홍콩에서 벌어지고 있는 이른바 "공개적인 음모"의 진짜 목표는 결코 스테이블코인이 아니었다.

글쓴이: 윌 아왕

지난달 약속을 이행하지 못했던 홍콩 통화 당국이 마침내 HSBC와 스탠다드차타드에 첫 번째 스테이블코인 라이선스를 발급했습니다. 이는 "홍콩 달러 스테이블코인은 USDC가 될 필요가 없다"라는 제목의 이전 기사에서 분석한 내용과 일치합니다.

결과 자체는 놀라운 일이 아니었지만, 그래도 실망스러웠다.

최근 장쉐친 교수님의 지정학적 게임 이론 책을 읽고 있는데, 레인(Rain) 씨가 "홍콩 스테이블코인: 치밀하게 설계된 '공개 음모'"라는 제목의 글을 썼더군요. 이 두 가지 사건이 겹치는 시점에, 게임 이론적 관점에서 이번 거래를 좀 엉뚱하게 분석해 보고 여러분을 즐겁게 해드리고 싶습니다.

장쉐친은 이란 전쟁에 대한 트럼프의 논리를 다음과 같이 분석한다. 표면적으로는 이 전쟁은 어리석은 실책이었다. 하지만 게임 이론을 적용하여 트럼프가 실제로 이 "실패"를 원했다고 가정한다면, 그는 천재일지도 모른다.

이 글에서는 동일한 분석 틀을 홍콩 스테이블코인에 적용하여 최상위 차원의 "공개적인 음모"가 존재할 가능성을 제시합니다.

I. 모두를 실망시키는 목록

홍콩 통화 당국이 어제 발급한 첫 번째 스테이블코인 라이선스는 시장이 가장 원하지 않았던 버전입니다.

스탠다드차타드와 HSBC는 불참했고, 중국은행(홍콩)은 참여했다.

이러한 결과는 실망스럽습니다. 외국 은행들은 홍콩 달러 스테이블코인 개발에 본질적인 이해관계가 없으며, 중국은행(홍콩)과 같은 전략적 주체들은 소외되었습니다. 증권사, 거래소, 인터넷 기업 등 주요 이해관계자들은 입법 협의 단계에서 체계적으로 배제되었습니다.

첫 번째 라이선스 발급으로 홍콩 스테이블코인에 대한 전망은 "잠정적인 사형 선고"를 받은 셈입니다.

하지만 만약 당신이 홍콩통화청(HKMA)이라면, 그런 목록을 만들겠습니까?

당신은 2024년 프로젝트 앙상블 샌드박스에서 완벽한 경험을 쌓았고, 프로젝트 시작부터 홍보까지 디지털 위안화의 모든 사례를 직접 목격했으며, 홍콩 증권선물위원회(SFC)와 홍콩통화청(HKMA)의 이중 트랙 시스템이라는 자연스러운 이점까지 누리고 있으면서, 가장 기본적인 비즈니스 프로세스조차 제대로 운영할 수 없는 프로젝트들을 선정했습니다.

물론, 이 실망스러운 목록이 애초에 시장의 요구를 충족시키려는 의도가 아니었다면 이야기는 달라지겠죠.

둘째, 역으로 생각해 보자. 만약 처음의 가정이 틀렸다면 어떨까?

이 목록을 이해하려면 다른 관점이 필요합니다.

최근 장쉐친의 게임 이론 시리즈를 읽고 있는데, 4월 2일에 방송된 트럼프의 이란 전쟁 관련 에피소드에서 특히 기억에 남는 구절이 하나 있었습니다.

"도널드 트럼프가 멍청하다는 건 나도 압니다. 그가 중동 전쟁에서 질 거라는 것도 알고요. 하지만 머리를 좀 써 봅시다. 게임 이론을 적용해서 만약 도널드 트럼프가 어떤 이상한 이유로 이란과의 전쟁에서 지고 싶어 한다면 어떻게 될까요? 그러면 그는 천재가 될 겁니다."

— 장 교수, 게임 이론 #18, 2026년 4월 2일

장쉐친의 주장은 간단합니다. 트럼프가 "승리"를 원한다고 가정하면, 그의 모든 행보는 너무나 어리석어서 이해할 수 없다는 것입니다. 하지만 그 반대로, 즉 그가 "전쟁에서 패배"하여 중동의 붕괴를 통해 세계 에너지 의존도를 북미로 옮기려 한다고 가정하면, 겉보기에 어리석어 보이는 모든 행동들이 곧바로 논리적으로 일관된 전략이 된다는 것입니다.

