저자: danny

이번 약세장 몇 달 동안, 바이낸스의 선두 자리를 OKX가 추월했을까? MiCA 발효 후, 바이비트와 비트겟에 영향이 있었을까? 규제에 직면해 하이퍼리퀴드의 거래량과 TVL이 영향을 받았을까?

약 3개월 전, 우리는 온체인 데이터를 사용하여 여러 중앙화 거래소(CEX)의 거래량(vol)과 미결제약정(OI) 데이터를 분석했습니다. 한 번은 거래량(Vol/PoR), 두 번째는 미결제약정(OI/PoR)을 조사했습니다. 당시 결론은 사실 좀 추상적이었는데, 관심 있는 분들은 직접 확인해 보세요~

2026 Q1 데이터: 《레버리지 하이재킹 계획: OI/PoR로 거래소를 살펴보면 누가 알몸으로 달리고 있을까?》；《누가 벌거벗고 수영하고 있나? 암호화폐 거래소 거래량 진위와 시장 점유율에 대한 심층 조사 》

누군가는 한 번의 스냅샷으로는 아무것도 설명할 수 없고, 인센티브 이벤트가 끝나고 수수료가 정상화되면 데이터는 자연히 돌아갈 것이라고 말할 수 있습니다. 실제로 어떤지 궁금하다면 추적해 보면 압니다.

이 글은 주로 세 가지를 다룹니다:

Q2 데이터를 사용하여 Vol/PoR을 다시 실행합니다.
OI/PoR을 다시 실행합니다.
Q1과 Q2를 함께 놓고 누구의 비율이 수렴하고 누가 악화되고 있는지 확인합니다.

1. 여전히 그 잣대——하지만 잣대 스스로 역주행으로 발전했다

공식은 동일합니다:

Vol/Reserve = 30일 총 거래량 ÷ 30 ÷ 핵심 준비 자산(BTC+ETH+USDT+USDC)
OI/PoR = 미결제약정 총액 ÷ 핵심 준비 자산

기준은 여전히 하이퍼리퀴드로, 전체 거래소 중 위조 비용이 가장 높은 거래소입니다. 논리는 앞선 두 편에서 이미 논증했으므로 여기서 반복하지 않습니다. (관련 읽을거리: 누가 벌거벗고 수영하고 있나? 암호화폐 거래소 거래량 진위와 시장 점유율에 대한 심층 조사)

하지만 이번 분기 하이퍼리퀴드의 데이터는 역성장 속 성장을 보였다고 할 수 있습니다. 하이퍼리퀴드의 TVL은 48억 8천만 달러에서 61억 1천만 달러로 증가(+25%)했고, 30일 선물 거래량은 2,068억 달러에서 2,377억 달러로 증가(+15%)했습니다. 자금 유입이 거래량 증가보다 빨라 기준 비율이 1.44x에서 1.30x로 낮아졌습니다. 15%의 허용 범위를 더하면 Q2 임계치는 1.49x입니다(Q1은 1.66x). 누군가는 임계치가 낮아졌으니 데이터 이상이 있는 거래소가 억울하게 평가된 게 아니냐고 할 수 있습니다. 그래서 본문의 모든 판단은 민감도 검증을 거쳤습니다: Q2의 새 임계치와 함께 Q1의 구 임계치 1.66x도 동시에 적용했습니다.

2. 분모 먼저 보기: 업계 전체 준비금 감소

비율의 분모는 준비금입니다. 아래는 각 거래소 공식 PoR 페이지(2026년 6월 스냅샷)에서 가져온 것으로, BTC $63,001 / ETH $1,769 기준으로 통일 환산했습니다. 세 가지 관찰:

첫째, 준비금이 전반적으로 감소하고 있습니다. 바이낸스 -17%, OKX -21%, 바이비트 -29%. 여기에는 두 가지 힘이 얽혀 있습니다. 하나는 코인 가격——BTC가 $63k 구간까지 하락하면서 PoR 내 코인 기준 자산을 달러로 환산한 가치가 자연 감소한 점입니다. 다른 하나는 실제 자금 유출입니다. 방향성은 대체로 일치합니다: 업계 전체 자금 풀이 빠져나가고 있습니다.

