를 압축시키기도 하며, 시장은 장기적인 현금 흐름 확보에 더욱 신중해지고 있다는 뜻입니다.
둘째로, AI는 자본 지출의 지형을 재편하고 있습니다. 골드만삭스는 "AI는 또한 가장 대표적인 '자산 경량화' 성공 기업들을 역사상 가장 큰 자본 지출 기업으로 변모시키고 있다"고 지적합니다.
대규모 핵심 모델 및 컴퓨팅 파워 확보 경쟁에서 선두 자리를 유지하기 위해 미국의 5대 IT 기업은 전례 없는 투자 사이클에 돌입했습니다. 데이터에 따르면 2022년 ChatGPT 출시 이후 이들 기업은 2023년부터 2026년까지 약 1조 5천억 달러의 자본 지출(Capex)을 할 것으로 예상됩니다. 이에 비해 2022년 이전 전체 개발 기간 동안 투자한 총액은 약 6천억 달러에 불과했습니다.
더욱 놀라운 것은 이들 거대 기업의 자본 지출이 2026년 한 해에만 6,500억 달러를 넘어설 것으로 예상된다는 점입니다. 이는 단 한 해의 투자액이 인공지능 시대 도래 이전까지 이들 기업의 총 투자액을 넘어설 것이라는 의미입니다. 이는 기술 역사상 가장 규모가 크고 빠른 자본 지출 주기입니다.
이는 두 가지를 의미합니다. 첫째, "컴퓨팅 인프라" 자체는 전형적인 물리적 자산 순환 과정이라는 점, 둘째, AI가 세상을 더 가볍게 만든 것이 아니라 오히려 더 많은 산업 사슬이 "건설, 공급 및 배송" 능력을 통해 이익을 얻을 수 있도록 했다는 점입니다.
기술 대기업들이 "자산 집약적인" 인프라 거대 기업으로 변모하면, "자산 경량화" 접근 방식의 우월성에 대한 시장의 믿음은 자연스럽게 흔들린다.
시장은 HALO에게 실질적인 금전적 보상을 해주고 있습니다.
투자자들은 기회를 포착하는 데 탁월한 감각을 가지고 있습니다. 골드만삭스의 "중자산 포트폴리오"(GSSTCAPI)와 "경자산 포트폴리오"(GSSTCAPL)의 성과 차이는 시장에서 가장 직관적인 해답을 제시합니다.
데이터에 따르면 자산 집중도가 가치 평가 및 수익률의 핵심 동인이 되었습니다. 골드만삭스는 보고서에서 " 2025년 이후 당사의 새로운 자산 집중형 포트폴리오(GSSTCAPI)는 자산 경량형 포트폴리오(GSSTCAPL)보다 35% 높은 수익률을 기록했다"고 밝혔습니다.
이러한 뛰어난 성과는 단순히 상대적인 주가 변동 때문만이 아니라, 가치 평가 논리의 수렴과도 관련이 있습니다.
2020년대 초, 시장이 많은 구경제 기업들을 "구조적 가치 함정"으로 여겼던 시기에는 유럽 성장주가 가치주보다 두 배 이상, 심지어 150%나 높은 프리미엄이 붙었습니다. 하지만 오늘날 자산 비중이 높은 기업과 낮은 기업 간의 가치 평가 격차는 극적으로 좁아졌습니다.
투자자들이 더 주목해야 할 것은 기업 가치 평가가 수렴하는 방식입니다. 골드만삭스는 현재 두 기업의 가치 평가 수준이 거의 비슷하지만, 이러한 수렴은 "자산 비중이 높은 기업들의 재평가에 의해 주도되는 것이지 자산 비중이 낮은 기업들의 전반적인 등급 하락에 의한 것이 아니다"라고 지적합니다.
인공지능(AI)의 파괴적 위험에 직접적으로 노출된 소프트웨어와 같은 자산 경량화 부문의 취약성을 제외하면, 전반적인 시장 동향은 다음과 같습니다. 자산 비중이 높은 기업들이 자산 경량화 기업들의 가치 수준에 맞춰 선제적으로 기업 가치를 상향 조정해 왔습니다. 이는 시장 펀드들이 실물 경제 자산의 회복력과 전략적 가치에 대해 적극적으로 프리미엄을 지불하고 있음을 시사합니다.
