이번 암호화폐 약세장은 어디까지 왔을까? 피델리티 3분기 시그널 보고서가 좌표 하나를 제시했다. 가중 NUPL은 -0.01로 하락했고, BTC 도미넌스는 68%까지 상승했으며, 여러 지표가 역사적 항복 구간에 근접했다. 2018년과 2022년 약 300일 동안 이어진 바닥 국면을 참고하면, 현재 203일째 조정은 이미 3분의 2가량 진행된 셈이다. 보고서는 2026년 10월을 주목할 만한 시간 창으로 꼽았지만, 바닥을 예측하는 것은 아니다.

편집: 자환(佳欢), ChainCatcher

1. 시장 개요

그림: 3대 자산 시그널 개요 패널

가중 NUPL: BTC가 홀로 시장을 지탱

가중 NUPL은 시가총액 가중 디지털 자산 포트폴리오가 전반적으로 미실현 이익 상태인지, 미실현 손실 상태인지를 측정한다. BTC의 시가총액 비중이 ETH나 SOL보다 훨씬 크기 때문에 현재 이 지표는 대체로 BTC의 움직임에 의해 결정된다.

현재 세 자산 중 오직 BTC만 미실현 이익을 기록하고 있으며, ETH와 SOL은 모두 미실현 손실 상태다. 종합적으로 계산한 가중 NUPL은 -0.01로, 시장 전체가 손익분기선을 소폭 밑돌고 있음을 뜻한다.

바꿔 말하면, 시장에 남아 있는 미실현 이익은 여러 자산의 전반적인 개선이 아니라 주로 BTC에 집중되어 있다. BTC가 그 안에서 안정판 역할을 하며 ETH와 SOL의 손실 압력을 일부 상쇄했지만, 여전히 포트폴리오 전체를 플러스로 되돌리기에는 부족하다.

만약 세 자산에 동일한 가중치를 부여했다면, ETH와 SOL의 손실 폭이 더 깊기 때문에 포트폴리오 상태는 한층 더 부진했을 것이다. 따라서 가중 NUPL이 마이너스로 전환했음에도, 현재 시장 구조는 ‘손실이 모든 자산에 고르게 분포된’ 경우보다 다소 양호한 모습이다.

이는 디지털 자산 시장에서 BTC가 차지하는 바로미터로서의 위상을 다시금 보여준다. ETH와 SOL이 BTC 대비 지속해서 약세를 보이는 가운데, 투자자들은 규모가 가장 크고 유동성이 가장 풍부한 자산에 대해 더욱 뚜렷한 선호를 드러내고 있으며, 역사적으로 변동성이 더 컸던 다른 디지털 자산에 대해서는 여전히 신중한 태도를 유지하고 있다.

투자자 입장에서 현재 시장은 사이클 후반의 광범위한 수익 구간에 진입했다기보다, 회복 과정 중 바닥을 찾는 국면에 더 가깝다. BTC의 상대적 강세는 다른 자산으로 확산되지 않았고, 시장 참여는 여전히 극도로 집중되어 있다.

2026년 2분기, BTC의 NUPL이 추가로 하락하면서 세 자산의 가중 NUPL은 -0.01까지 떨어졌다. 더 많은 자산이 다시 미실현 이익 구간에 진입하기 전까지, 시장은 빠르게 전면적인 확장을 회복하기보다는 횡보하거나 계속 압박을 받을 가능성이 더 높다.

그림: 가중 NUPL 점수

BTC 도미넌스 68%로 상승, 자산 순환은 아직 나타나지 않아

2025년 하반기 내내 하락하던 BTC 도미넌스는 다시 천천히 상승하는 흐름으로 전환했으며, 장기 상승 추세는 아직 훼손되지 않았다.

역사적으로 BTC 도미넌스 상승은 대체로 다른 디지털 자산이 BTC 수익률을 밑도는 현상과 함께했다. 이는 불확실성이 커지고 밸류에이션이 압박받는 환경에서, 자금이 유동성과 시장 성숙도가 가장 높은 자산으로 더 쏠리는 경향을 반영한다.

점점 높아지는 BTC 도미넌스의 단계적 저점과 비교적 안정적인 상승 기울기는 이러한 선호가 단기 현상이 아님을 시사한다.

현재 나타난 도미넌스는 자금이 여전히 BTC에 집중되어 있으며, 시장의 위험 선호가 선택적으로 뚜렷하게 갈리고 있음을 의미한다. BTC 이외 자산에 대한 참여는 제한적이며, 시장 전반이 폭넓은 상대적 강세를 회복하지는 못했다.

2026년 2분기, BTC 도미넌스는 67%에서 68%로 소폭 상승했으며, 다른 디지털 자산으로의 자금 순환 신호는 여전히 미약하다.

