작성자: Liam 'Akiba' Wright, cryptoslate

편역: 바이화 블록체인

6월 18일 공개된 Galaxy Brains 에피소드에서, Galaxy의 Alex Thorn과 BN 창업자 자오 창펑(Changpeng Zhao)은 이번 암호화폐 사이클, 영구 계약의 규제 준수 온쇼어 시장으로의 이전, 예측 시장, 그리고 Hyperliquid의 무KYC 모델에 대해 논의했습니다.

Thorn은 6월 16일 공개한 프로그램 클립에서 이 차이를 명확히 설명했습니다. CZ는 Hyperliquid의 제품을 칭찬하며, BN이 '무KYC + 탈중앙화 내러티브' 위에 구축된 틈새 시장과 경쟁할 수 없다고 말했습니다. 동시에 자신의 경험으로 볼 때, 본인이 직접 그런 모델을 운영하지는 않을 것이라고 덧붙였습니다.

이 논의는 이후 'CZ가 BN이 Hyperliquid의 트랙에서 경쟁할 수 없다고 말했다'는 단순한 수준을 넘어섰습니다. 이어진 여론은 그가 Hyperliquid의 모델을 평가한 부분에 더 집중했습니다. 그는 이 모델이 '멋지다(awesome)'고 말하면서도, 이 프로젝트에는 '아주 뛰어난 변호사'가 있을 것이라고 전제한다고 덧붙였습니다. 이 한마디가 논의를 곧바로 규제 차원으로 되돌렸습니다. 이는 플랫폼의 경쟁 우위 자체가 법적·규제 리스크와 단단히 묶여 있음을 시사합니다.

이러한 구분은 제품 수준의 찬사를 시장 구조 문제로 바꾸어 놓았습니다. 이제 한 파생상품 플랫폼이 직면한 것은 더 큰 충돌입니다. 온체인 영구 계약 거래 플랫폼의 어떤 부분은 규제 대상 거래 플랫폼이 복제할 수 있고, 어떤 부분은 복제할 수 없는가 하는 점입니다.

Hyperliquid의 해자(경쟁력)는 단지 더 빠른 거래 속도, 더 네이티브한 암호화폐 경험, 혹은 거래자 충성도만이 아닙니다. 진정으로 특별한 점은 영구 선물과 유사한 시장을 제공하면서도, 접근 방식에 있어서는 전 세계 주요 시장의 규제 준수 기대치를 따라야 하는 중앙화 거래 플랫폼과는 확연히 다르다는 것입니다.

만약 온체인 영구 계약이 더 개방적이고, 더 빠르며, 중개자도 덜하다고 느껴져서 계속 성장한다면, 정책적 충돌의 핵심은 이렇게 될 것입니다. 이러한 '개방성'이 규제 심사 앞에서 과연 입지를 유지할 수 있을까? 규제 기관은 플랫폼이 도대체 누구를 대상으로 서비스하고 있는지, 어떤 상품을 제공하고 있는지, 그리고 한 거래 장소가 탈중앙화를 자처할 때 최종적으로 누가 책임을 져야 하는지를 추궁할 것입니다.

CZ가 지적한 접근성 우위

CZ의 이 답변이 무게감 있게 다가온 이유는 BN이 줄곧 전 세계 암호화폐 파생상품 거래량에서 가장 대표적인 거래 플랫폼이었기 때문이며, 그가 '제품에 대한 감탄'과 '운영 리스크를 감수할 의향'을 명확히 분리했기 때문입니다. 즉, Hyperliquid는 충분히 뛰어난 제품일 수 있지만, 그것이 달리는 트랙은 BN이 진입하고 싶어 하지 않는 영역이라는 뜻입니다.

이것이 바로 이 시장 구조 논쟁의 핵심입니다. 규제 대상 플랫폼은 당연히 매칭 엔진을 개선하고, 거래 시간을 연장하며, 더 많은 암호화폐 관련 계약을 상장할 수 있고, 더 나아가 영구 익스포저에 가까운 상품 형태를 설계할 수도 있습니다.

그러나 복제하기 훨씬 더 어려운 것은, 동일한 신원 확인, 관할권 심사, 혹은 중앙화된 규제 준수 관문을 거치지 않아도 되는 거래 경험입니다. 이것이 바로 규제 대상 거래 플랫폼이라는 정체성에 본질적으로 따라오는 요구사항이기 때문입니다.

따라서 Hyperliquid 자체의 이용약관과 온보딩 문서도 그 운영 리스크의 일부가 됩니다. 접근 권한, 적격 사용자, 제한 지역, 그리고 사용자 의무에 대한 구체적인 문구야말로, 거래 모델이 '제품 문제'에서 '정책 대상'으로 바뀌는 지점입니다.

