출처: 벤 펠릭스 팟캐스트

작성: 펠릭스, PANews

편집자 주: 최근 일론 머스크의 스페이스X는 미국 증권거래위원회(SEC)에 기업공개(IPO) 신청서를 비밀리에 제출했으며, 이르면 6월에 상장을 추진할 예정이다. 스페이스X는 500억~750억 달러를 조달하여 약 1조 7500억 달러의 기업 가치를 목표로 하고 있으며, 이는 역사상 최대 규모의 IPO가 될 가능성이 있다.

시장의 환호 속에서 일각에서는 이러한 초대형 IPO가 개인 투자자, 특히 인덱스 펀드에 투자하는 투자자들에게는 "재앙"이 될 수 있다고 지적했습니다. PWL 캐피털의 최고투자책임자(CIO)인 벤 펠릭스는 최근 한 팟캐스트에서 스페이스X와 오픈아이얼 같은 초대형 IPO는 정교한 "사기"라고 주장하며, 향후 예정된 초대형 IPO가 개인 투자자와 그들의 포트폴리오에 미칠 영향에 대한 자신의 견해를 밝혔습니다.

PANews는 팟캐스트의 주요 내용을 정리했습니다. 자세한 내용은 다음과 같습니다.

SpaceX, OpenAI, Anthropic 같은 비상장 기업들이 상장한다면 세계 최대 기업들의 대열에 합류하게 될 것입니다. 인덱스 펀드 투자자들에게는 이러한 기업들에 대한 전망과 관계없이, 펀드가 해당 기업들의 주식을 매입해야 한다는 것을 의미합니다.

인덱스 펀드의 원래 목적은 공개 주식 시장의 성과를 완벽하게 복제하는 것이었습니다. 시장에 최대한 근접하기 위해 많은 인덱스 편입 규정은 기업의 IPO 직후 최대한 빨리 편입하도록 요구합니다. 거시경제적 대표성이라는 관점에서 이는 이해할 수 있지만, 투자 수익률 관점에서 보면 과거 데이터는 IPO 주식을 묻지마 매수하는 것이 종종 저조한 결과를 가져온다는 것을 보여줍니다.

오늘날 인덱스 펀드는 수조 달러 규모의 자금을 운용하고 있습니다. 신규 상장 주식이 주요 지수에 편입되면 해당 주식으로 막대한 자금이 유입됩니다. 인덱스 펀드는 의무적으로 해당 주식을 매수해야 하므로, 이는 매도자에게 풍부한 유동성을 제공하고 주가를 상승시킵니다. 이러한 현상은 신규 상장 기업의 주주(내부자 및 초기 투자자 등)에게는 매우 유리하지만, 손실을 감수해야 하는 인덱스 펀드 투자자에게는 불리합니다.

일반적으로 기업들은 주가가 높은 가격에 팔릴 수 있다고 판단될 때 기업공개(IPO)를 하는 경향이 있습니다. 이는 일반 투자자들이 2차 시장에서 주식을 매수할 수 있게 되는 시점이 기업 내부자들이 주가가 과대평가되었거나 극도로 고평가되었다고 판단하는 때와 겹치는 경우가 많다는 것을 의미합니다. 투자자들은 대개 과대평가된 주식을 매수하고 싶어하지 않지만, 인덱스 펀드는 이러한 재량권을 갖고 있지 않습니다. 주가와 관계없이 인덱스에 포함된 모든 주식을 매수해야 하기 때문입니다.

각 지수는 IPO를 편입하는 데 있어 서로 다른 규칙을 적용합니다. 예를 들어, 현재 S&P 500 지수는 주식이 상장 후 최소 12개월 동안 거래되어야 편입이 가능하지만, S&P All Markets 지수는 특정 기준을 충족하는 주식은 상장 후 단 5일 만에 편입될 수 있도록 허용하는 "패스트 트랙 편입" 방식을 채택하고 있습니다.

블룸버그에 따르면 S&P는 스페이스X와 같은 초대형 IPO의 편입을 신속하게 처리하기 위해 S&P 500 지수 산정 방식을 개정하는 방안을 검토 중이며, 나스닥 또한 나스닥 100 지수에 유사한 조정을 고려하고 있다.