만약 3분기 중 BTC 도미넌스가 하락 전환하거나 횡보할 경우, 위험 선호가 회복되고 다른 디지털 자산으로 다시 자금이 유입되며, 시장 구조가 변화하는 초기 신호가 될 수 있다.

그림: 자산 도미넌스와 디지털 자산 총 시가총액, 스테이블코인 제외

자산 성과: BTC, ETH, SOL 일제 하락

1년 롤링 수익률 기준으로 BTC는 약 45%, ETH는 37%, SOL은 53% 하락했다.

연초 대비로도 세 자산 모두 부진한 흐름을 보이며 BTC, ETH, SOL이 각각 33%, 47%, 41% 떨어졌다.

2분기 말 기준 BTC는 200주 이평선 아래로 하락했고, 시장 심리는 극도로 침체된 상태이며, 디지털 자산 시장 전체도 동반 약세를 면치 못했다.

비우호적인 거시 환경, AI 관련 투자 및 주식 시장으로의 자금 이동, 시장 모멘텀의 지속적 소멸이 겹쳐지며 이번 하락폭을 더욱 키웠다. 현재 여러 지표가 역사적 항복 구간에 근접했거나 이미 진입한 상태다.

현물 ETP 자금 흐름도 계속해서 마이너스를 기록했다. 2026년 연초 이후 현물 ETP 누적 순유출은 54억 달러였으며, 이 중 49억 달러가 2분기에 집중됐다.

6월 한 달에만 현물 ETP에서 약 45억 달러가 순유출되며, 현물 비트코인 ETP 출시 이후 월간 기준으로 가장 부진한 기록을 남겼다.

6월 1일부터 4일까지 시장에서는 약 60억 달러에 가까운 연쇄 청산도 발생했다. 강제 청산은 매도 압력을 더욱 키우고 기존 포지션 구조를 교란시켰다.

거시 및 지정학적 환경 역시 부담으로 작용했다. 인플레이션이 높은 수준을 유지하고, 에너지 가격은 지속적으로 압박을 받고 있으며, 통화정책에 대한 시장 기대도 크게 조정되었다. 연초만 해도 시장은 2026년 중 금리 인하가 없을 것으로 봤지만, 2분기 말에는 연내 금리 인상 가능성까지 거론될 정도로 기대가 바뀌었다.

단기 변동성은 여전히 높은 수준이며, 시장이 바닥을 형성하는 데는 대개 시간이 필요하다.

하지만 현재의 밸류에이션 수준, 그리고 디지털 자산과 전통적 위험 자산 사이에 점점 더 뚜렷해지는 음의 상관관계는 기초 네트워크의 채택 추세가 계속 강화된다는 전제 아래, 장기 투자자들에게 매력적인 진입 기회를 제공할 수도 있다.

그림: BTC, ETH, SOL 1년 롤링 성과

2. 비트코인

NUPL 0.09: 긍정적

2분기 말 BTC의 NUPL은 0.09로, ‘희망-공포(Hope – Fear)’ 구간에 위치했다. 이는 시장에 아직 소량의 미실현 이익이 남아 있지만, 투자자 심리가 신중하고 불안한 상태로 접어들고 있음을 의미한다.

일부 보유자는 여전히 이익 구간에 있지만, ‘바닥이 확정되었다’는 공감대가 시장에 형성되었다고 보기는 어렵다.

2분기 BTC는 14% 하락했고, NUPL은 0.21에서 0.09로 0.12포인트 떨어졌다. 이는 보유자 미실현 이익이 대규모 항복 없이 완만하게 줄어든 정도로 해석할 수 있다.

현재 데이터에 따르면, BTC 시장 가격은 네트워크 전체의 종합 원가 기준보다 약 10% 높은 수준이며, 투자자들은 합계 약 1,080억 달러의 미실현 이익을 보유하고 있다.

4월과 5월 대부분의 기간 동안 BTC의 NUPL은 ‘낙관-불안(Optimism – Anxiety)’ 구간에 머물렀으며, 당시 시장은 바닥이 이미 나타났을 가능성을 서서히 믿기 시작했다.

최근 지표가 다시 ‘희망-공포’ 구간으로 후퇴한 것은 시장 심리가 지속적인 낙관에서 신중하고 불확실한 쪽으로 이동했음을 보여준다.

과거 BTC 약세장에서 NUPL은 항복 구간까지 더 떨어진 적이 있으므로, 현재 상태는 여전히 보수적으로 바라볼 필요가 있다.

역사적 데이터를 살펴보면, BTC의 NUPL이 0.09 ± 0.05 범위에 위치했던 73개 샘플에서 이후 1년 수익률 중간값은 53%였고, 3년 연평균 복합 성장률(CAGR)은 69%로 나타났다.

NUPL과 미래 1년 및 3년 수익률 간의 상관계수는 각각 -0.26 및 -0.80으로, 이는 NUPL이 낮을수록 장기 후행 수익률이 높아지는 경향을 시사한다. 피델리티가 낮은 NUPL을 긍정적 신호로 평가하는 이유도 여기에 있다.