'자산집중형'이란 무엇일까요? 여섯 가지 핵심 지표를 살펴보겠습니다.
골드만삭스는 전통적인 산업 분류 체계를 뛰어넘어 실질적인 자본에 진정으로 의존하는 자산을 정확하게 식별하기 위해 단일 지표 대신 6가지 지표로 구성된 종합적인 "자본 집약도 점수" 시스템을 구축했습니다. 이 시스템은 자산 품질에 대한 시장의 평가 방식에 새로운 관점을 제시합니다.
유형자산 집약도 (순 유형영업자산/매출액): 자산 가치가 높을수록 매출 1달러를 창출하는 데 필요한 물리적 기반이 더욱 견고해집니다.
고정자산 집약도 (공장 및 설비/매출액): 기업이 물리적인 건물이나 설비에 얼마나 의존하는지를 나타냅니다.
고정자산 비중 (공장 및 설비/총자산): 회사의 자본 중 장기 유형자산에 묶여 있는 비중을 나타냅니다.
자본-노동 비율 (유형 자산/직원 수): 기업이 기계에 의해 운영되는지 아니면 단순히 직원 수에 의해 운영되는지를 구분하는 지표입니다.
자본 지출 강도 (Capex/매출액): 사업을 유지하거나 확장하는 데 매년 필요한 자본의 비율을 측정합니다.
자본 지출 부담 (Capex/EBITDA): 이는 자산 유지 보수로 인해 영업 현금 이익이 얼마나 감소하는지를 보여줍니다.
골드만삭스는 이 여섯 가지 차원을 분석하여 기업들을 확연히 다른 두 부류로 분류했습니다.
공공시설, 기초 자원, 에너지 및 통신은 의심할 여지 없이 중자산 범주에 속합니다. 이러한 산업은 엄격한 규제를 받으며, 고정 자본 투자 규모가 매우 크고, 자산 수명 또한 매우 깁니다.
반대로 소프트웨어, IT 서비스, 인터넷, 미디어와 같은 플랫폼 기업은 자산 경량화 및 인적 자본 집약적 기업으로 확고히 분류됩니다.
흥미롭게도 시장에는 "중간 지대"가 존재합니다. 골드만삭스는 자동차와 항공 산업이 자산 집약적이라는 점은 분명하지만, 명품과 음료 역시 브랜드 가치, 제조 노하우, 장기적인 장인 정신 투자 덕분에 자산 진부화가 덜 되는 "낮은 진부화율"의 고품질 자산 범주에 속한다고 분석했습니다. 반면, 소비자 서비스, 게임, 그리고 대부분의 소매업은 구조적으로 자산이 적으며, 이들의 경제적 생명줄은 유형 자본보다는 노동력과 마케팅에 달려 있습니다.
거시경제적 호전 조건과 성과 모멘텀 간의 공명
이 시점에 자산 투자 규모가 급증하는 이유는 무엇일까요? 그 해답은 거시경제 지표와 기업 펀더멘털의 복합적인 영향에 있습니다.
금리 측면에서 자산집약적 주식은 금리가 높을 때 좋은 성과를 보이는 경향이 있습니다. 이는 높은 수익률이 장기적인 자산 경량화 성장 기업의 가치를 크게 낮추기 때문입니다. 반대로 유형 생산 능력과 연관된 자산집약적 업종은 명목 경제 활동 증가와 정부 지출 확대의 혜택을 받습니다. 골드만삭스는 현재의 정책 조합이 자본 흐름을 실물 자산으로 유도하여 " 자본집약적 기업에 구조적인 호재"를 만들어내고 있다고 지적합니다.
