저자: 카오리

편집자: Sleepy.txt

2026년 2월 말 기준 서클의 주가는 83달러였습니다. 9개월 전에는 298달러였습니다.

서클의 IPO 이후 270일 만에 USDC의 유통량은 750억 개를 넘어섰고, 4분기 총 매출은 7억 7천만 달러에 달해 전년 동기 대비 77% 증가했습니다. 이러한 수치는 월가 어느 업종에서든 훌륭한 성과로 여겨질 것입니다.

상승장이든 하락장이든, 이번 강세장에서 가장 주목받는 암호화폐 상장 기업인 서클은 여전히 ​​같은 회사이지만, 시장은 서클의 가치를 어떻게 평가해야 할지 확신하지 못하고 있으며, 아직 합의점이 형성되지 않았습니다.

시장은 270일 동안 세 번 가격을 재조정했습니다.

2025년 6월 5일, 서클의 기업공개(IPO) 가격은 31달러였습니다. 개장가는 42달러까지 급등했습니다. 투자자들이 상황을 파악하기도 전에, 오후 종가 기준으로 주가는 이미 55달러에 도달했습니다.

월스트리트가 서클에 붙인 첫 번째 꼬리표는 엔비디아의 암호화된 버전이라는 것이었다.

이 비유는 타당합니다. 엔비디아는 GPU를 통해 AI 컴퓨팅 분야를 장악하고 있는 반면, 서클은 USDC를 사용하여 암호화폐 세계에서 결제 네트워크를 구축했습니다. 모든 USDC 거래 뒤에는 1달러 상당의 실물 자산, 즉 이자를 발생시키는 국채가 있습니다.

Circle은 시장 방향에 베팅할 필요가 없습니다. USDC의 충분한 유통량만 확보하면 이자 수익은 마치 물처럼 자동으로 유입될 것입니다.

시장은 서클이 현재 얼마나 많은 돈을 벌고 있는지보다는 스테이블코인이 글로벌 결제 플랫폼으로 자리 잡을 것이라는 전망에 주목하고 있습니다.

연준의 기준금리가 2024년에도 5%를 웃도는 수준을 유지한다면, 서클은 예금 이자만으로 연간 15억 달러를 벌어들일 수 있습니다. 이 수치는 서클이 기술 기업인지 아닌지에 대한 모든 의문을 무의미하게 만듭니다.

하지만 그곳에는 지뢰가 묻혀 있었고, 당시에는 아무도 그것을 건드리고 싶어하지 않았습니다.

Circle의 핵심 수익은 회사가 전혀 통제할 수 없는 변수, 즉 연방준비제도의 금리에 의해 결정됩니다.

기술 기업으로 평가받는 한 회사가 거시경제 정책에 회사의 운명을 걸었다. 이러한 모순은 IPO 당일 시장의 열광적인 분위기에 가려졌지만, 여전히 사라지지 않고 있다.

서클의 기업공개(IPO) 후 불과 한 달 만에 미국 하원은 GENIUS 법안을 통과시켰습니다.

이는 스테이블코인이 연방 차원의 법적 지원을 받은 최초의 사례이며, 시장 반응은 모든 예상을 뛰어넘었습니다. 서클(Circle)은 하루 만에 30% 이상 급등했으며, 기관 자금이 마치 댐에서 방류된 물처럼 쏟아져 들어왔습니다.

7월 초, USDC의 유통량은 600억 개를 넘어섰습니다. 7월 중순에는 서클의 주가가 298달러까지 치솟았고, 시가총액은 720억 달러를 돌파했습니다.

한 기업의 시가총액이 31달러에서 298달러로 상승하는 데 6주도 채 걸리지 않았는데, 이는 2023년 이후 나스닥 대형주 기업 중 가장 빠른 상승률입니다.

월가 분석가들은 서클의 적정 가치가 얼마일지 논의하기 시작했는데, 일부는 500달러를 제시했고, 다른 일부는 더 공격적으로 1,000달러도 논리적으로 타당하다고 주장했다.

그들이 계산한 방식은 다음과 같습니다. 유통되는 USDC가 600억 개이고 이자율이 4.5%로 유지된다면 연간 이자 수익만 270억 달러에 달합니다. 여기에 기술 기업의 기업 가치를 고려하면 수익률은 매우 높아 보일 것입니다.

하지만 당시에는 아무도 심각하게 받아들이지 않았던 두 가지 문제가 있었습니다.

