저자: 대니

암호화폐 정책이 명확해짐에 따라 주류 자본이 암호화폐 시장으로 유입되고 있으며, 이는 업계 선두주자인 바이낸스와 BNB의 가치 평가 논리에 구조적 변화를 가져오고 있습니다. BNB는 더 이상 단순한 거래소 유틸리티 토큰이 아니라, 다차원적이고 복합적인 자산으로 성장했으며, 이에 따라 다차원적인 가치 평가 체계가 필요하게 되었습니다.

본 논문은 주식의 적정 시장 가치를 평가하기 위한 “3단계 성장 모델”을 제안합니다. 이 모델은 서로 연관되어 있지만 구별되는 세 가지 경제 동력을 분리하여 분석합니다. 첫째는 거래소 곡선(암묵적 배당금 및 구조적 디플레이션에 의해 주도됨), 둘째는 퍼블릭 블록체인 곡선(온체인 상품 수요 및 유동성, 스테이킹에 의해 주도됨), 셋째는 신흥 디지털 자산 재무(DAT) 곡선(기관 자본 접근 및 차익거래에 의해 주도됨)입니다.

시장이 상승세든 하락세든 관계없이, 이 글에서는 이러한 다차원적이고 복잡한 암호화폐에 대한 가치 평가 모델을 논의하고자 합니다.

소개

1873년, 말레이 반도에서 셀랑고르 내전이 끝난 후 가장 암울했던 시기였습니다(당시 현재의 쿠알라룸푸르는 도시가 아니라 진흙탕 주석 광산이었습니다).

당시 클랑 밸리 지역은 그야말로 '죽은 도시'였습니다. 하이산과 기힌 갱단 간의 수년간에 걸친 유혈 충돌로 광산은 침수되고, 집들은 잿더미로 변했으며, 역병이 창궐했습니다. 주석 가격은 폭락했고, 모든 상인들은 이 지역이 망했다고 생각하여 짐을 싸서 말라카와 싱가포르로 도망쳤습니다.

이때쯤 예야라이는 더 이상 참을 수 없었다. 전쟁으로 저축해둔 돈은 바닥났고, 광부들은 식량이 없어 반란을 준비하고 있었다.

그의 동료들은 모두 그에게 "가자. 여기엔 더 이상 희망이 없어. 우리가 살아있는 한, 언제든 다시 돌아올 수 있을 거야."라고 권했다.

그가 "말을 타고 등장했던" 그 순간, 예 야라이는 떠나지 않았다.

역사 기록에 따르면, 건장하고 매우 독립적인 성향의 이 동남아시아 출신 사업가는 말을 타고 폐허를 돌아다녔습니다. 그는 말을 멈추고 동족들이 탈출을 준비하는 모습을 지켜보다가 사업 논리를 뛰어넘는 결정을 내렸습니다.

그는 부하들에게 고함을 질렀다. "주석 광산이 땅속에 있는 한, 쿠알라룸푸르는 절대 망하지 않을 것이다! 지금 떠나는 자는 다시 돌아와서 몫을 챙기려 하지 마라!"

이것은 단순한 구호가 아니라, 엄청난 위험을 감수하는 도박이었다. 얍 아 로이는 말을 타고 밤새 말라카로 향했다. 그는 도망치는 것이 아니라 돈을 빌리는 것이었다. 그는 자신의 목숨과 명예를 담보로 옛 친구(일부는 영국 상인이라고 하고, 다른 이들은 말라카의 부유한 상인이라고 한다)에게서 쌀과 도구를 살 만큼의 돈을 빌렸다. 그 돈으로 그는 목숨을 건졌다. 그는 홀로 도시 전체의 질서를 유지하며 광부들에게 쌀을 나눠주고, 도로를 보수하고, 심지어 카지노와 아편굴을 열어 세금을 걷어 영국에 "보호비"를 갚았다.

1879년, 얍아로이 왕국이 붕괴 직전에 있던 바로 그때, 세계 주석 가격이 갑자기 폭등했다.

마치 신조차도 그의 편인 듯했다. 그의 이전 주장 덕분에 쿠알라룸푸르의 광산들은 언제든 가동을 시작할 수 있는 유일한 광산이 되었다. 부는 홍수처럼 쏟아져 들어왔고, 얍 아 로이는 순식간에 동남아시아 최고 부자가 되었으며, 쿠알라룸푸르가 대도시로 성장하는 토대를 마련했다.

"당신이 닿지 못할 하늘은 없고, 당신이 오르지 못할 산은 없습니다."

I. 거시경제 및 금융 배경: 2025년 암호화폐 자산 시장 전망

2025년의 거시경제 환경은 투기적 열풍에서 제도적 통합으로의 전환기를 맞이할 것입니다.

1.1 포스트 지니어스 시대

2025년의 금융 환경은 디지털 자산 및 스테이블코인 발행에 대한 명확한 규제 기준을 마련한 입법 프레임워크인 GENIUS 법안의 제정으로 근본적으로 변화했습니다. 이러한 규제 확실성은 기관 투자자들의 참여를 촉진하여 기업 재무 부서가 법적 안전장치를 갖춘 토큰화된 자산을 보유할 수 있도록 했습니다.

