출처: Bankless

정리: Felix, PANews

Blockchain Capital의 제너럴 파트너 Aleks Larsen과 Spencer Bogart가 최근 《Bankless》 팟캐스트에 출연해, 암호화폐 시장이 인프라에서 애플리케이션 계층으로 전환되는 필연적 흐름을 짚었다. Blockchain Capital은 스테이블코인의 광범위한 도입이 이미 온체인 금융에 막대한 유동성을 축적했으며, 대출 및 거래 프로토콜의 수익 성장을 이끌었다고 진단했다.

또한 주식과 벤처 캐피털 펀드를 토큰화함으로써 금융 시스템의 자본 효율성이 기하급수적으로 향상될 것이라고 전망했다. 전통 금융과 암호화폐 정신이 규제 준수를 두고 길항 관계에 있지만, 토큰화 기술이 글로벌 금융 시스템을 재구성하는 흐름은 막을 수 없다는 설명이다. PANews가 대화의 핵심을 정리했다.

진행자: Spencer, 우리가 업계에서 처음 대화를 나눈 건 2018년이나 2019년에 MKR의 가치 포착 모델을 논의할 때였던 것 같아요.

Spencer: 맞아요, 그때는 MKR을 매수하는 것까지 고려했었죠. 2026년인 지금, Hyperliquid, Lighter, Venice 같은 가장 현대적인 프로젝트들도 여전히 MKR이 창시한 ‘바이백 앤 번’ 모델을 채택하고 있어요. 과거에 이 모델의 자본 효율성이 낮다는 논쟁이 무수히 많았지만, 실전에서는 ‘무패 행진’을 이어가고 있다고 할 수 있죠.

Aleks: 정말 그래요. 저는 사실 예전에 이 모델에 대해 매우 비판적이었어요. 최종 단계에서 마지막 토큰 하나만 남았을 때는 실질적인 현금 흐름이 보유자에게 직접 분배되어야 밸류에이션 모델을 세울 수 있다고 봤거든요. 하지만 지금 생각해보면 그건 지나친 고민이었던 것 같습니다. ‘바이백 앤 번’ 모델은 오늘날 아주 잘 작동하고 있어요.

Spencer: 맞습니다. 가장 큰 이유는 《Clarity 법안》이 통과되기 전까지는 토큰 보유자의 법적 권리가 여전히 매우 모호하기 때문입니다. 이론적으로 투자자로서, 여러분이 스타트업이라면 현금 흐름을 새로운 성장 기회에 재투자해주길 바라겠죠. 그러나 현실은 대부분의 암호화폐 프로토콜이 경계를 넘어 확장하고 성공할 역량을 보여주지 못했기 때문에, 많은 토큰 보유자들은 팀이 ‘모래사장에 깃발을 꽂고’ 시장에 ‘우리는 영원히 바이백 앤 번을 실행할 것’이라고 분명히 밝히는 쪽을 선호합니다. 이는 최소한 불확실성을 제거해 주니까요.

또한, 초기 암호화폐 토큰들의 품질이 들쑥날쑥했기 때문이기도 합니다. 진지하게 사업을 하는 우량 프로젝트는 첫날부터 ‘진짜 돈’으로 바이백 앤 번을 단행해 시장에 자신들이 남들과 다르다는 것을 증명해야 합니다. 5년 후에는 이것이 더 이상 지배적인 모델이 아닐 수 있지만, 현재 단계에서는 토큰 보유자와 이해관계를 일치시키는 가장 효과적이고 신뢰할 수 있는 약속 방식입니다.

진행자: 요즘 ‘암호화폐 VC는 죽었다’라는 주장이 나오고 있어요. 대형 펀드들은 모두 AI, 로봇 공학 등 첨단 기술로 투자 범위를 넓히고 있는데, Blockchain Capital은 오히려 업계가 침체된 이때 베팅을 두 배로 늘리고 있잖아요. 그리고 매우 이상하게도, 전통 금융 기관들이 블록체인에 뛰어들 준비를 하는 모습과 암호화폐 업계 OG들이 매우 비관적인 감정을 보이는 두 가지 극단이 동시에 목격되고 있어요. 이런 괴리 현상을 어떻게 이해해야 할까요?