다만, 역사적 관계는 약화되거나 실패할 수 있으므로, 여전히 거시 환경 및 시장 전반의 구조와 함께 판단할 필요가 있다.

그림: 비트코인 순 미실현 손익 (NUPL)

모멘텀 신호: 부정적

BTC의 현재 모멘텀 지표는 이번 하락 국면이 약세 충격을 형성했으며, 가격이 지난 분기 동안 더 높은 고점을 지속적으로 형성하지 못했음을 반영한다.

신호는 2026년 4월 21일, BTC 가격이 78,317달러였을 때 긍정적으로 전환했으며, 당시 단기 변동성과 가격 모멘텀은 모두 중기 평균 이상으로 상승했다.

그러나 이 반등은 지속되지 못했다. 6월 1일, BTC가 66,540달러를 기록할 때 신호가 다시 부정적으로 바뀌며 모멘텀 소진과 가격 정착 실패를 알렸다.

2분기 BTC 가격은 58,500달러에서 82,256달러 사이에서 등락했으며, 특히 4월과 5월의 변동이 심했다.

이번 분기 모멘텀 모델에는 한 차례 거짓 양성(false positive)이 발생했다. 분기 초 나타난 긍정적 흐름이 한때 지속될 가능성이 있는 것으로 판단되었으나, 결국 빠르게 반전된 것이다.

이는 추세 추종 모델이 피할 수 없는 대가다. 이러한 모델의 목표는 모든 천정과 바닥을 정확히 포착하는 것이 아니라, 상승 추세가 형성된 이후 최대한 참여하는 동시에 하방 위험을 통제하는 데 있다.

6월 1일 신호가 부정적으로 전환된 이후 BTC는 약 10% 추가 하락했으며, 현재도 마이너스 모멘텀 구간에 머물러 있다.

BTC 단기 실현 변동성은 약 34%의 연율이며, 중기 변동성 40%보다 낮습니다. 모멘텀 신호가 다시 플러스로 전환되려면 단기 변동성이 적절히 반등하거나 중기 변동성이 추가로 하락해야 합니다.

강조할 점은 이 지표가 정확한 고점과 저점을 예측하는 용도가 아니라, 가격 방향과 변동성이 동시에 움직이는 국면을 식별하는 데 있다는 것입니다. 역사적으로 이러한 국면은 종종 추세 가속화에 해당했습니다.

현재 시그널이 가리키는 것은 여전히 신중함이며 상승 모멘텀이 회복되었다는 의미는 아닙니다.

그림: 비트코인 모멘텀 신호

Yardstick: 긍정적

BTC 가격은 사상 최고점 대비 50% 이상 하락했지만, 네트워크 전체 해시레이트는 최고점 대비 약 22% 감소에 그쳤습니다.

채굴자들은 분명한 압박을 받고 있으나, 네트워크 전반은 여전히 강한 회복탄력성을 보여주고 있습니다.

이에 따라 비트코인 Yardstick은 역사적 저점에 근접했으며, 이는 네트워크 유지 및 보안에 필요한 해시레이트 대비 BTC가 상당한 할인 상태에 있을 가능성을 시사합니다.

다만 이번 사이클은 가격 변동성 하락과 채굴 산업의 성숙을 포함한 몇 가지 차이점이 있습니다.

BTC 가격은 Yardstick의 직접적인 입력 변수입니다. 가격 변동성이 낮아지면 이 비율에서 해시레이트의 상대적 영향이 더 두드러집니다.

동시에 채굴 기업들은 에너지 비용과 운영 효율성을 더 잘 관리할 수 있게 되어, 수익성에 따라 가동률을 조정하거나 장비를 이전하고, 전력 계약을 최적화하는 데 더 유연해졌습니다.

따라서 채굴 능력은 가격 변동에 더 탄력적으로 대응하며, 가격과 네트워크 에너지 투입 간에 과거처럼 급격한 괴리가 발생하기 어려워졌습니다.

가격 하락과 해시레이트 감소가 함께 Yardstick을 ‘저평가’ 영역으로 진입시켰습니다. 최근 92일 중 76일, 즉 약 83%의 기간 동안 지표가 장기 평균에서 1표준편차 아래에 머물렀습니다.

역사적으로 이 구간은 주로 시장이 축적 단계에 있거나 상대적 바닥권에 해당합니다.

2018년 Yardstick은 유사한 구간에서 298일 동안 머물렀고, 2022년에는 299일간 지속된 후 시장 심리가 점차 회복되었습니다.

이번 약세장은 현재까지 약 203일간 지속되었습니다. 사이클 리듬에 주목하는 투자자에게 2026년 10월은 주목할 만한 시간 창이 될 수 있지만, 시장이 반드시 그 시점에 바닥을 친다는 의미는 아닙니다.

