유동성이 감소하면서 암호화폐 자산은 거시적 가격 책정의 새로운 정상 상태에 진입합니다.

저자: 후오비 성장 아카데미

요약

2026년 1분기, 암호화폐 시장은 역사적인 디레버리징 폭풍을 경험했습니다. 비트코인은 고점 대비 40% 이상 하락했고, 이더리움은 더욱 급락했으며, 알트코인들은 전반적으로 가치가 반토막 났습니다. 이러한 폭락은 단순히 시장 심리 위축이나 규제 루머 때문이 아니라, 세 가지 유동성 경색 요인이 복합적으로 작용한 결과였습니다. 엔화 캐리 트레이드의 대규모 청산, 미국 재무부의 TGA 계정 구조 조정으로 인한 자금 유출, 그리고 파생상품 시장의 증거금 요건 체계적 강화가 그것입니다. 이러한 요인들은 암호화폐 시장 자체의 높은 레버리지 구조와 과대평가 거품과 맞물려 마치 패닉과 같은 급락을 촉발했습니다. 앞으로 암호화폐 시장은 "유동성 주도"의 급격한 성장 단계를 지나 거시경제적 요인이 지배하는 새로운 정상 상태에 진입했습니다. 불확실한 연준의 정책 방향과 전 세계 중앙은행의 대차대조표 축소라는 배경 속에서 암호화폐 자산은 지속적인 가격 조정 압력에 직면할 것입니다.

I. 미국 주식의 역사적으로 높은 밸류에이션: 위험 자산 가격 결정에 미치는 "상한 효과"

암호화폐 시장 동향을 분석할 때, 미국 주식 시장의 밸류에이션이 역사적으로 높은 수준이라는 거시경제적 배경을 간과할 수 없습니다. 글로벌 위험자산의 "가격 기준점" 역할을 하는 미국 주식 밸류에이션은 미국 기업 실적에 대한 시장 기대치를 반영할 뿐만 아니라, 자산 가격 비교, 투자자 위험 감수 성향, 글로벌 자본 흐름 등을 통해 암호화폐 시장의 밸류에이션 상한선에도 지대한 영향을 미칩니다. 여러 지표들이 현재 미국 주식의 높은 밸류에이션을 뒷받침합니다. 버핏 지표는 총 시가총액 대비 GDP 비율이 사상 최고치인 230%까지 치솟았는데, 이는 2000년 닷컴 버블과 2007년 금융 위기 이전 수준을 훨씬 웃도는 수치입니다. S&P 500의 12개월 선행 주가수익비율(PER)은 22.0으로, 지난 30년간의 역사적 평균인 17.1보다 훨씬 높으며, 닷컴 버블 당시의 25.2에 근접합니다. 쉴러 경기 조정 주가수익비율(PER)은 약 38로, 2000년의 44에 이어 두 번째로 높은 수준입니다. 주가매출비율(PSR)은 3.0을 넘어 사상 최고치를 경신했습니다. 이러한 지표들을 종합적으로 살펴보면 미국 주식이 상당히 고평가되어 있다는 결론을 내릴 수 있습니다.

미국 주식의 높은 밸류에이션은 여러 메커니즘을 통해 암호화폐 시장에 영향을 미치고 있습니다. 자산 가치 평가 관점에서 볼 때, 미국 주식 밸류에이션이 사상 최고치를 경신했다는 것은 미래 수익률이 하락하고 있음을 의미합니다. 합리적인 투자자들은 모든 위험 자산에 대한 투자 비중을 재평가하게 되는데, 변동성이 높은 "한계 위험 자산"인 암호화폐는 이러한 재평가 과정에서 가장 먼저 비중이 줄어드는 경향이 있습니다. 연준의 정책 제약 관점에서 보면, 미국 주식의 높은 밸류에이션은 연준을 딜레마에 빠뜨려 통화 완화 여지를 제한하고, 시장 예상보다 오랫동안 매파적인 기조를 유지할 가능성을 높이며, 이는 모든 위험 자산에 부정적인 영향을 미칩니다. 차익 실현 관점에서 보면, 수년간의 수익 실현 후 기관 투자자들은 일반적으로 미국 주식에 과도하게 투자하고 있습니다. 밸류에이션이 극단적인 수준에 도달하면, 기관 투자자들은 체계적으로 위험 노출을 줄여나가는데, 이는 일반적으로 가장 큰 수익을 내고 유동성이 높은 자산, 즉 비트코인을 매도하는 형태로 나타납니다. 위험 선호 심리 측면에서 볼 때, 글로벌 위험 자산의 선행 지표인 미국 주식의 높은 밸류에이션은 과도한 수익과 정량화하기 어려운 밸류에이션을 보이는 모든 자산에 대한 투자자들의 경계심을 유발할 것이며, 그중에서도 암호화폐 자산이 가장 큰 폭으로 매도될 가능성이 높습니다.