2025년 발표된 한 논문은 대형 ETF(VTI 등)가 추종하는 CRSP(종합순위서비스) 미국 전체 시장 지수(최소 5일 만에 편입 가능)의 신속 편입이 주식 수익률에 미치는 영향을 분석했습니다. 연구 결과 , 신속 편입을 통해 상장된 기업은 일반 IPO 기업보다 상장 후 5%포인트 이상 높은 수익률을 기록했는데, 이는 지수 투자자들의 의무 매수 기대감 때문이었습니다. 그러나 이러한 우월한 수익률은 지수 편입 당일에 정점을 찍은 후 2주 동안 급격히 하락했습니다. 본질적으로, 헤지펀드와 같은 중개기관들은 특정 주식이 편입 기준을 충족하면 해당 주식을 매수하여 IPO 가격 근처까지 하락할 때까지 보유할 것이라는 사실을 알고 있었기 때문에 인덱스 펀드 투자자들이 '선행매매'를 하고 있었던 것입니다. 연구진은 이를 인덱스 펀드 투자자들이 지불하는 높은 '숨겨진 세금'이라고 표현하며, 이러한 중개기관들을 콘서트 티켓을 되파는 암표상에 비유했습니다.

메가 IPO와 관련된 또 다른 중요한 개념은 "유동 주식 비율(free float)"입니다. 이는 공개 시장에서 거래 가능한 회사 주식의 비율을 나타냅니다. 대부분의 주요 지수는 최소 유동 주식 비율 요건을 두고 있으며, 유동 주식 비율을 기준으로 주식 가중치를 결정합니다. 일부 기업은 상장 시 전체 시가총액의 극히 일부만 공개하는데, 이를 "저유동 주식 IPO"라고 합니다.

파이낸셜 타임스에 따르면, 스페이스X는 발행 주식 비율을 5% 미만으로 유지할 계획이며, 이는 평균보다 훨씬 낮은 수치입니다. 1조 7500억 달러의 기업 가치를 가진 스페이스X라도 발행 주식 비율이 5%에 불과하면 대부분의 지수에서는 880억 달러의 가중치만 부여받거나 아예 제외될 가능성이 높습니다. 나스닥은 이전에는 최소 발행 주식 비율을 10%로 요구했지만, 최근 여론 수렴을 거쳐 IPO 승인 절차를 간소화하고 발행 주식 비율이 낮은 기업에 대한 최소 요건을 없앤 규칙 변경을 승인했습니다.

비관적인 견해 중 하나는 나스닥이 스페이스X를 상장시키기 위해 나스닥 100 지수 산정 방식을 변경했다는 것입니다. 스페이스X가 나스닥 지수에 편입되면 인덱스 펀드들이 스페이스X 주식을 대량으로 매수해야 할 것입니다. 이는 스페이스X와 초기 투자자, 그리고 나스닥에게는 호재겠지만, 그 비용은 나스닥 100 지수 투자자들이 부담하게 될 가능성이 매우 높습니다.

지수 산정 방식에는 차이가 있지만, 이러한 초대형 IPO들이 공모 시장의 판도를 바꿀 것이라는 점에는 의심의 여지가 없습니다. S&P 글로벌의 블로그 게시물에 따르면 SpaceX, OpenAI, Anthropic만으로도 S&P 글로벌 지수의 2.9%를 차지할 수 있는데, 이는 캐나다 전체 시장 규모와 거의 맞먹는 수준입니다. 지수 제공업체인 MSCI는 2026년 2월 블로그 게시물에서 상위 10개 사모펀드 회사의 상장이 미치는 영향을 분석했습니다(당시 SpaceX의 기업 가치는 8천억 달러로 예측되었지만, 전반적인 분석 결과는 여전히 유효합니다). 유동주식 비율이 5%일 경우 4개 회사만 지수에 포함되고, 10%일 경우 7개 회사가 포함될 것으로 예상했습니다. MSCI는 유동주식 비율이 25%에 달하더라도 지수 펀드에 대한 강제 조정으로 인해 막대한 자본 유출입이 발생할 것이라고 분석했습니다. 신규 상장 기업은 수십억 달러의 자금 유입을 가져오는 반면, 기존 상장 기업 중 가장 규모가 큰 기업은 수십억 달러의 자금 유출을 경험하게 될 것입니다. 이러한 강제적인 매수 흐름은 궁극적으로 지수 펀드 투자자들의 이익에 영향을 미칩니다.

