저자: Jeff Dorman, Arca 최고투자책임자(CIO);

편집: Shaw, 골든파이낸스

수년간 디지털 자산 투자자들이 직면한 가장 큰 난제 중 하나는 도대체 어떤 자산에 배분해야 하는지 파악하는 일이었다. 시장에는 수천 종의 암호화폐, 수백 개의 블록체인 프로토콜, 수십 개의 상장 기업이 존재하고, 매주 끝없이 새로운 프로젝트가 쏟아져 나오는 듯하다. 선택지가 이처럼 많음에도 불구하고, 역사적으로 진정한 매력을 지닌 투자 대상의 수는 극히 적었고, 그마저도 계속 줄어들고 있다.

올해 우리는 이러한 국면이 마침내 전환점을 맞이하고 있다는 내용의 글을 대거 작성했다. 펀더멘털의 지속적인 개선, 토큰 이코노미 모델의 최적화, 규제 프레임워크의 명확화, 그리고 기관 자금의 지속적인 유입이 맞물리면서, 디지털 자산은 순수하게 투기 주도형 시장에서 투자자들이 전통적인 펀더멘털 분석 프레임워크를 적용할 수 있는 시장으로 점차 탈바꿈하고 있다.

암호화폐 시장 전체가 여전히 자기 정체성을 모색하고 있지만, 우리는 투자 기회가 오히려 더욱 뚜렷해지고 있다고 본다. 사실 우리는 현재 배분할 가치가 있는 암호화폐 자산 투자가 크게 네 가지 유형으로 나뉜다고 생각한다.

1. 상장 기업 주식 — 업계 인프라를 구축하는 기업에 투자

첫 번째 유형은 가장 직관적이다. 바로 주식이다.

디지털 자산 분야가 아무리 복잡다단하더라도, 우량 기업의 지분에 투자하는 일 자체는 복잡하지 않다. 기업은 매출을 창출하고, 비용을 통제하고, 자본을 배분하며, 장기적으로 이익과 잉여현금흐름의 성장을 실현할 수 있다. 주주는 기업의 잔여 가치에 대한 법적 청구권을 가지며, 기업 가치가 상승하면 지분 가치도 통상 함께 오른다.

안타깝게도 우량한 암호화폐 상장 기업의 수는 여전히 많지 않다. 솔직히 말하면, 투자할 가치가 있는 우량 비상장 기업조차 손에 꼽을 정도다.

우리는 Galaxy Digital(GLXY)과 Securitize(SECZ)这 같은 기업을 꾸준히 긍정적으로 보고 있다. 이들은 투자자들이 디지털 자산 생태계에서 가장 빠르게 성장하는 트랙에 베팅할 수 있게 해준다. Galaxy는 기관 거래, 자산운용 사업, 그리고 고속 확장 중인 AI 데이터센터 업계를 아우르고 있으며, Securitize는 전통 금융 자산이 블록체인 인프라로 이전하는 대세, 즉 실물자산(RWA) 토큰화의 수혜를 입을 것이다.

투자 가능한 종목 풀은 계속 확대될 것이다. Kraken은 내년 IPO를 시작할 예정이다. 우리는 암호화폐 섹터의 IPO가 더 이상 지속적으로 공모가를 밑돌지 않는다면(COIN, BTGO, GEMI, BLSH 참조), 다른 수많은 우량 암호화폐 스타트업도 결국 공개 시장에 상장할 것으로 전망한다.

우리는 앞서 전통 금융 기관이 디지털 자산에 진입하는 추세에 대해 대량의 글을 작성해 분석했다. 이러한 융합 과정이 가속화됨에 따라, 투자자들은 업계 성장에 참여할 수 있는 우량 상장 기업 종목을 점점 더 많이 확보하게 될 것이다.

하지만 주식은 업계 성장을 포착하는 여러 경로 중 하나일 뿐이다.

2. 실질 매출과 우수한 토큰 이코노미 모델을 갖춘 기존 토큰

두 번째 유형은 우리가 올해 거의 끊임없이 다뤄온 대상이다. 성숙한 사업에 기반해 실질적인 경제적 가치를 축적할 수 있는 토큰이다.

암호화폐 업계가 발전해 온 대부분의 기간 동안, 블록체인 프로토콜이나 프로젝트의 사업적 성공은 해당 토큰의 성과와 심각하게 괴리되어 있었다. 어떤 프로토콜이나 기업은 수억 달러의 매출을 올리고 수백만 명의 사용자를 끌어모아 디지털 자산 생태계에서 없어서는 안 될 존재가 될 수 있었지만, 토큰 보유자가 얻는 것은 기껏해야 실질적 의미가 없는 거버넌스 권한뿐이었다(예: LINK, XRP).