그림: 비트코인 Yardstick

금 대비 성과: 부정적

BTC의 핵심 투자 논리 중 하나는 가치 저장 수단으로서의 잠재력입니다.

금을 기준으로 평가하면 법정화폐 대비 가격 변화뿐만 아니라, 또 다른 전통적인 실물 안전자산 대비 BTC의 성과를 측정할 수 있습니다.

최근의 급격한 가격 변동은 단기적으로 BTC의 가치 저장 서사를 약화시키지만, 장기 투자 논리가 무효화되었다고 입증하기에는 충분하지 않습니다.

2026년 2분기 BTC는 달러 기준으로 14% 하락했지만, 금 대비 가격은 거의 변하지 않았습니다.

약 1년간의 지속적인 언더퍼폼 후, 투자자들의 BTC와 금 사이의 선호도가 다시 균형을 찾아가고 있을 수 있습니다.

2월 28일 이후 BTC는 금 대비 15% 상승했습니다. 지정학적 불확실성이 지속되는 가운데, 두 자산의 상대적 움직임이 안정화되기 시작했습니다.

지난해 금의 강세는 주로 각국 중앙은행의 지속적인 매수에 힘입은 바 큽니다. 이러한 배경 속에서 BTC와 금의 상대적 관계가 더 안정적인 균형을 형성하고 있을 수 있습니다.

동시에 온체인 지표들은 여전히 축적 단계를 가리키며, 일부 지표는 이미 투항(capitulation) 특징을 나타내고 있습니다.

장기 배분 투자자에게는 BTC가 금 대비 지속적으로 언더퍼폼했던 점이 오히려 현재 밸류에이션을 더 매력적으로 만들 수 있습니다.

그림: 비트코인의 달러 기준 및 금 기준 성과

해시레이트: 부정적

BTC의 일평균 해시레이트와 30일 평균 해시레이트는 여전히 2025년 9월에 달성한 1,000 EH/s, 즉 1 ZH/s라는 역사적 이정표를 밑돌고 있습니다.

이면에는 크게 두 가지 원인이 있습니다. 첫째, AI와 고성능 컴퓨팅(HPC) 사업이 전력, 부지, 데이터센터 자원에 대한 흡인력을 높이고 있습니다. 둘째, 약세장이 비트코인 채굴의 수익 마진을 축소시켰습니다.

일부 채굴 기업들은 전력 용량, 데이터센터 인프라 및 신규 자본 지출을 AI나 HPC 사업으로 전환하고 있을 수 있습니다.

BTC 가격이 부진한 상황에서 AI 컴퓨팅 계약은 더 안정적이고 예측 가능한 수익을 제공하는 경우가 많기 때문에, 인프라 재배치는 경제적 합리성을 지닙니다.

다만 비트코인 ASIC 채굴기는 고도로 전문화된 하드웨어이므로 일반적으로 AI 연산에 직접 사용할 수 없습니다. 따라서 채굴 기업들의 AI 전환은 기존 채굴기를 직접 AI 서버로 바꾸는 것이 아니라, 전력, 부지, 전산실, 냉각 설비 등을 재활용하는 방식을 의미합니다.

유휴 상태의 채굴기가 장기간 방치될 가능성도 낮습니다. 더 흔한 처리 방식은 장비를 매각하거나 전기료가 더 저렴한 지역으로 이전하는 것이며, 네트워크에서 영구적으로 이탈하는 경우는 드뭅니다.

BTC 가격이 2025년 10월 정점을 찍은 이후 해시레이트는 지속적으로 감소했습니다. 같은 기간 채굴 난이도는 높은 수준을 유지하며 가격 하락과 동반 하락하지 않았습니다.

가격 하락과 마진 압축으로 비용 경계선에 있던 채굴자들이 속속 가동을 중단했습니다.

역사적으로 약세장에서 채굴 경제가 악화되면 해시레이트도 일시적으로 감소했습니다. 그러나 AI 데이터센터 및 전력 계약이 인프라 자원을 두고 경쟁하는 현상은 이번 해시레이트 하락을 역사적 평균보다 더 길게 만들 수 있습니다.

2분기 일평균 해시레이트는 전분기 대비 8% 증가했지만, 30일 평균 해시레이트는 같은 기간 6% 감소했습니다.

2026년 들어 BTC 가격은 29% 이상 하락한 반면, 해시레이트는 약 12% 감소하는 데 그쳐 채굴 경제는 압박을 받고 있지만 네트워크 전체는 일정한 회복탄력성을 유지하고 있음을 시사합니다.

그림: 비트코인 해시레이트와 채굴 난이도

3. 이더리움

NUPL -0.43: 긍정적

2분기 ETH의 NUPL은 ‘투항(capitulation)’ 영역에서 추가로 하락하며 시장 심리가 더욱 악화되었습니다.

