작성자: Victor (@vcmktasa) · Mr. Z (@168MrZ)

2021년형 변동성 상승장, 하반기 난이도 급증

6월 24일 마이크론이 실적을 발표했고, 매출총이익률이 놀라운 84.9%까지 치솟으며 장 마감 후 한때 급등했습니다. 하지만 다음 날 시장은 또다시 일제히 하락하며 반도체, 한국 증시, 미국 기술주가 모두 상승분을 반납했습니다. 스토리지 사이클이 새로운 재평가 국면에 진입하고 있는 걸까요, 아니면 AI 반도체가 이미 정점을 찍은 걸까요? 최근 업계 전체에서 뜨겁게 논의되는 Tokenmaxxing, 스토리지발 가격 인상 러시, 달러 강세는 과연 실제 구조적 리스크일까요, 아니면 또 한 번의 FUD에 따른 저점 매수 기회일까요?

이번 168X에서는 중국어 트위터에서 가장 뚜렷한 개성을 지닌 AI 미국 주식 및 반도체 KOL 두 분을 모셨습니다. 한 분은 미국 주식과 매크로 구조에 집중하는 트레이더 Frank Trading(@Franktradinglog)이고, 다른 한 분은 실리콘밸리 AI 엔지니어로 시장 구조, 레버리지 및 옵션 자금 흐름에 정통한 3X Long Labubu(@labubu_trader, 하오황 선생님)입니다. 2주 전 인터뷰 《6월 AI 반도체 급락 후, 다음 알파는 어디에 숨었나?》에 이어 다시 168X를 찾아주셨습니다. 두 분은 마이크론 실적, 스토리지 ‘전멸’, Tokenmaxxing, 하이퍼스케일러 CapEx에서부터 중국 TRS 규제, 달러·미국채 리스크, 마이크로소프트의 항복까지 폭넓은 대화를 나눴습니다. 하나의 핵심 공감대가 수면 위로 떠올랐습니다. 3월 이후 편하게 돈 벌던 시기는 끝났다는 것입니다. 6월 말은 저점 매수 기회이므로 신중한 낙관을 유지해야 하며, 하반기 변동성은 매우 격렬할 것이므로 단기 트레이딩과 고레버리지는 피해야 한다는 조언입니다.

1. 오프닝: 6월 장세, 저점 매수 그리고 Labubu의 ‘다 같이 손실 보는 중’

Mr. Z: 오늘 168X는 오랜 친구 하오황 선생님(3X Long Labubu)과 새로운 친구 Frank Trading을 모시게 되어 매우 영광입니다. 이번 에피소드에서는 어제 동부 표준시(UTC+8) 새벽 4시 반에 마이크론이 실적을 발표한 후 급등했지만, 바로 다음 날 시장이 또 한 번 바늘을 꽂은 상황을 이야기해보려 합니다. 스토리지 사이클이 새로운 재평가에 들어서고 있는 걸까요? Tokenmaxxing, 오픈소스 모델, 온디바이스 추론은 시장의 FUD일까요, 아니면 정말로 AI CapEx 전망에 영향을 미칠까요? 마이크론, 스토리지, NVIDIA, 클라우드 서비스 사업자, 그리고 한국과 중국의 TRS까지 다뤄보겠습니다. 먼저 Frank 선생님께 간단히 자기소개와 함께 이 AI 투자 논리를 어떻게 구축하셨는지 말씀 부탁드립니다.

Frank: 168X에 초대해 주셔서 감사합니다. 저는 Frank입니다. 엄밀히 말하면 저는 매크로 트레이더이지 AI 전문가는 아닙니다. AI에 관해서는 아직 여러분께 많이 배워야 합니다. Tokenmaxxing에 관해서는 아마 제가 업계에서 가장 먼저 글을 썼을 거예요. 5월 9일에 짧은 글을 하나 올렸는데, 그것이 시발점이 되었는지는 모르겠지만 어쨌든 논란을 확대하는 데 일조했을 수도 있습니다.

Mr. Z: Labubu 선생님, 요즘 잘 지내시나요? 트레이딩 상황은 전반적으로 괜찮으신가요?

Labubu: 요즘요, 다 같이 손실 보고 있어요.

Mr. Z: 어째서죠? 미국 주식 큰손이신데 어떻게 손실을 보실 수 있나요?

Labubu: 이런 환경에서는 누구나 손실을 볼 수 있어요. 정상이에요.

Mr. Z: 어제 제가 가진 DRAM(ETF)을 전부 청산했는데, 올바른 선택이었는지 모르겠네요.

Victor: 진짜요? 저는 어제 DRAM을 좀 샀는데요.

Labubu: 하하, 제 생각에는 사실 청산할 필요가 없었어요. 간단히 환경을 분석해 보겠습니다. 제가 대략 지난주에 이번 주 전망을 내놨습니다. 이번 주 월요일부터 6월 30일까지 전반적으로 꽤 네거티브한 패시브 플로우가 유입될 것으로 봤어요. 주로 각종 연기금의 매도 물량 때문입니다. 3, 4월부터 6월까지 미국, 일본, 한국 증시의 반도체 주가 특히 많이 올랐기 때문에 연기금에는 대량의 차익 매물이 쌓여 있습니다. 이들은 60/40 재조정을 통해 주식과 채권 비중을 적정 수준으로 유지해야 하므로 분기 말에 주식을 팔고 채권을 사게 되는데, 대략 6월 마지막 10일 정도부터 시작됩니다.

그래서 이번 주 제 원래 전략은, 지수가 7500을 하회하면 주식을 숏 치고 채권을 롱 하는 것이었습니다. 숏은 잘 못해서 거의 하지 못했고, 기본적으로 포지션을 오래 가져가지도 못합니다. 채권 쪽에서는 조금 수익을 냈습니다. 그래서 이번 주 하락은 패시브 플로우 매도, CTA 발동, 레버리지 자금 청산 같은 요인들이 겹친 결과예요. 하락분 중 도대체 얼마나 많은 부분이 소문 때문이고, 소문 자체가 별거 아닌데 연기금 매도 때문에 사람들이 겁에 질려 소문 탓이라고 오해한 것은 아닐까요? 이 부분에 주목하셔야 한다고 봅니다. 저는 AI에 대해 전반적으로 매우 공격적인 입장이고, 이번 주에도 마이크론, 업스트림 장비 등을 계속해서 저점 매수하고 있습니다. 이 플로우는 7월 초가 되면 반전될 거라고 생각합니다. Tokenmaxxing이 완전히 거짓된 이야기는 아니고 어느 정도 진실이 있지만, 주로 채권 발행이나 자금 조달이 필요한 기업들이 구실로 삼아 부풀린 측면이 있습니다. 다들 과도하게 겁먹지 않으셔도 됩니다. 스토리지를 청산할 필요까지는 없고, 오히려 지금이 매수하기 좋은 타이밍입니다.

