저자: 룽웨, 월스트리트견문

두 명의 베테랑 매크로 투자자가 마주 앉아 거의 완벽히 일치하는 판단을 내렸다. 이번 AI 주도 상승 사이클이 종착점을 향해 가고 있으며, 이어질 하락은 한 자릿수가 아닌 30~50%의 대약세장이 될 것이라는 판단이다.

6월 22일, 미국 자산운용사 더블라인 캐피털(DoubleLine Capital) 블로그에 심층 인터뷰가 공개되었다. '신 채권왕' 제프리 건들라흐와 스위스 헤지펀드 매니저이자 '증시 예언자' 펠릭스 줄라우프는 대화에서 세계가 단극 체제에서 다극 체제로 전환되고 있으며, 지정학적 갈등과 제재가 구조적 인플레이션을 초래할 것이라고 밝혔다. 낡은 질서가 무너지는 배경 속에서 미국 증시의 기술주 광풍과 끝을 알 수 없는 미국 재정 블랙홀 모두가 이미 극도로 위험한 임계점에 도달했다는 것이다.

왼쪽부터 펠릭스 줄라우프, 진행자 그랜트 윌리엄스, 제프리 건들라흐

AI 광풍 막바지, 미 증시 30%~50% 폭락 예고

"이것은 절대 20% 조정이 아니라 경기 침체와 밸류에이션 수축에 기반한 약세장이며, 하락 폭은 30%에서 50% 사이가 될 것입니다." 줄라우프는 서두에서 단도직입적으로 미 증시가 빠르면 올해 3분기, 늦어도 내년 1분기에 정점을 찍을 것이라고 판단했다.

그가 제시한 논리적 연결 고리는 매우 명확하다. 초대형 클라우드 기업(하이퍼스케일러)의 자본 지출이 매출에서 차지하는 비중이 10%에서 30%로 급증했고, 반도체 메모리 칩 가격은 200%-300% 상승했으며, 잉여현금흐름이 마이너스로 돌아서기 시작했다. 오라클은 이미 마이너스이며, 다음 기업이 뒤따를 것이다. "이 기업들이 시장에서 자금 조달에 나서고, 잉여현금흐름이 줄어들기 시작하면 전체 AI 사이클이 감속하기 시작합니다."

정확히 고점을 피하려면, '금광 채굴자에게 곡괭이를 파는' 반도체 주식의 흐름을 반드시 주시해야 한다.

건들라흐는 이에 전적으로 동의했다. 현재 S&P 500 지수에서 상위 10개 AI 관련주의 비중은 이미 41%에 달한다. 이 극단적으로 집중된 수치는 역대 시장 대형 사이클의 역사적 고점과 놀랍도록 일치한다.

"저는 사람들에게 모멘텀 주도형 또는 시가총액 가중 방식의 미국 주식을 전혀 보유하지 말라고 조언합니다." 건들라흐는 직접적인 위험 회피 전략을 제시했다.

그는 또한 1999년 9월 30일 자신이 했던 "유명한 판단 착오"를 언급했다. 당시 그는 나스닥에 대해 최대 약세 전망으로 전환했지만, 결과적으로 지수는 4분기에 약 80% 더 상승했다. "하지만 18개월 후, 그 시점을 기준으로 나스닥은 100에서 20 정도로 폭락했습니다. 따라서 펀더멘털이 악화되고 있는데 주가가 계속 오를 때가 가장 위험한 순간입니다. 우리는 지금 바로 그 자리에 있습니다."

경기 침체 와도 미 국채 금리 안 떨어진다, 미국판 YCC와 '미 국채 대재조정' 불가피

이것은 건들라흐의 가장 핵심적인 판단 중 하나이자, 전통적인 경제학 논리와 가장 크게 갈리는 지점이다.

일반적인 논리는 경기 침체 → 연준 금리 인하 → 장기 금리 하락 → 채권 가격 상승이다. 그러나 건들라흐는 이번에는 다를 것이라고 본다. 설령 미국 경제가 2027년에 침체에 빠지더라도, 미국 장기 국채 수익률은 의미 있는 하락을 보이지 않을 것이라는 주장이다.

그 이유는 재정 문제가 이미 구조적으로 통제 불능 상태에 이르렀기 때문이다. 미국의 이자 지출은 7년 전 약 3천억 달러에서 현재 연간 약 1조 4천억 달러로 폭증했다. 동시에 재정 적자는 매년 2조 달러 규모로 확대되며 GDP의 약 6%를 차지하고 있다.