분기 동안 ETH 가격은 25% 하락했고, NUPL은 -0.12에서 -0.43으로 0.31 하락하여 투자자들의 미실현 손실이 크게 확대되었습니다.

현재 데이터 기준으로, ETH는 네트워크 전체의 종합 원가 기준보다 약 30% 낮은 가격에 거래되고 있으며, 미실현 손실 총액은 약 870억 달러에 달합니다.

6월 6일 ETH의 NUPL은 -0.46의 단계적 저점을 기록한 후, 아직 다시 하향 돌파하지 않았습니다.

지표가 추가로 신저점을 기록할 가능성이 있지만, 현재 이 저점이 지켜지고 있다는 점은 장기 투자자에게 주목할 만한 위치일 수 있습니다.

역사적으로 ETH의 NUPL이 -0.43 전후 0.05 범위에 있을 때 이후 수익률이 상당히 양호한 경향을 보였습니다.

2018년 이후 유사한 시그널에 해당하는 향후 1년 수익률의 중간값은 70%, 향후 3년 연환산 복합 성장률은 133%였으며, 두 시간 차원 모두 각각 90회의 관측치를 포함합니다.

NUPL과 미래 1년, 미래 3년 수익률 간의 상관계수는 각각 -0.13과 -0.81로, 장기 후행 수익률과의 음의 상관관계가 더 뚜렷하게 나타납니다.

이것이 피델리티(Fidelity)가 낮은 NUPL을 긍정적인 신호로 평가하는 근거입니다.

다만 역사적 패턴은 약화되거나 실패할 수 있으므로, 더 넓은 시장 상황과 결합하여 판단해야 합니다.

그림: 이더리움 순미실현손익(NUPL)

모멘텀 신호: 부정적

ETH의 모멘텀 신호는 2026년 4월 16일에 긍정적으로 전환되었으며, 당시 가격은 2,350달러였고 변동성과 가격 모멘텀 모두 각각의 중기 평균을 상회했습니다.

그러나 ETH는 상승세를 이어가지 못했습니다. 5월 17일 가격이 2,130달러로 하락하며 신호가 다시 부정적으로 전환되었습니다.

2분기 ETH는 1,564달러에서 2,422달러 사이에서 움직였으며, 특히 4월과 5월의 움직임이 격렬했습니다.

BTC와 유사하게, ETH의 모멘텀 모델도 이번 분기에 한 차례 거짓 양성(false positive)을 나타냈습니다.

5월 17일 신호가 부정적으로 전환된 이후 ETH는 약 25% 추가 하락했으며, 현재도 부정적 모멘텀 구간에 머물러 있습니다.

단기 실현 변동성은 연환산 약 50%를 유지하며, 중기 변동성 71%를 뚜렷하게 하회하고 있습니다.

신호가 다시 긍정적으로 전환되려면 단기 변동성이 유의미하게 반등하거나, 중기 변동성이 크게 하락해야 합니다.

현재 지표가 반영하는 것은 가격과 변동성이 동반 약세를 보이고 있다는 점이지, 상승 모멘텀이 회복되었다는 의미가 아닙니다.

그림: 이더리움 모멘텀 신호

사용 지표: 중립적

2분기 이더리움 베이스 레이어의 펀더멘털은 전반적으로 둔화되었으며, 이는 ETH 가격의 지속적인 하락 및 변동성 감소 추세와 대체로 일치합니다.

다만 총 트랜잭션 수는 일정한 회복탄력성을 보이며 분기 내 5% 감소에 그쳤고, 일일 트랜잭션 수는 200만 건 이상을 꾸준히 유지했습니다.

트랜잭션 수수료는 여전히 역사적 평균을 크게 밑돌지만, 단기 수요 변화에는 여전히 민감합니다.

4월 22일 이더리움 중간 거래 수수료는 일시적으로 0.42달러까지 상승했다가 지속적으로 하락하여 분기 말에는 약 0.02달러로 떨어졌습니다.

활성 주소와 신규 주소는 지난 분기 사상 최고치를 기록한 후 뚜렷하게 감소하여 각각 10%, 31% 줄었습니다.

분기 내 약세를 보인 가격 성과를 고려할 때, 온체인 활동과 자산 가격 간에는 여전히 강한 상관관계가 유지되고 있습니다.

2분기, 실제 경제 활동이 있는 주소의 비중이 소폭 상승했지만, 여전히 상당수의 주소는 이더리움의 수익이나 보안에 실질적으로 기여하지 않고 있다.

이러한 추세는 2026년에도 계속될 수 있습니다. 향후 예정된 Glamsterdam 업그레이드는 기본 레이어 용량을 높이는 데 중점을 둘 것이며, 이에 따라 블록 공간 공급이 더욱 증가할 수 있습니다.