법률 제정으로 명확해진 규제는 인수합병(M&A)의 급증을 촉진하여 2024년 13억 달러에서 2025년 177억 달러로 증가시켰습니다. 이러한 통합 및 합법화된 환경은 상장 기업들이 규제 당국의 보복에 대한 두려움을 없애고 선제적인 디지털 자산 재무 전략을 채택할 수 있도록 길을 열어주었습니다.

1.2 바이낸스의 성장률

2025년 사용자 채택 지표는 암호화폐 자산 사용 방식에 구조적인 변화가 있음을 보여줍니다. 바이낸스의 사용자 기반은 3억 명 이상으로 확대되었으며, 결제 수단과 자산 관리 상품 전반에 걸쳐 활동량이 크게 증가했습니다.

바이낸스의 현물 및 선물 시장 누적 거래량은 64조 달러를 넘어섰습니다. 이 수치는 대부분의 주요 국가 GDP를 능가하며, 바이낸스의 압도적인 유동성을 보여줍니다.

사용자 증가: 등록 계정 수가 3억 개를 돌파했습니다. 이 지표는 가치 평가의 "네트워크 효과"(메트칼프의 법칙) 부분에서 매우 중요한 요소이며, BNB 보유의 효용 가치(수수료 할인 및 접근성)가 사용자 수의 제곱에 비례하여 증가함을 나타냅니다.

그들은 거래 분야에서 놀라운 성과를 거둔 것 외에도 다른 분야에서도 상당한 발전을 이루었습니다.

바이낸스 페이: 이 서비스는 13억 6천만 건의 거래를 통해 1,210억 달러 규모의 거래를 처리했습니다. 2천만 개 이상의 가맹점과의 통합은 BNB가 단순한 투기 자산이 아닌 실질적인 교환 수단으로 사용되고 있음을 보여줍니다. 이러한 "화폐 유통 속도"는 토큰의 화폐적 프리미엄을 뒷받침합니다.

바이낸스 언(Binance Earn): 약 1,490만 명의 사용자가 이 금융 상품을 이용했으며, 12억 달러 이상의 리워드를 창출했습니다. 이러한 자본 동결은 주문장에서 공급량을 제거함으로써 실질적인 유통 속도를 감소시키는 일종의 소프트 스테이킹 메커니즘 역할을 합니다.

Web3 지갑: 1,320만 명의 사용자와 5,467억 달러의 거래량을 자랑하는 Web3 지갑은 중앙 집중식 거래소와 탈중앙화 블록체인(BNB 체인)을 연결하는 중요한 가교 역할을 합니다. 이러한 통합은 사용자가 블록체인에 유동성을 전송하는 과정에서 발생하는 마찰을 줄여주며, 결과적으로 BNB 체인의 총 거래 한도(TVL) 달성을 지원합니다.

이처럼 높은 자본 회전율과 규제 안정성이라는 배경은 BNB의 세 가지 성장 곡선에 유리한 토대를 제공합니다. 개인 투자자들의 투기 심리에 의해 주도되었던 2021년의 강세장과는 달리, 2025년의 가치 상승은 거래소 사업 확장, 온체인 및 오프체인 자원의 유기적 통합, 그리고 실질적인 수익 창출에 의해 뒷받침될 것입니다.

II. 첫 번째 성장 곡선: 거래소 생태계 – 그림자 수익과 디플레이션 알파

첫 번째 성장 곡선은 거래 곡선입니다. 이 곡선은 바이낸스 생태계 내에서 BNB를 "유사 주식"으로 평가합니다. BNB는 주식은 아니지만, 두 가지 강력한 메커니즘, 즉 암묵적 배당(런치풀, HODLer 에어드롭 등)과 주식과 유사한 디플레이션(자동 소각)을 통해 플랫폼의 경제적 잉여를 포착합니다.

2.1 그림자 배당 이론

전통적인 금융에서 기업은 현금 배당을 통해 주주에게 이익을 분배합니다. 암호화폐 경제에서는 규제 제한으로 인해 직접적인 현금 배당이 불가능한 경우가 많습니다. 바이낸스는 이러한 제약을 극복하기 위해 "암묵적 배당" 모델을 개발했습니다. 이 모델에서는 가치가 현금이 아닌 새로운 사업체(런치풀 토큰)의 지분 형태로 보유자에게 이전됩니다.

이 메커니즘은 신규 프로젝트를 위한 고객 확보 도구이자 BNB 보유자를 위한 수익 창출 도구 역할을 합니다. 가치 흐름은 다음과 같습니다.

프로젝트 요구사항: 신규 프로젝트는 바이낸스의 유동성과 사용자 기반을 활용하고자 합니다.

프로젝트 기여: 프로젝트는 전체 토큰 공급량의 일부(일반적으로 2~7%)를 런치풀에 할당합니다.

배분: 이 물량은 BNB를 스테이킹한 사용자에게 비례적으로 배분됩니다.

실현된 이익: BNB 보유자는 즉시 시장 가치를 갖는 이 토큰을 받게 되므로 사실상 "배당금"을 실현하는 것과 같습니다.