Aleks: 우리는 시야를 넓게 가져가려고 하고, 강세장이나 약세장의 가격 변동에 지나치게 집중하지 않습니다. 이번 ‘토큰 약세장’은 사실 매우 이례적이었어요. 사상 최대 규모의 긍정적인 촉매제들과 함께 찾아왔거든요. 《Genius 법안》과 점차 윤곽이 잡혀가는 《Clarity 법안》을 맞이했고, 규칙이 만들어지고 있으며, 전통 기관들이 대규모로 진입하고 있습니다.

더 중요한 것은, 일부 애플리케이션이 업계의 정보 고립을 깨고 주류의 시야에 들어왔다는 점입니다. 예를 들어 예측 시장(Polymarket 같은 프로젝트는 많은 사용자들이 그 이면에 암호화폐 기술이 있는지조차 신경 쓰지 않습니다)과 스테이블코인(매우 저렴한 달러 기반 국경 간 결제 및 송금 채널을 제공) 같은 것들이죠. 이 섹터들은 약세장 속에서도 강력한 단방향 성장을 이뤘습니다. 단지 지난 1년여 동안 AI가 시장의 모든 주목을 빨아들였고, 특히 7~8개월 전 코딩 에이전트와 오픈소스 Claude의 폭발적인 등장 때문에 많은 사람들이 토큰 가격이 낮을 때 주의를 분산시켰을 뿐입니다.

진행자: ‘S자 곡선’을 자주 언급하시는데, 현재 암호화폐 업계가 이 곡선의 어디쯤에 위치해 있는지 자세히 설명해 주실 수 있나요?

Aleks: 암호화폐 업계의 발전 궤적은 인터넷과 매우 유사합니다. 인터넷은 1989년에 상업화되기 시작해, 처음 10년은 탐색기였습니다. 2000년에 수억 명의 사용자를 확보했지만 당시에는 여전히 사용하기 매우 어렵고 대역폭도 제한적이었죠. 이어 2000년부터 2005년까지 광대역 전환이 이루어졌습니다. 저는 암호화폐 업계가 이제 막 자신만의 ‘광대역 전환’을 겪었다고 생각합니다. 블록 공간이 엄청나게 저렴해지고 풍부해졌습니다. 2020년 솔라나는 고성능과 확장의 길을 처음으로 보여준 단일 체인이며, 2024년에는 레이어2가 진정으로 빠르게 보편화되었고 이더리움조차 점진적으로 확장을 실현해, 이것이 업계의 새로운 표준이 되었습니다.

인터넷으로 돌아가 보면, 광대역 전환이 완성된 후 바로 폭발적으로 성장하지는 않았습니다. 2006-2010년 모바일 대폭발이 일어나서야 S자 곡선이 위로 꺾였습니다. 2015년 이더리움의 탄생을 ‘시계’의 시작이라고 가정한다면, 우리는 이제 겨우 1011년을 발전시켜 온 것입니다. 7억 명의 암호화폐 보유자 중에서 체인 상에서 활발히 활동하는 사용자는 10%에 불과할 수 있습니다. 왜냐하면 불과 최근 23년 사이에야 임베디드 지갑, 소셜 복구, 소비 한도, 비밀번호 없는 로그인 등 사용자가 암호학자가 될 필요 없는 진정한 소비자급 기술 스택이 성숙하고 보편화되었기 때문입니다.

따라서 우리는 현재 2003-2004년의 인터넷 단계, 즉 광대역이 보급된 후 모바일 폭발 전의 ‘S자 곡선의 평평한 바닥’에 위치해 있습니다. 스테이블코인과 예측 시장 같은 주변부 애플리케이션이 완전히 중심부로 침투하면 S자 곡선은 위로 향하는 변곡점을 맞이할 것입니다.

진행자: 아마도 우리 세대는 2021년에 너무 젊고 성급해서 내일 당장 세상을 바꿀 수 있을 거라고 생각했지만, 사실 기술과 인프라는 모두 성숙하는 데 시간이 필요하다는 것을 간과했나 봅니다. 하지만 이 설명만으로는 OG들이 왜 그렇게 낙담했는지가 완전히 설명되지는 않는 것 같아요.