역사적으로 볼 때, 주가가 현재 수준에 도달했던 모든 사례는 결국 고통스러운 평균 회귀로 끝났습니다. 1929년, 2000년, 그리고 2007년의 사례가 이를 여실히 보여줍니다. 현재 미국 주식 시장의 독특한 특징은 지난 15년간 가장 길고 대규모로 시행된 완화적 통화 정책의 직접적인 산물이라는 점입니다. 이러한 정책이 철회되기 시작하고 주가가 사상 최고치를 경신할 때, 회귀 과정은 그 어느 때보다 극적일 수 있습니다. 암호화폐 시장의 경우, 이는 암호화폐 산업 자체의 펀더멘털이 지속적으로 개선되더라도 거시적 차원의 가치 억제가 향후 1~2년간 상당한 장애물로 작용할 것임을 의미합니다. 미국 주식 시장이 시간적 또는 공간적 조정을 통해 합리적인 범위로 돌아온 후에야 암호화폐 시장은 비로소 새롭고 건전한 상승 사이클을 시작할 수 있을 것입니다.

II. 엔 캐리 트레이드 종료: 글로벌 유동성을 위한 "보이지 않는 펌프"

엔화 캐리 트레이드의 반전은 최근 암호화폐 시장 폭락의 촉발 요인이자 가장 중요한 거시경제적 원동력이었습니다. 오랫동안 일본은행의 제로금리 정책으로 엔화는 전 세계에서 자금 조달 비용이 가장 낮은 통화였습니다. 해외 투자자들은 대규모로 엔화를 차입하여 미국 달러나 다른 고금리 통화로 환전한 후, 변동성이 큰 암호화폐를 포함한 고수익 자산에 전 세계적으로 투자했습니다.

2026년 초, 이 차익거래 모델의 근본적인 논리가 흔들리기 시작했습니다. 일본에서 인플레이션 압력이 대두되면서 일본은행의 마이너스 금리 정책 종료에 대한 시장의 기대감이 급증했습니다. 일본 국채 수익률은 여러 차례 급등했고, 10년 만기 국채 수익률은 1.2%를 돌파하며 수년 만에 최고치를 기록했습니다. 이러한 변화는 엔화와 달러화 간의 금리 차이를 직접적으로 축소시켰습니다. 엔화 차입 비용이 상승하는 반면 달러 자산의 기대 수익률은 변동이 없거나 오히려 하락할 경우, 차익거래의 매력도는 급격히 감소합니다.

더욱 중요한 것은 엔화 가치가 상승하기 시작할 때(USD/JPY 환율이 150 이상에서 140 수준으로 하락할 때), 차익거래자들은 금리 차이가 좁아지는 것은 물론 환율 손실까지 감수해야 한다는 점입니다. 이러한 상황에서 가장 합리적인 선택은 포지션을 청산하는 것입니다. 즉, 이전에 보유했던 해외 자산(비트코인, 이더리움과 같은 암호화폐 포함)을 매도하여 엔화를 확보하고 대출금을 상환하는 것입니다. 암호화폐 시장은 24시간 거래가 가능하고 유동성이 높다는 독특한 특성 덕분에 차익거래자들이 보유 자산을 매도하기에 최적의 장소입니다. 데이터는 2월 중순 엔화 가치가 급격히 상승했던 며칠 동안 비트코인과 엔화 환율이 높은 수준의 음의 상관관계를 보였다는 것을 분명히 보여줍니다. 이는 차익거래 포지션 청산의 전형적인 특징입니다.

