作者: Jae, PANews

옛날 게임은 더 이상 통하지 않는다. 세계 최대 비트코인 보유 기업인 Strategy(옛 마이크로스트래티지)가 현실을 직시하기로 했다.

6월 29일, Strategy가 SEC(미국 증권거래위원회)에 제출한 8-K 공시는 수년간 이어져 온 ‘무지성 비트코인 사재기’ 이미지에 단계적 종지부를 찍고, 그 자리를 ‘디지털 크레딧 캐피털 프레임워크(Digital Credit Capital Framework)’라는 방어 체계로 대체했다.

소식이 전해지자 Strategy의 보통주 MSTR과 영구 우선주 STRC 주가는 나란히 12% 이상 급등했다. 시장은 Strategy가 이번 위기에서 보여준 자기 혁신에 신뢰를 보냈지만, 신봉자들은 침묵에 빠졌다.

플라이휠 정지와 신용 위기: Strategy, 140억 달러 평가 손실에 몰리다

과거 Strategy의 비즈니스 모델은 전형적인 ‘월가의 영구 기관’이었다. 주식을 추가 발행해 비트코인을 사들이고 → 주당 비트코인 보유량(NAV)을 높이며 → 주식 프리미엄을 끌어올린 뒤 → 다시 증자하는 구조였다.

그러나 비트코인 가격 사이클의 역풍이 이 영구 기관을 멈춰 세웠다.

현재 Strategy는 총 847,363개의 비트코인을 보유 중이며, 평균 매입 단가는 약 75,651달러다. 비트코인 시장 가격이 6만 달러 아래로 밀리면서 장부상 평가 손실은 130억 달러를 넘어섰다.

플라이휠의 연료는 mNAV(시가총액/비트코인 순자산가치)가 1을 넘어야 한다는 점이다. 비트코인이 폭락해 MSTR의 mNAV가 1 아래로 떨어지면, 시장이 Strategy에 매기는 밸류에이션이 보유 비트코인의 청산 가치보다 낮아지면서 플라이휠도 덩달아 멈춘다.

신용 측면의 압박도 만만치 않다. 유동성이 가장 높고 거래가 가장 활발한 주요 자금 조달 수단인 STRC의 가격이 폭락해 한때 액면가 100달러 대비 28% 넘게 하락한 71.25달러의 사상 최저치를 기록했다. 이는 ATM(시장가 증자) 채널이 사실상 무력화됐음을 의미한다. 할인된 상태에서 무리하게 증자하면 자본의 실질적 손실뿐 아니라 기존 주주의 지분 가치마저 추가로 희석시킨다.

업계 여론과 법적 움직임도 이어졌다. Rosen 법률사무소는 Strategy의 공시 준수 여부에 대한 조사에 착수했고, 리플 CEO 브래드 갈링하우스(Brad Garlinghouse)는 “지속 불가능한 금융 공학”이라고 비판했으며, 경제학자 피터 시프(Peter Schiff)는 마이클 세일러(Michael Saylor)가 “주주 가치를 파괴했다”고 직격탄을 날렸다.

사면초가의 벼랑 끝에서 Strategy는 시장에 자신의 생존 능력을 다시 입증해야만 했다.

다섯 기둥으로 자본 구조 재편: 20억 달러 자사주 매입 + 12억 5천만 달러 BTC 현금화

신용의 닻을 복구하고 자금 조달 사슬을 재가동하기 위해, Strategy CEO 퐁 레(Phong Le)는 회사가 일방향 자본 발행에서 능동적 자본 관리로 전환해야 한다고 제안했다. Strategy는 이에 ‘디지털 크레딧 캐피털 프레임워크’를 꺼내 들고, 5개의 기둥으로 흔들리는 밸류에이션과 유동성을 떠받치려 한다.

첫 번째 기둥: 25억 5천만 달러의 ‘준비 안전판’. 6월 말 기준 Strategy는 약 25억 5천만 달러의 현금성 자산을 보유하고 있다. 새로운 규정에 따르면, 이 자금은 오직 우선주 배당과 기존 부채 이자 지급에만 사용할 수 있다. 그 외 어떤 용도로든 사용하려면 이사회 특별 승인이 필요하다.

현재 연간 약 17억 6천만 달러의 고정 지출을 기준으로 할 때, 이 준비금은 약 17.4개월을 버틸 수 있는 규모로, 이사회가 설정한 최소 경계선인 12개월을 크게 웃돈다.