2. Tokenmaxxing: 비용 상승과 매출 감소의 더블 킬

Mr. Z: Frank 선생님, 또 다른 Frank 선생님(@qinbafrank)께서도 퇴직연금과 연기금의 분기 리밸런싱을 언급하셨는데요, 그것이 첫 번째입니다. 두 번째로 Tokenmaxxing에 대해 좀 더 상세히 설명해 주시겠어요? 그것이 무엇이며, 어떻게 다음 반도체 폭락의 촉매제가 될 수 있을까요?

Frank: Tokenmaxxing은 크게 두 가지 측면에서 작용합니다. 우선, 이전에는 추론 비용이 계속 내려갈 것이고 토큰을 많이 사용하는 것은 좋은 일이라는 것이 디폴트 인식이었습니다. 메타, 아마존, 우버 등 여러 기업이 내부적으로 순위표를 만들어 토큰 사용을 장려하기도 했죠. 하지만 실제로는 우버가 4개월 만에 1년 치 AI 예산을 모두 소진해서 사용 제한을 걸었고, 메타와 아마존도 더 이상 그렇게 장려하지 않습니다. 중국 텐센트 같은 회사들도 제한을 걸었다고 많은 지인들에게 들었습니다.

한편으로는 구축 비용의 증가로 인해 토큰이 매우 비싸졌습니다. 현재 동일한 GW 규모의 서버를 구축하는 비용이 작년 말의 180190%, 거의 두 배에 가깝습니다. 다른 한편으로, 오픈소스 모델의 성능이 향상되면서 오픈소스와 클로즈드소스의 격차가 점점 작아지고 있습니다. 우리는 원래 현재의 SOTA 모델이 1218개월 후에나 오픈소스 베이스라인이 될 것으로 예상했지만, 즈푸(Zhipu)의 오픈소스 모델을 보면 클로즈드소스 SOTA와의 격차가 12~18개월에 한참 못 미칠 수 있습니다.

우리 같은 ‘중국인들’이 가장 좋아하는 게 바로 가격 경쟁입니다. 그다지 복잡하지 않은 코딩, 고객 응대, 카피라이팅, 기술 문서 작성 등 많은 시나리오에서 한두 세대 뒤처진 모델, 예를 들어 Qwen이나 GLM 같은 모델로도 충분히 해결할 수 있고 가격도 충분히 저렴합니다. 토큰 비용이 Anthropic이나 Codex를 사용할 때보다 훨씬 낮죠. 따라서 구축 비용은 증가하는 반면 경쟁 심화로 토큰 판매 가격은 점점 낮아지고 있습니다. 비용 상승과 동시에 매출은 감소하는 상황, 이것이 바로 Tokenmaxxing입니다. 이 이야기는 꽤나 근거가 있으며, 전혀 괴담이 아닙니다.

3. 유동성, IPO 자금 흡수 그리고 Tokenmaxxing의 진정한 피해자

Mr. Z: 시청자분들을 위해 설명드리자면, SOTA는 ‘스테이트 오브 디 아트(State of the Art)’의 약자로, 가장 진보된 AI 대형 언어 모델을 가리킵니다. Frank 선생님 말씀은 12~18개월 후에 SOTA가 오픈소스 베이스라인이 된다면 Anthropic이나 OpenAI 같은 회사들은 사실상 1년에서 1년 반밖에 수익화 창구가 없고, 그 기간이 지나면 사업이 안 되고 연간 반복 매출(ARR)도 하락한다는 뜻이군요?

그리고 저는 개인적으로 지금 가장 우려되는 것이 오히려 자본 시장의 자금 흡수입니다. 올해는 서로들 앞다퉈 자금을 조달하고 있습니다. SpaceX가 750억 달러 규모의 IPO를 진행하고, 구글은 800억 달러의 지분 금융 조달을, NVIDIA는 250억 달러의 채권 발행을 계획 중입니다. 다음 달에는 SK하이닉스가 290억 달러 규모의 ADR 발행을 앞두고 있죠. 6월도 거의 끝나가는데, 오히려 유동성이 약간 메마른 느낌이 듭니다. 두 분은 어떻게 보시나요?

Frank: 시장 유동성은 사실 생각만큼 그렇게 나쁘지 않습니다. SpaceX가 750억 달러를 끌어가는 것은 사실 그리 대단한 일이 아닙니다. 우리가 유동성을 측정하는 핵심 지표 중 하나는 SOFR과 IORB 간의 스프레드인데, 이 스프레드는 지금까지도 마이너스입니다. 이는 시장에 여전히 자금이 있고, 마지노선에서도 빌리려는 자금이 있다는 뜻이죠. 다만 최근 여러 가지 잡다한 일이 많아서 회사채와 국채가 확실히 같은 풀에서 투자 자금을 두고 경쟁하고 있습니다. 그렇다고 유동성이 매우 나쁘다고 말할 수 있느냐? 사실 그렇지 않고, 작년 10월이나 11월과 비교하면 오히려 좋은 편입니다.

Mr. Z: 그렇다면 OpenAI가 IPO를 2027년으로 미룬 것은 기대치를 뒤로 늦춘 셈이라, 다소 취약한 시장에는 오히려 호재라는 말씀이군요. 그러면 선생님께서는 개인적으로 그들의 ARR이나 IPO에 대해 우려되시나요?