한 제품은 특정 측면에서는 기술적으로 탈중앙화되어 있을 수 있습니다. 하지만 '누가 프론트엔드를 운영하는가', '누가 접근 채널을 홍보하는가', '제한된 시장의 사용자가 참여하는 것을 어떻게 막을 것인가'와 같은 문제들로 인해 규제 심사를 받을 수 있습니다.

CZ의 이 발언에서 가장 분명한 함의는 다음과 같습니다. Hyperliquid는 사실상 완전히 다른 위험 지형에서 경쟁하고 있다는 점입니다. BN은 유동성, 상장 역량, 브랜드, 인프라 측면에서 경쟁할 수 있습니다.

하지만 BN이 오늘날 글로벌 운영 모델을 규정하는 규제 준수 태도를 포기하면서까지 경쟁에 뛰어드는 것은 훨씬 더 어렵습니다.

현실적 결과도 아주 직접적입니다. 만약 거래자들이 가장 중시하는 것이 바로 무 KYC 접근 능력이라면, 이 트랙의 선두주자는 아마도 '이 모델이 더 전통적인 거래 플랫폼처럼 되지 않고서도 계속 확장할 수 있을지'에 대해 가장 집중적인 추궁을 받는 플랫폼이 될 것입니다.

이러한 접근 모델의 영향은 파생상품 베테랑들에게만 국한되지 않습니다. 그 거래 우위는 사실 아주 솔직한 사용자 약속 위에 구축되어 있습니다. 즉, 거래자와 고레버리지 시장 사이에 장애물을 더 적게 두겠다는 것입니다.

이 약속은 당연히 유동성을 가져올 수 있지만, 동시에 규제 당국에 명확한 진입 지점을 제공합니다. 즉, 도대체 누가 이 시장을 통제하고 있으며, 어떤 사용자들이 접촉되고 있는지를 살펴보도록 만드는 것입니다.

왜 법적 리스크가 이미 명확하게 드러나는가

이러한 법적 리스크는 실제로 존재하지만 경계를 가지고 있습니다. CZ가 표현한 것은 개인적인 견해이지 규제 판결이 아닙니다. 현재 가장 명확한 공식 시그널도 미국의 법 집행 조치가 아니라 영국의 경고입니다.

영국 금융행위감독청(FCA)은 Hyperliquid에 대한 경고 페이지를 게시했으며, 이는 5월 21일에 처음 게시되어 6월 7일에 업데이트되었습니다. 이 경고는 이 회사가 허가 없이 금융 서비스를 제공하거나 홍보하고 있을 가능성이 있으며, 영국 사용자를 대상으로 사업을 전개하고 있을 수 있다고 명시했습니다.

기사 작성 시점 기준으로 이 경고는 여전히 유효하며, Hyperliquid를 '비인가되었으나 영국 사용자를 겨냥하고 있을 수 있는' 기관으로 계속 정의하고 있습니다. 이는 공개된 사례 중 가장 선명한 사례로, 규제 당국이 대형 온체인 영구 계약 거래 플랫폼을 중립적인 소프트웨어 인프라보다는 금융 서비스 제공자에 더 가깝게 바라보기 시작했다는 점을 보여줍니다.

Hyperliquid의 영국 경고, 월스트리트 진출 시도 뒤의 규제 시험대를 드러내다

이 경고는 Hyperliquid의 '월스트리트 야망'을 규제 현미경 아래에 올려놓았습니다. 그리고 CZ의 발언은 또 다른 우려를 더했습니다. 규제 당국은 아마도 한 걸음 더 나아가 추궁할 것입니다. 플랫폼을 복제하기 어렵게 만드는 무KYC 태도가 바로 그 플랫폼을 '정상화'시키거나 기존 규칙 틀 안에 편입시키기 어렵게 만드는 것은 아닌지를 말입니다.

미국의 과거 사례는 이러한 위험 윤곽을 더욱 분명하게 보여줍니다. 물론 Hyperliquid가 해당 사건과 동일한 상황에 놓여 있는 것은 아닙니다. 2022년 미국 상품선물거래위원회(CFTC)는 bZeroX와 Ooki DAO를 제소하면서, 불법 장외 디지털 자산 거래, 등록 의무 위반, 그리고 리테일 대상 레버리지 및 증거금 상품 거래와 관련된 은행비밀법 위반 혐의를 제기한 바 있습니다.

이 사례가 제공하는 시사점은 제한적이지만 분명합니다. 미국 파생상품 규제 당국은 과거에도 구조가 탈중앙화 또는 DAO적인 색채를 띠더라도 여전히 규제의 적용 범위에 포함될 수 있다고 주장해 왔습니다.