둘째, 비트겟의 초과 준비금이 후퇴하고 있습니다. Q1에 우리는 비트겟이 BTC 초과 준비금 237%를 보유하며 '돈 많으니 러그풀 안 한다는 자신감'이 있다고 했습니다. Q2에는 이 수치가 156%로 떨어졌습니다. 거래소 자체 보유 BTC가 준비금 풀에서 상당량 빠져나갔습니다. 이 자체는 사소한 일입니다——어차피 그들 자신의 돈이니까요——하지만 우리 비율에는 직접적인 영향을 미치며, 이에 대해서는 뒤에 자세히 설명합니다.

셋째, MEXC의 초과 준비금은 그대로입니다. BTC 준비율 269%로 Q1의 270%와 거의 변하지 않았습니다. 하지만 한 가지 세부 사항에 주목하세요: 실제 MEXC 사용자가 예치한 BTC는 단 4,699개에 불과합니다. 한 달 거래량이 거의 4천억 달러에 달한다고 주장하는 거래소의 전체 사용자 예치 BTC가 5천 개 미만입니다. 다만 MEXC가 알트코인에 강하다는 점을 감안하면 이 설명도 일리는 있습니다.

데이터 기간: 2026년 6월 6일 ~ 7월 6일 (30일) | 출처: 각 거래소 공식 홈페이지 Proof of Reserves, CoinGlass, CoinGecko, DefiLlama 주의: 본문은 이 8개 거래소를 표본 조사한 것으로 시장 점유율 전체를 대표하지 않으며, 실제 결론에는 오차가 있을 수 있습니다!

3. Vol/PoR: 거래량 차원 재검토

30일 거래량은 CoinGecko 일별 시리즈를 해당일 BTC 가격으로 환산했습니다(소스 변경 설명은 한계점 참조). 기준 1.30x, 임계치 1.49x:

바이낸스는 여전히 설명이 필요 없는 존재입니다. 0.59x, 준비금 $1당 일평균 거래량이 $0.59에 불과하며, 선물 기준으로는 0.51x로 기준치의 절반에도 못 미칩니다. 비율이 Q1의 0.44x보다 높아졌지만——이는 분자가 아니라 분모가 17% 줄어들면서 올라간 것입니다. 현물 비율 0.078x는 Q1의 0.081x와 거의 일치합니다: 거래소에는 여전히 막대한 머무는 자금이 존재하며, 예치될 자금은 예치되고, 정체될 자금은 정체되고 있습니다. 이는 성숙한 거래소가 가져야 할 모습입니다.

OKX는 깨끗합니다. 선물 비율 0.93x, 총 비율 1.01x——준비금 $1당 일평균 거래량이 거의 $1에 해당합니다. 게다가 교차 검증에서 편차가 0%로, 8곳 중 가장 탄탄한 데이터입니다. 준비금이 21% 감소했고 거래량도 동시에 줄어, 분자 분모가 함께 줄면서 비율이 안정적으로 유지되었습니다.

HTX는 의외로 건강합니다. 1.07x로 임계치 아래입니다. 유일하게 표기할 점은 자체 보고 거래량이 교차 검증에서 약 50% 과대 평가되었다는 점인데——하지만 하향 조정하면 더 건강해지므로 판단에 영향을 주지 않습니다. 진짜 문제는 거래량이 아니라 OI에 있으며 이는 다음 절에서 설명합니다.

바이비트는 아슬아슬하게 선 안에 있습니다. 1.42x로 임계치에 한 걸음 남았습니다. 이번 분기 준비금이 29% 줄어 8곳 중 가장 많이 줄었습니다——분자(거래량)에는 이상이 없으며, 분모가 무너지면서 비율을 끌어올린 것입니다. 이 거래소는 현재 '분모 리스크'의 주요 관찰 대상입니다: 거래량 차원에서는 아직 무죄이지만, 준비금이 계속 유출되고 거래량이 함께 줄어들지 않으면 다음 분기에는 선 반대편에 나타날 것입니다.

쿠코인, 이번 분기에 정상화된 걸까? 이번 글에서 가장 흥미로운 수치입니다: 쿠코인의 월간 현물 거래량이 Q1의 650억 달러에서 324억 달러로 반토막났습니다. 현물 비율은 0.98x에서 0.536x로 하락했고, 선물 비율은 1.27x에서 0.98x로 떨어져——온체인 기준 아래가 되었습니다. 총 비율 1.52x는 임계치보다 0.03 높을 뿐이며, 의심스러운 거래량은 거의 사라졌습니다. Q1에 우리는 쿠코인의 현물 이상 현상을 거래 인센티브 이벤트 때문으로 돌렸습니다. 지금 인센티브가 줄어들자 데이터가 즉시 반응하여——쿠코인은 스스로의 행동으로 3개월 전 우리의 판단을 추인했습니다.