Frank: 저는 매우 걱정됩니다. 사실 제본스 패러독스(Jevons Paradox)라는 것이 있습니다. 물건이 싸질수록 소비는 오히려 늘어난다는 것인데, 이것이 당시 제가 DeepSeek moment에서 저점 매수에 나섰던 중요한 요인이기도 합니다. 그래서 '오픈소스 모델이 강력하다'는 점이 사실 반도체 업계에 직접적인 영향을 주지는 않습니다. 현재 많은 사람들이 Mac Studio를 여러 대 연결하여 로컬 추론을 시도하고 있지만, 그 Mac Studio 안에 스토리지가 없을 리가 있나요? 마찬가지로 삼성, SK하이닉스, 마이크론 제품이 들어갑니다. 이것들이 반도체 업계에 직접적으로 타격을 주지는 않습니다. 실제로 충격을 받을 수 있는 곳은 OpenAI와 Anthropic 같은 클로즈드소스 모델 연구소들입니다. 따라서 OpenAI가 IPO를 2027년까지 연기할 수 있다면, 오히려 시장에는 좋은 일입니다. 유동성 흡수가 적고, 스스로 숨 고를 기회를 갖는 셈이며, 만약 내부에서 돌파구를 마련하면 ARR을 다시 끌어올린 후 상장할 수 있기 때문입니다.

Mr. Z: 알겠습니다, 황 형은 어떻게 보세요?

Labubu: 저는 Frank와 거의 비슷하게 봅니다.

4. 2021년형 변동성 상승장: 시장이 점점 더 혼잡해지는 이유

Mr. Z: 황 선생님, 최근에 올해가 2021년처럼 변동성이 심하고 울퉁불퉁한 해가 될 것 같다고 말씀하셨는데요. 계속 요동치며 신고가를 경신할지, 아니면 3분기에 더 심각한 디레버리징이 올지 어떻게 보시나요?

Labubu: 제가 왜 계속 2021년과 비교하냐면, 단순히 차트를 그리고 대세 차트를 보면 상승 흐름이 꽤 비슷하고, 거시 환경도 유사합니다. 당시에도 인플레이션 통제 이야기가 나오고 금리 인상 기대감이 생겼으며, 10년물과 2년물 금리 차가 빠르게 축소되고 수익률 곡선이 평탄해지던 때였습니다. 이런 환경에서는 자금이 본질적으로 금리 인상 국면에서도 고성장·안정적 이익을 낼 수 있는 종목으로 집중됩니다. 그래서 본질적으로 범위가 계속 좁아지고 시장의 폭이 줄어들면서 모두의 레버리지와 포지션이 소수 종목에만 몰렸기 때문입니다. 어떤 것이 지나치게 혼잡해지면, 으레 괴담이 나오고 작은 풍문에도 폭발하게 됩니다.

그리고 레버리지가 폭발한 뒤에는 사람들이 다시 레버리지를 추가합니다. 폭발하고 나면 시장에는 여전히 마이크론이 가장 좋다는 걸 깨닫게 되고, 그래서 다시 추가하고, 이런 일이 반복됩니다. 이게 언제 끝나느냐? 어제 마이크론 실적에서 힌트를 얻었습니다. 매도 기관이 마이크론 실적 수치를 아주 정확하게 추정할 수 있을 때쯤이면 거의 정점에 다다른 것입니다. 하지만 지금은 아직 그 수준과는 거리가 멉니다.

5. 마이크론 실적과 ‘스토리지 킬’: 고마진의 재평가

Mr. Z: 마이크론의 어제 실적인데요, 시장을 놀라게 했다고 생각합니다. 그런데 대만의 유명 애널리스트 루싱즈(Lu Xingzhi)가 큰 의문을 제기했습니다. 마이크론의 매출총이익률이 이미 84.9%이고 다음 분기에는 86%까지 오를 전망인데, 이미 이렇게 높은데 앞으로 정말 더 오를 수 있을까요? 이 대형 업체들의 마진이 80~90%까지 올라간다면 2027, 2028년에도 가격 인상 여력이 있을까요? 단순히 CapEx를 늘려 생산량을 늘려 매출을 증가시키면 새로운 감가상각도 늘어나는데, 마진이 더 오를 여력이 있을까요? 두 분은 어떻게 보시나요?

Labubu: 사실 오늘 하락은 Tokenmaxxing 때문이 아닙니다. 지금 시장에는 두 가지 이야기가 있습니다. 하나는 Tokenmaxxing이고, 다른 하나는 ‘스토리지 킬’입니다. Tokenmaxxing은 이전에도 많은 사람들이 부추겼지만 효과가 별로였습니다. 왜일까요? 첫째, 작년 딥시크(DeepSeek) 경험 때문에 자금이 똑똑해져서 제번스 역설을 이야기하기 때문입니다. 둘째, 방금 Frank가 말한 논리 체인은 좀 길지만, 시장에는 바보들이 더 많아서 그렇게 깊이 이해하지 못하기 때문에 FUD 효과가 제한적입니다.

하지만 ‘스토리지 킬’ 이야기는 매우 간단하고 명쾌합니다. 사람들은 스토리지가 모든 사람의 이익을 다 먹어치워서 다운스트림에는 이익이 남지 않는다고 생각합니다. 오늘 Xbox가 가격을 올리고 애플도 가격을 올려야 하는 이유가 스토리지 비용 압박을 견딜 수 없기 때문입니다. 각 대형 업체의 2분기 CapEx를 보면 절반 이상이 스토리지에 쏠려 있습니다. 이 이야기는 아주 간결하고 강력합니다. 스토리지가 다운스트림 이익을 전부 삼켜버렸고, Mag 7의 현금 흐름을 잡아먹어 더 이상 CapEx를 집행할 수 없게 되어 모두 함께 망한다는 것입니다. 이것이 오늘 한국 증시가 폭락하기 시작한 이유이기도 하고, 미국 증시에서 마이크론, 샌디스크(SanDisk), 그리고 AMAT, KLA 같은 스토리지 업스트림은 크게 올랐지만 다운스트림인 Mag 7, 구글, 마이크로소프트가 모두 하락한 이유이기도 합니다. 그래서 저는 이 이벤트의 영향이 더 크다고 봅니다.

먼저 마이크론 관점에서 보면, 시장에는 마켓(점유율/가격)이 계속 올라가길 바라며 주시하는 커다란 오해가 있습니다. 예를 들어 삼성의 스토리지 마진은 이미 90% 이상일 수 있는데, 시장이 계속 확장되길 바라지만 모두가 지속 불가능하다는 것을 알고 있습니다. 제가 지난번 이 스페이스에서도 말했듯이, 제가 TSMC를 왜 그렇게 좋아하는지 아십니까? TSMC는 책임감이 있기 때문입니다. 그들은 마진을 너무 꽉 채우면 전체 생태계에 큰 영향을 미쳐 결국 모두가 함께 망하게 된다는 것을 알고 있습니다. 따라서 이런 고마진은 완전히 지속 불가능합니다. 앞으로도 스토리지의 EPS가 고속 성장하길 기대하는 것은 지속 불가능한 일입니다.