첫째, 연방준비제도가 금리 인하 가능성을 시사하기 시작했습니다. 둘째, 코인베이스는 USDC의 최대 발행사이며 서클에서 발생하는 모든 이자 수익의 상당 부분을 가져갈 것입니다.

8월 초, 서클은 2분기 재무 보고서를 발표했습니다. 순이익이 예상치를 뛰어넘고 USDC 유통량이 지속적으로 증가하는 등 매우 좋은 실적을 보였습니다. 시장은 잠시 환호했지만, 곧 재무 보고서의 주석을 꼼꼼히 읽기 시작했습니다.

이 글을 읽고 나서 서클의 주가는 안정되기 시작했습니다. 문제는 두 수치의 비교에 있었습니다. 매출 성장률은 66%였지만, 유통 비용 성장률은 74%였습니다. 유통 비용 증가율이 매출 성장률을 앞지른 것입니다.

이 문제의 근본 원인은 코인베이스의 수익 분배 구조에 있습니다. 코인베이스는 USDC의 최대 발행사이지만, 서클과의 수익 분배 계약에는 설계상의 결함이 있습니다. 유통량이 많을수록 서클이 분배해야 하는 비율이 커지기 때문입니다.

규모가 커질수록 단위 수익은 낮아집니다. 이는 서클 경영진의 실수가 아니라, 프로토콜 자체에 명시된 사항입니다. 다만, 급격한 성장기에는 유통량이 절대적으로 증가하기 때문에 이러한 문제가 가려지는 것뿐입니다.

이것이 서클이 직면한 첫 번째 난관이며, 두 번째 난관은 금리 문제입니다.

9월에 연방준비제도는 사상 처음으로 금리를 25bp 인하했습니다. 10월에는 추가로 25bp 인하했고, 이에 따라 지급준비금 수익률은 전년 대비 96bp 하락했습니다. 서클의 가장 중요한 수입원이 꾸준히 줄어들고 있는 것입니다.

시장은 처음에는 이 두 가지 문제를 별개로 볼 수 있다고 생각했습니다. 코인베이스의 수익 분배는 협상 대상이며 언제든 재협상이 가능하다고 여겼고, 금리 하락은 다음 경기 순환기에 다시 나타날 순환적 현상이라고 생각했습니다.

하지만 2025년 3분기 실적 보고서가 발표된 주에 서클의 주가는 30% 폭락하여 사상 처음으로 70달러 아래로 떨어졌습니다. 시장은 마침내 두 가지 원인이 같은 결론을 가리키고 있음을 깨달았습니다. 즉, 서클의 매출은 금리 인상으로 인해 위에서 압박을 받고 있었고, 이익 배분으로 인해 아래에서도 감소하고 있었다는 것입니다.

만약 서클이 금리로 수익을 낸다면, 그것은 기술 기업이 아니라 단순히 레버리지를 활용한 국채 펀드에 불과할 것입니다. 만약 서클의 성장이 단순히 코인베이스의 이익을 위한 것이라면, 그 성장의 질을 재평가해야 할 필요가 있습니다.

이 두 가지 문제가 복합적으로 작용하면서 298달러라는 가격표의 논리가 완전히 무너지기 시작했습니다.

2025년 말부터 2026년 2월까지 Circle의 주가는 50달러까지 폭락했습니다.

이 기간 동안 스테이블코인의 이자 지급 여부에 관한 CLARITY 법안의 시행이 지연되었습니다.

시장은 기다리고 있으며, 기다림은 가장 고통스러운 상태입니다. 이 기간 동안 주가는 서서히 하락하는데, 불확실성 자체가 할인된 가격이기 때문입니다.

금리 인하가 지속되고 있습니다. 시장은 서클이 금리 하락에 대응하기 위해 규모의 경제를 통한 성장을 모색해야 한다는 점을 이해하기 시작했습니다.

원의 변환

어젯밤 발표된 실적 보고서를 예로 들어보겠습니다. 서클의 주가는 급등했지만, 시장의 반응은 단순하지 않았습니다.

수치 자체는 좋아 보이지만, 투자자들은 두 가지에 집중하고 있습니다.

• 첫째, 외환보유액 수익률이 지난해 같은 기간의 4.5%에서 3.8%로 하락했으며, 금리 인하 압력이 이미 재무제표에 반영되고 있습니다.
• 둘째, 유통 비용은 연간 16억 6,200만 위안에 달했으며, 매출 증가율과 비슷한 수준으로 증가했고, 계약 구조 문제는 개선되지 않았습니다.