거시경제 순환 수준에서 제조업과 서비스업 간의 상호 작용은 핵심 지표입니다. 자산 집약적 산업의 운명은 산업 생산 및 자본 지출 주기와 밀접하게 연관되어 있습니다. 골드만삭스는 제조업 구매관리자지수(PMI, 특히 미래 사업 기대 지표)가 반등하여 서비스업 PMI를 넘어설 경우, 거시경제 환경이 다시 자산 집약적 산업 쪽으로 기울고 있다고 분석합니다.
주식 시장의 장기적인 성과를 결정짓는 요소인 수익 측면에서도 펀더멘털의 균형이 바뀌었습니다.
지난 경기 순환 주기에서 자산 경량화 기업들은 지속적인 높은 이익 성장 덕분에 장기적인 밸류에이션 프리미엄을 누렸습니다. 그러나 2025년 이후, 자산 중량화 기업들의 단기 이익은 관세와 같은 무역 마찰 요인의 영향을 받았지만(원자재 생산 및 수출 지향 기업으로서 서비스 산업보다 관세의 영향을 훨씬 더 많이 받음), 단기적인 변동 요인을 제거하고 나면 이러한 추세가 분명하게 나타납니다.
골드만삭스는 " 자산 비중이 높은 기업들의 실적 전망이 최근 긍정적으로 전환되면서 시장 컨센서스 전망치가 상향 조정되고 있는 반면, 자산 비중이 낮은 기업들의 실적 전망치는 하향 조정되고 있다"고 강조했습니다.
향후 전망을 살펴보면, 애널리스트들은 자산 비중이 높은 포트폴리오의 주당순이익(EPS) 연평균 성장률(CAGR)이 향후 몇 년간 14% 에 달할 것으로 예상하는 반면, 자산 비중이 낮은 포트폴리오는 10% 에 그칠 것으로 전망하고 있습니다. 더욱 중요한 것은, 오랫동안 자산 비중이 낮은 기업의 높은 밸류에이션을 뒷받침해 온 핵심 지표인 자기자본이익률(ROE)이 약세 조짐을 보이고 있다는 점입니다. 현재 시장은 자산 비중이 낮은 기업의 ROE는 현상 유지될 것으로 예상하는 반면, 자산 비중이 높은 기업의 ROE는 지속적으로 개선될 것으로 전망하고 있습니다.
자본 정체: 대형 자산으로의 자금 이동은 이제 막 시작되었을 뿐입니다.
논리가 명확하고 가치 평가가 수렴된 상황에서, 자산 비중이 높은 이번 시장 상승세는 끝난 것일까요?
금융 게임의 관점에서 보면, 아직 끝나지 않았습니다.
최근 대형주들의 급등세는 과포화되고 고평가된 "미국 기술주" 보유분을 매도하려는 시장의 강한 욕구와 밀접한 관련이 있습니다. 지난 12개월 동안 유럽 가치 펀드에는 3%의 순유입이 발생한 반면, 성장 펀드에서는 9%의 순유출이 기록되었습니다.
그러나 골드만삭스는 급격한 단기 자금 이동에도 불구하고 장기 펀드의 포지션이 매우 취약한 상태라고 날카롭게 지적했습니다. " 유럽 가치 펀드는 성장 펀드로부터 누적 순유출액이 운용자산의 약 -40%에 달하는 것을 목격했습니다. "
이는 글로벌 투자자들이 가치주(중자산이 집중된 주식)에 대한 투자 비중을 여전히 상당히 낮게 유지하고 있음을 의미합니다. 이러한 상당한 투자 격차를 고려할 때, 중자산 관련 주식이 경자산 관련 주식보다 지속적으로 우수한 성과를 낼 것이라는 구조적 논리는 여전히 매우 견고합니다.
인공지능(AI)으로 인한 구조조정이 가속화되는 이 시대에, 가상 세계의 급속한 발전은 역설적으로 물리적 세계의 철강, 파이프, 전력망을 그 어느 때보다 귀중하게 만들었습니다. 시장 주도권의 장기적인 변동이든, 경기 순환 내의 재균형이든, 실물 자본이 지닌 '방탄복'과 같은 속성은 투자자들에게 부인할 수 없는 매력을 발산하고 있습니다.
