제작: Miaotou APP

저자 | 딩핑 , 후샤오 앱

헤더 이미지 | 비주얼 차이나

워시가 폭풍 그 자체는 아니지만, 그가 시장에 시사하는 바는 폭풍이 닥쳤을 때 연준이 이전과는 다른 위치에 있다는 사실일 수 있다.

지난 2년간 엔비디아, 마이크로소프트, 메타와 같은 거대 기술 기업들은 시가총액 기록을 지속적으로 경신했습니다. 인공지능(AI)은 시장 전반의 위험 감수 성향을 거의 재정의했으며, S&P 500과 나스닥 지수 또한 상승세를 보였습니다.

하지만 이번 시장 움직임을 분석해 보면, AI는 단지 주목받는 이야기일 뿐입니다. 미국 주식의 가치를 진정으로 뒷받침하는 것은 다른 더 중요한 전제, 즉 장기 금리가 결국 하락할 것이라는 점입니다.

이 전제가 사실일 때에만 시장은 장기적인 수익에 대해 높은 프리미엄을 계속 지불하고, 몇몇 선도적인 기술 기업의 성장 스토리를 오늘날까지 지속적으로 할인하며, 30, 40, 심지어 그 이상의 기업 가치를 계속 추구할 용기를 가질 것입니다.

하지만 이제 이러한 전제는 불안정해지고 있습니다.

미국 30년 만기 국채 수익률이 지속적으로 상승하여 최근 5%를 돌파했습니다. 장기적인 수익 전망에 크게 의존하는 고도로 집중되고 고평가된 미국 주식 시장의 경우, 장기 금리가 높은 수준으로 유지될수록 가치 평가 시스템이 더욱 취약해집니다.

더욱 문제가 되는 것은 이러한 압력이 시간이 지남에 따라 증가할 수 있다는 점입니다.

5월 15일, 8년간 연방준비제도(Fed) 의장직을 맡았던 제롬 파월이 공식적으로 사임하고 케빈 워시가 차기 의장으로 취임했습니다. 파월과 비교했을 때, 워시는 시장 압력에 대해 더 관대하고 양적 긴축에 더 적극적이며, 연준의 금융 시장에 대한 암묵적인 지원을 줄일 가능성이 있습니다.

장기 금리가 계속 상승하고 연준이 과거처럼 신속하게 시장을 안심시키지 못한다면, 과거 미국 주식의 높은 가치를 뒷받침해 온 번영 논리가 힘을 잃기 시작할 수 있습니다.

현재 미국 주식 시장의 취약성

문제는 장기 금리를 낮출 수 없다는 점입니다 .

최근 시장은 연준의 금리 인하 여부에 지나치게 집중한 나머지 장기 금리가 더 이상 통화 정책을 따르지 않는다는 사실을 간과했습니다.

이론적으로 중앙은행의 금리 인하는 단기 금리를 직접적으로 낮춥니다. 시장이 향후에도 금리가 낮게 유지될 것으로 예상하면 장기 금리도 그에 따라 하락합니다. 그러나 예상치 못한 상황이 발생했습니다. 연준이 금리를 인상하지 않았음에도 불구하고 미국 30년 만기 국채 수익률은 계속 상승하여 5월 15일에는 5.13%까지 치솟았습니다. 이는 시장이 미국의 장기적인 위험이 감소할 것으로 예상하지 않으며, 따라서 더 높은 위험 보상을 요구하고 있음을 시사합니다.

바로 이 부분이 지금 미국 주식 시장이 가장 취약한 지점입니다.

장기 금리가 높은 수준에 고정되는 데에는 적어도 세 가지 이유가 있다.

첫째, 인플레이션은 시장이 예상했던 것만큼 순조롭게 하락하지 않았습니다 .

최신 데이터에 따르면 미국의 4월 소비자물가지수(CPI)는 전년 동기 대비 3.8% 상승하여 약 3년 만에 최고치를 기록했으며, 근원 CPI는 2.8% 상승했습니다. 더 우려스러운 점은 미국과 이란 간의 갈등 위험이 완전히 해소되지 않았고, 지속적으로 높은 유가가 수입 인플레이션에 대한 시장의 우려를 더욱 증폭시키고 있다는 것입니다. 인플레이션 기대치가 완전히 억제되지 않는 한 장기 금리는 순조롭게 하락하기 어려울 것입니다.

둘째, 미국의 재정 문제는 장기적인 재정 긴축 정책에 대한 시장의 신뢰를 약화시키고 있습니다 .