이것을 '관리된 붕괴'라고 합니다. 실패를 피하는 것이 아니라, 자신에게 유리한 실패를 만들어내는 것입니다.

돌이켜보면, 이 허가 절차의 목표가 "홍콩 달러 스테이블코인 산업을 확장하는 것"이었다고 가정한다면, 모든 세부 사항을 반드시 설명할 수는 없습니다. 동기가 가장 부족한 기관에 허가를 내주고, 상업적으로 실행 불가능할 정도로 높은 기준을 설정하고, 신청자의 사업 논리에 대해 반복적으로 이의를 제기하고, 전략적으로 가장 적극적인 기관을 배제한 것 등이 그 예입니다.

하지만 만약 우리가 가정을 바꾼다면 어떨까요? 즉, 이 라이선스의 목적이 "상업용 스테이블코인 산업" 자체를 지원하는 것이 아니었다는 가정 말입니다.

그러면 모든 것이 자체적으로 일관성을 갖게 됩니다.

이러한 가정에 따라 시나리오, 제도, 인프라의 세 가지 요소가 모두 일치합니다.

III. 시나리오 수준: 세 가지 거짓 명제

각 신청자는 국경 간 결제, 위험가중자산(RWA), 소비자 지출이라는 세 가지 이야기를 들려줍니다.

하지만 세 사람 모두 일어설 수 없었다.

A. 국경 간 결제는 잘못된 주장입니다.

일반적인 거래 과정은 다음과 같습니다. A국의 기업이 법정화폐(발행)를 사용하여 2차 시장에서 스테이블코인 A를 구매하고, 다시 스테이블코인 B를 B로 교환하여 B국의 기업에 대금을 지급합니다. B국의 기업은 스테이블코인 B를 다시 현금화합니다. 본질적으로 이러한 방식은 은행이 웹3 거래소를 통해 외환 거래 비용을 절감할 수 있도록 해주며, 이는 중소기업의 금융 포용을 위한 논리적으로 타당한 접근 방식입니다.

하지만 이 방식에서는 스테이블코인의 수명은 거래가 이루어진 순간으로만 한정됩니다.

국가 B의 기업이 스테이블코인을 받더라도, 즉시 법정화폐를 필요로 하는 다른 거래를 완료하지 않는 한 결국에는 스테이블코인을 상환해야 합니다. 필요한 것은 일회성 이체가 아니라 항상 "다음 구매자"가 존재하는 폐쇄형 순환 시스템입니다.

레인은 중요한 점, 더 나아가 피셔 방정식(MV = PT, 즉 통화 공급량에 화폐 유통 속도를 곱한 값이 가격에 사회적 생산량을 곱한 값과 같다)을 지적합니다. 온체인 스테이블코인은 기존 은행 결제 방식보다 화폐 유통 속도가 한 자릿수 이상 높습니다.

이는 동일한 거래량을 처리하는 데 필요한 스테이블코인 준비금 규모가 실제로는 더 적다는 것을 의미합니다. 국경 간 결제가 성공적으로 이루어질수록 스테이블코인 준비금에 대한 수요는 감소합니다.

이것은 폐쇄 루프가 아니라, 역폐쇄 루프입니다.

B. RWA는 거짓 명제입니다.

RWA의 본질은 동일합니다. 즉, 자산 지분의 토큰화입니다.

모금된 자금은 스테이블코인 투자용이지만, 자산운용사는 스테이블코인을 확보한 후에는 기초자산을 매입해야 합니다. 그러나 자산 매도자들은 스테이블코인을 거의 받지 않습니다. 자산 유동화를 통해 투자금을 회수하거나 현금 흐름을 최적화하려는 목적이기 때문에 스테이블코인을 매수하려는 곳은 거의 없습니다.

결과적으로 위험가중자산(RWA) 시나리오에서 스테이블코인의 수명주기는 자금 조달 기간에만 국한됩니다.

C. 소비자 대상(C-엔드) 소비

요약하자면, 홍콩의 소매 시장은 너무 작아서 언급할 가치조차 없다.

세 가지 이야기 모두 사실이 아닙니다. 그리고 전체 과정을 지켜본 규제기관인 홍콩통화청(HKMA)은 어떤 신청자보다도 이 사실을 잘 알고 있습니다.