2.1.1 연간 수익률의 정량적 분석

이러한 배당금 지급 속도는 2024년에서 2025년 사이에 급격히 가속화되었습니다. 2024년에는 Launchpool을 통해 지급된 토큰 보상의 총 가치가 17억 5천만 달러를 넘어섰는데, 이는 2023년의 3억 7천만 달러에 비해 거의 네 배에 달하는 금액입니다.

2025년에 Launchpool의 이용 가능성이 크게 줄어들긴 했지만, 여전히 수익 창출을 위한 강력한 도구로 남아 있습니다. 유명 프로젝트를 출시하려면 여전히 BNB를 스테이킹하여 해당 에어드롭 보상을 받아야 합니다.

일반적으로 런치풀 보상의 85%는 BNB 스테이커(FDUSD 대비)에게 할당됩니다. 이는 인기 있는 신규 토큰에 투자하고 싶은 사용자들이 BNB를 구매하거나 빌려야 한다는 것을 의미합니다.

2025년부터 HODLer 에어드롭의 가시성이 크게 향상될 예정입니다: "그림자 배당금"

바이낸스는 충성도 높은 사용자에게 보상하기 위해 "홀더 에어드롭"을 도입했습니다. 이 방식은 심플 이어(Simple Earn) 상품에서 BNB를 보유한 사용자에게 소급하여 토큰을 지급합니다.

바이낸스는 심플 이어(Simple Earn)를 통해 사용자의 예치금 내역을 스냅샷으로 저장합니다(유동적 또는 고정적 예치). 파트너 프로젝트의 토큰이 에어드롭됩니다.

통계에 따르면 2025년에는 총 57회의 호들러 공중 투하가 이루어졌습니다.

사용자 분석에 따르면 100 BNB를 보유할 경우 2025년까지 누적 수익이 7,160달러에 달할 것으로 예상됩니다.

수율 계산: 7,160 / (100 * 850) = 약 8.4%. (참고: 일부 사용자는 10.29%를 초과하는 수율을 보고하기도 합니다.)

이러한 수익률을 "그림자 배당금"으로 생각할 수 있습니다. BNB로 지급되는 것은 아니지만, APRO, BANANA, LISTA 등과 같은 외부 자산으로 지급됩니다. 하지만 이는 해당 자산에서 직접 발생하는 현금 흐름입니다. "우량" 암호화폐 자산의 10% 수익률은 무위험 수익률(4~5%)이나 S&P 500 배당 수익률(약 1.5%)을 크게 상회하므로, 높은 밸류에이션 프리미엄을 정당화합니다.

2.2 자동 연소: 구조물 붕괴

거래 곡선의 두 번째 구성 요소는 BNB 자동 소각(BNB Auto Burn)으로, 분기별 소각과 BNB체인 실시간 소각으로 나뉩니다. 이 소각 메커니즘은 유통 주식을 재매입하고 소각하는 디플레이션 메커니즘과 유사하며, 구현 과정의 투명성과 불변성이 높습니다.

2.2.1. 환율 곡선 분기별 소각

바이낸스는 거래 실적과 수수료를 기준으로 매 분기마다 일정량의 BNB를 소각합니다.

2025년에 삭제될 데이터

2025년 1분기(30번째 소각): 약 11억 1,500만 달러 상당의 1,580,000 BNB가 소각되었습니다.
2025년 2분기(31번째 소각): 약 9억 1,600만 달러 상당의 1,579,207 BNB가 소각되었습니다.
2025년 3분기(32번째 소각): 약 10억 2,400만 달러 상당의 1,595,599 BNB가 소각되었습니다.
2025년 4분기(33차 소각): 약 12억 1천만 달러 상당의 1,441,281 BNB가 소각되었습니다.

2025년에는 약 50억 달러에 해당하는 6,196,087 BNB가 소각되었으며, 이는 유통량의 4.2%에 해당합니다.

흥미롭게도, 2025년 10월에 시행된 소각 조치로 1,441,281.413 BNB가 유통에서 제외되었으며, 당시 가치는 약 12억 800만 달러였습니다. 이 단일 소각 조치는 분기 내에 BNB 공급량의 약 1%를 감소시킨 것을 의미합니다.

2.2.2 BNB 실시간 연소(BEP-95)

주식 재매입에 대한 회사 이사회의 결정과는 달리, BNB 자동 소각(온체인)은 BNB 가격(P)과 BSC에서 생성된 블록 수를 기반으로 하는 공식에 따라 결정되는 알고리즘 방식입니다.

이 자동 소각 메커니즘은 기존의 물량 기반 소각 시스템을 대체하여 객관적이고 검증 가능하며 예측 가능한 공급량 감소를 구현하도록 설계되었습니다. 2025년에 사용되는 공식은 다음과 같습니다.

B = N * K / P

안에:

B = 파괴할 BNB의 개수.
N = 이번 분기 BNB 스마트 체인(BSC)에서 생성된 총 블록 수.
P = 미국 달러 대비 BNB의 평균 가격.
K = 가격 고정 상수 (초기값 1000, 손익분기점 업데이트를 통해 약 465로 조정됨).