"일단 경기 침체가 오면, 적자는 GDP의 6%가 아니라 10% 또는 그 이상이 될 것입니다. 이는 채권 매수자들의 보이콧을 촉발할 것입니다." 그는 "우리는 선진국에서 이미 이런 상황을 목격하고 있습니다. 심지어 일본의 장기 금리조차 상승하고 있는데, 많은 사람들이 이것이 영원히 불가능할 것이라고 생각했었죠."라고 말했다.

건들라흐는 당시 정책 대응이 두 가지 방향으로 나타날 것이라고 본다.

옵션 A: 수익률 곡선 통제(YCC). 재무장관 베센트가 2차 세계대전 후 미국이 그랬던 것처럼 장기 금리를 억제하는 방안을 선택할 수 있다. 이는 인플레이션 상승 속에 장기 금리를 인위적으로 낮추는 것으로, 결과적으로 지속적인 마이너스 실질 금리와 그 후 40년간의 채권 약세장을 초래했다.

옵션 B: 미 국채 재조정. 건들라흐는 자신이 2년 전부터 운용하는 펀드에서 만기 10년 이상 국채의 표면 금리를 4.75%에서 1.5%로 낮춰 재조정 위험에 대비했다고 밝혔다. 그가 작년 인터뷰에서 이 생각을 공개적으로 밝힌 후, 언론이 백악관 국가경제위원회 위원장 케빈 해셋에게 추궁했고, 상대방은 "절대 일어날 수 없는 일"이라고 답했다.

이에 대한 건들라흐의 반응은 이랬다. "투자 업계에서 'Never'(절대 일어나지 않을 일)의 동의어는 'Imminent'(곧 일어날 일)입니다."

줄라우프는 장기 금리 문제에 대해 약간의 이견을 보였다. 그는 경기 침체 기간 중 10년물 국채 수익률이 약 5.25%의 고점에서 3.75% 정도까지 하락할 가능성이 여전히 있다고 보았다. 하지만 이 기회의 창은 12개월이 아니라 약 6개월에 불과할 것이라고 덧붙였다. 그는 단기 금리는 중앙은행에 의해 매우 낮게 억제될 것이라고 보충했다.

사모 신용 위기: "지금 느낌은 마치 2006년 같다", "모두가 거짓말을 하고 있다"

공개 시장과 비교해, 수면 아래 숨겨진 사모 신용(Private Credit)은 더욱 강한 우려를 불러일으켰다. 이곳은 등급 조작, 유동성 환상, 그리고 손실을 감추는 회계 게임으로 가득 차 있다.

건들라흐는 이렇게 말했다.

"이것은 제가 2005년, 2006년에 느꼈던 것과 똑같은 강렬한 느낌을 줍니다. 모두가 거짓말을 하고 있습니다. 신용 품질에 대해 거짓말하고, 소프트웨어 익스포저에 대해 거짓말합니다. 15%라고 말하지만 실제로는 28%입니다. 완전히 허구적인 유동성을 만들어냈고, 이 환상은 이제 산산조각났습니다."

등급은 사고 파는 것이다. "이 사설 신용 평가 기관들은 직원이 30명에 불과하지만 수백 건의 대출을 평가하고 있으며, 각 건마다 200-250페이지의 서류가 있습니다. 저는 그들이 실제로 분석한다고 생각하지 않습니다. 그들은 가격표를 팔고 있다고 생각합니다. CCC 등급을 원하면 1달러, 싱글 B를 원하면 10달러를 받는 식이죠. 결국 모두가 BBB- 등급을 받습니다."

신용 품질이 심각하게 부풀려져 있다. 한 대형 사모 신용 펀드는 홍보 자료에서 "투자 등급 회사채가 포트폴리오의 기둥"이라고 주장하지만, 실제로 사모 시장에서 B+ 등급 이상의 증권은 전체 증권의 2%에 불과하다. "싱글 B+ 이상이 2%도 안 되는데, 무엇으로 기둥을 삼겠다는 겁니까?"

소프트웨어 자산 위험이 축소 보고되고 있다. 한 펀드는 소프트웨어 익스포저가 15%라고 주장했지만 실제로는 28%였다.

유동성 환상은 이미 깨졌다. 재무 중개인을 통해 구간 펀드(interval fund)를 매입한 많은 투자자들은 매 분기 전액 환매가 가능하다고 생각했지만, 실제로 펀드 차원의 환매 상한선은 5%에 불과하다.