비트겟, 건전함에서 그레이존으로 미끄러졌지만——이 거래소는 분리해서 설명해야 합니다. 선물 비율이 Q1의 1.33x에서 1.68x로 상승했고 총 비율은 1.90x로, 어떻게 봐도 악화입니다. 하지만 성급히 단정하지 마세요: 비트겟의 BTC 초과 준비금이 237%에서 156%로 줄어, 분모가 플랫폼 자신에 의해 대거 빠져나갔습니다. 간단히 말해 비율 악화에는 두 가지 경로가 있습니다——분자가 올라가거나, 분모가 빠져나가거나——비트겟은 적어도 절반은 두 번째 경로에 해당합니다. 이는 거래량 부풀리기가 아니라 자체 자금 인출입니다. 교차 검증 결과 거래량이 약 30% 과대 평가되었을 가능성이 있으며, 하향 조정 후 재계산하면 선물 비율은 약 1.2x 근처로 평균 범위 내로 돌아옵니다.

게이트. Q1: 총 비율 2.03x; Q2: 총 비율이 3.25x로 치솟았고, 선물 비율은 1.75x에서 2.77x로 급등했습니다. 더 심각한 점은: 준비금이 19% 줄었는데 거래량은 거의 감소하지 않았다는 것입니다.

MEXC. 1분기에는 이 거래소의 2.95배 계약 비율을 거래 인센티브와 무료 수수료 이벤트 덕분으로 분석했습니다. 2분기 데이터는 계약 비율 3.73배로, 온체인 기준의 3배에 육박합니다. 흥미롭게도 현물 비율은 0.81배에서 0.447배로 후퇴했습니다. 현물 쪽 인센티브가 실제로 중단된 듯하지만, 모든 거래 활동이 계약으로 옮겨간 모양새입니다. 따라서 결론은 수정될 수밖에 없습니다. 이것은 이벤트가 아니라 비즈니스 모델입니다. 사용자가 예치한 BTC가 4,699개에 불과한 거래소가 월간 $3,544억의 계약 거래량을 만들어냈습니다. 사용자 예치 BTC 1개당 월 $7,500만 달러의 계약 거래가 발생한 셈입니다.

4. OI/PoR: 재고 차원의 재검토

거래량은 흐름(flow)이고, OI는 재고(stock)입니다. 모든 미결제 약정은 실제 자금이 증거금으로 묶여 있습니다. CoinGlass의 2분기 보고서가 아직 발표되지 않아(분기가 막 끝났으므로) 본 절에서는 2026년 7월 4일 실시간 스냅샷을 사용하며, 1분기 분기 평균 기준과는 차이가 있을 수밖에 없습니다.

기준: Hyperliquid OI/TVL = 1.16배 ($70.9억 / $61.1억).

MEXC의 OI가 이미 Bybit를 따라잡았습니다. $96.9억 대 $96.4억 — 보유고가 $32억인 거래소와 $99억인 거래소가 거의 동일한 규모의 미결제 약정을 보유하고 있습니다. OI/PoR 3.06배로 전체 최고치입니다. 1분기에 우리는 '거래량은 비용 없이 부풀릴 수 있지만, OI는 무에서 창조할 수 없다'고 말했습니다. 이제는 MEXC 사용자 전원이 풀 레버리지를 걸고 있거나, 아니면...

Gate. 2.33배로 1분기의 2.25배와 비교해 수렴하지 않고 오히려 상승하고 있습니다. $90.7억의 OI가 $39억의 핵심 준비금에 얹혀 있습니다. 1분기에 우리는 '극단적 시장 상황에서 Gate의 청산 시스템이 압박을 받을 수 있다'고 경고했으며, 이 문구를 그대로 유지하고 어조를 강화합니다.

KuCoin과 HTX는 공통적으로 이상한 점이 있습니다. 보유/거래량 비율이 비정상적으로 높다는 것입니다. KuCoin 3.74, HTX 4.44 — 이는 플랫폼의 미결제 약정이 전체 거래량으로 한 번 회전하는 데 서너 날이 걸린다는 뜻입니다. 대조적으로, Binance는 0.81, Hyperliquid는 2.35(온체인 지정가 주문 인센티브에 기인)입니다. 보유량이 거래량을 크게 웃도는 것은 보통 두 가지를 가리킵니다: 좀비 포지션, 또는 '미화된' OI 보고 수치. KuCoin의 OI 지표는 여전히 요지부동 2.76배에 걸려 있습니다. 흐름은 꾸미기 쉬워도 재고는 숨기기 어렵습니다.