BNB 가격(P)이 하락하면 분모가 줄어들어 소각되는 토큰의 양(B)이 증가합니다. 반대로, BNB 가격이 2025년 말까지 약 850달러까지 상승하면 소각되는 토큰의 총량은 감소하지만, 소각된 토큰 의 가치는 높은 수준을 유지합니다. 이는 강세장에서는 과도한 소각을 방지하고 약세장에서는 디플레이션을 가속화하여 생태계를 보호하는 역할을 합니다.

2025년 말까지 이 메커니즘은 누적적으로 약 28만 개의 BNB를 추가로 제거했습니다. 이는 거래 곡선 파괴에 비하면 규모는 작지만, 네트워크 활용도에 비례하여 지속적인 거래 기반 디플레이션 압력을 제공합니다.

이 공식은 토큰 소각이 수량 측면에서는 경기 역행적 (가격이 낮을 때 더 많은 토큰이 소각됨)이지만, 달러 가치 측면에서는 지속적임을 보장합니다.

2.2.3 디플레이션으로 인한 공급 충격

BNB 프로토콜의 궁극적인 목표는 총 공급량을 1억 개 토큰으로 줄이는 것입니다. 2025년 12월 기준, 유통량은 약 1억 3,770만 BNB였습니다.

폐기해야 할 잔여 금액: 약 3770만 BNB.
현재 소멸 속도: 분기당 약 150만 BNB.
예상 일정:
37.7 / 1.5 = 25.1 분기, 대략 6.25년과 같습니다.
이로써 목표 시점은 2032년 중반경으로 설정됩니다.

2025년 투자자에게 BNB를 보유한다는 것은 투자 기간 동안 약 27% 축소될 파이의 일부를 소유하는 것을 의미합니다. 재무 모델링 관점에서 이는 회사가 발행 주식의 27%를 소각하는 것과 같습니다. 향후 7년 동안 BNB의 시가총액이 일정하게 유지된다면, 공급량 감소만으로도 토큰당 가격은 수학적으로 약 37% 상승할 것입니다. 이는 시장 심리와 무관하게 강력한 "디플레이션 알파"를 제공합니다.

전통적인 주식 평가 방식에서 기업이 1년 안에 40억 달러(시가총액의 약 3~4%) 상당의 자사주를 매입하는 것은 매우 공격적인 상승 신호로 간주됩니다. 하지만 BNB의 경우 이러한 현상이 자동으로 발생합니다. 수요(D)가 일정하거나 증가한다는 가정 하에, 디플레이션 압력은 가격(P)에 지속적인 상승 압력을 가합니다.

일부 분석가들은 토큰 소각 메커니즘이 "소프트 바텀(soft bottom)"을 만든다고 주장합니다. 그들은 BNB 가격이 급락할 경우 소각 공식에 따라 소각되는 토큰 수가 증가하여 디플레이션을 가속화하고 수급 불균형을 해소할 수 있다고 주장하는데, 이는 논쟁의 여지가 있는 견해입니다.

III. 두 번째 성장 곡선: BNB 체인 경제 엔진

두 번째 성장 곡선은 중앙 집중식 거래소에서 벗어나 탈중앙화 컴퓨팅을 위한 자원으로서 BNB에 초점을 맞춥니다. 이 맥락에서 BNB는 탈중앙화된 글로벌 컴퓨팅을 구동하는 데 필요한 원자재(가스) 역할을 하며, 이 시점에서 BNB는 일종의 상품으로 볼 수 있습니다. 이 곡선은 BNB 체인의 기술적 성능, 온체인 거래 활동, 그리고 DeFi 프로토콜의 "락킹" 요구 사항에 의해 좌우됩니다. (관련 자료: 인간 본성 아래, 메커니즘 위: 차오산 화폐 상점의 앵커를 통해 BNB 체인 생태계 제국 해독하기 )

3.1 전반적인 시장 환경

2025년은 온체인 활동에서 "단계적 안정화"가 이루어진 해였습니다. 솔라나는 "카지노"(밈/고빈도 거래) 경쟁에서 승리했고, BNB 체인은 탄탄한 개인 투자자 기반과 "수수료 제로" 전략으로 기반을 안정화했으며, 베이스는 코인베이스의 지원을 받아 가장 빠르게 성장하는 L2 거래소가 되었습니다.

사용자 기반(일일 활성 사용자 수): BNB Chain은 기존 소매 사용자 기반과 "가스 요금 제로" 전략에 힘입어 선두 자리를 유지하고 있으며, Solana가 그 뒤를 바짝 쫓고 있습니다.

DEX 거래량: 솔라나는 밈과 고빈도 거래 덕분에 DEX 거래량에서 선두를 달리고 있습니다.

TVL(총 예치 자산): 이더리움은 다른 블록체인에 비해 훨씬 앞서 고래 투자자와 기관 투자자들이 "기존 자금"을 예치하는 곳으로 남아 있습니다.

3.2 기술 아키텍처 및 용량

2025년까지 BNB 체인은 BNB 스마트 체인(BSC), opBNB(레이어 2), BNB 그린필드(저장소)를 포함하는 다계층 생태계로 발전할 것이다(다만, 후자 두 가지는 아직 큰 진전을 이루지 못했다).