엔화 캐리 트레이드의 규모가 수조 달러에 달하는 것으로 추산되며, 청산 과정은 종종 지속적으로 진행된다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 일본과 미국의 금리 차이가 다시 확대되지 않고 엔화 강세 추세가 반전되지 않는 한, 이러한 "펌프" 효과는 글로벌 위험 자산 시장에서 자금을 계속해서 끌어들일 것입니다. 점진적인 자금 유입에 의존하는 암호화폐 시장에게는 이는 분명 치명적인 타격입니다.

III. TGA 계정 재편 및 국채 발행: 재정 정책에 의한 유동성 유출

엔화 캐리 트레이드가 국제적인 유동성 경색을 나타낸다면, 미국 재무부 일반계정(TGA) 잔액의 변동은 달러 시스템 내 유동성의 직접적인 유출을 의미합니다. TGA 계정은 본질적으로 재무부의 "지갑"과 같습니다. 재무부가 국채를 발행하거나 세금을 징수하여 TGA 잔액을 늘리면 시중 은행 시스템에서 재무부 계정으로 자금이 유입되어 은행 준비금이 감소하고 시장 유동성이 경색됩니다. 반대로 재무부가 지출(정부 계약금 지급, 사회 보장 비용 지급 등)을 하면 자금이 다시 시장으로 유입되어 유동성이 증가합니다.

2026년 2월부터 3월까지 시장은 재무부 일반계정(TGA) 잔액의 급격한 재건 기간에 직면해 있습니다. 미국 재무부가 발표한 재정 계획에 따르면, 3월 말 TGA 잔액 목표치는 8,500억 달러로 유지될 예정이며, 4월 세무 시즌에는 약 1조 2,500억 달러로 정점을 찍을 것으로 예상됩니다. 이는 불과 두 달 만에 재무부가 금융 시스템에서 거의 2,000억 달러를 인출한다는 것을 의미합니다. 동시에, TGA를 보충하고 재정 적자를 메우기 위해 재무부는 2월 초 대규모 분기별 차환 계획을 발표했으며, 국채 발행 규모는 시장 예상치를 뛰어넘었습니다.

"채권 발행 + TGA 잔액 증가"의 조합은 은행 준비금의 지속적인 감소로 직접 이어졌습니다. 암호화폐 시장의 경우, 그 영향은 더 간접적이지만 마찬가지로 파괴적입니다. 은행 준비금 감소 → 금융기관의 신용 긴축 → 헤지펀드 및 시장 조성자의 자금 조달 능력 감소 → 위험 노출의 강제적 축소 → 암호화폐 자산의 매도 압력 발생. 스테이블코인 발행사의 준비 자산은 주로 미국 국채인데, TGA 재편은 미국 국채 수익률의 변동성을 악화시켜 스테이블코인의 상환 압력과 유동성 지원 능력에 간접적으로 영향을 미쳤습니다.

역사적으로 TGA 잔액의 급격한 변화는 위험 자산 가격 변동과 높은 상관관계를 보여왔습니다. 2021년 초 재정 지출로 인해 TGA 잔액이 급격히 감소했을 때 비트코인은 강세장을 경험했습니다. 반대로 2026년 초 TGA가 다시 채워지는 과정은 암호화폐 시장의 지속적인 하락과 결국 붕괴로 이어졌습니다. 이는 우연이 아니라 유동성 순환의 필연적인 결과입니다.