2025년 10월, 미국의 국가 부채는 38조 달러를 돌파했고, 불과 5개월 만에 39조 달러를 넘어섰습니다. 이러한 부채 증가의 배경에는 장기적인 재정 적자(높은 군사비 지출과 사회복지 지출)가 있습니다. 미국 재무부는 만기가 도래하는 기존 부채를 새로운 채권 발행으로 상환하지만, 이 새로운 채권은 더 높은 이자 수익을 발생시켜 미국을 재정 부채의 폰지 사기에 빠뜨리고 있습니다. 즉, 기존 시스템의 안정성을 유지하기 위해 끊임없이 부채 규모를 확대해야만 하는 상황에 놓이게 되는 것입니다.

셋째, 미국 국채의 수급 구조가 악화되고 있습니다 .

한편으로 재무부는 국채 발행량을 늘리고 있지만, 다른 한편으로 세계가 달러화에서 멀어지고 있기 때문에 해외 기관들은 국채 보유량을 줄이고 있습니다. 외국 정부 기관들이 미국 국채 보유량을 줄이고 있으며, 세계 외환보유액에서 미국 국채가 차지하는 비중은 현재 24%로 감소하고 있습니다. 공급은 증가하고 있지만 구매력은 약화되고 있어 장기 금리를 억제하기가 점점 더 어려워지고 있습니다.

앞서 언급한 위험 요소들이 완화되지 않으면 미국 국채는 더 이상 안전자산으로 간주되지 않을 것이며, 투자자들은 당연히 더 높은 위험 보상을 요구할 것입니다.

이는 특히 미국 주식 시장에 위험합니다.

현재 미국 주식 시장은 실적을 통해 점진적으로 가치를 실현하는 저평가된 시장이 아니라, 소수의 선도 기업에 의해 지탱되는 고도로 집중된 시장이며 할인율에 매우 민감하기 때문입니다.

장기 금리가 높은 수준을 유지한다면 미래 현금 흐름 할인율은 훨씬 더 공격적으로 변할 것이고, 기업 가치 평가의 허용 범위는 급격히 좁아질 것입니다. 그 시점에 이르면 펀더멘털이 가장 취약한 기업들이 먼저 타격을 입는 것이 아니라, 펀더멘털은 가장 우수하지만 이미 가치가 최고치에 도달한 기업들이 오히려 영향을 받을 가능성이 높습니다.

뱅크 오브 아메리카의 하트넷은 또한 30년 만기 미국 국채 수익률이 5%를 넘어서면 시장 자금 조달 비용이 증가하고 위험 선호도가 감소할 것이며, 고평가된 미국 기술주가 가장 큰 타격을 입을 것이라고 밝혔습니다.

2023년 10월에 한 차례 시연되었습니다.

당시 30년 만기 미국 국채 수익률은 한때 5%를 넘어섰고, 나스닥 지수는 수개월에 걸쳐 누적 약 10% 하락했습니다. 투자자들은 금융 여건이 계속 악화되더라도 연준이 결국 안심시킬 신호를 보낼 것이라고 여전히 믿었습니다. 그러나 워시가 취임한 후 이러한 기대가 흔들리기 시작한다면, 시장은 동일한 장기 금리 충격에 매우 다르게 반응할 것입니다.

많은 사람들이 2007년과 오늘날을 비교하곤 하지만, 진정으로 중요한 것은 당시 금리가 높았다는 사실이 아니라, 고금리가 금융 시스템에 미치는 피해는 결코 즉각적으로 나타나지 않는다는 점입니다. 마치 서서히 진행되는 침식과 같습니다. 처음에는 자금 조달을 위축시키고, 그다음에는 기업 가치를 하락시키고, 재무제표를 왜곡시키며, 결국 시스템에서 가장 취약한 부분을 수면 위로 드러내게 만듭니다.

2007년에는 부동산 부문, 서브프라임 모기지, 그림자 금융이 진정으로 붕괴되었습니다. 오늘날 더 위험한 것은 높은 재정 적자가 장기 부채 공급을 계속해서 증가시켜 장기 금리를 낮추는 것을 불가능하게 만들고 있다는 점입니다. 이는 은행의 미실현 손실, 상업용 부동산의 극단적 위험, 그리고 위험 자산의 유동성 의존도를 점진적으로 악화시킬 것입니다.

따라서 장기 금리가 하락하지 않으면 미국 주식 시장의 AI 강세장을 뒷받침하는 가치 평가 기준이 약화되기 시작할 것입니다 .