이러한 메커니즘 자체가 매우 불합리하다.

우리가 반복해서 논해 왔듯이, 이 문제는 상당 부분 자업자득이다. 잘못된 법률 자문, 형편없는 토큰 아키텍처 설계, 그리고 이전의 규제 환경이 경제적 가치를 지닌 토큰을 만들도록 프로젝트를 장려하지 않았기 때문이다. 다행히도 상황이 바뀌고 있다.

우리가 수없이 언급했듯이, 여러 기업과 프로토콜은 매출 기반 자사주 매입, 스테이킹 권익, 수수료 배당 등의 가치 포착 메커니즘을 통해 토큰이 실질적인 경제적 가치를 지닐 수 있음을 입증했다. 이러한 프로젝트는 더 이상 블록체인의 미래 비전을 그리는 스토리텔링에 그치지 않고, 실제 사업을 운영하고 실질 매출을 창출하며, 토큰 보유자가 사업 성장의 과실을 나눠 가질 수 있는 메커니즘을 지속적으로 구축하고 있다.

핵심 논리는 간단하다. 어떤 프로토콜의 매출이 지속적으로 성장하고 시장 점유율을 확대하며, 토큰 보유자에게 경제적 가치를 환원한다면, 투자자는 마침내 실사를 수행할 수 있는 실체를 갖게 된다.

다만 이미 이 모델을 검증한 프로젝트보다 더 기대되는 것은, 프로젝트 탄생 초기부터 이러한 원칙에 따라 개발되는 신규 프로젝트다.

3. 설계 단계부터 규제를 완벽히 준수한 신규 발행 토큰

지난 여러 해 동안 토큰 발행의 공식은 극도로 고착화되어 있었다. 벤처캐피털로부터 자금을 조달하고, 실용성이 의심스러운 토큰을 발행하고, 대중에게 유통량의 일부만 풀고, 내부자 물량의 언락 매도 압력이 도래하기 전에 투기로 코인 가격을 끌어올리기를 바라는 식이었다.

이 모델은 2차 시장 투자자에게 매우 불리했고, 당연하게도 이러한 토큰의 대다수는 결국 참담한 성과를 냈다. 바이낸스, 코인베이스 등 거래소가 실패가 예정된 신규 토큰을 상장한 것은 공모 행위였으며, 이는 수많은 개인 투자자가 암호화폐 시장을 영구히 떠난 중요한 원인이기도 하다.

하지만 신세대 프로젝트는 다른 길을 걷고 있다. 이들은 더 이상 토큰을 사후 보완 도구나 자금 조달 수단으로 취급하지 않고, 프로젝트 설계 초기부터 토큰을 사업의 경제 시스템에 깊숙이 내장시킨다.

Venice AI($VVV)是 흥미로운 사례다. Venice는 프라이버시 지향 AI 서비스를 제공하며, 기업과 개인은 개인 데이터를 중앙화 플랫폼에 넘기지 않고도 최고 수준의 AI 모델을 호출할 수 있다. 이 프로젝트에서 가장 돋보이는 점은 토큰 설계다. 사용자가 VVV를 스테이킹하면 Venice의 AI 추론 연산 능력 사용권을 비례적으로 획득하게 되어, 사업 수요와 토큰 수요의 자연스러운 연동이 형성된다. Venice는 또한 매출 기반 자사주 매입·소각 메커니즘을 도입해 사업 운영과 토큰 보유자의 수익을 더욱 긴밀히 결합했다. 프라이버시 AI 추론 수요가 상승함에 따라, 연산 접근 권한에 대응하는 경제적 가치도 함께 상승할 것이다. 물론 이것이 VVV의 현재 밸류에이션이 투자 매력적이라는 뜻은 아니지만, 적어도 이를 진지하게 평가하고 펀더멘털에 기반해 가치 판단을 내릴 수 있으며, 전통적인 주식 배당 모델을 채택하지 않고도 경제적 가치를 창출할 수 있다.

핵심은 다음과 같다. VVV와 이후 등장할 유사 토큰은 투기적 매매 외에도 실질적인 존재 의미를 지닌다. Venice가 궁극적으로 성공할지는 아직 미지수지만, 바로 이것이 우리가 신세대 디지털 자산 발행사에 기대하는 혁신이다.

4. 우수한 사업에 기반해 경제 모델 재구축 기회가 있는 오래된 기존 토큰

네 번째 유형은 아마도 현재 암호화폐 시장에서 가장 간과되고 있는 투자 기회일 것이다. 아이러니하게도, 우리는 이 방향에 대해 6년 넘게 글을 써 왔다.