5. 분기 대비

두 분기의 데이터를 함께 살펴보겠습니다.

의심 거래량의 분기 대비 변화(임계치 초과분):

누군가는 의심 총량이 $2,950억에서 $5,190억으로 증가한 것이 임계치 하향 조정으로 인한 통계적 착시가 아닌지 의문을 제기할 수 있습니다. 그렇지 않습니다. 앞서 언급했듯이, 1분기의 이전 임계치 1.66배를 그대로 사용해도 MEXC와 Gate의 의심 거래량은 여전히 각각 $2,400억과 $1,800억 수준입니다. 진짜 원동력은 약세장에서 분모(준비금)는 감소했지만 분자(보고된 거래량)는 줄지 않았을뿐만 아니라 오히려 소폭 증가했다는 점입니다. 자금은 썰물처럼 빠지고 있는데 보고서는 빠지지 않고 있어 수위 차이가 그대로 드러난 것입니다.

시장 점유율 3분기 비교:

상위 3사의 실제 시장 점유율이 75.6%에서 79.3%로 증가했습니다. 약세장은 언제나 집중의 친구입니다. 썰물 때 자금은 본능적으로 가장 안전한 풀(pool)로 몰려들게 마련입니다.

6. RWA 에피소드: 미국 주식이 뜨거우니 데이터도 뜨거울까?

이번 분기에 토큰화된 미국 주식과 RWA 거래가 암호화폐 거래소에서 급부상했습니다. MEXC의 메인 페이지 롤링 배너에는 새로운 밈이 아니라 SKHYNIX, KIOXIA, SAMSUNG 등 반도체 슈퍼사이클 속 급등한 칩 제조사 주식들이 걸려 있습니다. Bybit는 TradFi 섹션을 추가해 금, 원유, 나스닥을 첫 화면에 배치했고, Gate의 네비게이션 바에는 'Stocks'와 Polymarket이 나란히 자리잡고 있습니다. 개인 투자자들이 암호화폐 거래소에서 주식 무기한 선물을 거래하며, 이 모든 거래량이 '파생상품 거래량'에 포함됩니다.

그러자 합리적인 의문이 제기됩니다. 누군가는 '당신의 분모에는 BTC+ETH+USDT+USDC만 포함되는데, 거래량에는 이제 미국 주식과 금이 섞여 있으니 비율이 높게 나오는 건 RWA 탓이 아니냐'고 할 수 있습니다. 또는 MEXC와 Gate의 '악화'가 단순히 미국 주식 토큰화의 혜택을 누린 결과가 아니냐고 말이죠.

두 거래소의 모든 선물 시세를 가져와 주식, 지수, 귀금속, 원유 자산을 암호화폐 자산에서 분리했습니다.

세 가지 관찰 결과입니다. 첫째, 스토리는 사실이지만 규모 면에서 설명이 되지 않습니다. MEXC는 확실히 이 분야에 공을 들이고 있습니다. 200개의 RWA 계약, 반도체 주식 풀 패키지(마이크론 $2,300만, 샌디스크 $1,700만, SK하이닉스 $1,100만, 어드반테스트, 키옥시아)를 갖추고 있고, 심지어 SpaceX의 Pre-IPO 계약도 있습니다. 그러나 이 모두를 합쳐도 전체 파생상품 거래량의 4.6%에 불과합니다. 가장 극단적인 민감도 분석을 해보면, MEXC의 RWA 거래량을 완전히 제거해도 계약 비율이 3.73배에서 3.56배로 떨어질 뿐입니다. 여전히 온체인 기준치의 약 세 배에 달합니다.

둘째, 진정한 RWA 거래의 왕은 미국 주식이 아니라 금입니다. MEXC의 RWA 거래량 중 금 종목(XAU+XAUT)이 40% 이상을 차지하고, SPX500 지수가 두 번째입니다. 소위 '미국 주식 토큰화 거래 열풍'은 현재로선 '귀금속 안전자산 선호 열풍'에 더 가깝습니다.