법안이 통과되기 전까지는 아무리 훌륭한 재무 보고서라도 시장 가격 책정의 논리적 딜레마를 바꾸기는 어려울 것이다.

Circle 경영진은 금리가 불안정한 요소라는 점을 분명히 인지하고 있습니다. 2025년 하반기부터 그들은 몇 가지 계획을 시작했는데, 일부는 눈에 띄지 않지만 중요한 의미를 지닙니다.

이러한 조치들은 공통된 논리를 공유합니다. 즉, 서클을 적립금 이자 수익에 의존하는 회사에서 인프라, 디지털 자산, 애플리케이션으로 구성된 3계층 플랫폼으로 전환하는 것입니다 . 각 계층은 이자율과 무관한 수익 곡선을 구축하고자 합니다.

기반 레이어는 Arc입니다. Circle은 인터넷의 경제 운영 체제로 자리매김할 자체 레이어 1 블록체인을 구축하고 있습니다. 테스트넷 출시 후 단 90일 만에 1억 5천만 건 이상의 거래를 처리했으며, 약 150만 개의 활성 지갑과 0.5초의 평균 결제 시간을 기록했습니다. 이러한 수치는 Arc가 실험적인 프로젝트가 아니며, 기관들이 진지하게 고려할 만한 수준에 도달했음을 보여줍니다.

만약 Arc가 기관들이 온체인 비즈니스를 운영하는 데 선호하는 인프라가 된다면, Circle은 더 이상 USDC를 발행하는 기관이 아니라 통행료를 징수하는 도로 그 자체가 될 것입니다.

Arc를 보완하는 것은 크로스체인 전송 프로토콜인 CCTP의 지속적인 확장입니다. 2025년 12월 기준으로 USDC는 30개의 블록체인에서 네이티브 방식으로 발행되었으며, CCTP는 이 중 19개를 연결하고 누적 처리량은 1,260억 달러에 달합니다.

더욱 중요한 것은 CCTP가 단순한 크로스체인 전송 도구에서 Circle Gateway를 통한 훅 및 통합 크로스체인 잔액 관리 기능을 갖춘 구성 가능한 레이어로 진화하고 있다는 점입니다. 이는 USDC 유동성을 사용하는 개발자가 기본 체인을 알지 못한다는 것을 의미합니다. 규모가 커질수록 USDC가 크로스체인 결제의 기반 레이어로서 다른 체인으로 대체되기는 더욱 어려워집니다.

중간 계층은 자산 다각화를 포함합니다. Circle은 USDC 외에도 토큰화된 머니마켓 펀드인 USYC의 규모를 2025년에 지속적으로 확장하여 2026년 1월 기준 운용자산이 16억 달러에 달하게 되었습니다. USYC는 온체인 이자 지급 자산으로, 기존 머니마켓 펀드의 수익을 블록체인 상에 구현한 것입니다.

최상위 계층은 두 개의 애플리케이션으로 구성됩니다.

서클 페이먼츠 네트워크(CPN)는 은행, 결제 서비스 제공업체 및 기업을 동일한 네트워크로 연결하며, 연간 거래량은 수십억 달러에 달합니다. CPN의 목표는 국경 간 자금 이체의 기본 방식으로 자리매김하는 것입니다.

StableFX는 Arc 테스트넷과 동시에 출시되어 기관들이 온체인 결제를 통해 24시간 내내 스테이블코인 외환 쌍 거래를 할 수 있도록 함으로써, 통화 간 유통에서 가장 빈번하게 발생하는 마찰 요인들을 해결합니다.

또한 Circle은 B2B 비즈니스에 가까운 xReserve를 출시했는데, 이를 통해 다른 블록체인 팀들이 USDC를 담보로 사용하여 자체 생태계 내에서 네이티브 스테이블코인을 발행할 수 있으며, Circle은 준비금 증명 및 기본 인프라를 제공합니다.

이러한 조치들을 종합적으로 살펴보면, Circle은 플랫폼 기반의 포지셔닝을 보여주고 있습니다. Arc는 결제 계층을, CCTP는 크로스체인 유동성을, USDC와 USYC는 자산 계층을, 그리고 CPN과 StableFX는 애플리케이션 진입점을 제어합니다.

각 단계는 해자를 강화하는 동시에 금리 인하의 여지도 남겨두고 있습니다.

인공지능 열풍의 새로운 변수들

전략적 계획 수립뿐만 아니라 최신 트렌드도 파악해야 합니다.