이미 2020년 7월에 우리는 토큰 투자의 가장 매력적인 점 중 하나가 토큰 아키텍처의 유연성이라고 제시했다. 전통 증권과 달리, 토큰 발행사는 토큰 이코노미 규칙을 지속적으로 수정하고, 기능을 추가하고, 토큰 보유자를 위한 더 나은 인센티브 메커니즘을 설계할 수 있다. 2025년 4월 우리는 이 관점을 다시 강조했다. 토큰 이코노미와 활용 사례는 자산의 전체 생애주기에 걸쳐 반복적으로 개선될 수 있다.

이것은 디지털 자산에서 가장 과소평가된 특성 중 하나다. 토큰 이코노미는 결코 고정불변이 아니다.

5년 또는 10년 전에 형편없이 설계된 토큰이 영원히 나쁜 투자 대상일 필요는 없다. 토큰 언락 일정은 조정될 수 있고, 자사주 매입 메커니즘을 새로 추가할 수 있으며, 수익 분배를 실행하고, 새로운 활용 사례를 개발할 수 있다. 물론 이러한 변경에는 프로젝트 팀의 결단, 커뮤니티 합의, 그리고 적절한 법적 구조가 필요하지만, 기술적으로는 조정 여지가 존재한다.

이로부터 매우 매력적인 투자 기회가 탄생한다. 사업은 이미 검증되었지만 토큰은 시장에서 외면받았고, 토큰 이코노미 체계를 전면적으로 재구축할 수 있는 프로젝트를 찾는 것이다.

Brave 브라우저와 그 네이티브 토큰인 BAT(Basic Attention Token)举 예로 들어 보자.

Brave는 1억 2천만 명 이상의 사용자를 보유하고 있으며, 전 세계 방문자 수 상위 50위 웹사이트에 이름을 올렸다고 알려져 있다. Telegram, eBay, Discord, GitHub와 어깨를 나란히 하는 수준이다. 어떤 지표로 보든, Brave는 매우 성공적인 C단(소비자 대상) 제품을 만들어냈다.

하지만 지난 10년 가까이 BAT는 투자 대상으로서 사실상 무가치했다. 이 평가조차 상당히 관대한 편이다.

문제는 기저 사업 자체에 있지 않다. BAT가 사업 성장이 창출하는 경제적 가치와 거의 완전히 단절되어 있다는 점이 문제다. Brave가 사용자를 지속적으로 끌어모으고, 제품을 개선하고, 생태계를 확장하더라도, BAT에 대한 유의미한 신규 수요가 창출되지는 않았다.

하지만 이 국면이 마침내 바뀔 조짐을 보이고 있다.

7월, Brave는 BAT 4.0 로드맵을 발표하며 BAT를 Brave 생태계에 깊숙이 통합하는 일련의 조치를 내놓았다. 여기에는 스테이블코인 기반의 Brave 리워드 카드, 전통 결제와 암호화폐를 연결하는 통합 지갑, BravePay를 통한 결제 인프라 확장, 그리고 AI 및 디지털 커머스 관련 신규 활용 사례가 포함된다. 가장 중요한 것은, Brave가 지갑 서비스, 결제 및 기타 제품에서 발생하는 순수익의 일부를 BAT 자사주 매입에 사용하고, 매입한 토큰을 사용자 인센티브, 크리에이터 수익 분배, 생태계 구축에 활용할 계획이라는 점이다.

보도에 따르면, 이 새로운 리워드 카드는 출시 두 달 만에 대기자 명단 등록자가 20만 명을 돌파하며 신제품이 상당한 초기 관심을 얻고 있음을 입증했다. 동시에 BAT 토큰은 이미 완전히 희석되어 있어, 투자자는 더 이상 향후 계획된 토큰 언락 매도 압력을 걱정할 필요가 없다.

그 의미를 짚어 보자.

Brave는 가장 어려운 단계를 이미 완료했다. 수억 명이 사용하는 제품을 만들고, 글로벌 브랜드를 구축하고, 유통 채널을 깔고, 수백만 명이 일상적으로 사용하는 생태계를 조성했다.

하지만 최근까지 투자자가 BAT를 보유할 이유는 거의 없었다. 이제 Brave는 사업의 성패와 토큰 이코노미를 결합하려 시도하고 있다.

물론 개혁이 반드시 성공하리라는 보장은 없다. 매출로 토큰을 매입해 사용자에게 재분배하는 것은 유통량을 영구적으로 줄이는 주식 자사주 매입과 동일하지 않다. 신규 결제 제품이 성공할 수 있을지도 여전히 지켜봐야 할 일이다.