이 문제는 월시 시대에 더욱 심각해질 것이다 .

시장은 왜 월시를 경계해야 할까요?

워쉬는 양적 긴축을 선호하기 때문에 이는 30년 만기 미국 국채 수익률을 더욱 끌어올리고 미국 주식 시장의 취약성을 증폭시킬 것이다 .

우리는 이것을 어떻게 이해해야 할까요?

연방준비제도(Fed)의 대차대조표 축소는 연준의 대차대조표 규모를 줄이는 것을 의미합니다. 과거에는 경기 부양을 위해 연준이 국채나 주택담보증권(MBS)과 같은 자산을 대량으로 매입했는데, 이는 시장에 막대한 자금을 투입하는 것과 마찬가지였습니다. 대차대조표 축소는 이러한 자산을 줄여 시장에서 유동성을 점진적으로 회수하는 것을 의미합니다.

또한 이는 연방준비제도가 재무부가 발행하는 신규 또는 만기 도래 국채를 인수하지 않고, 심지어 자체 국채까지 매각할 수도 있다는 의미로 간단히 이해할 수 있습니다.

앞서 언급했듯이, 미국 재무부는 현재 국채 발행량을 늘리고 있는 반면, 해외 기관들은 국채 보유량을 줄이고 있습니다. 만약 연준마저 대차대조표를 축소한다면, 신규 및 만기 도래하는 미국 국채가 시장에 유입될 수밖에 없고, 이에 따라 금리가 결정될 것입니다. 이는 미국 국채 수익률의 지속적인 상승으로 이어질 것입니다. 또한, 이는 재무부의 이자 부담을 가중시켜, 신규 부채 발행을 통해 기존 부채를 상환하는 시스템에 매우 위험한 상황을 초래할 것입니다. 이자 비용이 감당할 수 없는 수준에 이르면 미국은 부채 위기에 직면하게 될 것입니다.

폴슨 전 미국 재무장관은 미국 국채에 대한 시장 매수세가 약해지기 시작하면 전체 금융 시스템의 "무위험 안전장치"가 흔들릴 것이라고 경고했습니다.

심각한 결과를 고려할 때, 월시는 왜 여전히 대차대조표 축소를 선호하는 걸까요? 이는 그의 이력과 관련이 있습니다.

워시는 2006년부터 2011년까지 연방준비제도 이사로 재직했는데, 이 경험은 그의 정책 성향을 이해하는 데 매우 중요합니다. 그는 금융 위기 직전의 마지막 신용 팽창 시기, 2008년 글로벌 금융 위기, 그리고 제로 금리와 양적 완화(QE)의 시작을 온전히 경험했습니다.

그는 위기 개입의 필요성을 완전히 부인한 인물은 아니었습니다. 오히려 시스템적 위험이 최고조에 달했을 때 연준이 최후의 대출기관 역할을 하는 것을 지지했고, 비전통적인 정책 수단의 필요성을 인정했습니다. 그러나 이후 그는 위기 이후 장기적인 양적 완화(QE)를 지속해야 하는지에 대해 점점 더 회의적인 태도를 보였습니다.

그의 관점에서 볼 때, 미국 경제는 위기 이후 자산 가격만큼 회복되지 못했습니다. 실물 경제의 회복세는 미약했고 생산성 향상도 제한적이었지만, 금융 자산 가격은 유동성에 힘입어 빠르게 반등하여 위기 이전 수준을 훨씬 넘어섰습니다.

워쉬는 이러한 점을 바탕으로 매우 전형적인 결론을 내립니다. 양적완화(QE)는 금융 자산 가격을 끌어올리는 데는 매우 효과적일 수 있지만, 실물 경제를 회복시키는 데는 그다지 효과적이지 않을 수 있다는 것입니다. 시장이 "연준이 결국 자산 가격을 지지할 것"이라고 가정하기 시작하면 금융 시스템은 유동성에 더욱 의존하게 되고, 장기적으로 위험 선호도는 억제되며, 자산 거품과 불균형이 더욱 심각해질 것이라는 주장입니다.

따라서 그의 논리에 따르면, 연준이 막대한 대차대조표를 유지하고 장기간 기간금리 프리미엄을 억제한다면, 시장은 결국 중앙은행의 유동성 공급 없이는 제대로 기능할 수 없게 될 것이다. 그의 관점에서 대차대조표 축소는 단순히 유동성을 철회하는 것뿐만 아니라, 연준이 "금융 시장 안정화 장치"로서의 역할을 선제적으로 포기하는 것을 의미한다.