오픈소스 에이전트 시스템인 OpenClaw가 출시된 후, Circle은 곧바로 AI 에이전트만을 대상으로 하는 해커톤을 개최했습니다. 에이전트들은 USDC를 사용하여 애플리케이션을 구축하며 서로 경쟁했고, 최종 우승자는 에이전트들의 투표로 결정되었습니다.

서클은 에이전트 관련 트렌드를 면밀히 따라가면서 AI 에이전트 결제 분야에서 확고한 입지를 다졌다고 할 수 있습니다.

Circle의 진정한 승부는 바로 이 시나리오에 달려 있습니다. 즉, 수백억 개의 AI 에이전트가 은행이나 인간의 승인, 정해진 시간 제약 없이 서로를 고용하고, 급여를 지급하고, 정산하는 미래의 인터넷입니다.

기존 결제 시스템은 이러한 시나리오에서 경쟁 상대가 될 수 없습니다. 애초에 존재하지 않기 때문입니다. 신용카드 네트워크는 기계 간 자율 결제를 지원하지 않고, KYC(고객 신원 확인)는 수동으로 이루어지며, 결제 주기는 며칠씩 걸리고, 크로스체인 기술은 이 논의의 범위에 포함되지 않는 개념입니다. 인간을 위해 설계된 이러한 인프라는 AI 에이전트에게는 장벽과 같습니다.

USDC는 그렇지 않습니다. Circle은 이미 30개의 블록체인에 인프라를 구축했으며, Circle Gateway는 테스트넷에서 프록시 결제 전용 기능을 출시했습니다. 거래당 수수료는 0.00001달러이고, 정산 시간은 1초 미만이며, 프록시는 사람의 개입 없이 독립적으로 크로스체인 거래를 시작할 수 있습니다.

Circle의 CEO인 Allaire는 어젯밤 실적 발표에서 추적 가능한 AI 기반 대리 결제의 99%가 현재 USDC를 사용하고 있다고 밝혔습니다. 이 수치는 선발 주자로서의 이점을 더욱 공고히 하고 있음을 보여줍니다. Circle은 이미 x402와 같은 주요 대리 결제 표준 개발에 참여했으며, API를 스킬 라이브러리와 MCP 서버로 패키징하여 개발자 툴체인에 통합했습니다.

AI를 사용하여 프록시 애플리케이션을 작성하는 개발자는 거의 항상 첫 단계부터 USDC를 접하게 될 것입니다. 이 논리의 강력함은 Circle의 가치 평가 체계를 완전히 재구성하는 데 있습니다.

과거 투자자들은 서클의 수익을 USDC 유통량에 이자율을 곱하여 계산했는데, 연준의 금리 인하가 있을 때마다 최종 결과는 하락했습니다. 그러나 미래에 주요 거래량이 수백억 개의 AI 에이전트에 의한 고빈도 소액 결제에서 발생한다면, 이자율은 그저 배경 잡음에 불과할 것입니다.

컨퍼런스 콜에서 알레어는 "화폐 유통 속도"라는 개념을 사용하여 AI 기반 경제에서는 화폐 유통 속도가 현재 금융 시스템보다 몇 배나 더 빨라질 것이라고 주장했습니다. 이러한 유통 속도 증가는 금리 인상을 필요로 하지 않으며, 그 자체가 성장의 원동력이 될 것이라고 설명했습니다.

이것이 바로 서클이 시장에 진정으로 믿게 하고 싶은 이야기입니다. 금리 인하는 더 이상 두려운 일이 아니라는 것입니다. AI로 인한 거래량 증가가 다른 측면에서 금리 인하의 영향을 상쇄할 수 있기 때문입니다. 또한, USDC가 이자 자산이 아닌 단순한 결제 수단일지라도, 프록시 경제의 규모가 실현되기만 한다면 서클은 Arc에서의 거래 수수료, CPN의 국경 간 거래 수수료, 그리고 플랫폼 API 호출 수수료를 통해 여전히 수익을 올릴 수 있기 때문에 이자 지급 법안의 결과도 그다지 중요하지 않다는 것입니다.

이는 의도적인 기대 관리 시도인 동시에 진정한 전략적 변화이기도 했습니다. 두 가지가 동시에 발생했기 때문에 외부에서는 어느 것이 선제적인 선택이었고 어느 ​​것이 불가피한 대응이었는지 구분하기 어려웠습니다.

3월 1일 이후

하지만 Circle이 앞으로 몇 가지 장애물에 직면해 있다는 사실을 간과할 수는 없습니다.