하지만 반대로 매우 강세 재료가 하나 있습니다. SCA나 LTA라고 불리는 장기 계약이 더 많아져서, 원래 경기 순환주로 여겨지던 스토리지의 사이클을 매우 길게 늘려서, 향후 5년, 10년 동안 괜찮은 매출과 성장을 유지할 수 있다는 가시성을 제공할 가능성이 있다는 점입니다. 이는 마치 셀 풋(sell put) 하나를 깔아둔 것과 같아서 오히려 주가를 더 잘 지지해주는 요소가 됩니다. 왜냐하면 전통적으로 스토리지 업종에는 모두가 PER 5배를 줬지만, 사이클이 길어지면 PER이 10배 쪽으로 갈 수 있기 때문입니다. PER 배수의 확장은 주가에 대한 추진력이 EPS 성장보다 훨씬 빠르고 훨씬 큽니다. 그래서 이 회사들은 거꾸로 압박을 받을 수도 있습니다. 지난번에 굴착기 선생님도 말했듯이, 심지어 정부가 나서서 증산을 강요하고 마진을 낮추도록 할 수도 있습니다. 이후 경로는 EPS 증가 속도는 둔화되지만 PER 확장은 더 빨라져서, 중단기적으로는 여전히 매우 강세 이벤트라는 것입니다.

Mr. Z: 요약하자면, 첫째, 고마진은 지속 불가능하고 EPS 증가율은 그렇게 빨리 오르지 않을 것이다. 둘째, 정부가 규제를 통해 증산과 생산 능력 증가를 강제하여 마진을 끌어내릴 수 있다.

Labubu: 사실 오늘 삼성과 하이닉스가 투자할 거라는 뉴스를 보셨는지 모르겠네요.

Victor: 삼성이 1조 원을 투자한다고 합니다.

Labubu: 맞아요, 저는 이것이 이미 정부가 발언한 것이 아닌가 의심스럽습니다. 곰곰이 생각해 보세요, 이게 유가 급등과 뭐가 다릅니까? 다를 게 없죠. 결국 모두 인플레이션으로 이어지고, 이는 일종의 공급측 인플레이션이며, 결국 소비자에게 전가됩니다. 애플이 자비로 비용을 흡수할 리가 없잖아요, 자선단체도 아니고. 보시다시피 Xbox, 닌텐도 스위치, 애플 모두 가격을 올려 다운스트림으로 전가할 겁니다. 그래서 소비자 측에서는 그들 나름의 수단이 있지만, CSP와 Mag 7 전체에 있어서는 흥미로워집니다. 스토리지 비용이 마치 CapEx를 더 이상 밀고 나갈 수 없게 만드는 것처럼 느껴지니까요. 이건 지금 당장 반증할 수 없고, 오직 실적만이 반증할 수 있는 이야기입니다.

가장 까다로운 점은 메모리(스토리지)는 결코 우회할 수 없다는 사실입니다. 폰 노이만 컴퓨팅 아키텍처에서는 이 메모리 장벽을 절대로 비켜갈 수 없습니다. 유일한 방법은 그들이 증산하도록 강요하는 것뿐인데, 아마 CXMT나 YMTC일 수도 있고, 정부가 삼성, 하이닉스, 마이크론을 압박하는 것일 수도 있습니다. 하지만 이 모든 것이 지속 불가능합니다. EPS 증가율은 둔화될 수 있지만 장기 계약은 점점 더 많아지고 PER은 더 높게 평가될 수 있습니다. 다운스트림 수요가 여전히 빠르게 발전하고 있어 증산을 해도 수요를 따라가지 못한다면, 아무 문제 없습니다. 저는 스토리지에 대해 비교적 낙관적이며, 결국 모두가 윈윈할 수 있습니다.

한 가지 덧붙이자면, 스토리지 가격 결정은 대부분 2분기에 이루어지고, 지난 실적 시즌에 올해 가격 인상분이 이미 반영되었으며, 계약도 그때 체결됩니다. 그래서 ‘스토리지가 다운스트림 이익을 잡아먹는다’는 문제는 지금 생긴 게 아니라 진작부터 있던 것입니다. CapEx의 50% 이상을 스토리지에 쓴다는 사실은 3, 4월에도 전혀 변하지 않았습니다. 본질적으로 너무 올랐고 포지션이 지나치게 혼잡해지니까, 이런 작은 이야기가 비로소 위력을 발휘하기 시작한 것입니다. 서너 달 전에는 위력이 없었고, 지금은 국지적 고점에 있으니 괴담이 나오고 목소리가 증폭되어 마치 세상의 종말인 것처럼 느껴지게 하지만, 전혀 그렇지 않습니다.

6. 강제 증산의 수혜 체인: 업스트림 장비 및 소재

Victor: 이미 삼성이 1조 원을 투자한다고 발표했고, 하이닉스도 청주에 NAND 웨이퍼 팹을 증설할 예정입니다. 스토리지가 증산을 강요받는 이 라인에서 어떤 섹터가 비교적 더 수혜를 볼까요? 지난번에 이야기 나눴을 때, AI 굴착기 선생님께서 증산이 장비와 소재를 끌어올릴 것이라고 언급하셨습니다. 가장 혼잡한 스토리지를 피한다면, 다른 섹터가 넘쳐나는 자금을 받아낼 가능성이 있을까요?

Labubu: 지난번 굴착기 선생님이 말했듯이 업스트림이 가장 큰 수혜를 보고, 그 논리는 오늘 제가 말한 것과 같습니다. 그들은 CapEx를 늘릴 수밖에 없습니다. 삼성, 마이크론, 하이닉스의 CapEx가 올라가면 업스트림 소재·장비가 수혜를 입는데, 예를 들어 대만에도 관련 주식들이 몇 있죠.

Victor: 예를 들어 한탕(Han Tang) 같은 종목인데, TSMC의 전속 팹 유틸리티 주식이고 최근 신고가를 돌파하기도 했습니다.