이 판례를 Hyperliquid에 직접 적용할 수는 없습니다. 하지만 규제 당국이 왜 '접근'이라는 지점에 주목하는지를 설명해 줍니다. 만약 한 플랫폼이 제공하는 상품이 기능적으로 이미 파생상품처럼 행동하고, 동시에 규제 당국이 심사·보호받아야 한다고 간주하는 사용자에게 도달한다면, 논쟁의 초점은 '코드와 커뮤니티'에서 '프로모션, 플랫폼 통제 및 책임 소재'로 옮겨갈 수 있습니다.

'탈중앙화'라는 주장 자체는 사실 양날의 검입니다. 한 플랫폼이 자신은 전통적인 중개 모델에 속하지 않는다는 점을 더 설득력 있게 입증할수록, '자신이 전통적인 중개자로 취급받아야 한다'는 요구에 반박할 여지가 더 커집니다.

하지만 반대로, 사용자들이 식별 가능한 프론트엔드, 프로모션 채널, 시장 인센티브, 구체적인 통제 메커니즘을 통해 플랫폼에 접근할수록, 규제 당국은 더 쉽게 추궁할 것입니다. 이 시장의 진정한 책임 주체는 과연 누구인가를 말입니다.

거래자들에게 '탈중앙화'는 결국 수사적 문제가 아니라 실천적 문제가 될 것입니다. 플랫폼이 가시적인 인터페이스, 인센티브 구조, 사용자 흐름에 더 많이 의존할수록, 규제 관계자들은 여전히 사람, 정책, 시장 설계 결정에 의해 지배되는 것처럼 보이는 부분에 더 쉽게 주목할 것입니다.

온쇼어 상품이 비교 기준을 바꾸고 있다

경쟁 리스크의 나머지 절반은 규제 대상 시장의 상품 설계에서 비롯됩니다. Galaxy의 이번 에피소드가 CZ 관련 발언을 소개할 때, Hyperliquid를 'CME, Cboe가 영구 계약을 온쇼어 시장으로 밀어내는 것'과 나란히 언급한 점도 그렇습니다.

오프쇼어, 암호화폐 네이티브 거래 플랫폼과 규제 대상 시장 사이의 상품 격차는 고정된 것이 아닙니다.

Cboe는 2025년 11월에 자사의 선물 거래 플랫폼에서 비트코인과 이더리움을 대상으로 하는 연속 선물 상품을 출시할 것이라고 발표했습니다.

이 거래 플랫폼의 비트코인 및 이더리움 연속 선물은 미국 규제 프레임워크 아래에서 거래되는 상품으로, 장기 한도 계약에 매일 자금 조정을 더하는 방식을 통해 '영구 익스포저'와 유사한 경험을 제공하는 것을 목표로 합니다.

이와 동시에, 암호화폐 영구 선물 규제 및 관련 거래 장소를 어떻게 분류해야 하는지를 둘러싼 정책 논쟁도 지속적으로 가열되고 있습니다. 예측 시장, 유사 영구 상품, 연속 선물은 기존 시장 범주의 경계를 끊임없이 밀어내고 있습니다.

만약 규제 당국이 규칙을 통일한다면, 미국 트레이더들도 마침내 자국형 영구 계약을 이용할 수 있을지도 모른다

그러나 이러한 비교는 궁극적으로 상품 설계와 법적 정체성에 달려 있습니다. 규제 대상 연속 선물과 Hyperliquid 스타일의 온체인 영구 계약은 수탁, 증거금 배치, 거래 장소 통제권, 접근 메커니즘, 운영자의 법적 신분 등에서 서로 다릅니다.

하지만 규제 대상 플랫폼이 연속형 암호화폐 익스포저를 온쇼어 시장으로 더 많이 가져올수록 경쟁 논리는 달라질 것입니다. 그때가 되면, Hyperliquid가 우위를 유지할 수 있을지는 접근 방식, 온체인 청산, 시장 문화를 포함한 그 전체 패키지가 여전히 충분히 차별화되어 있느냐에 달려 있게 됩니다.

CZ의 말은 바로 이 핵심 지점을 짚고 있습니다. 규제 대상 거래 플랫폼이 KYC와 거래소 규제를 유지하면서 일부 상품 격차를 보완할 수 있다면, Hyperliquid의 강점은 점점 더 그 특정 부분으로 집중될 것입니다 — 바로 규제 대상 플레이어들이 가장 복제하기를 꺼리는 부분이죠.

