글: Kyle Pare (DL News)

번역: 深潮 TechFlow

深潮 TechFlow 편집자 주: 글로벌 최대 비트코인 보유 상장사인 Strategy는 주식과 전환사채 발행으로 대규모 레버리지를 일으켜 비트코인을 축적하며 월스트리트가 주목하는 자본 신화를 만들어냈다. 그러나 주식시장 패시브 자금의 유입에 크게 의존하는 이 '비트코인 금고' 모델은 이제 전통 지수 산출 기관의 준엄한 심사를 맞고 있다.

국제 지수 산출 거두 MSCI는 11월 11일 최신 구성종목 선별 결과를 발표할 예정이다. 10월 15일 발효된 새 규정에 따르면 실질적 영업 자산이 없는 껍데기형 투자 수단은 편출될 수 있다. JP모건은 앞서 MSCI 지수에서 퇴출될 경우 Strategy 주식이 곧바로 최대 28억 달러 규모의 패시브 매도 물량을 맞게 되고, 다른 지수 제공업체까지 가세하면 매도 총액이 88억 달러로 더 치솟을 수 있다고 추산했다.

마이클 세일러가 이 잠재적 충격을 애써 축소하며 '편향된 가치 판단'이라고 비난했지만, S&P 500에서 문전박대를 당한 뒤 맞는 MSCI의 판정은 수십억 달러 규모의 단기 유동성 쏠림을 넘어 디지털 자산 금고형 기업이 전통 금융 벤치마크 시장에서 장기적 생존 정당성을 유지할 수 있는지를 직접 따져 묻는다.

Strategy 투자자들은 11월 11일의 핵심 결정을 앞두고 있다. 이날 '비트코인 금고'를 표방하는 이 회사가 MSCI 글로벌 주식 지수에 계속 남을 수 있을지 판가름 난다. 여기서 비롯되는 구성종목 편출 작업은 11월 30일 미국 증시 마감 후 정식 발효된다.

MSCI는 10월 15일 최신 구성종목 자격 심사 규정을 공식 통과시켰다. 현재 Strategy가 최종적으로 편출될지 여부는 아직 확정되지 않았다.

그러나 주주 입장에서 핵심 고민은 일단 지수에서 편출될 경우 주식에 대한 시장 수요와 회사의 향후 재조달 창구가 어느 정도 타격을 입느냐다.

한편 Strategy는 10월 28일, 잠정 투표 결과 주주들이 4개 시리즈 우선주에 대해 일별로 배당을 지급할 수 있도록 하는 정관 변경을 승인했다고 밝혔다.

개정 조항이 정식 등기되어 발효되면 새 배당 지급 방식은 11월 1일 STRC에서 가장 먼저 시행되고, 2027년 1월 1일부터 STRF, STRK, STRD까지 순차 적용된다.

분명히 해둘 것은 이번 주주 투표는 우선주 배당 일정만 바꿨을 뿐, MSCI가 곧 내릴 지수 존속 판정에는 전혀 영향을 주지 못한다는 점이다.

MSCI 신규 규정의 작동 방식

새 평가 체계에서 MSCI는 먼저 해당 기업이 실질적인 영업 자산을 보유했는지 심사한다. 이 1차 심사를 통과하지 못한 기업은 이어 5개 항목의 엄격한 재무비율 테스트를 받는데, 이 가운데 최소 4개 항목에 경고등이 켜지면 편입 자격 상실 판정이 내려진다.

기존 지수 구성종목의 경우 최근 두 회계연도의 연례 재무 신고 기간에 연속으로 심사를 통과하지 못해야 정식 편출 대상이 된다. 이와 함께 MSCI는 기업의 최신 중간 재무 보고서도 종합적으로 고려할 수 있다.

TradingView 보도에 따르면 MSCI는 비영업성 기업을 겨냥한 평가 방법에 따라 앞서 Strategy, Metaplanet, Upexi를 잠재적 편출 대상으로 분류했다.

이 밖에 Sharplink, Ton Strategy Company, Solana Company, DeFi Development Corp.도 편출 가능 관찰 명단에 올랐다.

Strategy에게 지수 편출이 결정적인 이유

이번 잠재적 편출 결정은 비트코인 자체는 물론 Strategy 같은 기업에도 막대한 재무적 충격을 줄 수 있다.

블룸버그 보도에 따르면 JP모건은 2025년, MSCI 지수에서 편출될 경우 Strategy 주식에 대해 최대 28억 달러 규모의 패시브 집중 매도가 촉발될 수 있다고 추산한 바 있다.

짚고 넘어갈 점은 이 추산치가 2차 시장 투자자들의 Strategy 주식 패시브 매도분을 가리키는 것으로, 지수 편출 자체가 Strategy에 보유 비트코인 준비금을 직접 매각하라고 강제하는 것은 아니라는 것이다.

다만 블룸버그는 다른 주요 지수 산출 기관까지 유사한 편출 조치에 나설 경우 잠재 매도 총액이 88억 달러로 급증할 수 있다고 추가로 전했다.

상장사에게 주류 지수 편입은 주식 매수 수요를 유지하는 핵심 지주다. 벤치마크 지수를 추종하는 패시브 지수펀드는 지수 구성종목을 비중대로 매수해야 하고, 특정 기업이 편출되면 이를 패시브로 청산해야 한다.