하지만 바로 이 점이 이번 기회를 만들어낸다.

투자자는 수년간의 형편없는 토큰 모델을 반영한 밸류에이션으로 토큰을 매수할 기회를 얻게 되며, 기저 사업의 잠재적 경제적 가치로 가격이 책정된 상태에서 매수하는 것이 아니다. BAT가 유일한 사례는 아닐 가능성이 크다.

수많은 암호화폐 프로젝트가 수년간 실제 제품을 다듬고, 사용자를 축적하고, 매출을 창출했지만 토큰 성과는 계속 부진했다. 일부 프로젝트는 사업이 번창하는데도 토큰 가치가 거의 0에 수렴했다. 그 외에도 암호화폐 트랙이 아닌 분야의 성공적인 기업들 중 상당수는 토큰 메커니즘을 도입하면 실적이 한 단계 더 도약할 수 있다(예: 넷플릭스, 디즈니, 스포티파이, 나이키 등 소비자 대상 브랜드).

지난 여러 해 동안 투자자들이 이러한 자산을 피한 것은 합리적이었다. 토큰 보유자가 기저 사업의 수익을 공유할 수 없었기 때문이다. 하지만 이 수익 분배 메커니즘이 마침내 구현되면 어떤 일이 벌어질까? 5년간 투자자에게 외면받던 토큰이 갑자기 실질적인 경제적 가치를 갖게 되면 어떤 일이 벌어질까?

자산 가치의 재평가 여지는 매우 클 수 있다.

전망: 투자 기회가 점점 더 뚜렷해지고 있다

암호화폐 업계의 대부분 발전 단계에서, 디지털 자산에 투자한다는 것은 투자자가 다른 시장에서 통용되는 펀더멘털 원칙을 접어두어야 한다는 의미였다. 더 나쁜 것은, 대다수의 일반 관찰자가 암호화폐 시장에서는 펀더멘털 투자가 도저히 불가능하다고 오도당해 왔다는 점이다.

매출은 중요하지 않고, 이익은 중요하지 않으며, 밸류에이션은 대부분 무의미했고, 프로젝트의 성공 여부와 토큰 가격은 흔히 아무런 연관이 없었다.

이 모든 것이 마침내 바뀌고 있다.

이제 투자자는 디지털 자산 업계의 성장(업계 성장은 스테이블코인/결제, DeFi, RWA 실물자산 토큰화라는 세 가지 영역에 집중되어 있다)에 참여할 수 있는 네 가지의 점점 더 우수해지는 방식을 갖게 되었다. 투자자는 우량 기업의 지분에 투자하거나, 매출 성장과 가치 포착 능력을 갖춘 성숙한 토큰을 선택하거나, 탄생 초기부터 지속 가능한 경제적 효용을 중심으로 설계된 신규 프로젝트 토큰을 선택하거나, 사업이 탄탄하고 오래된 토큰의 경제 메커니즘 재구축이 기대되는 대상을 찾을 수 있다.

이 네 가지 기회는 서로 크게 다르지만, 하나의 공통된 특징을 지닌다. 기저 사업이나 네트워크가 지속적으로 성장할 때, 자산 자체가 그 가치 상승을 뒷받침하는 식별 가능한 경제적 논리를 갖추고 있다는 점이다.

그리고 네 번째 유형은 우리가 왜 토큰이 전통 증권에 비해 고유한 우위를 지닌다고 항상 생각해 왔는지를 상기시켜 준다. 주식의 기초 소유권은 상대적으로 고정되어 있지만, 토큰의 경제 설계는 생애주기 내에서 거대한 반복적 개선을 거칠 수 있다.

이러한 유연성은 과거에 남용된 적이 있다. 하지만 이제는 이를 활용해 실질적인 경제적 가치를 창출하는 사례가 점점 늘고 있다. 6년 전 우리는 이러한 유연성이 디지털 자산 투자의 가장 중요한 특성 중 하나가 될 것이라고 제시했다.

실현되기까지 걸린 시간은 우리가 예상했던 것보다 길었지만, 우리는 아마도 이 논제가 현실이 되는 순간을 목격하고 있는 중일지도 모른다.

암호화폐 분야의 다음 우량 투자 대상은 반드시 신생 기업이나 신규 발행 토큰이 아닐 수 있다. 그것은 성숙한 기업에 기대어 존재할 수도 있으며, 다만 이 오래된 토큰이 마침내 투자자에게 보답할 방안을 찾아냈을 뿐이다.

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