Labubu: 맞아요, 그리고 타이세미(Formosa Sumco Technology) 같은 웨이퍼 종목도 있고요. 다운스트림은 현재 괴담에 눌려 공매도당하는 단계이고, 업스트림은 오히려 아주 좋은 기회입니다. AMAT가 목요일 미장에서 13% 올랐고, 램리서치(Lam Research)가 7% 이상, KLA가 크게 올랐으며, 클린룸 하는 UCTT도 많이 올랐습니다. 저도 오늘 주로 스토리지와 업스트림 장비, 소재를 샀는데, 일본과 미국 주식 위주입니다. 구체적인 종목은 일본, 대만, 중국, 미국에 많으니, 여러분이 직접 ChatGPT로 ‘삼성, 하이닉스, 마이크론 증산 수혜 장비 소재’라고 검색해 보시면 리스트를 잔뜩 얻을 수 있을 겁니다.

Victor: 맞습니다, 최근 일본 장비주들도 아주 강하게 올랐습니다. TEL(도쿄일렉트론), 어드반테스트(Advantest) 같은 종목들이 꽤 큰 폭으로 상승했어요. 여러분도 스스로 더 많이 연구해 보시기 바랍니다.

7. 달러, 미국 국채, 브라질 그리고 금

Victor: 우리는 이미 6월의 수많은 불확실성이 점차 해소되는 것을 목격하고 있습니다. 그렇다면 지금 모두가 신경 쓰는 지점은 미국 국채와 달러 쪽입니다. 달러가 상승 중이죠. Labubu 선생님이 글을 올리셨는데, 어제 PCE로 인해 미국 국채 수익률이 약간 내려왔고, 달러도 단기적으로는 다시 치솟지 않을 것이라는 내용이었습니다. Frank 선생님께 매크로 관점에서 달러와 미국 국채를 어떻게 보시는지, 향후 글로벌 및 아시아 증시에 어떤 영향을 미칠지 여쭤보고 싶습니다.

프랭크: 어제 우리는 브라질에 대한 롱 포지션을 소폭 구축했는데, 브라질 ETF(EWZ) 콜옵션을 매수했습니다. 왜일까요? 우리는 달러가 단기 고점을 찍었다고 보며, 102선을 넘을 가능성이 매우 낮다고 생각합니다. 달러가 고점을 찍었다면, 금이나 구리 같은 원자재처럼 단기적으로 달러에 눌려 있던 자산군을 일부 매수할 수 있습니다. 그리고 보다 순수한 알파 기회로 브라질을 찾았습니다. 브라질은 곡물 수출국이면서 석유 및 구리 수출국이고, 금리도 10%대 중후반에 달합니다. 달러 고점은 브라질 수출과 브라질 헤알(Real) 모두에 강력한 촉매제입니다. PCE 지표도 괜찮았고, 10년물 미국채 금리도 하락하면서 달러의 단기 상승 여력은 크지 않으며, 오히려 하락 여력만 남아 있습니다. 6월 말이나 다음 CPI 발표 전까지는 하락 혹은 횡보할 것으로 보는데, 6월 말에는 주식을 팔고 채권을 사는 매수세가 다시 유입될 것이기 때문입니다. 실제로 우리는 월요일에 109'07.5 부근에서 10년 만기 미국채 선물을 매수했고, 현재 110'07 부근까지 올라 거의 1포인트 가까이 수익을 냈습니다. 이 숫자는 꽤 큰 규모입니다. 왜 일본이나 한국을 선택하지 않았을까요? 일본과 한국은 반도체 요인이 너무 많이 섞여 있어 순수하지 않기 때문입니다. 달러 숏을 하고 싶다면, 달러를 직접 숏 하거나, 금을 매수하거나, 아니면 브라질에 투자하는 것이 방법입니다.

Victor：금 얘기가 나왔으니 말인데, 금이 최근 한때 4000 아래로 떨어지며 조정 중입니다. 하반기 금에 대해 Frank 선생님은 어떻게 보시나요?

Frank：금은 단기적으로 숏 롱을 노려볼 만하지만 장기적으로는 확신하기 어렵습니다. 장기 로직은 여전히 살아 있어요. 예컨대 중앙은행 매수, 재정적자, 달러 신용 할인, 일부 지정학적 리스크 같은 것들이죠. 다만 이것들은 모두 느린 변수입니다. 반면 매파적인 연준 의장 Warsh가 등장하면 이런 장기 변수들을 타격할 수 있습니다. 달러 신용이 강화될 수 있다면, 금에 대한 수요도 줄어들 수 있겠죠. Warsh는 확실히 매파적이며, 적어도 시장 반응만 봐도 그가 Powell보다 더 매파 쪽이라는 데 동의하고 있습니다. PCE가 예상치를 하회하거나 최소한 컨센서스에 부합할 것으로 보며, 이 정도 환경에서는 금을 단기 매매로 접근할 수 있습니다.

Victor：Labubu 선생님, 달러와 미국 국채에 대한 견해는 어떠신가요? 최근에 글도 올리셨더군요.

Labubu：저는 Frank와 완전히 같은 생각입니다. 지금 전 시장에서 가장 강한 자산은 달러입니다. 하지만 몇 가지 요인들이 달러 인덱스의 단기 고점을 만들 수 있습니다. 첫째, 지금 자리는 2025년 5월 이후 고점이 형성되는 주요 구간으로, 특별한 카탈리스트(catalyst) 없이는 돌파하기 어렵습니다. 둘째, 달러 인덱스는 유로와 엔화에 크게 좌우되는데, 달러/엔은 이미 162까지 올라와 일본 중앙은행이 개입할 만한 레벨에 도달했습니다. 또 호르무즈 해협이 정상화되면 유럽 경기침체에 대한 가격 반영이 반등하면서 유로도 함께 반등할 수 있습니다. 오늘 PCE가 약하게 나오면서 2년물과 10년물 국채 금리가 크게 밀렸는데, 환율 반응은 채권보다 느리기 때문에 앞으로 1~2주는 좋은 셋업입니다. 달러가 다소 되돌려질 거예요. 하지만 장기적으로 100 아래까지 내려가기는 다소 어려워 보입니다. 결국 Warsh의 매파적 발언이 달러 강세 기조를 유지시킬 테니까요. 단기 트레이딩은 가능하지만, 장기적으로 달러 약세를 기대해서는 안 됩니다. 이는 신흥시장에는 영향이 크지만, 한·일·대만 반도체에는 영향이 덜할 것입니다. 저는 결국 미국 증시와 똑같이 흘러갈 거라고 봐요. 모든 자금이 결국 반도체로 미친 듯이 몰릴 겁니다. 중국과 홍콩, 대만, 한국, 일본 모두 결국 똑같은 일이 일어날 거예요. 확실성이 가장 높고, 달러 강세 환경에서 오히려 수혜를 보는 자산이기 때문입니다.