그렇다면 왜 여전히 카드를 나눠줘야 하는 거죠?

IV. 기관 차원: "자발적" 목록

HSBC도 스탠다드차타드도 전략적인 의지를 갖고 온 것은 아니었습니다.

HSBC의 신청 과정 참여는 소극적인 접근이었을 가능성이 높습니다. 이는 당연한 결과입니다. HSBC의 전략적 초점은 이미 오래전에 스테이블코인에서 벗어나 토큰화된 예금에 집중하고 있기 때문입니다. HSBC에게 홍콩 달러 스테이블코인 신청은 선제적인 전략이라기보다는 방어적인 움직임에 가깝습니다.

스탠다드차타드는 홍콩에 대한 적극적인 움직임을 보이고 있지만, 홍콩은 글로벌 전략의 한 축일 뿐입니다. 홍콩 달러 스테이블코인은 스탠다드차타드의 리베라 플랫폼에 통합될 수 있지만, 홍콩은 결코 스탠다드차타드의 주요 격전지가 아니었습니다.

진정한 의지와 현지 사정을 갖춘 중국은행 홍콩지점은 부재합니다.

이상한가요? 전혀 그렇지 않습니다. 홍콩 정부가 "자발성"을 최적의 선택으로 만드는 메커니즘을 설계하고 있다는 점만 이해한다면 말이죠.

첫 번째 규칙: 면허는 지폐를 발행하는 은행에만 발급됩니다.

이는 순식간에 배타적인 클럽을 만들어냈습니다. HSBC가 신청하지 않는다면, 미래 디지털 홍콩 달러 발행 은행은 스탠다드차타드가 유일하게 남게 될 것입니다. 160년 동안 "홍콩 달러 발행 은행"이라는 정체성을 핵심 브랜드 자산으로 여겨온 은행에게 이는 상징적으로 용납할 수 없는 손실입니다. 따라서 HSBC도 반드시 참여해야 합니다.

두 번째 규칙: 매우 높은 기술 및 규정 준수 기준

수백만 달러 규모의 HSM 데이터 센터 구축, 자금세탁 방지 아키텍처 구현, 온체인 모니터링, 예비 자산 풀 조성 등 이 모든 것을 고려하면 스테이블코인 발행은 사업이 아닌 순전히 비용 투자로 전락합니다. 일반적인 상업 금융기관이라면 투자 수익률(ROI)을 계산한 후 투자에서 손을 떼겠지만, HSBC와 스탠다드차타드는 그럴 수 없습니다. 첫 번째 규칙 때문에 이미 투자에서 배제되었기 때문입니다.

그들은 돈을 벌려고 온 것이 아니라, 의석을 잃지 않으려고 온 것이다.

세 번째 규칙: 비즈니스 논리에 끊임없이 의문을 제기하라.

이것이 가장 기발한 부분입니다. 홍콩 정부는 면접 단계에서 지원자들에게 똑같은 질문을 반복해서 던집니다. "왜 다른 사람이 발급한 서류를 사용하는 대신 직접 발급받으려고 하십니까?" 이는 지원자들에게 "돈을 벌 수 있든 없든 상관없다"라고 미리 분명히 말하는 것과 마찬가지입니다. 그리고 최종 선정된 지원자들은 오직 한 가지 대답밖에 할 수 없습니다. "홍콩의 인프라 구축에 기여할 수 있습니다."

이 세 가지 규칙을 종합해 보면, 홍콩 정부는 사실상 아무것도 강제하지 않았습니다.

HSBC와 스탠다드차타드는 "자발적으로" 신청했고, 수천만 달러를 "자발적으로" 투자했으며, 사용자 교육 및 시나리오 개발 비용을 "자발적으로" 부담했습니다. 그러나 이들의 "자발적인" 선택은 홍콩 정부가 정한 규칙 하에서 최적의 선택이었습니다.

이것은 명령이 아니라 설계입니다.

따라서 중국은행(홍콩)이 빠진 것은 놀라운 일이 아닙니다. 전략적으로 가장 앞장서는 기관이 아이러니하게도 인프라 건설업체로는 적합하지 않기 때문입니다. 강력한 전략적 비전을 가진 기관은 스테이블코인을 자체적인 속도와 목표에 맞춰 상업 상품으로 개발할 것입니다. 홍콩 정부는 상업 상품이 아니라 인프라를 원합니다.