표면적으로는 규제 체계 문제인 듯 보이는 스테이블코인이 클래리티법에 따라 이자를 지급해야 하는지에 대한 논쟁은 실제로는 은행 업계의 생존과 직결된 문제입니다.

뱅크 오브 아메리카의 CEO인 모이니한은 이자 지급식 스테이블코인에 강력히 반대해 왔습니다. 그는 의회의 규제가 없다면 최대 6조 달러에 달하는 예금이 은행에서 스테이블코인으로 이전될 수 있으며, 이는 미국 전체 상업은행 예금의 약 30~35%에 해당한다고 주장했습니다. 패트릭 위트 상원의원은 예치금에 대한 이자 지급은 금지하되 거래 활동에 대한 보상은 허용하는 절충안을 제시했습니다. 양측 모두 타협했지만, 어느 쪽도 원하는 바를 얻지는 못했습니다.

스테이블코인 수익률에 대한 세 번째 회의가 2월 20일 백악관에서 종료되었지만, 아무런 결론도 도출되지 않았습니다. 소식통에 따르면 3월 1일 이전에 법안이 최종 확정될 가능성이 있다고 합니다.

여기서 주목할 만한 역사적 사례가 있습니다. 1977년 메릴린치는 CMA 계좌를 이용하여 은행의 요구불예금 이자 지급을 금지하는 규제 체계인 규정 Q를 우회했습니다. 이로써 머니마켓 펀드의 높은 수익률을 일반인도 이용할 수 있는 계좌 형태로 제공한 것입니다.

막대한 자금이 은행에서 빠져나와 메릴린치로 흘러들어갔다. 의회가 이러한 시장 현실을 공식적으로 인정하고 1986년에 규제 Q를 폐지하기까지는 거의 10년이 걸렸다.

오늘날 서클이 하고 있는 일은 본질적으로 동일합니다. 비효율적인 기존 시스템에서 새로운 시스템으로 달러를 옮기는 것이죠. 규제는 뒤늦게 따라잡고 있을 뿐, 주도적으로 이끌어가는 것이 아닙니다.

하지만 중요한 비대칭성이 존재합니다. 메릴린치는 금리가 높았던 시대에 사업을 시작했는데, 당시 머니마켓 펀드는 매우 높은 수익률을 제공했기 때문에 CMA 계좌는 예금자들에게 자연스럽게 매력적인 상품이었습니다. 반면 서클은 금리가 하락하는 시기에 동일한 변화를 이루어내야 했습니다.

이것이 서클이 직면한 가장 큰 과제이며, AI 기반 결제 대행 서비스를 그토록 적극적으로 추진하는 이유입니다. 서클은 금리 변동에 구애받지 않는 새로운 성장 동력을 확보해야 하며, 그 속도는 충분히 빨라야 합니다.

만약 CLARITY 법안이 궁극적으로 합리적인 재량권을 제공한다면, USDC는 결제 수단에서 통화 인프라로의 전환을 완료하여 기관 투자의 ​​진입을 가속화하고 Circle이 플랫폼 전환을 위한 더 유리한 기회를 확보할 수 있을 것입니다.

법규가 강화되면 서클은 은행과 더욱 유사해져 규제 비용 증가, 혁신 속도 둔화, 그리고 차별화된 강점의 부분적 상실로 이어질 수 있습니다. 하지만 더 가능성이 높은 시나리오는 양측 모두 불만족스러운 혼합적인 결과이며, 역사상 가장 중요한 금융 혁신들이 대부분 이러한 방식으로 마무리되었습니다.

서클의 주가는 현재 80달러이지만, 그 숫자 자체는 무의미합니다.

중요한 것은 이 회사가 처한 상황입니다. 실질적인 수익과 성장, 그리고 기술적 발전 방향을 가진 회사가 규제라는 벼랑 끝에 서서, 자신들이 통제할 수 없는 판결을 기다리는 동안, Arc, CPN, 그리고 AI 기반 결제라는 세 가지 수단을 통해 기술 기업으로서의 지위를 재확인하려 애쓰고 있는 것입니다.

270일 동안 세 번에 걸쳐 가격이 재조정되는 이 기간은 본질적으로 서클에게 다음과 같은 질문에 대한 답을 강요합니다. 이자 수익이 더 이상 안정적이지 않을 때, 무엇을 통해 자사의 가치를 입증할 것인가?

경영진은 답변의 개요를 제시했으며, 3월 1일 이후에 더 자세한 단서가 공개될 예정입니다.