이 현상을 이해하는 핵심은 IPO 투자가 최악의 투자 전략 중 하나라는 점입니다. IPO는 일반적으로 상장 첫날 주가가 급등하지만, 대부분의 투자자는 공모가조차 받지 못하고 초기 가격 급등 이후에 매수하게 되어 결국 이후 참담한 손실을 보게 됩니다.

이처럼 기업공개(IPO) 실적이 저조한 현상에는 "IPO 퍼즐"이라는 용어까지 있는데, 이는 1995년 논문에서 처음 제시되었습니다. 해당 논문은 1970년부터 1990년까지 IPO의 연평균 수익률이 5%에 불과했던 반면, 같은 기간 비슷한 규모의 상장 기업 수익률은 12%였다는 사실을 밝혀냈습니다. 5년 후 같은 수익률을 달성하려면 투자자들은 IPO에 44%를 더 투자해야 한다는 것입니다.

2019년 디멘셔널 펀드 어드바이저(DFA)의 연구에 따르면 1991년부터 2018년까지 상장 첫 해에 6,000건 이상의 IPO 기업의 성과를 분석한 결과, IPO 포트폴리오는 전체 시장 및 소형주 지수 대비 연평균 약 2%의 저조한 수익률을 기록했습니다. 유일한 예외는 1992년부터 2000년까지의 닷컴 버블 시기로, 당시 소형 기술주 IPO가 급증했지만 이후의 폭락은 잘 알려져 있습니다. 이 연구는 IPO 주식이 "소형주, 높은 성장 기대치, 낮은 마진, 공격적인 확장"이라는 특징을 보이며, 이러한 주식은 흔히 소형 정크 성장주로 불리며 변동성이 매우 크고 전체 시장 대비 지속적으로 저조한 성과를 보인다고 지적했습니다.

이는 IPO에 집중 투자하는 ETF에서도 확인할 수 있습니다. 대형 미국 IPO에 특화하여 투자하는 르네상스 IPO ETF는 2013년 10월 출시 이후 연평균 수익률에서 VTI(밴쿠버 내셔널 에쿼티 ETF)보다 6%포인트 이상 저조한 성과를 보였습니다. IPO 전문가 제이 리터가 구축한 IPO 수익률 데이터베이스에 따르면, 1980년부터 2023년까지 2차 시장에서 IPO 주식을 매수하여 3년 동안 보유했을 때 시장 수익률보다 평균 19%포인트 낮은 수익률을 기록했습니다.

유통 주식 수가 적은 IPO는 실적이 더욱 저조했는데, 거래 가능한 주식 공급이 제한적이어서 수요가 집중될 경우 가격 변동성이 크게 증폭될 수 있었기 때문입니다. 이는 오픈아이언(OpenAI)과 스페이스X(SpaceX)가 채택할 것으로 널리 예상되는 상장 방식입니다.

리터가 공유한 데이터에 따르면 1980년 이후 유통 주식 비율이 낮은(즉, 발행 주식 총수의 5% 미만인) IPO 중 성공한 기업은 단 11개뿐이며, 이들 기업은 지난 12개월 동안 물가상승률을 감안한 매출액이 1억 달러 이상이었습니다. 이 중 10개 기업은 3년 이내에 시장 수익률을 하회했으며, 평균적으로 공모가 대비 약 50%, 상장 첫날 종가 대비 60% 이상 하락했습니다. 이는 공급 부족이 초기 주가 급등을 유발할 수 있지만, 이후 시장 대비 상당한 저조한 성과로 이어지는 경우가 많다는 것을 시사합니다.

더욱이 이러한 IPO는 상장 당시 주가매출비율(P/S)이 매우 높은 경우가 많습니다. 만약 SpaceX가 1조 7500억 달러의 기업 가치로 상장한다면, P/S 비율은 100을 넘어설 것입니다. 이에 비해 Palantir는 현재 S&P 500 기업 중 가장 높은 73의 P/S 비율을 기록하고 있으며, S&P 500 전체 평균은 3.1에 불과합니다.

일반적으로 높은 기업 가치는 미래 수익률 기대치를 낮추는 경향이 있습니다. 하지만 인덱스 펀드 투자자에게는 이 문제가 더욱 복잡합니다. 대형 비상장 기업이 높은 기업 가치로 상장하면 전체 시장의 판도가 바뀌게 됩니다. 따라서 지수 또한 이러한 시장 상황을 반영하도록 재조정되어야 합니다.