Spencer: 이것은 심리학적으로 ‘성장통’이라고 할 수 있습니다. 한 스타트업이 IPO 단계에 이르면, 초기 핵심 직원들은 대개 ‘반항적인 해적’ 같았던 창업 초기의 순간을 그리워하면서, 회사가 성공하기 위해 규정을 준수하는 거대한 조직으로 변해가는 것을 견디지 못합니다. 마치 친구 하나가 아주 소수만 알던 개성 있는 밴드를 발견했는데, 그 밴드가 폭발적인 인기를 얻고 주류로 편입되자 오히려 안타까워하며 ‘나는 그들의 초기 앨범만 좋아해’라고 말하는 것과 같아요.

Aleks: 맞아요, 지금은 업계 컨퍼런스에 정장 차림의 사람들로 가득 차 있고, 모두가 규제 준수와 진입, 그리고 허가된 채널을 이야기하고 있지 사이퍼펑크(Cypherpunk)를 논하지 않습니다. 하지만 금융은 본질적으로 매우 높은 수준의 규제를 받는 섹터이며, 규칙에 맞추지 않으면 도무지 대규모로 성장할 수 없습니다.

그럼에도 불구하고, 이더리움과 비트코인의 탈중앙성과 중립성은 더 나은 신뢰 가정을 제공하기 때문에 기관들에게 여전히 매우 강력한 근본적인 매력을 지니고 있습니다. 사이퍼펑크의 꿈은 사라지지 않았습니다. 단지 조용하고, 더 큰 규모의 형태로 금융 시스템의 기반 네트워크로서 작동하고 있을 뿐입니다. 우리는 실제로 글로벌 금융 시스템의 배관을 업그레이드하고 있으며, 비록 예전처럼 ‘섹시하게’ 들리지는 않을지 몰라도, 그로 인한 효율성 향상은 실질적으로 모든 사람에게 혜택을 가져다줄 것입니다.

진행자: 정말 그렇네요. 게다가 이전에 중요한 세부 사항을 언급하셨는데, 역사상 처음으로 전통 기관들이 가격이 하락하고 시장에 광적인 내러티브가 없는 상황에서 능동적으로 암호화폐 자산에 진입하여 포지셔닝을 하고 있다는 거죠. 또한 2025년과 2026년에 접어들면서 업계는 ‘인프라를 위한 인프라 투자’라는 죽음의 악순환에서 완전히 벗어난 것으로 보입니다. 이는 어떤 업계의 진화를 의미하나요?

Spencer: 2019년에 유저가 유니스왑과 상호작용하려면 몇 달러, 심하면 10달러 이상의 마찰 비용을 지불해야 했습니다. 당시에는 블록 공간의 심각한 부족이 업계 최대의 병목 현상이었죠. 이로 인해 시장의 열광적인 분위기에 이끌려 자금이 인프라에 과도하게 투자되었고, 결과적으로 오늘날 블록 공간이 심각한 공급 과잉 상태에 빠져 많은 블록이 비어 있는 현실을 초래했습니다. 하지만 충분하고 저렴한 블록 공간은 애플리케이션 개발자들이 역량을 발휘하기 위한 절대적인 전제 조건입니다.

데이터가 매우 직관적으로 말해줍니다. 2021년에는 사용자가 지불한 수수료의 70% 이상이 인프라 계층으로 유입되었습니다. 반면 2025년에는 애플리케이션 계층의 총 수수료가 역사상 처음으로 인프라 계층을 넘어섰습니다. 이는 거래 비용이 급감함에 따라 가치가 마침내 프로토콜 스택의 상위 계층(애플리케이션 계층)으로 이동하기 시작했음을 의미합니다. 건강한 생태계라면 하부의 통신 인프라가 독점적 지대의 대부분을 착취해서는 안 됩니다. 이것이 바로 우리가 암호화폐 기술로 타파하려고 했던 전통 은행의 지대 추구 모델입니다.

진행자: 그러니까 이것이 초기의 ‘팻 프로토콜 이론’을 대체한 이른바 ‘팻 애플리케이션 이론’이라는 거군요?