IV. 증거금 증액 및 파생상품 디레버리징: 거래소 수준에서의 강제 청산

거시적 차원의 유동성 경색 외에도, 암호화폐 시장 파생상품 구조의 내재적인 취약성이 폭락을 크게 증폭시켰습니다. 2월 초 금과 은 시장이 극심한 변동성을 보이자 시카고 상품거래소(CME)는 금과 은 선물에 대한 증거금 요건을 반복적으로 인상했습니다. 이 조치는 귀금속 시장을 직접적으로 겨냥한 것이었지만, 그 파급 효과는 암호화폐 시장으로 빠르게 확산되었습니다.

첫째, 세계 최대 파생상품 거래소인 CME의 증거금 조정은 시장에 중대한 영향을 미칩니다. 시장 변동성이 커지는 것을 관찰한 주요 암호화폐 거래소의 위험 관리 부서들은 이에 따라 무기한 계약과 선물 계약의 증거금 요건을 높이고 레버리지 한도를 낮췄습니다. 레버리지 거래에 크게 의존하는 암호화폐 시장에서 이는 사실상 강제적인 디레버리징을 의미합니다. 고레버리지 포지션이 대량으로 청산되면서 가격 하락이 더욱 심화되었고, 이는 다시 추가 청산을 촉발하여 악순환을 초래했습니다.

둘째로, 암호화폐 시장은 귀금속 시장과 마찬가지로 거시 헤지 펀드와 추세 매매자라는 공통적인 강세 투자자 그룹을 공유합니다. 이러한 기관들이 귀금속 시장에서 마진 인상으로 손실을 입을 경우, 마진을 보충하거나 손실을 만회하기 위해 다른 자산(암호화폐 자산 포함)을 매도해야 하는 경우가 많습니다. 이러한 자산 간 위험 청산은 암호화폐 시장의 매도 압력을 더욱 악화시킵니다.

더욱 주목할 만한 점은 이러한 급격한 하락세 동안 비트코인-이더리움 선물 프리미엄이 빠르게 마이너스(선물 할인)로 전환되었고, 무기한 계약 펀딩 비율 또한 마이너스를 유지했다는 것입니다. 이는 시장이 강세장에서 약세장으로 전환되었음을 시사합니다. 펀딩 비율이 장기간 마이너스를 기록한다는 것은 강세론자들이 가격 하락으로 인한 손실을 감수할 뿐만 아니라 약세론자들에게 펀딩 수수료까지 지불해야 한다는 것을 의미하며, 이는 강세론자들의 포지션 유지 의지를 더욱 약화시키고 시장의 바닥 찾기를 장기화시킵니다. 역사적으로 펀딩 비율이 중립 또는 플러스로 돌아오고 선물 프리미엄이 회복된 후에야 비로소 시장이 진정한 안정기를 맞이할 수 있습니다.

V. 암호화폐 시장의 내재적 구조: 높은 가치 평가와 유동성 의존성이라는 이중적 취약점.

거시 유동성이 경색되는 상황 속에서 암호화폐 시장에 내재된 높은 밸류에이션과 높은 레버리지는 하락폭을 더욱 확대시켰습니다. 암호화폐 자산은 전통적인 주가수익비율(PER)을 이용한 평가 방식은 없지만, 여러 가지 측면을 통해 밸류에이션 수준을 평가할 수 있습니다.