시가총액 가중 지수는 시장 구성 변화를 반영하여 재조정되어야 하므로, 인덱스 펀드는 암묵적으로 "시장 타이밍"에 참여하게 됩니다. 문제는 이러한 시장 타이밍이 종종 매우 부적절하다는 것입니다. 기업들은 일반적으로 기업 가치가 매우 높을 때 상장하고, 가치가 낮을 때 자사주를 매입합니다. 따라서 인덱스 펀드는 지수를 추종하려는 과정에서 결국 고가에 매수하고 저가에 매도할 수밖에 없습니다.

2025년에 발표된 한 논문은 지수 재조정으로 인한 이러한 수동적 타이밍 조정이 포트폴리오 성과를 연간 47~70bp(0.47%~0.70%) 하락시킬 것으로 추정했습니다.

기업들이 상장 전 준비에 점점 더 오랜 시간을 쏟는 상황에서, 일반 투자자들은 IPO 이전에 사모펀드에 투자할 기회를 찾아야 할까요? 여기에는 몇 가지 중요한 질문이 제기됩니다.

생존자 편향: 우리가 SpaceX나 OpenAI 같은 성공 사례를 하나 들을 때마다, 수천 개의 실패하거나 정체된 비상장 기업들이 존재합니다. 비상장 시장에서의 생존자 편향은 상장 시장보다 훨씬 더 가혹합니다.

숨겨진 비용이 매우 높음 : 사모펀드 투자와 관련된 수수료 및 비용은 투자 수익을 잠식하는 경우가 많습니다. 월스트리트저널은 스페이스X 주식 매입을 위해 설립된 특수목적법인(SPV)이 최대 4%의 선불 수수료와 향후 수익의 25%를 추가로 요구했다고 보도했습니다. 더욱이 복잡한 구조로 인해 소유권이 불분명해지거나 심지어 사기 행위가 발생할 위험도 있습니다.

유동성 부족 및 비정상적인 손실 : 내부자가 아닌 이상, 사모펀드 투자 채널을 통제하는 금융 중개인들은 절대 공짜 점심을 주지 않습니다. 예를 들어, ERSShares Private-Public Crossover ETF(XOVR)는 2024년 12월 특수목적법인(SPV)을 통해 SpaceX를 인수했습니다. 이후 SpaceX의 기업 가치가 급등했지만, 해당 ETF는 SPV의 유동성 부족으로 인해 비유동 자산을 대량 보유하게 되면서 여러 가지 실질적인 문제에 직면했습니다. 결과적으로, 이 펀드는 절대적인 손실을 입었을 뿐만 아니라 시장 수익률을 크게 하회했습니다.

모닝스타의 이사인 제프 프탁이 지적했듯이, "투자에 있어서 무언가를 간절히 원할수록, 그것을 갖고자 했던 처음의 욕구에 대해 다시 생각해 봐야 합니다." 이 경우, 투자자의 지나친 욕심이 오히려 큰 역효과를 낳았습니다.

인덱스 펀드 투자자들에게 있어 초대형 IPO는 시장 지수와 이를 추종하는 펀드에 불가피하게 영향을 미칠 것이며, 특히 해당 기업들이 '신속 상장' 혜택을 받을 경우 더욱 그러할 것입니다. 인덱스 펀드는 운영 방식상 IPO 주식을 가격에 상관없이 묻지마 매수를 하게 되는데, 이러한 대규모 매수 압력은 오히려 주식 매입 비용을 더욱 상승시킬 수 있습니다.

인덱스 펀드 투자자라면, 이는 여러분이 지불해 온 숨겨진 비용, 혹은 인덱스 투자의 피할 수 없는 부분입니다. 이 비용을 계속 감수할 수도 있지만, IPO 주식을 맹목적으로 자동 매수하지 않는 대안을 찾아볼 수도 있습니다. 결국, 일반인이 IPO 이전에 이러한 희소한 비상장 기업 주식을 확보하는 것은 거의 불가능합니다. 모두가 매수하려고 몰려들 때, 높은 가격이나 진입 장벽 때문에 기대 수익의 대부분이 날아가 버릴 수밖에 없습니다.

IPO 서류 제출 내역: 머스크는 스페이스X에서 자신의 해임에 대한 거부권을 갖고 있다

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