셋째, 분모에 주의를 기울여야 하지만 현재로서는 규모가 작습니다. 주식 무기한 선물은 USDT를 증거금으로 사용하므로 소비되는 준비금은 일반 계약과 동일하며, 공식은 이에 공정하게 적용됩니다. 실제 차이는 현물 측에서 발생합니다: 사용자가 보유한 토큰화된 주식(xStocks 등)은 BTC+ETH+USDT+USDC의 핵심 준비금에 포함되지 않습니다. Gate의 경우 전체 기준 총 준비금은 $81.8억, 핵심 기준은 $38.8억이며, 그 차이에는 GT, 알트코인, 그리고 토큰화된 주식이 포함됩니다. Gate의 분모를 전체 기준으로 확장하더라도—가장 관대한 계산법으로도—총 비율은 여전히 1.55배입니다.

결론: 세 개의 숫자

3.73배 — MEXC의 2분기 선물 거래량/준비금 비율. 1분기는 2.95배였습니다. 현물 인센티브는 정말로 사라졌고, 화력은 전적으로 선물로 이동했습니다. 이것은 이벤트가 아닌 비즈니스 모델입니다.

3.25배 — Gate의 2분기 총 비율. 1분기는 2.03배였습니다. 준비금은 19% 감소했지만 보고된 거래량은 요지부동이며, OI는 여전히 준비금의 두 배 이상을 압박하고 있습니다.

79.3% — 조정 후 상위 3사(Binance + OKX + Bybit)의 합산 실질 시장 점유율. 1분기는 75.6%였습니다. 썰물이 빠지는 분기에 자금은 발로 투표하고 있으며, 과점화가 가속화되고 있습니다. 여전히 추격 중인 거래소들은 분명히 알아야 할 점이 있습니다: 추격의 방법은 풀을 깊게 만드는 것이지, 유동성을 길게 부풀리는 것이 아닙니다.

부록: 방법론과 한계

데이터 소스 변경. 1분기 현물 거래량은 Newhedge, 파생상품은 CoinGlass 스냅샷으로 추산했으나, 2분기는 CoinGecko의 30일 일별 거래 시퀀스(당일 BTC 가격 기준 달러 환산)로 통일했습니다. 일별 시퀀스가 '단일 스냅샷 × 30'보다 깔끔하지만, 전분기 대비 절대값 비교는 할인해서 봐야 합니다. 모든 파생상품 데이터는 CoinGlass와의 정규화 교차 검증을 거쳤습니다. 6개 거래소는 편차가 12% 이내였고, Bitget(+28%)과 HTX(+53%)는 편차가 커서 본문에서 민감도 분석에 따라 판단 강도를 하향 조정했습니다.

OI는 실시간 스냅샷입니다. CoinGlass의 2분기 보고서가 아직 발표되지 않아 본문의 OI는 2026년 7월 4일 스냅샷을 사용했으며, 분기 평균이 아니므로 1분기와 기준 차이가 있습니다.

PoR 환산 가격 통일. 각 거래소의 스냅샷 날짜는 6월 1일부터 30일 사이에 분포되어 있으며, 본문은 최신 가격(BTC $63,001 / ETH $1,769)으로 일괄 환산했습니다. 스냅샷 날짜 간 가격 변동은 오차를 야기할 수 있습니다.

공시 기준 차이. HTX는 스테이블코인을 'USDs' 기준으로 통합 공시했습니다. Gate의 USDC는 자산 목록 두 번째 페이지에 숨어 있었으며($1.17억, 이미 포함됨) 확인했습니다.

기준치 이동. Hyperliquid 기준치는 1.44배에서 1.30배로 낮아졌으며, 모든 초과 판정은 1분기 이전 임계치를 사용한 민감도 검증을 거쳤습니다. 기준치의 30일 데이터는 7월 4일 기준이며, 거래량 윈도우와 이틀 차이가 있으나 보수적인 처리 방식입니다(동시 롤링 시 기준치가 더 낮아져 판정이 더 엄격해짐).

RWA/TradFi 분류는 종목 심볼 규칙을 기반으로 합니다. 주식, 지수, 귀금속, 원유 계약은 심볼 패턴(STOCK 접미사, XAU/SPX/NAS 등)에 따라 CoinGecko 선물 시세에서 분리했으며, 2026년 7월 4일 단일 스냅샷으로 시세에 따라 비중이 변동될 수 있습니다.

준비금 데이터는 자체 공시 기준입니다. 만약 준비금이 허위 보고되었다면, 비율은 더 낮을 것이고 의심 거래량은 과소평가됩니다. 따라서 추정치는 보수적입니다.

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