첫째, 비트코인의 시가총액 점유율을 살펴보겠습니다. 이번 폭락 이전에는 비트코인의 시가총액 점유율이 40% 아래로 떨어졌는데, 이는 자금이 다양한 알트코인과 DeFi 토큰으로 대거 유입되었기 때문입니다. 이는 강세장 후반에 흔히 나타나는 현상으로, 자금이 선두 자산보다는 고위험 고수익의 후발 자산을 추격하는 경향을 보입니다. 유동성이 역전될 때, 이러한 고변동성 자산들이 가장 먼저 타격을 입게 되며, 비트코인보다 훨씬 큰 폭으로 하락하는 경우가 많습니다.
둘째로, 스테이블코인의 총 시가총액에 변화가 있습니다. 스테이블코인은 암호화폐 시장에서 "예비 현금" 역할을 하며, 총 시가총액의 변동은 장외 자금의 시장 유입 의지를 반영합니다. 데이터에 따르면 2026년 1월 이후 USDT와 USDC의 총 시가총액 증가율이 정체되거나 소폭 감소했는데, 이는 신규 자금 유입 속도가 시장 확장 수요를 따라가지 못하고 있음을 나타냅니다. 시장이 기존 자금과 레버리지에 의존하여 높은 수준을 유지하는 경우, 유동성 충격이 발생하면 시장 붕괴로 이어질 수 있습니다.
셋째, 온체인 활동과 가격 사이에 괴리가 있었습니다. 폭락 직전 몇 달 동안 비트코인 가격은 높은 수준을 유지했지만, 활성 온체인 주소 수와 거래량 같은 지표는 최고치를 경신하지 못하고 오히려 감소했습니다. 이는 가격 상승이 진정한 펀더멘털 개선이나 비트코인 채택 증가보다는 거래소에서의 레버리지 거래에 의해 주도되었음을 시사합니다. 레버리지로 인한 가격 상승은 단기적인 경향이 있으며, 유동성이 감소하면 가격은 빠르게 이전 수준으로 되돌아갑니다.

암호화폐 시장은 참여자들이 다른 자산군보다 거시경제 유동성에 훨씬 더 민감하다는 점에서 독특합니다. 이는 암호화폐 시장에 전통적인 "내생적 현금 흐름"이 부족하고, 가격이 전적으로 시장 진입을 원하는 한계 매수자들의 의지에 의해 결정되기 때문입니다. 거시경제 유동성이 풍부할 때는 이러한 한계 매수자들(주로 위험 회피적인 개인 투자자와 헤지펀드)이 충분한 자금을 보유하게 되어 가격을 상승시킵니다. 반대로 거시경제 유동성이 경색되면 이들은 가장 먼저 자금을 인출합니다. 최근의 폭락은 이러한 메커니즘을 극명하게 보여주는 사례입니다.

VI. 시장 전망: 유동성 지표 프레임워크 하에서의 암호화 자산 가격 재조정

앞으로 암호화폐 시장은 단일 요인에 의해 좌우되지 않고 거시경제적 요인이 지배하는 새로운 국면에 접어들 것입니다. 투자자들은 유동성 지표를 중심으로 분석 틀을 구축하고 다음과 같은 변수들을 집중적으로 살펴봐야 합니다.

첫째, 연준의 통화정책 방향이 있습니다. 시장은 워시 의장이 취임 이후 보여준 매파적인 기조에 대해 우려를 표하고 있지만, 더 중요한 요소는 실제 경제 데이터를 관찰하는 것입니다. 고용 시장이 크게 둔화되고 인플레이션이 지속적으로 하락한다면, 연준의 긴축 속도는 예상보다 느려질 수 있습니다. CME FedWatch 도구에 따르면 2026년 금리 인하에 대한 시장 기대치가 상당히 낮아졌지만, 이는 이미 시장에 어느 정도 반영된 것으로 보입니다. 핵심은 연준이 정책 변화에 대한 명확한 신호를 언제 내놓느냐입니다.

둘째로, TGA 잔액과 순유동성의 변화는 매우 중요합니다. 투자자들은 미국 재무부가 매주 발표하는 TGA 잔액 데이터와 연준의 대차대조표 및 ON RRP 잔액의 변동을 면밀히 모니터링해야 합니다. 순유동성(연준 총자산 - TGA - ON RRP)은 시장에서 사용 가능한 현금을 가장 직접적으로 보여주는 지표입니다. 순유동성이 지속적으로 감소하면 암호화폐 시장은 계속해서 압력을 받을 것이며, 반대로 순유동성이 바닥을 치고 반등하면 시장 반등 국면이 나타날 수 있습니다.

다음으로 엔화 캐리 트레이드의 추이를 살펴보겠습니다. USD/JPY 환율과 미국 및 일본 2년 만기 국채 수익률 스프레드는 두 가지 핵심 지표입니다. 엔화 강세 추세가 멈추고 미일 국채 수익률 스프레드가 안정되거나 확대된다면 캐리 트레이드 청산 압력이 완화될 것이며, 이는 암호화폐 시장을 포함한 글로벌 위험 자산에 긍정적인 신호가 될 것입니다. 반대로 엔화 강세가 지속된다면 추가적인 디레버리징이 예상됩니다.