디파이(DeFi) 연구원 천모(陈默)는 “Strategy가 현금 준비금을 최우선으로 삼은 것은 대체로 시장 예상에 부합한다. STRC를 지킨다는 것은 곧 신용을 지킨다는 의미이며, 신뢰가 회복된다면 후속 자금 조달 가능성도 계속 존재한다”고 분석했다.

두 번째 기둥: STRC 배당률 12% 인상. 7월 1일부터 STRC의 연간 배당률이 11.5%에서 12%로 인상되며, 배당 주기도 월 1회에서 매월 2회로 변경된다. Strategy는 높은 이자로 투자자를 유인해 STRC를 액면가 구간인 99~100달러로 다시 끌어올리려는 것이다. STRC가 액면가를 회복하면 ATM 자금 조달 채널도 다시 열리게 된다.

세 번째 기둥: 최대 10억 달러 규모의 우선주 자사주 매입. 이사회는 모든 발행 영구 우선주에 대한 매입을 승인했다. 2차 시장에서 비이성적인 급락이 발생하거나 증권이 심하게 저평가될 경우, Strategy가 우선적으로 STRC를 방어할 예정이다.

네 번째 기둥: 최대 10억 달러 규모의 보통주 자사주 매입. 경영진이 MSTR 가격이 내재 가치보다 크게 낮다고 판단할 경우, 자사주 매입은 가장 효과적인 ‘지혈 도구’로 작용해 주당 비트코인 보유량을 높이고 장기 주주 가치를 증대시킨다.

다섯 번째 기둥: 최대 12억 5천만 달러 규모의 비트코인 현금화 계획. 이사회는 회사가 질서 있고 단계적으로 비트코인 일부를 매각할 수 있도록 승인했다. 매각 대금은 준비금 보충, 증권 매입 또는 이자 지급에 사용된다. 과거 Strategy의 BTC는 거의 출구가 없는 ‘죽은 자산’이나 다름없었지만, 이제는 유연하게 배치할 수 있는 신용 보증 및 유동성 완충 수단으로 변모했다.

이는 전체 프레임워크에서 가장 예상 밖의 기둥이다. ‘매수만 하고 매도하지 않는다’는 신념이 마침내 ‘동적 관리’라는 현실에 자리를 내줬다. 주목할 점은, Strategy가 앞서 시장 반응을 시험하기 위해 소량의 비트코인을 매도한 적은 있지만, 매도 실행이라는靴(확정적 조치)가 떨어졌을 때 시장 반응은 의외로 차분했으며 비트코인 가격도 6만 달러 안팎에서 안정세를 유지했다는 점이다.

크립토퀀트(CryptoQuant) 애널리스트 악셀 아들러(Axel Adler)는 “Strategy가 비트코인 관련 자산을 통해 자금 조달과 자본 관리를 지속함에 따라, 비트코인의 역할은 단순한 가치 저장 수단에서 나아가 기업 자본 운용 시스템의 핵심 유동성 인프라로 진화하고 있다”고 평가했다.

이 같은 종합 대책을 통해 Strategy는 총 가용 유동성을 38억 달러(현금 25억 5천만 달러 + BTC 현금화 한도 12억 5천만 달러)까지 끌어올렸고, 고정 지출 대응 가능 기간을 25.9개월로 연장했다. Bitmine의 분석에 따르면, 2009년 이후 36개월을 롤링 기간으로 잡았을 때 비트코인의 마이너스 수익률 확률은 0.8% 미만으로, 26개월의 준비금 규모면 Strategy가 약세장의 변동성을 충분히 버틸 수 있다는 계산이 나온다. 다시 말해, 약세장이 닥치더라도 Strategy는 최소 2년 이상 생존할 수 있는 셈이다.

새 프레임워크의 본질은 최대 20억 달러의 자사주 매입을 통해 2차 시장 가격을 유도하고, mNAV를 1 이상으로 복원한 다음 자금 조달 채널을 재개방해 조달한 자금으로 비트코인을 매수하는 선순환이다.

‘증자를 통한 확장’에서 ‘자사주 매입을 통한 지지’로 Strategy의 전략적 중심축도 비트코인 보유 규모 확대에서 자본 구조의 건전성과 자금 조달 채널의 원활함을 유지하는 쪽으로 이동했다.