그림: 이더리움 사용 지표

스테이블코인 전송액: 긍정적

확장 진행과 규제 환경 개선이 함께 작용하면서 이더리움의 스테이블코인 전송액이 역사적 평균을 넘어섰습니다.

지난 12개월 동안 스테이블코인 총 전송액은 계속해서 최고치를 경신하며 누적 20조 달러를 넘어섰습니다.

그러나 증가 속도가 둔화될 조짐을 보이고 있습니다. 6월 일평균 스테이블코인 전송액은 이전 3개월 평균보다 약 9% 낮았습니다.

지난해 스테이블코인 시장은 빠르게 확장되었으나, 향후 1년간 증가율은 점차 더 안정적인 수준으로 돌아갈 수 있습니다.

주목할 점은 전체 디지털 자산 가격이 하락하는 상황에서도 이더리움의 스테이블코인 전송량이 계속 증가하고 있다는 사실입니다.

이는 스테이블코인의 실제 사용 수요가 점차 시장 심리와 자산 가격에서 벗어나, 결제, 정산 및 전 세계적 온체인 달러 확보 등에 더 많이 사용되며 단순한 투기 거래에만 활용되지 않는다는 점을 보여줍니다.

스테이블코인의 평균 전송 비용은 3분기 연속 1달러 아래를 유지했으며, 이는 이전 확장 조치의 실질적 효과를 검증해주었습니다.

그림: 이더리움 스테이블코인 총 전송액

네트워크 수수료: 부정적

지난 1년간 이더리움 네트워크 수수료는 계속해서 하락했습니다.

2분기에는 12개월 연속 네트워크 수수료가 3억 4,400만 달러에서 2억 9,400만 달러로 15% 감소했습니다.

프로토콜 및 인프라 수준의 확장 속도가 블록 공간 수요 증가 속도를 지속적으로 앞지르고 있습니다. 개발자들이 다시 기본 레이어 확장에 집중함에 따라 이러한 추세는 장기화될 수 있습니다.

향후 Glamsterdam 업그레이드로 블록 공간 용량이 더욱 확대될 것으로 예상되어, 앞으로 1년간 이더리움 네트워크 수수료는 여전히 하방 압력을 받을 수 있습니다.

이더리움의 수수료 수준은 자체적으로 변동성이 커서 신뢰할 수 있는 장기 균형 값을 판단하기 어렵습니다.

2분기 이더리움의 일일 네트워크 수수료는 14만 5천 달러에서 275만 달러 사이에서 변동했으며, 일평균 약 57만 5천 달러였습니다.

향후 몇 년간 투자자들이 주목해야 할 신호 중 하나는 핵심 개발자들이 네트워크 성장과 가치 포착 간의 균형을 어떻게 맞추는지입니다.

아직 발전 단계에 있는 기술 플랫폼인 이더리움은 과거에 단기 수익보다 사용자 채택, 생태계 확장 및 네트워크 유용성을 더 강조해 왔습니다.

개발자와 연구자들이 가치 포착 메커니즘 개선에 더 많은 노력을 기울이지 않으면, 네트워크 수수료와 프로토콜 수익은 계속해서 압력을 받을 수 있습니다.

그림: 이더리움 네트워크 수수료

4. Solana

NUPL -0.72: 긍정적

2분기 SOL의 NUPL은 계속해서 '항복' 구간에 머물렀습니다.

분기 내 SOL 가격은 12% 하락했으며, NUPL은 -0.67에서 -0.72로 0.05 감소하여 미실현 손실이 더욱 확대되었습니다.

현재 데이터에 따르면 SOL의 거래 가격은 전체 네트워크 종합 비용 기준보다 약 41% 낮으며, 미실현 손실 총액은 약 290억 달러입니다.

6월 6일 SOL의 NUPL은 -1.08의 단계적 저점에서 크게 반등하여, 이번 약세장에서 SOL의 높은 변동성 특성을 다시 한 번 보여주었습니다.

저점 이후의 회복은 상당수의 초기 보유자가 매도한 물량을 새로운 투자자들이 더 낮은 가격에 인수하기 시작했음을 시사할 수 있습니다.

역사적으로 SOL의 NUPL이 -0.72 전후 0.05 범위에 있었던 경우는 매우 드물지만, 그 이후의 시장 성과는 강했습니다.

Solana 네트워크 탄생 이후 유사한 수치가 총 21회 나타났습니다. 이에 대응하는 향후 1년 수익률 중앙값은 542%입니다.

충분히 긴 역사적 데이터가 부족하여 신뢰할 수 있는 3년 기간 수익률을 현재 계산할 수 없습니다.

SOL의 현재 NUPL과 향후 1년 수익률 간의 상관 계수는 -0.56으로, 비교적 강한 음의 상관관계를 보입니다.

하지만 Solana의 운영 역사가 짧고 샘플 수가 제한적이므로 이 역사적 관계는 신중하게 해석해야 하며, 미래에 반복된다고 보장할 수 없습니다.