8. 홍콩·A주 기술 대형주 vs 반도체: 항셍테크가 공매도 펀딩 수단으로 전락

Mr. Z：방금 중국 주식 얘기가 나왔는데, 중국 자산을 살펴보면 텐센트는 PER 14배, 알리바바는 15배 수준입니다. 징동닷컴, 콰이쇼우, 핀둬둬 같은 기업들은 미국 시장에 상장돼 있으면 보통 PER 30~40배부터 시작할 텐데, 여기까지 박살 나 있습니다. 게다가 지난주 쯔푸(Zhipu)의 탕지에 등이 GLM 5.2를 발표했을 때 당일 주가가 급등했습니다. 이번 자금이 중국 오픈소스 모델의 모멘텀과 토큰맥싱(Tokenmaxxing)을 타고 A주와 홍콩 증시의 첨단기술, 하드테크 대형주로 집중될까요?

Labubu：저는 하드테크 쪽으로 갈 것 같습니다. 홍콩에는 반도체 관련주가 꽤 많습니다. 쯔푸뿐만 아니라 킹보드(Kingboard, 1888.HK, 기판 업체), 화홍, SMIC 모두 아주 잘 올랐습니다. 문제는 달러가 고공행진 중이라 시장이 알파(alpha)가 있는 종목에 더욱 집중될 텐데, 홍콩 증시는 원래 유동성이 매우 부족합니다. 그런데 홍콩 대형 기술주들은 사실 Mag 7보다 상황이 더 심각합니다. 저희가 작년에 알리바바와 바이두 같은 종목의 상승 국면을 매매했었는데, 나중에 왜 망했을까요? 음식 배달 전쟁 때문이었습니다. 알리바바가 메이투안과 끝까지 전면전을 벌이기로 작정한 거죠. 바로 그게 모두가 우려했던 것과 똑같은 상황입니다. CapEx와 OPEX 상승으로 인해 결국 이익이 감소한다는 거죠. 여기에 더해 지금은 AI CapEx 내러티브까지 얹어야 하니, Mag 7보다 더 어중간한 처지입니다. 수익 창출 능력과 매출 성장도 전 세계를 빨아들이는 Mag 7을 따라잡지 못합니다. 항셍테크는 Mag 7의 온갖 문제점은 다 가지고 있으면서도, Mag 7 같은 돈 버는 능력은 없습니다. 그러니 홍콩 주식에서는 항셍테크 대형 구성 종목들을 피해야 하고, 아마도 반도체와 대규모 언어 모델(LLM) 회사들만 최근 할 만할 겁니다.

Mr. Z：그렇다면 중기적(3~6개월) 관점에서 여전히 전통 기술 대형주를 좋지 않게 보시나요?

Labubu：네, 여전히 비관적입니다. 게다가 항셍테크와 인도 시장은 현재 신흥시장을 담는 헤지펀드들에게 펀딩 숏(funding short)으로 사용되고 있습니다. 홍콩과 인도를 숏 치고, 일본·한국·대만을 롱 하는 거죠. 하지만 A주는 좀 나을 겁니다. A주는 폐쇄적인 시스템에 가까워 독자적인 흐름을 가지고 있습니다. 홍콩이나 인도, 대만, 한국, 일본처럼 미국과 동일한 자본 생태계에 묶여 있지 않아요. A주는 자체적으로 잘 돌아갈 수 있습니다. 거기에 중국 당국이 TRS와 해외 자본 유출을 제한하기 시작하면서, 오히려 A주와 홍콩 증시의 반도체 대체주에 더 우호적인 환경이 조성되고 있습니다.

9. 중국의 크로스보더 TRS 제한과 ‘주이쯔(嘴資)’의 시장 영향

Mr. Z：먼저 TRS(Total Return Swap)를 간단히 설명드리겠습니다. 제가 이해하기로는 크레디 스위스(Credit Suisse)가 2021년 아케고스(Archegos) 사태 때 거래 상대방 역할을 하면서 막대한 손실을 입었습니다. 빌 황(Bill Hwang) 역시 여러 투자은행을 통해 TRS 포지션을 구축하면서 시장에 거래상대방 리스크를 노출시켰죠. 간단히 말해 TRS는 자산을 직접 보유하지 않고도 해당 자산에 대한 레버리지 익스포저를 가질 수 있게 해주는 구조입니다. 최근 중국 정부가 크로스보더 TRS를 제한한 이후, 중국 헤지펀드들이 예전처럼 ‘뉴스에 팔자(sell the news)’를 할 수 없게 되었고, 오히려 마이크론(Micron) 같은 종목을 직접 보유해야 하는 상황이 됐다는 말씀을 하셨는데요. 제 이해로는 정부가 펀드매니저들에게 자금을 A주와 홍콩에 머물게 하고, 해외로의 크로스보더 자금 유출을 막으라는 뜻으로 읽힙니다. 어떻게 보시나요?

Labubu：트위터에서는 이걸 두고 중국 자본의 해외 AI 밸류체인 투자를 막기 위한 것이라고들 하는데, 말도 안 되는 소리입니다. 자본은 이익을 쫓는 법이라, 수익이 나는 곳으로 가게 마련이죠. 이는 본질적으로 환율 안정을 위한 외환 통제(foreign exchange control)에 가깝습니다. 이 시장 규모가 점점 커지고 있어, 정부가 추가 확대가 환율에 영향을 미칠 것을 우려하고 있는 겁니다. 킴(Kim) 선생님은 지난번에 100억 달러에 불과하다고 하셨지만, 제가 듣기로는 약 300억~1,000억 달러 정도 되는 것으로 압니다. 실제 규모는 아무도 정확히 모릅니다. 구체적인 조치 방식은 이렇다고 들었습니다. TRS는 매도만 가능하고 매수가 불가능하며, 더 이상 신규 포지션을 추가할 수 없다는 겁니다. 기존에 보유한 포지션은 유지할 수 있지만, 추가적으로 레버리지를 일으켜 재매수할 수는 없습니다. 예를 들어 TRS를 이용해 마이크론을 매수했다가 매도한 뒤, 고점에서 팔고 저점에서 다시 줍는 ‘고점 매도-저점 매수’ 전략을 구사하려 해도 이제 불가능해진 거죠.