Aleks: 맞습니다. 하부의 프로토콜 계층은 애당초 막대한 이익을 보유해서는 안 됩니다. 블록체인의 본질은 중개자의 수수료를 낮추고 효율을 높이는 것이니까요. 하지만 더 고차원적인 논리는 ‘얇은 프로토콜, 거대한 시장’입니다. 즉, 수수료율이 극히 낮더라도 글로벌 금융의 기반 시장 규모를 한 차원 확대한다면, 그로 인해 포착되는 절대 가치의 총합은 여전히 극히 방대할 것이라는 점입니다.

진행자: 아주 흥미롭네요. 이러한 ‘팻 프로토콜에서 팻 애플리케이션으로’의 전개를 AI 분야에 적용해 보면 어떨까요? AI 분야의 투자와 진화에도 비슷한 법칙이 있을까요?

Aleks: 유사점이 극명하게 드러납니다. 암호화폐 업계에서는 팀이 백서 한 장만으로 수십억 달러의 밸류에이션을 조달할 수 있었는데, 이는 현재 수많은 AI 스타트업 연구소들이 연구 비전과 화려한 팀 구성을 바탕으로 손쉽게 천문학적인 밸류에이션을 받는 것과 완전히 같습니다. 우리가 암호화폐 업계에서 테스트넷의 TPS와 벤치마크(Benchmark)를 보는 것처럼, AI 업계에서는 각종 모델 벤치마크(Model Benchmark)를 봅니다. 암호화폐 분야에서는 거래소의 상장이 유동성을 제공하지만, AI에서는 하이퍼스케일러(Hyperscalers)를 통해 디스트리뷰션 채널을 확보합니다.

하지만 커다란 차이점이 하나 있습니다. 암호화폐 분야의 토큰 가격은 완전히 공개적이고 투명한 심리 온도계 역할을 해, 내러티브가 무너지면 토큰이 한 달 만에 90% 폭락할 수 있습니다. 반면 AI 분야의 거품과 하락 압력은 현재 사모 자본 시장에 숨겨져 있어, 크립토처럼 직접 폭락하기보다는 다운라운드(Down Rounds), 인재 유출 등의 모습으로 나타납니다.

진행자: 그럼 AI 애플리케이션 레이어도 크립토처럼 폭발적으로 성장할까요?

Spencer: 절대적으로 그렇습니다. 소프트웨어 기업 Palantir Technologies의 CEO 알렉산더가 강조한 것처럼 모델과 지능만으로는 기업이 원하는 결과를 직접 만들어낼 수 없습니다. 누군가가 현장 깊숙이 들어가 지능을 실제 워크플로와 결과물로 전환해야 합니다.

흥미롭게도 최근 AI 벤처캐피털들은 ‘소프트웨어에는 해자가 없다’는 공포에 빠졌습니다. 우리는 암호화폐 벤처캐피털로서 옆에서 이를 아주 우습게 지켜보고 있습니다. 왜냐하면 암호화폐 업계는 지난 10년 동안 ‘완전히 오픈소스이고 누구나 언제든지 코드를 포크할 수 있으며 소프트웨어 해자가 전무한’ 가혹한 환경을 매일 견뎌 왔기 때문입니다.

Aleks: 범용 모델의 가중치는 점차 상품화되겠지만, 이를 활용해 실제 문제를 해결하는 ‘하네스(Harness)’는 그렇지 않습니다. ‘어떤 실수도 용납되지 않는’ 복잡하고 하드코어한 영역(반도체 제조, 복잡한 세무 감사 등)에서는 최첨단 모델과 파인튜닝 기술, 그리고 기업 고유의 데이터셋과 폐쇄 루프 피드백을 결합한 애플리케이션이 범용 모델로는 절대 뚫을 수 없는 매우 깊은 해자를 구축할 것입니다.

진행자: RWA 토큰화로 돌아가 보겠습니다. 1세대 RWA 중 가장 성공적인 스테이블코인의 발전이 우리에게 어떤 시사점을 주나요?