그림: Solana 순미실현 손익(NUPL)

모멘텀 신호: 부정적

SOL의 모멘텀 신호는 2025년 10월 28일 이후 계속 마이너스를 유지하고 있으며, 가격과 변동성이 전반적으로 동시에 하락하며 시장 환경이 여전히 신중한 편입니다.

다만 최근 SOL의 단기 실현 변동성이 중기 변동성을 상회하여 각각 연율 약 63.5%와 61%를 기록했습니다.

역사적으로 이러한 상태는 모멘텀 반전 전후에 나타나기도 합니다. 가격이 동반 상승할 경우, 단계적 바닥 형성에 더 강력한 지지력을 제공할 수 있습니다.

주목할 점은 SOL이 이번 분기에 BTC나 ETH처럼 모멘텀 신호의 거짓 양성(false positive)을 보이지 않았다는 점입니다.

2분기 대부분의 기간 동안 SOL은 63달러에서 97달러 사이에서 변동했으며, 분기 초 가격은 약 81달러였습니다.

SOL 자체의 모델 파라미터에 따르면, 가격이 한때 97달러까지 상승했음에도 불구하고 모멘텀은 신호를 긍정으로 전환하기에 충분하지 않았으며, 이후 가격은 더 낮은 저점을 기록했습니다.

2025년 10월 28일 신호가 처음으로 마이너스로 전환될 당시 SOL 가격은 약 194달러였습니다. 그 후 가격은 약 60% 하락했으며, 조정이 아직 완전히 끝나지 않았습니다.

현재 지표는 상승 모멘텀이 회복되었다기보다 '안정화를 시도'하는 상태에 가깝습니다.

그림: Solana 모멘텀 신호

사용 지표: 긍정적

약세장에도 불구하고 Solana의 기본 여건은 여전히 강한 회복탄력성을 보였습니다. 자산 가격은 지속적으로 하락했지만, 온체인 활동 수요는 동반 위축되지 않았습니다.

월간 거래 건수는 계속 증가하여 2분기 전 분기 대비 1% 성장했으며, 여전히 사상 최고치를 기록할 가능성이 있습니다.

다만 사용자 수 증가 속도는 네트워크 활동 증가 속도보다 느려, 사용자 1인당 평균 거래 수가 늘어나고 있음을 의미합니다.

2분기 월간 활성 주소와 신규 주소는 각각 15%, 7% 감소했지만, 실제 경제 활동이 있는 주소는 4% 감소에 그쳤습니다.

현재 시장 환경에서 경제적 의미가 있는 온체인 활동은 상대적으로 안정적으로 유지되며, 이더리움의 추세와 다소 대조를 이룹니다.

Solana의 또 다른 장점은 거래 비용이 안정적이라는 점입니다.

분기 내내 Solana의 중간 거래 수수료는 0.1센트 미만으로 변동 폭이 매우 작아, 사용자와 투자자에게 높은 비용 예측 가능성을 제공했습니다.

그림: Solana 사용 지표

스테이블코인 전송액: 긍정적

Solana의 스테이블코인 전송액은 역사적으로 변동이 컸지만, 1년여 전 뚜렷한 증가세 이후 장기 상승 추세는 여전히 온전하게 유지되고 있습니다.

현재 Solana의 일평균 스테이블코인 전송액은 84억 달러 이상에서 안정적으로 유지되며 전 분기 대비 17% 성장했습니다.

이더리움과 비교하면 Solana의 1건당 스테이블코인 전송 금액이 더 작아, 두 네트워크 간 사용자 구조와 사용 시나리오의 차이를 반영합니다.

지난 12개월 동안 Solana는 누적 2조 6천억 달러 이상의 스테이블코인 전송을 처리했습니다.

SOL 가격이 크게 하락하는 동안에도 스테이블코인 거래량과 기타 온체인 활동은 안정적으로 유지되었습니다.

이더리움과 유사하게 Solana에서 상당 부분의 스테이블코인 수요는 강한 고착성을 지니며, 단기적인 시장 상황 변화와 크게 관련되지 않습니다.

온체인 활동이 계속 성장한다면, Solana의 스테이블코인 생태계도 동반 확장될 것으로 예상됩니다.

2분기 전체 스테이블코인 시장의 총 규모는 약 1.3% 축소되었으나, Solana의 스테이블코인 공급량은 오히려 약 3% 증가하여 약 3억 달러 늘어났습니다.

그림: Solana 스테이블코인 총 전송액

네트워크 수수료: 중립적

Solana의 네트워크 수수료는 여전히 하락 추세에 있지만, 점차 균형 수준을 찾아가려는 징후가 나타나고 있습니다.

2분기에는 12개월 연속 네트워크 수수료가 18% 감소한 2억 2,100만 달러, 일평균 수수료 수입은 약 39만 달러였습니다.