BNB 체인 네트워크는 매일 1,200만~1,700만 건의 거래를 처리하며, 처리량 면에서 솔라나에 이어 두 번째로 높습니다. 또한 BNB 체인은 일일 활성 사용자 수가 200만 명이 넘는 세계에서 가장 소매 지향적인 블록체인입니다.

2025년, BNB 체인은 공격적인 "가스 절감" 전략을 실행하여 스테이블코인 전송에 대해 "가스 0"을 달성했습니다. 이는 스테이블코인 결제 및 소액 고빈도 전송에서 상당한 경쟁 우위를 확보하는 데 기여했습니다. 흥미롭게도, BNB 체인은 한 해 동안 이탈리아의 GDP(약 2조 달러)에 해당하는 탈중앙화 거래소(DEX) 거래량을 처리했습니다.

3.3 BEP-95: 실시간 희소성

자동 소각(교환 곡선)은 분기별로 발생하는 이벤트인 반면, BEP-95 메커니즘은 각 거래를 실시간으로 소각합니다. BSC에서 지불되는 모든 가스 수수료의 일부는 영구적으로 소각됩니다. (자세한 내용은 2장을 참조하십시오.)

파괴율: 2025년 12월 기준, 이 메커니즘을 통해 약 279,736개의 BNB가 파괴되었습니다.

이 메커니즘 덕분에 BNB는 사용량이 많은 기간 동안 "초강력 화폐"가 됩니다. 네트워크 활동이 급증할 때, 예를 들어 2025년 말 밈 코인 열풍이 불었을 때처럼 소각 속도가 빨라집니다.

"옐로우 시즌"과 BNB 체인에서의 밈 코인 거래 증가, 그리고 237만 명이 넘는 일일 활성 사용자 수로 인해 DEX 거래량이 솔라나(일일 13억 달러에 달함)를 종종 넘어서면서 가스 소각이 희소성의 주요 원인이 되고 있습니다.

3.3 DeFi 및 유동성 담보 파생상품(LSD)

2025년 온체인 커브에서 가장 중요한 발전은 유동성 담보 파생상품(LSD) 시장의 폭발적인 성장이 될 것입니다. 과거에는 BNB 보유자들이 스테이킹(수익률 약 2~3%)을 하거나 DeFi에 자본을 투자하는 것 중에서 선택해야 했습니다.

리스타 DAO와 slisBNB: 리스타 DAO의 등장으로 이러한 계산 방식이 바뀌었습니다. 2025년 말까지 리스타 DAO의 총 예치 자산(TVL)은 28억 5천만 달러를 넘어섰습니다. 리스타 DAO는 유동성 스테이킹 토큰인 slisBNB를 도입하여 사용자들이 토큰을 담보로 활용하면서 스테이킹 보상을 받을 수 있도록 했습니다.

런치풀/소프트 스테이킹 연동: 2025년의 핵심 혁신 중 하나는 DeFi 자산(예: slisBNB)을 바이낸스 런치풀에 통합한 것입니다. 이제 사용자는 리스타 DAO에 BNB를 스테이킹하여 온체인 보상을 받고 slisBNB를 획득한 후, 해당 slisBNB를 바이낸스 런치풀에 스테이킹하여 에어드롭을 받을 수 있습니다. 이러한 "이중 보상"은 BNB의 보유량을 늘려줍니다. 또한 DeFi 참여에 따른 기회비용을 없애고 스마트 계약에 더 많은 공급량을 예치할 수 있도록 합니다.

3.4 온체인 활동, 자금 흐름 및 거래 의도

2025년, BNB 체인은 "방어 우선, 반격 후" 전략을 채택했습니다 . 상반기에는 기존 개인 투자자 기반을 성공적으로 유지하고 시장 트렌드를 따랐습니다. 하반기에는 바이낸스 메인넷의 자원을 활용하여 자체적인 성장 동력을 찾고 반격에 나섰습니다. 2025년의 주요 성과는 팬케이크 스왑을 가능하게 한 바이낸스 알파의 폭발적인 성장과 아스터(Aster)를 통한 상당한 거래량 증가였습니다. 그러나 생태계 혁신은 피로감을 드러내며 밈(Meme) 기능 모방과 같은 복제에 더 치중하는 모습을 보였습니다.

2025년 BNB 체인의 평균 TVL(총 예치 자산)은 약 650억 달러(최고 900억 달러) 수준에서 안정화되었습니다. 이더리움의 최고치에는 미치지 못했지만, 자본 회전율과 거래 활동은 더 높았습니다. 이는 Aster의 "거래 인센티브 프로그램", Binance Alpha의 "포인트 파밍" 프로그램, 그리고 Four Memes의 밈 러시 프로그램 덕분입니다. 이 세 가지 요소 덕분에 BNB 체인은 거래 활동 측면에서 경쟁 거래소들과 동등한 수준으로 경쟁할 수 있었고, 경우에 따라서는 그들을 능가하기도 했습니다.