암호화폐 애널리스트 블루폭스(蓝狐)는 이렇게 짚었다. “Strategy의 ‘오직 보유’라는 순수 HODL 모델은 높은 고정 비용 구조 하에서 취약성을 지니고 있었다. 이제 방어적 도구를 구축하는 동시에 공격 능력도 유지하고 있다. 이 프레임워크를 바탕으로 Strategy는 스트레스 테스트 시나리오에서 제한된 BTC를 활용해 시간과 신용 안정성을 확보할 수 있다. 이는 마치 ‘디지털 신용’ 상품에 최종 대부자 메커니즘을 구축한 것과 유사하지만, 그 최종 대부자는 다름 아닌 자사의 BTC 준비금이다. BTC 입장에서는 장기적 호재다. 기존 시장의 예상을 깨고 Strategy가 지속 가능성을 갖추게 되어 더 이상 언제 터질지 모르는 폭탄이 아니기 때문이다.”

구원 뒤의 가장 무거운 대가: 신념의 균열

Strategy의 자본 관리 개혁은 유동성 보호막을 펼침과 동시에 비트코인 시장에 양날의 칼을 조용히 심어 놓았다.

우선, 연간 17억 6천만 달러의 고정 지출은 ‘출혈’의 근원이다. Strategy가 비트코인을 더 이상 매수하지 않더라도 매년 이 거액의 자금을 써야 한다. 전통 사업의 수익 창출 능력은 쇠퇴하고 있고, 비트코인은 이자를 낳지 않는다. 이 구조는 본질적으로 비트코인이 두 자릿수의 자본 비용을 초과 상승하는 데 베팅하는 셈이다. 만약 비트코인이 장기간 박스권에 갇힌다면, 현금 준비금은 결국 이자 비용으로 점차 고갈될 것이다.

둘째, STRC와 BTC의 상관계수는 이미 0.7에 달한다. STRC의 방어적 속성이 약화되고 있다. 본래 변동성이 낮은 채권형 상품에 가까워야 할 우선주가 이제는 변동성 높은 비트코인과 같은 방향으로 움직이고 있다. 일단 비트코인이 다시 급락하면 12%의 표면 이율로는 2차 시장의 가격 할인을 메우기 어려울 것이며, 자금 이탈이 가속화되어 디지털 크레딧 캐피털 프레임워크의 가격 결정 기반을 다시 흔들 수 있다.

가장 심대한 영향은 12억 5천만 달러 규모의 BTC 현금화 계획이 신념의 균열로 이어질 수 있다는 점이다. Strategy가 과거 밸류에이션 프리미엄을 누렸던 이유는 시장이 이 회사를 ‘절대 비트코인을 팔지 않을’ 순수 대체 자산으로 간주했기 때문이다. 이제 이사회가 공식적으로 비트코인 매도 한도를 승인한 것은, 재무적으로는 합리적인 방어일지언정 비트코인 강세론자들의 신념에 금이 가게 하는 행위임이 분명하다. Strategy는 비트코인의 큰 손에서 잠재적 매도 주체로 바뀐 것이다.

이러한 기대 반전은 과거 GBTC가 ETF로 전환된 후 지속된 환매 및 매도 압력과 유사한 현상을 비트코인 시장에서 촉발할 수 있다. 향후 Strategy의 8-K 공시가 실제 비트코인 매도 기록을 공개하거나, 이자 부담으로 인해 대규모 매도를 강제당할 경우 시장 전체의 추종성 패닉 매도를 초래할 가능성이 있다.

향후 투자자가 주시해야 할 두 가지 신호는 다음과 같다.

20억 달러 자사주 매입의 진행 속도: STRC 가격이 액면가인 100달러 부근으로 복귀하는지 여부가 mNAV 회복 속도를 결정하고, 이는 다시 자본 엔진의 재점화 가능성을 결정한다.
비트코인 현금화의 첫 신호탄: Strategy의 첫 실질적 비트코인 매도 실행과 이에 대한 시장의 소화 능력.

비트코인을 사들이는 신념의 아이콘에서 정교한 자본 운용사로의 전환은, Strategy의 변신이자 DAT(Digital Asset Treasury) 자본 관리 역사의 상징적 전환점이다. 더 이상 일방적으로 매수 포지션만 쌓는 비트코인 수집 기계가 아니라, 연준(Fed)처럼 자체적인 ‘본원 통화(BTC)’와 ‘신용 파생(우선주/보통주)’을 조절하며 동적 대차대조표 관리를 수행하는 존재가 되려는 것이다.

이것은 구원인 동시에 진화다.

‘디지털 크레딧 균형술’이 통할 수 있을지 여부는 Strategy 자체의 천장뿐 아니라, 글로벌 DAT의 자본 배분 전략에도 하나의 참조 가능한 샘플을 남기게 될 것이다.

Grant Cardone: Cardone Capital이 59,000달러 가격대에서 BTC를 추가 매수 중, 총 보유량 2,700개 초과

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