게다가 중국은행은 이미 다른 방향으로 나아가고 있었다.

V. 인프라 수준: 기존의 추진력을 활용하여 그렇지 않았다면 불가능했을 일을 추진합니다.

홍콩통화청(HKMA)이 진정으로 원하는 것은 전자홍콩달러(eHKD)입니다.

e-HKD는 홍콩 정부의 디지털 화폐로, 홍콩판 디지털 위안화라고 할 수 있습니다. 목표는 명확합니다. 중앙은행이 발행하는 온체인 홍콩 달러로 은행 간 결제와 대규모 소매 결제를 점진적으로 이전하는 것입니다. 이는 홍콩 정부가 지난 몇 년간 추진해 온 차세대 금융 인프라이며, 전체 전략의 정점을 나타냅니다.

2024년에 진행된 프로젝트 앙상블 샌드박스는 전자 홍콩 달러(e-HKD) 구현을 위한 첫 시도였습니다. 은행과 홍콩 정부는 컨소시엄 블록체인을 공동으로 관리하고, 예금을 토큰화하며, 은행 간 청산 및 결제 시스템을 재편했습니다. 기술적으로는 작동했지만, HSBC와 스탠다드차타드 은행만이 참여 의사를 보였고, 중소 은행들은 참여 의욕이 부족하여 사업이 정체되었습니다.

이 기술이 널리 보급되지 못하는 이유는 기술적인 문제가 아니라 수요 측면의 추진력 부족 때문입니다. 사용자 교육 비용, 시나리오 개발 비용, 기술 시행착오 비용 등 세 가지에 투자하려는 사람이 거의 없습니다.

가장 최근의 사례는 홍콩입니다. 2024년 5월, 디지털 위안화가 홍콩의 신속결제시스템(FPS)에 공식적으로 통합되면서 세계 최초로 중앙은행 디지털 화폐와 신속결제시스템이 양자 연계된 사례가 되었습니다. 2년 후인 2026년 3월 기준으로 홍콩에는 약 8만 개의 디지털 위안화 지갑이 있었고, 5,200개의 가맹점이 연결되어 있었으며, 18개의 지역 은행이 충전 서비스에 참여했습니다. 하지만 750만 명의 인구 규모를 고려하면 이는 "널리 보급되었다"고 보기에는 아직 부족한 수치입니다.

홍콩 주민들은 일상생활에서 실제로 알리페이 홍콩, 위챗페이 홍콩, 그리고 신속결제시스템(FPS) 자체를 사용하고 있습니다.

섹션 4에서 제기했던 질문으로 돌아가 보겠습니다. 왜 중국은행(홍콩)은 스테이블코인 목록에 없을까요? 중국은행(홍콩)은 홍콩에서 디지털 위안화 도입을 주도하는 핵심 기관입니다. 2025년 10월, 중국은행(홍콩)은 서클 K(Circle K) 및 프레시업(FreshUp)과 제휴하여 홍콩 전역의 380개 이상의 편의점과 1,200대의 자판기에서 디지털 위안화 결제를 지원하도록 했습니다.

다시 말해, 중국은행의 전략적 초점은 항상 디지털 위안화에 맞춰져 있었습니다. 스테이블코인 목록에서 디지털 위안화가 빠진 것은 배제 때문이 아니라, 이미 보다 직접적인 사업에 참여하고 있기 때문입니다.

홍콩 정부는 자체적인 방식에만 의존해서는 전자홍콩달러(e-HKD)를 성공적으로 출시할 수 없다는 것을 분명히 알고 있습니다. 이것이 바로 스테이블코인이 인기를 얻게 된 이유입니다.

스테이블코인은 홍콩 정부가 스스로는 결코 만들어낼 수 없었던 것, 즉 수요 측면의 모멘텀을 무료로 제공했습니다. 인기, 언론의 관심, 영향력 있는 인플루언서(KOL), 벤처 캐피털, 글로벌 담론 등 모든 것이 무료입니다. 나머지는 자연스럽게 따라옵니다.