2분기 네트워크 수수료를 연간으로 환산하면 연간 수익은 약 1억 4,100만 달러로, 12개월 연속 데이터와의 격차가 현저히 좁혀졌습니다.

이와 동시에, Solana의 온체인 활동은 계속 성장하고 있으며, 다수의 Solana 개선 제안(SIMD)도 SOL 보유자의 가치 포착 능력을 높이는 데 더 중점을 두기 시작했습니다.

이러한 진전은 Solana가 프로토콜 수익을 창출할 수 있는 기술 플랫폼으로서의 입지를 더욱 강화해주었으며, SOL은 그 경제 시스템의 핵심에 위치합니다.

피델리티의 판단에 따르면, Solana의 네트워크 수수료 수입은 이미 순환적 저점에 근접했을 수 있습니다.

온체인 활동이 계속 성장하고 가치 포착 관련 제안이 점차 시행된다면, Solana의 수수료 수입은 향후 1년 안에 회복되기 시작할 것으로 예상됩니다.

부록: 지표 방법 설명

모멘텀 신호

모멘텀 신호는 가격 추세와 변동성 변화를 종합적으로 평가하여 디지털 자산의 현재 모멘텀 상태를 판단합니다.

모델은 한편으로는 단기 가격 변동과 장기 추세 간의 관계를 비교하고, 다른 한편으로는 현재 변동성이 최근 기준치 대비 확대되고 있는지 축소되고 있는지를 판단합니다.

이 두 가지 차원은 하나의 모멘텀 분류로 통합되며, 이는 가격과 변동성의 방향이 일치하거나, 서로背离하거나, 전환 중인 국면을 식별하는 데 사용됩니다.

모델의 룩백 기간 및 기타 파라미터는 서로 다른 시장 국면을 비교적 명확하고 안정적으로 구분하기 위한 최적화 절차를 통해 선정됩니다.

다만, 해당 지표는 현재 시장 상태를 설명하는 용도로만 사용되며, 가격 예측, 투자 조언 또는 거래 신호를 구성하지 않습니다.

Yardstick

비트코인 Yardstick, 일명 "해시레이트 Yardstick"은 비트코인 네트워크의 주가수익비율(PER) 지표로 근사적으로 이해할 수 있습니다.

전통적인 PER이 주가 또는 기업 시가총액을 기업 이익으로 나누는 반면, Yardstick은 BTC 총 시가총액을 전체 네트워크 해시레이트로 나누어, 네트워크 보안 투입 대비 BTC 시가총액 수준을 측정합니다.

비율이 낮을수록 네트워크 보호에 필요한 해시레이트 대비 BTC가 저렴하다는 의미이며, 이는 낮은 PER이 일반적으로 주식의 저평가로 해석되는 것과 유사합니다.

그러나 해시레이트는 기업 이익과 동일하지 않으므로, Yardstick은 상대적인 가치 평가 프레임워크로만 사용될 수 있으며 주식 PER과 완전히 동일시할 수는 없습니다.

NUPL

1년 및 3년 시간 척도에서 NUPL과 미래 수익률 간의 관계는, 피델리티 리서치에서 조사된 온체인 지표 관계 중 가장 강력한 것 중 하나입니다.

다만, 이더리움과 솔라나의 네트워크 역사는 비트코인보다 현저히 짧아 사용 가능한 관측 표본이 적기 때문에, 역사적 관계의 신뢰성도 상대적으로 낮습니다.

이론적으로, 한 네트워크의 실현 시가총액이 총 시가총액의 두 배를 초과하면 NUPL은 -1.0 아래로 떨어질 수 있습니다.

BTC, ETH, SOL의 초기에는 공개 시장 가격이 부재한 상태에서 대량의 자산 공급이 이동되거나 분배되었습니다.

예를 들어, BTC 초기 일부 토큰은 시장 가격이 아직 형성되지 않았을 때 이전되었으며, ETH와 SOL은 초기 토큰 발행, 프리세일, 프리마이닝, 시드 라운드 자금 조달 및 재단 분배 사례가 존재합니다.

이러한 초기 분배는 실현 가격에 영향을 미치며, 때로는 후속 공개 시장 가격보다 높은 원가로 계상됩니다.

시장 가격이 실현 가격 아래로 하락하면, 네트워크 전체의 누적 미실현 손실이 현재 총 시가총액을 초과하여 NUPL을 -1.0 아래로 밀어낼 수 있습니다.

네트워크가 성숙해지고 온체인 거래 기록이 지속적으로 축적됨에 따라, 실현 시가총액은 초기 분배 이벤트보다 실제 시장 거래를 더 많이 반영하게 됩니다.

따라서 NUPL의 참고 가치는 일반적으로 네트워크 성숙도가 높아짐에 따라 향상됩니다.

Coinbase는 자산 상장 로드맵에 GEODNET(GEOD)을 포함시켰습니다.

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