3.5 바이낸스 알파 현상: 팬케이크의 부활전

2025년 바이낸스 알파의 성과는 마치 "첩이 궁궐에 들어간 것"과 같다고 할 수 있습니다. 중앙 집중식 거래소(CEX)의 거대한 사용자 기반과 탈중앙화 금융(DeFi)의 유동성을 성공적으로 연결하여 엄청난 "파급 효과"를 창출했기 때문입니다.

바이낸스 알파는 수억 명의 바이낸스 앱 사용자를 "원클릭"으로 블록체인에 원활하게 연결했습니다. 데이터에 따르면 월간 활성 사용자(MAU)는 한때 1억 명을 넘어섰으며, 수많은 중앙거래소(CEX) 사용자가 알파 인터페이스를 통해 처음으로 온체인 거래를 완료했습니다. 2025년 5월 20일, 바이낸스 알파는 하루 거래량 20억 달러라는 경이적인 기록을 세웠는데, 이는 IPO 이전 시장(메인보드 외부 시장)에서 매우 놀라운 수치였습니다.

바이낸스 알파의 폭발적인 성장은 팬케이크스왑을 예전의 영광으로 되돌려 놓았고, 거래량 기준으로 최고의 탈중앙화 거래소(DEX) 자리를 되찾게 했습니다(2분기에는 한때 유니스왑을 제치기도 했습니다). 불완전한 온체인 통계에 따르면, 바이낸스의 "원클릭 DEX" 진입은 팬케이크스왑 신규 사용자 중 약 12%를 차지했으며, 알파가 중앙거래소(CEX)와 탈중앙화 거래소(DEX) 간에 수수료 제로/낮은 슬리피지 차익거래 채널을 제공했기 때문에 팬케이크스왑 거래량의 무려 18%가 바이낸스 알파 관련 차익거래 활동에서 발생했습니다.

바이낸스 알파는 사실상 팬케이크스왑에 바이낸스의 막대한 사용자 기반과 유동성을 공급하는 역할을 했습니다. 팬케이크스왑은 더 이상 단순한 탈중앙화 거래소(DEX)가 아니라 바이낸스 거래소의 "온체인 확장 기능"이자 "새로운 자산 테스트 플랫폼"이 되었습니다. 그러나 시간이 흐르면서 시장 유동성은 감소하고, 여러 개발 스튜디오들이 시장을 독점하면서 바이낸스 알파의 명성은 점차 시들해졌습니다.

3.6 BNB 체인의 "아스터" 현상: 기적은 강력한 힘으로 일어난다

Aster는 2025년 가장 큰 다크호스이자 가장 논란이 많은 프로토콜 중 하나였습니다. 매우 공격적인 거래 인센티브와 업계 리더들의 지지에 힘입어 Aster의 일일 거래량은 때때로 200억 달러를 넘어서며 업계 선두주자인 Hyperliquid를 잠시 제치고 BNB Chain을 DeFi의 중심 무대로 강력하게 끌어올렸습니다. (하지만 총 미결제 약정 규모로 보면 Aster는 경쟁업체에 비해 극히 일부에 불과할 수도 있습니다.)

(아스터의 위치는 다음 링크를 참조하세요: https://x.com/agintender/status/1972549024856318180?s=20)

데이터는 인상적이지만, 시장에서는 상당한 규모의 가장매매와 사기 행위가 개입되었을 가능성이 높다고 보고 있습니다. 이 때문에 BNB Chain의 PERP 데이터는 매우 좋아 보이지만, 실제 사용자 참여도는 Solana나 Hyperliquid만큼 높지 않을 수 있습니다.

"데이터 조작"으로 비판받고 있음에도 불구하고, 아스터는 BNB 체인에 "활약원"이 되고 있다.

2025년, 솔라나의 소형주 열풍으로 인해 대부분의 활성 자본이 빠져나갔습니다. BNB 체인의 현물 거래(알파와 팬케이크스왑)는 안정적이었지만 폭발적인 잠재력은 부족했습니다. 여기에 하이퍼리퀴드의 위협이 더해지면서 아스터는 자본이 "이동"해야 할 이유, 즉 고수익 파밍을 제공했습니다.

관리자들은 가장매매의 위험성을 인지하고 있지만, 전체적인 관점에서 보면 모든 거래가 BNB를 가스로 소비한다는 점에서 모든 것이 타당해 보입니다. Aster는 2025년 BNB 체인 가스 소비량의 15~20%를 차지하여 BNB 디플레이션을 직접적으로 유발하고 가격을 지지했습니다.

암호화폐 세계에서 TVL(총 예치 자산)과 거래량은 그 자체로 광고 효과를 냅니다. Aster의 인상적인 거래 데이터는 기관 투자자와 개인 투자자 모두에게 "BNB 체인은 여전히 경쟁력이 있다"는 확신을 주었고, 결과적으로 기존 자금의 일부가 경쟁사로 유출되는 것을 막았습니다.