1단계: 인가받은 은행들이 "상업용 스테이블코인"이라는 개념을 활용하여 사용자를 유치하고, 시나리오를 개발하고, 기술을 구현할 수 있도록 지원했습니다. HSBC와 스탠다드차타드는 자체 자금으로 HSM 데이터 센터를 구축하고, KYC/AML 절차를 진행했으며, 온체인 홍콩 달러 사용법에 대한 대중 교육을 실시하고, 가맹점들이 해당 기술을 도입하도록 설득하고, 국경 간 B2B 시나리오를 성공적으로 구현했습니다. 이 모든 것은 e-HKD가 원래 추진하려 했지만 달성하지 못했던 일들입니다.

2단계: 사용자 습관, 결제 습관 및 기술 스택이 확립되면 홍콩 정부는 은행 간 결제 및 정산을 위한 필수 경로로서 자체 결제 시스템을 구축하고, 허가받은 스테이블코인을 이 시스템의 결제 과정에 통합합니다. 이후 e-HKD가 기본 자산으로 출시되고, 허가받은 스테이블코인은 점차 e-HKD의 "상위 계층 캡슐화" 역할을 하게 됩니다.

사용자가 보는 브랜드, 지갑 및 인터페이스는 변경되지 않았지만, 기본 결제 시스템은 시중 은행에서 중앙 은행으로 이전되었습니다.

이 접근 방식은 디지털 위안화의 "이중 운영" 아키텍처와 거의 1:1로 일치합니다. 즉, 직접 참여하는 은행이 프런트엔드에 있고 중앙은행이 백엔드에 있습니다.

같은 틀 안에서 두 가지 다른 경로가 진행되었다. 유일한 차이점은 중국은 위에서 아래로 밀어붙인 반면, 홍콩은 기존의 추진력을 활용하여 아래에서 위로 밀어붙였다는 것이다.

홍콩 정부는 스테이블코인 조례를 활용하여 전자홍콩달러를 홍보해야지, 전자홍콩달러 자체를 홍보하는 데 사용해서는 안 됩니다.

VI. 글로벌 금융 중심지에서 홍콩 달러 결제 주권으로

홍콩의 핵심 자산 가치가 현재 하락하고 있습니다.

지난 수십 년간 홍콩이 국제 금융 중심지로서의 지위를 유지해 온 것은 본질적으로 미국 달러 결제 시스템에 대한 접근성 덕분입니다. 주식 투자, 은행 간 대출, 무역 결제, 프라이빗 뱅킹 등 모든 것이 이를 기반으로 합니다.

그러나 현재 이 자산은 세 가지 측면에서 동시에 약화되고 있습니다. 달러 시스템 자체의 정치화로 접근권이 불확실해졌고, 중국 컨셉 주식의 더딘 복귀로 발행 시장이 약화되었으며, 지정학적 갈등으로 인해 전통적인 환거래 은행 채널의 비용이 점점 더 높아지고 있습니다.

차세대 국제 금융 중심지를 둘러싼 경쟁은 더 이상 누가 가장 큰 증권 시장을 보유하거나 가장 많은 프라이빗 뱅킹 펀드를 보유하느냐에 관한 것이 아니라, 차세대 금융 인프라와 결제 시스템의 주권을 누가 장악하느냐에 관한 것이 될 것입니다.

미국은 지니어스법(GENIUS Act)을 통해 스테이블코인을 달러 결제 시스템에 통합하여 USDC를 달러의 디지털 확장으로 만들고 있습니다. 유럽은 MiCA를 사용하여 EMT를 유로 결제의 디지털 버전으로 전환하고 있습니다. 중국은 디지털 위안화를 사용하여 국경 간 위안화 결제 시스템을 재편하고 있습니다.

3대 통화권은 모두 동일한 작업을 진행하고 있습니다. 즉, SWIFT 시대의 환거래 은행 구조에서 자국 통화의 결제 주권을 분리하여 자체적인 CBDC 또는 스테이블코인 구조로 옮기고 있습니다.

홍콩은 통화 주권이 부족합니다. 연동환율제도 하에서 홍콩 달러 발행은 본질적으로 미국 달러에 의존하기 때문입니다. 그러나 홍콩은 결제 주권을 확보하기 위해 노력할 수 있습니다. 즉, 홍콩 달러 결제가 더 이상 기존의 SWIFT와 환거래 은행에만 의존하지 않고, 홍콩통화청(HKMA)이 관리하는 차세대 인프라를 기반으로 구축되도록 해야 합니다.

이러한 관점에서 다시 거래를 살펴보면 모든 것이 이해됩니다.