따라서 Strategy가 편출되면 관련 MSCI 글로벌 투자가능시장지수(Global Investable Market Indexes)를 추종하는 모든 패시브 펀드가 포트폴리오 비중을 조정할 수밖에 없다.

금융서비스 기업 Clear Street에서 파괴적 기술 리서치를 총괄하는 브라이언 돕슨(Brian Dobson) 이사는 블룸버그와의 인터뷰에서 지수 편입은 수백만 일반 투자자의 주간 401(k) 퇴직연금 정기 적립과 각종 뮤추얼펀드의 패시브 배분 등 꾸준한 매수 자금을 공급한다는 점에서 Strategy 같은 기업에 결정적이라고 지적했다.

그는 이어 지수에서 빠지면 해당 지수를 추종하는 투자자와 펀드가 보유분을 강제로 팔아야 하기 때문에 단기간에 주가에 매우 무거운 매도 압력이 가해진다고 덧붙였다.

이 연쇄 충격은 Strategy 한 곳에 그치지 않는다. 도쿄에 본사를 두고 유사한 비트코인 준비금 금고 전략을 취하는 상장사 Metaplanet도 같은 영향을 받을 수 있다.

비트코인 매입의 자금줄

더 중요한 것은 지수 구성종목 지위를 잃으면 회사의 향후 자본 조달 능력에도 깊은 영향이 미친다는 점이다.

Strategy가 비트코인 매입에 필요한 거액의 자금은 통상 보통주 유상증자, 우선주 발행, 전환사채 발행, 기타 다양한 금융 수단을 통해 조달해 왔으며, 대표적인 우선주 종목으로는 STRC와 STRK가 있다.

암호화폐 분석 기관 ZEROBASE는 X 게시물에서 패시브 투자 자금이 이미 '비트코인 금고' 콘셉트 종목의 매수 수요를 떠받치는 핵심 주춧돌이 되었다고 강조했다.

다른 지수 산출 기관들도 뒤이어 비트코인 축적을 핵심 사업으로 삼는 기업들에 문을 닫는다면, MSCI 편출의 부정적 도미노 효과는 Strategy 같은 기업에 매우 심각한 하류 연쇄 충격을 안길 것이다.

블룸버그 보도에 따르면 Strategy는 현재 일부 증권의 발행 단계에서 이미 수요 둔화를 체감하고 있다. 지난해 이 회사가 S&P 500 지수에 편입되지 못했을 때도 비슷한 신뢰 훼손을 겪었다.

초기 성장 단계에서 마이클 세일러(Michael Saylor) 회장은 프리미엄을 얹은 보통주 유상증자(주가가 보유 암호화폐 자산 순가치를 크게 웃도는 상태)를 통해 회사의 자산 확장을 성공적으로 이끌었다.

그러나 지분 희석 우려가 커지면서 이 주식 프리미엄은 이후 크게 축소됐고, 회사는 조달 중심을 우선주로 옮길 수밖에 없었다.

하지만 블룸버그에 따르면 시장의 이들 우선 증권에 대한 청약 열기도 점차 식어가고 있다.

비트코인 자산 관리에 집중하는 기관 Two Prime의 알렉산더 블룸(Alexander Blume) CEO는 블룸버그에, Strategy가 앞으로도 계속 지분을 팔아 비트코인을 더 사들이는 자금 조달 플라이휠을 유지하기가 갈수록 어려워지고 있다고 털어놨다.

블룸 CEO는 디지털 자산 금고형 기업이 전통 금융의 시각에서 진정한 의미의 실물 운영 기업으로 여겨지지 않는 경우가 많다며, 일부 주류 지수 산출 기관이 고객에게 이토록 극단적인 변동성을 떠안기지 않으려는 결정에 대해 전혀 놀랍지 않다고 직언했다.

앞으로의 향방

MSCI는 11월 11일 새 분류 규정의 영향을 받는 구체적인 기업 명단을 공식 발표할 예정이며, 최종 지수 조정 시행은 2026년 11월 30일로 예정돼 있다.

현재 Strategy의 편출은 아직 최종 확정되지 않았고, 실제 재무적 영향의 깊이는 최종 분류 판정 결과와 지수를 추종하는 패시브 투자자들의 실제 리밸런싱 움직임에 전적으로 달려 있다.

외부의 거센 우려 속에서 세일러 회장은 이번 잠재적 편출의 영향을 줄곧 애써 축소해 왔다.

10월 블룸버그 TV와의 단독 인터뷰에서 세일러는 MSCI가 실제로 통제·배분하는 자본 규모가 '미미하다(de minimis)'고 주장하며, 이 기관이 '편향된 가치관을 디지털 자산에 강요하고 있다'고 비판했다.

블룸버그 인용에 따르면 그는 이 잠재적 결정을 나쁜 선례를 만드는 일종의 '가치 판단'으로 규정하기도 했다.

11월에 공개될 이 발표는 시장에 더 명확한 지침을 제공해, Strategy와 다른 비트코인 금고형 기업들이 폭넓게 추종되는 글로벌 주식 벤치마크 지수에서 편출되는지, 그리고 그것이 이들의 향후 비트코인 지속 매집·축적 능력에 어떤 심원한 영향을 미치는지를 확실히 밝혀 줄 것이다.

데이터: 전략우선주(STRC)는 이번 주에 4,535 BTC를 매입할 수 있는 충분한 자금을 조달했습니다.

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