Spencer: Blockchain Capital이 10년 전 3대 스테이블코인 발행사(Tether, Circle, Paxos)에 투자한 유일한 벤처캐피털이라는 사실을 아는 사람은 거의 없습니다. 오늘날 스테이블코인 총 시가총액은 약 3,000억 달러이며, 2030년까지 이 수치가 수조 달러(심지어 2조 달러)로 치솟을 것이라고 저는 90% 이상 확신합니다. 예전에는 스테이블코인이 리테일 개인 투자자들을 플라이휠 동력으로 삼았지만, 이제는 새로 돌기 시작하는 모든 플라이휠에 기관의 추진력이 더해져 전통 주식, 머니마켓펀드, 국채까지 모두 온체인으로 끌어들이고 있습니다. 글로벌 24시간 가동되며 프로그래밍 가능한 기반 네트워크의 자본 효율성이 지나치게 뛰어나기 때문입니다.

스테이블코인의 핵심은 결코 단순한 ‘결제 상품’이 아니며, 점착력이 매우 높습니다. 일단 달러가 온체인에 들어오면 대부분의 자금은 가라앉아 대출, 거래소 등 온체인 생태계에 운전자본으로 주입되어 막대한 경제 활동을 창출합니다. 우리는 정밀한 계량적 추산을 실시했습니다. 순 신규 스테이블코인 발행 10억 달러당 온체인에서 1년 동안 약 1,220억 달러의 경제 활동을 창출합니다. 이 10억 달러는 1년 안에 다운스트림 온체인 프로토콜에 약 1,900만 달러의 경상적인 프로토콜 수익을 직접 전달합니다.

진행자: 그렇다면 스테이블코인 외에 많은 사람이 큰 기대를 걸고 있는 ‘주식 토큰화’는 어떻게 전개될까요?

Spencer: 주식 토큰화에는 두 가지 물결이 있습니다. 첫 번째는 접근성입니다. 글로벌 투자자들(특히 미국 외 사용자)은 편리하고 마찰 없이 원클릭으로 미국 주식을 거래하는 것에 대한 수요가 엄청납니다. 두 번째는 조합 가능성입니다. 일단 제 애플 주식 토큰이 온체인에 있으면, 수많은 대출 서비스 제공업체, 증권 대차 프로토콜이 공개 시장에서 경쟁하며 저에게 가장 좋은 담보 비율과 수익률을 제공할 수 있습니다. 이것이야말로 자본 효율성의 궁극적인 구현입니다.

현재 시장에는 크게 두 가지 경쟁 노선이 있습니다. 하나는 Backed(Kraken이 인수)로 대표되는 X-Stocks 모델입니다. Cayman SPV를 통해 채무 증서를 발행해 주식에 연동시키는 방식입니다. 이 방식의 장점은 완전히 무허가형이고 KYC가 필요 없으며 DeFi 안에서 자유롭게 유통될 수 있다는 점입니다. 그러나 치명적인 단점은 여러분이 소유하는 것이 SPV가 여러분에게 진 빚이지, 실제 애플 주식 지분이 아니라는 것입니다. 수백억 달러를 운용하는 대형 기관에게 이러한 신용 및 법적 리스크는 용납될 수 없습니다. 다른 하나는 주식 소유권을 직접 보유하는 규제 준수 루트입니다. 이 루트는 무허가성에 대한 타협을 요구합니다.

진행자: 그렇다면 이것은 전통 금융의 ‘슈트 쓴 거물들’과 크립토 업계의 ‘해적’ 중 한쪽이 반드시 고개를 숙이고 타협해야 한다는 뜻인가요?

Spencer: 그럴 필요는 없습니다. 굳이 강제로 융합할 필요는 없습니다. 수십조 달러 규모의 전통 주식은 메인넷 퍼블릭 체인 위에서 ‘사이드카 모드(Sidecars)’로 운영될 수 있습니다. 규제 울타리가 쳐져 있지만, 순수하고 무허가형인 DeFi 자금 풀과 나란히 존재하는 것입니다. 이는 오히려 순수한 사이퍼펑크 시스템의 유동성을 크게 가속할 것입니다. 왜냐하면 주식 토큰에 머물러 있는 막대한 자금이 언제든지 원클릭으로 ETH로 전환되어 완전히 탈중앙화된 무허가 시나리오에서 운용될 수 있기 때문입니다.

캐나다 앨버타 투자 관리(Alberta Investment Management of Canada)는 스트래티지(Strategy) 주식 약 2억 1900만 달러어치를 매입했다고 밝혔습니다.

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