마지막으로 암호화폐 시장 자체의 구조적 지표를 살펴봐야 합니다. 스테이블코인의 총 시가총액이 다시 증가세를 보이고 있는지, 비트코인의 시가총액 점유율이 안정화되었는지, 무기한 계약의 펀딩 비율이 플러스로 전환되었는지 등은 시장이 바닥을 쳤는지 판단하는 중요한 지표입니다. 역사적으로 펀딩 비율이 플러스 상태를 유지하고, 선물 프리미엄이 회복되며, 스테이블코인이 거래소로 다시 유입될 때 비로소 시장 신뢰가 완전히 회복되었다고 볼 수 있습니다.

구체적인 시기를 살펴보면, 2분기는 일반적으로 유동성이 상대적으로 부족한 시기입니다(세금 신고 기간에 TGA 잔액이 최고치를 기록함). 여기에 연준의 지속적인 대차대조표 축소가 맞물리면서 암호화폐 시장은 변동성이 큰 바닥 다지기 추세를 이어갈 수 있습니다. 진정한 반등은 TGA 잔액이 감소하기 시작하고 연준의 정책 방향에 대한 시장의 기대감이 더욱 명확해지는 하반기에나 나타날 수 있습니다.

VII. 결론: 과도한 성장에 작별을 고하고 거시경제의 새로운 정상 상태를 받아들이기

2026년 1분기 암호화폐 시장 폭락은 거시적 유동성에 의해 촉발되고 암호화폐 시장 자체 구조에 의해 증폭된 시스템적 레버리지 축소 사건이었습니다. 이는 2023년 이후 유동성 과잉에 힘입어 지속되었던 광범위한 성장 단계의 종식을 알리는 사건이었으며, 암호화폐 시장은 공식적으로 새로운 거시경제적 정상 상태에 진입했습니다.

이러한 새로운 정상 상태에서 암호화폐 자산은 다른 위험 자산과 마찬가지로 전 세계 중앙은행의 대차대조표, 재정 정책, 환율 변동과 같은 거시 경제 변수에 심각한 영향을 받을 것입니다. "암호화폐 시장이 거시 경제에 둔감해졌다"거나 "디지털 금은 안전 자산이다"라는 주장은 이번 폭락 사태를 통해 반박되었습니다. 실제 유동성 위기가 닥치면 비트코인의 하락폭은 기술주 하락폭 못지않으며, 나스닥과의 상관관계는 사상 최고치를 기록했습니다.

투자자들에게 있어 이는 프로젝트의 기본 요소나 기술적 발전에만 집중하는 것이 아니라, 보다 거시적인 분석 관점을 개발해야 함을 의미합니다. 유동성 지표는 투자 결정의 핵심 기반이 되어야 합니다. 순유동성 변화, SOFR 금리의 비정상적인 상승 여부, 미국 국채 변동성 지수 MOVE의 상승, 고수익 채권 스프레드의 확대 여부를 모니터링해야 합니다. 이러한 거시경제 변수들은 암호화폐 시장의 베타 방향을 결정짓는 중요한 요소이며, 프로젝트의 기본 요소는 베타가 결정된 후에야 알파 수익 기회를 제공할 수 있습니다.

물론 급격한 하락은 종종 새로운 기회를 낳습니다. 레버리지가 해소되고 투기꾼들이 떠나며 가치가 합리적인 수준으로 돌아오면 진정한 장기적 가치를 지닌 프로젝트들이 매수 기회를 제공할 것입니다. 하지만 거시적인 유동성 환경에 명확한 전환점이 나타날 때까지는 신중을 기하는 것이 좋습니다. 암호화폐 시장에서 현금은 마지막으로 남은 희소 자원이며, 유동성이야말로 유일한 진리입니다.