Hyperliquid(사용자들이 실제 거래 전략을 세우고 수익을 창출하는 곳)이나 Jupiter(개인 투자자들이 밈의 흥망성쇠에 투자하는 곳)와는 달리, Aster의 거래량 대부분은 진정한 거래 상대방 수요가 부족합니다. 토큰 가격이 하락하면 차익 거래 기회가 사라지고(즉, 수익 가치가 거래 수수료보다 작아짐), 거래량은 즉시 0으로 떨어집니다. 높은 거래량을 유지하기 위해 Aster는 거래자들에게 보상으로 새로운 토큰을 지속적으로 발행해야 하는데, 이는 거래 시간과 공간 확보라는 수동적인 악순환에 갇히게 만듭니다. 데이터에 따르면 Aster의 거래량과 수수료 확보 능력은 하락 추세에 접어들고 있습니다.

다음으로, 시장이 어떻게 추세를 예측하는지 살펴볼 필요가 있을 수 있습니다.

IV. 세 번째 성장 곡선: 디지털 자산 재무부채(DAT) 차익거래

세 번째 성장 곡선은 2025년의 새로운 상품인 알트코인 디지털 자산 재무부(DAT)입니다. 이 현상은 BNB를 기업 준비 자산으로 금융화하여 비트코인의 "마이크로스트래티지 스크립트"를 모방하려는 시도를 나타내지만, 비트코인과 달리 BNB는 이자를 지급하는 자산입니다.

4.1 DAT 논점: 상장 기업은 왜 BNB를 매입하는가?

미국 및 해외 상장 기업들이 BNB(백신담보채권)를 주요 재무 자산으로 사용하기 시작했습니다. 이러한 움직임의 근거는 세 가지 측면에 있습니다.

인플레이션 억제: BNB는 (화폐 소각으로 인해) 구조적인 디플레이션 특성을 나타냅니다.

수익 창출: 유휴 상태의 비트코인과 달리, BNB는 스테이킹, HODLer 에어드롭, 런치풀을 통해 약 2~5%의 자체 수익률을 생성합니다.

암호화폐 주식 차익거래: 기업이 순자산가치(NAV) 대비 프리미엄으로 거래될 경우, 저렴한 자본을 조달하여 BNB를 추가로 매입할 수 있습니다.

4.2 CEA Industries (나스닥: BNC)

한때 상장 폐지 직전까지 갔던 전자담배 기술 회사인 CEA Industries가 "BNB 버전의 마이크로스트래티지"로 거듭났습니다. 이 회사는 BNB 총 공급량의 1%(약 130만~140만 토큰)를 인수하는 것을 목표로 한다고 명확히 밝혔습니다.

CEA는 시장가로 주식을 발행한 후 프리미엄을 붙여 판매하는 방식으로 자금을 조달했습니다. 이들은 평균 주당 15.09달러에 856,275주를 판매하여 BNB를 매입했습니다. 2025년 11월 18일 기준, CEA Industries는 약 4억 8,100만 달러 상당의 BNB 515,054주를 보유하고 있다고 보고했습니다.

주목할 만한 점은 해당 회사가 몇 달(8월부터 11월까지) 동안 약 1.5%의 수익률을 기록했다는 것입니다. 이는 연평균 5% 이상의 수익률을 의미합니다. 이러한 수익률은 자본 비용(예: 전환사채 이자)을 충당하고 다른 국채 운용사들의 모범 사례가 됩니다.

이 회사의 원가는 약 851.29달러/BNB입니다. 2025년 말 BNB 가격이 이 수준 근처에서 거래될 경우, 포트폴리오는 손익분기점 또는 수익권에 근접할 것으로 예상됩니다. 그러나 상당한 미결제약정(총 공급량의 0.37%)은 CEA Industries가 시장에서 상당량의 현물 유동성을 사실상 제거하여 유동성을 더욱 감소시켰음을 의미합니다.

현재 CEA의 순자산가치 프리미엄(mNAV)은 약 2.1배로, 투자자들이 CEA의 BNB 보유량 1달러어치 를 매수하기 위해 2.1달러를 지불할 의향이 있음을 의미합니다. 일부 분석가들은 이것이 기관 투자자들이 나스닥에서 BNB를 매수할 수 있는 유일한 경로이기 때문일 수 있다고 생각합니다. 그러나 본 기사에서는 주요 원인이 BNB의 레버리지 효과에 있다고 주장합니다. 2025년 4분기 BNB 랠리(BNB가 사상 최고가인 1,200달러를 돌파했을 때) 당시 BNC 주가 상승률은 일반적으로 BNB 현물 가격 상승률의 1.5배에서 2배에 달 했습니다. 하지만 BNB가 5% 조정될 경우 BNC 주가는 10%에서 15%까지 하락하는 경우가 많습니다. 이는 시장 심리가 냉각되면 2배에 달하는 높은 순자산가치 프리미엄이 빠르게 축소되기 때문입니다(평가 조정).

4.3 나노랩스(나스닥: NA)

나스닥에 상장된 홍콩 소재 칩 설계 회사인 나노랩스도 그 뒤를 바짝 따라왔다.