가치 평가 표시가 혼란스럽다. 건들라흐는 예를 들어, 동일한 대출이 8개의 다른 사모 기관에 의해 보유되고 있지만, 가격 표시가 95에서 8까지 제각각이라고 설명했다. 같은 자산을 누군가는 95로, 누군가는 8로 표시하는 것이다. 또 다른 사례: 원금 1억 달러의 PIK 채권의 경우, 기초 사모 주식이 98% 감액되어 80만 달러가 되었음에도 불구하고, 채권 자체는 여전히 액면가 100으로 표시되어 있다.

역외 재보험은 마지막 블랙박스다. 사모 주식, 사모 신용 및 이들이 통제하는 보험사들 사이에 폐쇄 루프가 형성되어, 위험이 바베이도스, 케이맨 제도, 버뮤다 등지의 역외 재보험사로 이전된다. 규제도, 투명성도 없다. "저는 그 위험들이 실제로 헤지되었다고 확신하지 않습니다. 일단 경기 침체가 오면, 고정 연금과 생명 보험금을 지급해야 하는데, 그 자산들은 충분한 준비금이 전혀 없습니다."

줄라우프가 한마디 덧붙였다. "모든 문제는 시장이 방향을 틀고 물이 빠질 때 한꺼번에 수면 위로 드러날 것입니다."

AI 자금줄과 사모 신용, 사실은 같은 선상에 있다

AI와 사모 신용은 겉보기에는 하나는 주식 쪽, 다른 하나는 신용 쪽에 있는 별개의 시장처럼 보인다. 하지만 이 프레임워크 안에서 이들은 자금 비용을 통해 연결되어 있다.

AI 자본 지출이 계속 증가하면 잉여현금흐름이 감소한다. 잉여현금흐름이 감소하면 기업들은 주식을 발행하거나 부채를 늘려야 한다. 부채를 늘릴 때, 장기 금리가 하락할 수 없다면 자금 조달 비용은 과거 사이클처럼 자동으로 완화되지 않는다.

저등급 기업은 더 큰 문제다. 과거에는 경기가 약화될 때 스프레드가 확대되더라도 무위험 금리가 하락하여 때로는 그 압력을 일부 상쇄해 주었고, 어려운 기업들이 재융자를 통해 연명할 수 있었다. 지금은 무위험 금리가 하락하지 않고 오히려 상승한다면, 재융자 창구는 좁아질 것이다.

이는 은행 대출, CCC 등급 대출 및 사모 신용으로 직접 전이될 것이다. 건들라흐는 이러한 시장에서 이미 균열이 보이기 시작했다고 언급했다. 핵심 원인은 특정 산업이 갑자기 나빠졌기 때문이 아니라, 과거 저금리와 재융자에 의존하던 모델이 더 이상 순조롭지 않기 때문이다.

따라서 AI 트레이드는 엔비디아, 클라우드 기업 또는 데이터 센터 주문만 보는 것이 아니다. 그것은 결국 자금 조달 시장이 계속 자금을 공급할 수 있는지, 신용 시장이 더 높은 금리를 견딜 수 있는지에 달려 있다.

달러 약세, 미 증시 상대적 부진, "이제 겨우 2회 초"

건들라흐는 하나의 역사적 규칙성을 언급했다. 과거 13번의 미 증시 급락 중 앞선 12번은 달러가 상승했으며, 상승 폭은 약 8%-10%였다. 그러나 2025년 관세 파동 기간 동안 달러는 오히려 8%-10% 하락했다.

"이것은 제 판단을 뒷받침합니다. 이번 금리 인상 사이클에서 시장의 반응 함수가 변했다는 것입니다."

그는 미 증시가 글로벌 다른 증시 대비 장기간 보여주었던 초과 성과가 끝났으며, 신흥 시장이 S&P 500을 앞서고 있다고 본다. "우리는 지금 2회 초에 있습니다. 8회 말도, 9회 말도 아닙니다."

줄라우프는 이에 대한 위험 요소를 하나 보충했다. 아시아 국부펀드들이 지난 12개월 동안 막대한 달러 자산을 매입했지만, 더 이상 미 국채가 아닌 AI 주식을 샀다는 점이다. "일단 시장이 방향을 틀면, 그들은 주식을 팔고 동시에 달러를 팔 것입니다. 이는 미 국채를 보유하는 것과는 완전히 다른 상황으로, 달러 하락을 가속화할 것입니다."

이전에 50만 CL 롱 포지션을 개설한 신규 지갑, 현재 250만 달러 이상 미실현 손실

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