차별화 측면에서는 분명 좋은 일이지만, 그것이 규제 당국이 가장 받아들이기 어려워하는 지점이 되기 전까지는 말이다.

예측 시장을 둘러싼 정책적 줄다리기는 여기에 또 한 겹 복잡성을 더한다. 유사 무기한 익스포저, 이벤트 계약, 연속 선물 같은 상품들이 규제 대상 거래소에 점점 가까워지면서, 규제 기관과 법원은 각기 다른 상품이 어떤 규칙 체계에 속하는지를 정의할 기회를 더 많이 얻게 될 것이다.

CME 소송이 던지는 질문: Kalshi의 비트코인 레버리지 확장, ‘만물 거래 플랫폼’으로 밀어 올릴 수 있을까

이에 따라 ‘상품 형태’와 ‘접근 모델’ 사이의 구분도 더욱 중요해진다. Hyperliquid는 차별화된 거래 경험으로 사용자를 끌어모을 수 있지만, 바로 그 경험 때문에 향후 규제 당국의 표현 하나하나가 유난히 중요한 의미를 띠게 된다.

규제 대상 플랫폼은 ‘접근 격차’를 바꾸지 않고도 ‘상품 격차’를 좁힐 수 있다. 바로 이 점이 CZ의 논평을 일반적인 거래소 간 말싸움 이상으로 만든 이유다.

온쇼어(onshore) 시장이 계속 진화한다면, 결국 남는 우위는 정책적 압박이 가장 크게 집중되는 특징 위주로 점점 더 집약될 것이다. 누가 거래할 수 있고, 어디서 거래하며, 어떤 심사를 거쳐야 하는지 말이다.

접근 규칙의 어떤 변화든 이 해자를 다시 정의할 것이다

Hyperliquid가 공개적으로 내놓는 문구가 이제 더욱 중요해졌다. 서비스 약관, 사용자 온보딩, 관할 구역 차단 규칙, 프런트엔드 통제 방식, 그리고 향후 ‘어떤 사용자에게 자격이 있는지’를 설명하는 모든 변화까지 포함해서 말이다.

만약 플랫폼이 더 강한 신원 확인이나 더 엄격한 지오펜싱으로 방향을 튼다면, 상품 자체는 여전히 존재할지 몰라도 그것이 진짜 해자(경쟁 우위)의 원천이 과연 실행 효율성 때문이었는지, 아니면 접근 우위에서 나온 것인지 시험대에 오르게 될 것이다.

규제 당국의 표현은 두 번째 핵심 관찰 지표가 될 것이다. FCA와 유사한 경고, 미국 규제 기관의 성명, 특정 파생상품 플랫폼을 겨냥한 집행 조치, 또는 유사 무기한 상품을 둘러싼 법원 분쟁 하나가, ‘이 플랫폼이 과연 탈중앙화되어 있는가’ 같은 막연한 논의보다 훨씬 더 큰 의미를 갖게 된다.

진짜 중요한 것은 규제 당국이 문제를 최종적으로 무엇으로 정의하느냐다. 상품 자체인지, 접근 가능하게 된 사용자인지, 운영자인지, 프런트엔드 인터페이스인지, 아니면 필수 심사 메커니즘의 부재인지 말이다.

온쇼어 시장은 세 번째 관찰 지표다. CME, Cboe, Kalshi 스타일의 플랫폼이나 다른 규제 대상 시장이 계속해서 무기한 계약 거래 경험에 더 가까운 암호화폐 익스포저를 추가한다면, Hyperliquid가 맞닥뜨리는 경쟁은 한쪽의 더 강한 법적 확실성과 다른 쪽의 더 느슨한 접근 경험 사이의 싸움이 될 것이다.

트레이더들이 ‘접근 프리미엄’의 가치가 ‘규제 할인’보다 계속해서 더 크다고 느낄 때에만, 이것은 강력한 시장 지위로 작용할 수 있다.

CZ의 발언은 예외적으로 직설적인 방식으로 이 긴장을 짚어냈다. Hyperliquid의 해자가 현실로 존재하는 이유는, 어쩌면 바이낸스(BN)가 그것을 따라 할 수 없기 때문일지도 모른다.

그리고 바로 여기에 아직 해소되지 않은 위험이 도사린다. 온체인 무기한 선물 시장이 너무 커져서 규제 당국과 규제 대상 거래소 모두 더는 외면할 수 없을 만큼 중요해졌을 때, 이 해자가 뒤따라오는 법적 압박을 과연 견뎌낼 수 있을지 말이다.

주소 "0x3Ed"는 두 달 만에 HyperLiquid에 170만 USDC를 예치하고 MU와 SNDK에 대한 롱 계약을 개설했습니다.

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