4,500만 달러 규모의 ATM: 나노랩스(Nano Labs)는 "BNB 및 암호화 자산 준비금 전략"에 자금을 지원하기 위해 4,500만 달러 규모의 주식 투자 유치 계약을 체결했습니다. 또한, 나노랩스는 이 자금을 사업 운영에 통합하고, "NBNB 이니셔티브"를 시작하며, BNB 체인에 실물 자산(RWA) 인프라를 구축하고, BNB를 적극적으로 매입하기 위해 5억 달러 규모의 전환사채를 발행할 예정입니다. 회사는 2025년 중반까지 약 128,000개의 BNB를 확보하는 것을 목표로 하고 있습니다.

2025년 말 기준, 공개된 보유 자산의 가치는 약 1억 1,200만 달러에서 1억 6,000만 달러 (BNB와 소량의 BTC 포함)에 달했습니다. 이는 10억 달러에는 못 미치지만, 시가총액이 수천만 달러에 불과한 소형주에 대한 "모든 위험을 감수하는" 투자라고 볼 수 있습니다.

2025년까지 CEA와 나노랩스만 포함해도 64만 3천 개 이상의 BNB가 기업 재무부에 예치될 예정입니다. 이는 전체 유통량의 약 0.5%에 해당합니다. 이러한 추세가 심화됨에 따라 BNB의 "유동" 물량이 감소하여 수요가 급증하는 시기에 변동성이 커지고 가격 상승 압력이 가중될 것입니다.

4.4 프리미엄/할인 차익거래 주기

DAT 가격 상승의 원동력은 순자산가치(NAV) 프리미엄입니다. 거래 프리미엄이 존재하는 한, 상장 기업은 지속적으로 자금을 조달하여 토큰을 매입할 수 있고, 이는 결국 기업의 거래 프리미엄을 끌어올리는 결과를 낳습니다. (관련 글: 가격 반감기 이후의 미래는? DAT 기업의 반취약성 메커니즘과 획기적인 성공 비결 해독)

CEA Industries의 주식($BNC) 시가총액이 6억 달러인데 기초자산인 BNB의 가치가 4억 8,100만 달러라면 프리미엄은 약 25%입니다.

이 회사는 이렇게 부풀려진 기업 가치로 신주를 발행할 수 있습니다. 투자자들은 BNB에 대한 투자 기회를 얻기 위해 주식을 매입합니다(다만, 라이선스 제한으로 인해 토큰을 직접 보유할 수는 없을 수도 있습니다). 회사는 현금을 사용하여 더 많은 BNB를 매입합니다. 이러한 매수 압력은 BNB 가격을 상승시킵니다. BNB 가격 상승은 회사의 순자산가치(NAV)를 높입니다. 프리미엄이 지속된다면 주가는 더욱 상승할 것입니다. 하지만 문제는 이러한 시장 환경에서 기관 투자자들이 여전히 DAT에 투자할 의향이 있느냐는 것입니다.

실제로 네 번째 성장 곡선이 존재하지만, 아직 확실하게 말하기에는 너무 이릅니다.

덧붙여 말하자면, 최근 바이낸스의 글로벌 본사로 선정된 아부다비가 이 거대 기업과 장기적으로 협력 관계를 유지할 수 있을까요? 두 사람이 신혼여행 기간을 마치고 마침내 결혼식을 올릴까요? 두고 봐야 할 것 같습니다.

이해 충돌: 저자는 $BNB를 보유하고 있습니다.

추신

기존 암호화폐 가치 평가 모델(MV=PQ)은 BNB의 복잡성을 제대로 반영하지 못합니다. 따라서 세 가지 곡선에 걸쳐 가치를 통합하기 위해 부분합(SOTP) 모델을 사용하는 것이 좋습니다.

BNB = 수익률 변동 + 상품 가격 변동 + 통화 프리미엄 변동

구성 요소 A: V_수익률(환율곡선)

BNB의 가치를 가장 유사한 상장 기업인 코인베이스(COIN)와 비교해 볼 수 있습니다.

코인베이스 주요 지표(2025년): 코인베이스의 주가수익비율(P/E)은 약 20.51이고, 주가매출비율(P/S)은 10.34입니다. 2024년 매출은 약 62억 달러로 추정됩니다.

값을 대입하면 바이낸스 지표를 직접 계산할 수 있습니다.

구성 요소 B: V_Commodity(공개 체인 곡선)

이는 가스 수요와 TVL(총 차량 가치)의 가치에서 비롯됩니다.

BNB 체인은 하루에 약 1,700만 건의 거래를 처리합니다. 고속 L1 캐시와 유사한 "네트워크 가치 대 거래(NVT)" 비율을 사용하여 네트워크 가치를 평가하면 이더리움(ETH) 및 솔(SOL)과 비교할 수 있습니다.

구성 요소 C: V_MonetaryPremium(DAT 곡선)

이는 기관 투자자들의 사재기로 인해 발생하는 투기적 프리미엄입니다.

DAT가 공급을 고정시키면 사용 가능한 BNB의 한계 가격이 상승합니다. "거래 가능한 공급"은 감소합니다.

역사적으로 금이나 비트코인처럼 기관의 준비자산이 되는 자산은 유동성 접근성(실질 가치) 측면에서 산업적 용도보다 높은 프리미엄을 누려왔습니다.

바이낸스 알파가 밈 코인 '돈의 자유'를 상장했습니다.

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