중국에서는 이들을 온라인에서 ‘주이쯔(嘴資)’라고 부릅니다. 이는 루자쭈이(陸家嘴)에서 따온 말로, 특정 집단을 가리키는 은어입니다. 이들은 리서치를 매우 심층적으로 수행하며 모든 시장을 선도합니다. 발로 뛰는 현장 조사와 전문가 섭외에 매우 부지런하며, 한국·일본·대만·미국 할 것 없이 곳곳에 그들의 발자국이 닿아 있고, 산업 저변을 꿰뚫는 능력이 탁월합니다. 하지만 A주 특유의 물량 떨기(세력 교체)와 시장 조작 성향도 그대로 물려받았습니다. 예전에 샌디스크(SanDisk)가 보여줬던 큰 변동성도 이들의 소행이라고 저는 의심합니다. 보유 물량의 20~30%만으로 순간적으로 가격을 내리찍어, 자금량 자체는 크지 않아도 순간적인 매도 압력을 만들고, 옵션 효과까지 맞물려 연쇄 하락으로 이어지게 하는 식이죠. 또 실적 발표 후 실적이 아무리 좋더라도 트집 잡을 만한 흠을 찾아내 주가를 내리찍고, 낮은 가격대에서 다시 받아내는 방식으로 의지가 약한 개인 투자자들을 털어내는 것을 즐깁니다. 그런데 이번 제한 이후로는 적어도 이번 마이크론 건에서는 그들이 ‘고점 매도-저점 매수’ 놀음을 할 수 없게 됐습니다. 레버리지 매도 후 재매수가 막혔으니까요. 이들이 잠잠해진 것은 A주를 제외한 전 세계 개인 투자자들에게는 모두 호재입니다.

10. 하이퍼스케일러 CapEx: 마이크로소프트 항복 시나리오

Mr. Z：Frank 선생님, 오늘 아침 많은 투자자들이 하이퍼스케일러의 잉여현금흐름(FCF) 전망치를 공유하고 있습니다. S&P 500이 2012년부터 지금까지 거의 7배 상승한 것을 오라클, 아마존, 마이크로소프트, 구글, 메타의 FCF와 비교했을 때, 이들 빅테크 합산 FCF가 현재 약 100억~200억 달러 수준으로 바닥 구간에 가까워 보입니다. 이를 어떤 신호로 해석해야 할까요? 어떻게 판단해야 할까요?

Frank：여전히 경계해야 할 징후입니다. 이미 2, 3월에 황 형님께서 대담한 통찰을 하나 던져주셨습니다. 마이크로소프트가 가장 먼저 투항하는 하이퍼스케일러가 될 수 있다는 겁니다. "나는 너희들의 AI 군비 경쟁에 참여하지 않겠다"고 선언할 것이라는 거죠. 왜 마이크로소프트일까요? 사티아 나델라(Satya Nadella)는 창업자가 아니기 때문에, 시장은 그가 주가 부담을 더 크게 느낄 것이라고 볼 수 있습니다. 이미 마이크로소프트 주가는 미국인들의 연금이 다 날아갈 정도로 하락했고, 주주들이 용납하지 못할 겁니다. 그래서 제 생각에는 이번 실적 시즌, 혹은 바로 다음 번 실적 발표 중 하나에서 마이크로소프트가 AI 전면 경쟁에 참여하지 않겠다고 밝히고, 고마진 소프트웨어 사업으로 회귀할 가능성이 매우 높습니다. 이 회사는 클라우드를 잘하지도, 아예 손을 떼지도, 소프트웨어만 하기에도 애매한 상황입니다. 이번 AI 하드웨어 재편 국면에서 마이크로소프트가 가장 먼저 탈락하는 플레이어가 될 것입니다. 구글, 아마존, 오라클은 클라우드와 AI 사업의 기반이 상대적으로 더 깊기 때문에 단기적으로는 쉽게 손을 떼지 않을 겁니다.

하지만 만약 마이크로소프트의 CapEx가 삭감되는 순간, AI 관련주들은 반드시 폭락할 것입니다. 제가 보기에 SMH가 하루 만에 30% 폭락하는 것도 충분히 가능한 시나리오입니다. 지금 레버리지가 너무 높기 때문입니다. 지금 우리가 논하는 모든 것은 데이터로 확증된 게 아닌, 일종의 ‘찌라시(小作文)’에 불과합니다. 트레이딩에서 가장 중요한 것은 오직 데이터입니다. 하지만 하이퍼스케일러 중 한 곳만 CapEx 축소를 발표하거나, 심지어 미래 CapEx 전망치라도 하향 조정한다면, 반도체 업종은 멸망에 가까운 타격을 받을 것입니다. SMH가 하루에 30% 빠지는 것은 결코 과장이 아닙니다.

11. 토큰 효율성(Token efficiency) 수혜주: AMZN, GOOG, NBIS

Victor：네, 황 선생님. 구글, 아마존 같은 하이퍼스케일러들이 최근 큰 폭으로 하락했는데요. 선생님께서 올리신 글에서 시장이 토큰 효율성 내러티브에 집중하기 시작하면, 아마존, 구글, 네비우스(NBIS)가 가장 우선적인 선택지가 되어 다시 살아날 수 있다고 말씀하셨습니다. 어떻게 보시나요?

Labubu：Tokenmaxxing이라는 내러티브 아래에서는 더 낮은 TOKEN 단가를 제공하는 쪽이 더 매력적이다. 현재 엔드투엔드 전반 최적화를 가장 잘하는 회사는 바로 이 세 곳이다. AWS와 GCP는 자체 하드웨어를 갖추고 있고 강력한 인퍼런스 팀을 보유해 비용 최적화가 가장 뛰어나다. NBIS는 아주 흥미롭다. 이 회사는 Yandex N.V.의 러시아 사업 분할이 완료된 후 사명이 변경된 Nebius Group으로 기술력이 매우 뛰어나다. 현재 업계에서는 TOKEN factory라고 불리며, 다른 네오클라우드의 '베어메탈 판매, 카드 임대'에서 TOKEN factory로 업그레이드하여 매출총이익률과 프리미엄 능력이 모두 향상되었다. 게다가 이들 회사는 오픈소스 모델과 클로즈드소스 모델을 가리지 않고 훌륭하게 서비스를 제공한다. 예를 들어 AWS Bedrock은 지능형 라우팅이 가능해 작업이 간단하면 저렴한 모델을, 복잡하면 복잡한 모델을 사용한다. 따라서 토큰 판매 관점에서 이 세 곳이 가장 신뢰할 만하다.