이것이 바로 월시가 파월보다 양적 긴축(QT)을 추진하려는 경향이 더 강한 이유입니다.

따라서 워시가 총재로 취임하면 고금리 환경은 더욱 심화될 것이며, 연준은 과거처럼 신속하게 개입하지 않을 가능성이 있습니다. 이러한 예상이 현실화되면 이미 취약한 미국 주식 시장의 고평가 시스템은 더욱 큰 압력에 직면하게 될 것입니다 .

AI 관련 콘텐츠 역시 높은 금리를 감당할 수 없습니다.

물론, 30년 만기 미국 국채 수익률이 지속적으로 높은 수준을 유지하는 것이 미국 주식 시장에 반드시 부정적인 요인으로 작용하는 것은 아닙니다.

미국 경제가 예상보다 강력한 성장세를 지속하고, 기업 이익이 상향 조정되며, 특히 인공지능(AI)이 실제로 광범위한 생산성 향상으로 빠르게 이어질 수 있다면, 높은 금리가 유지되더라도 위험 자산이 압력을 견뎌낼 수 있을 것입니다. 궁극적으로 시장이 높은 금리를 감당할 수 있을지는 경제 성장 자체에 달려 있습니다.

지난 한 해 동안 고금리 환경 속에서도 미국 주식, 특히 기술주가 지속적으로 상승할 수 있었던 주된 이유는 인공지능(AI)이 기업 이익을 크게 향상시키고 생산성을 높이며 미국 경제에 새로운 성장 동력을 제공할 것이라는 낙관적인 전망 때문입니다.

하지만 문제는 현재 인공지능에 대한 논의가 몇몇 선도 기업과 자본 시장에만 집중되어 있고, 경제 전반에 걸쳐 근본적인 개선을 신속하고 광범위하게 가져올 수 있다는 점이 아직 충분히 입증되지 않았다는 것입니다.

엔비디아를 예로 들어보겠습니다. 엔비디아는 실제로 놀라운 투자 수익률과 시장의 상상력을 현실로 만들어냈습니다. 그러나 이러한 기업들은 공통적인 특징을 가지고 있습니다. 높은 기술 진입 장벽, 높은 수익 집중도, 그리고 제한적인 고용 창출 능력(2026 회계연도 기준 엔비디아의 전 세계 직원 수는 42,000명에 불과했습니다) 등이 그것입니다. 이러한 기업들이 경제 전반에 미치는 파급 효과는 시장의 기대만큼 크지 않습니다.

다시 말해, AI는 단기간에 엔비디아나 마이크로소프트 같은 기업의 기업 가치를 높일 수 있지만, 같은 기간 동안 더 광범위한 고용 창출, 투자 확대, 실물 경제 성장을 뒷받침할 수는 없을지도 모릅니다.

보다 현실적으로 말하자면, 미국은 현재 전력 부족, 인프라 부족, 산업 지원 부족 등의 문제에 직면해 있습니다. 인공지능 산업이 빠르게 성장할수록 자본, 에너지, 인재를 주요 기술 분야로 끌어들이기가 더 쉬워지고, 이미 불균형하게 배분된 자원이 이러한 분야에 더욱 집중될 것입니다.

이는 AI가 비효율적이라는 의미가 아니라, 장기 금리가 높은 상황에서 발생하는 가치 평가 압력을 따라잡을 만큼 아직 충분히 빠르지 않다는 점을 강조하는 것입니다 .

다시 말해, 시장은 인공지능(AI)에 투자한다고 생각하지만, 실제로는 전혀 다른 것에 투자하고 있는 것입니다. 바로 낮은 장기 금리와 연준의 지원입니다. 이 두 가지 전제가 유지되는 한 높은 기업 가치는 지속될 수 있습니다. 하지만 이 전제들이 약화되기 시작하면 아무리 강력한 AI라 할지라도 가치 재평가를 늦출 뿐, 재평가 자체를 막을 수는 없을 것입니다.

월시가 위험의 근원은 아니지만, 그가 이 상황을 되돌리기 더 어렵게 만드는 장본인일 수도 있다 .

요컨대, 워시가 의도적으로 위기를 초래한 것은 아닐지라도, 그는 시장이 이전에는 낮은 장기 금리와 연준의 개입으로 뒷받침되었던 높은 밸류에이션 논리가 더 이상 안정적이지 않다는 사실을 처음으로 진정으로 받아들이도록 만들었을지도 모릅니다 .

연준이 4월에 25bp 금리 인상을 단행할 확률이 4.1%로 떨어졌다.

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