특히 아마존과 비슷합니다. 마이크로소프트, 오라클, 코어위브(CoreWeave) 이 세 곳을 보면 항상 주문은 많은데 제대로 처리하지 못하고 실행 능력이 떨어져서 주가가 폭락하는 느낌입니다. 매 분기 수주 잔고는 사상 최고치를 경신하며 매우 신나 보이지만, 매출은 항상 기대에 못 미치는데, 바로 실행이 부족하기 때문입니다. 반면 AWS는 한 분기 실적 발표에서 모두를 놀라게 한 반전을 보여줬습니다. 데이터센터를 구축하고 주문을 매출로 전환하는 속도는 누구나 인정할 정도로, 그 세 회사가 따라올 수 없습니다. 네비우스(Nebius), 아마존, 구글의 실적에는 이런 문제가 없습니다.

Mr. Z: 자, 황 선생님(라부부) 말씀을 듣고 보니, 오라클의 5년 만기 CDS를 찾아봤는데, 스프레드가 이미 2008, 2009년 수준까지 치솟아 약 200bp에 달했습니다. 원래 현금흐름이 강한 회사는 이렇지 않아야 하는데, 정말 CAPEX가 과했나 봅니다. 월스트리트가 CAPEX를 싫어하는 것이 언제쯤 태도를 바꿀지도 모르겠네요.

Labubu: 사실 월스트리트가 CAPEX를 싫어하는 게 아니라, ‘CAPEX만 있고 매출은 없는 것’을 싫어하는 겁니다. 오라클은 계속 짓고, 계속 돈을 빌리면서도 주문을 매출로 전환하는 실행력이 부족합니다. 다른 세 곳(네비우스, 아마존, 구글)의 실적에는 이런 문제가 없습니다.

12. 감마 포인트 7430과 마이크로 트레이딩

Mr. Z: Frank 선생님, 7430이 아주 의미 있는 포인트라고 하셨는데, 최대 양(positive) 감마이며 이란 호재로 인한 갭 상승의 출발점이고, 이탈하면 약세로 전환된다고 하셨죠. 좀 더 공유해 주실 수 있나요?

Frank: 이것은 다소 미시적인 트레이딩 기법들입니다. 평소에 저는 거의 차트를 보지 않고, 캔들 패턴(십자형, 쌍봉 등)을 보고 매매하지도 않습니다. 의미가 없거든요. 저는 퀀트 전공으로 시작했고, 퀀트를 하는 사람 중에 캔들을 보는 사람은 없습니다. 제 세계관에서는 구체적인 가격 레벨만이 의미가 있으며, 주로 감마 포인트와 갭 업, 갭 다운 같은 정보량이 포함된 지점을 통해 지수가 매수 쪽으로 기울었는지 매도 쪽으로 기울었는지 판단합니다.

지난주 S&P 500(SPX)을 봅시다. 지지난주 금요일(6월 12일)은 7431에 마감했고, 그다음 월요일에 트럼프와 이란의 화해 소식으로 7516까지 갭 상승 개장했습니다. 이 갭은 정보량이 있는 것이죠. 지난주 수요일에는 워시(Warsh)가 처음 공개 발언을 했는데, 시장은 그가 매파적일 것으로 예상했지만, 실제 입장은 시장 예상보다 더 매파적이었고, 그날 이 지점이 무너졌습니다. 7430이 깨졌을 때 저는 바로 도망쳤습니다. 틀린 판단이었을 수도 있어요. 목요일에 사실 다시 올랐거든요. 그날은 풋 헤비(put-heavy)였고, 바나(vanna), 참(charm) 플로우가 있어 마켓메이커들이 매수로 밀어 올렸습니다. 저는 목요일 장세를 패시브 자금이 매수한 것으로 해석했습니다. 어쨌든 지난주 수요일에 도망친 후 포지션이 매우 가벼웠고, 그 후 월요일부터 목요일까지 나흘 동안 하락했는데, 저는 대략 매일 현물 주식을 5%에서 10%씩 추가 매수했습니다. 주로 DRAM(ETF), 네비우스, KLIC, KLAC, AMAT, CRDO 같은 것들입니다. 장기적으로는 여전히 낙관하고 있습니다. 대략 이런 매매 기법인데, 대단한 건 아닙니다.

Mr. Z: 대단한 게 아니라고 말씀하시지만, 우리가 그 흐름을 따라잡지 못하는 거죠. 그럼 앞으로 시장을 어떻게 운용하실 건가요?

Frank: 이번 파도는 겉으로 보기엔 소문이나 뉴스에 의해 움직이는 듯 보였지만, 실제로는 부정적인 수급(자금 흐름)의 영향을 받았습니다. 첫째는 CTA와 변동성 컨트롤(vol control)입니다. 횡보하거나 상승할 때 매수하고, 하락할 때 특히 7500, 7000, 7200 같은 주요 지점이 무너지면 폭발적으로 매도합니다. 실현 변동성(realized vol)이 집단적으로 상승하면 옵션 펀드와 위험 패리티 펀드(Risk Parity Fund)도 동시에 매도에 나섭니다. 여기에 거의 역사상 최대 규모의 반도체 연금 리밸런싱까지 겹쳤습니다(노르웨이 국부펀드, 미국, 일본과 한국의 펀드들이 모두 대량 매도했습니다). 지난 6월 5일에 우리가 반도체를 대규모로 공매도했던 것도, 당시 반도체 섹터의 레버리지가 역사상 최고 수준이어서, 작은 악재에도 레버리지가 폭발하며 나선형으로 폭락했기 때문입니다. 이번 주에 진입하기 전에 반도체 레버리지가 다시 쌓였고, 국채 공급과 기업 자사주 매입의 순매수 효과가 마무리되는 시기가 겹치면서, 모든 자금 흐름이 이번 주 저항이 가장 적은 방향이 하방임을 가리키고 있었습니다.

그래서 지금부터 6월 30일까지는 여전히 하락 쪽에 무게를 두고 있지만, 좋은 자리까지 오면 기회로 보고 매수할 것입니다. 7월이 되면 통계적으로 7월 초는 미 증시가 한 해 중 가장 강력한 구간입니다(계절성과 휴일 효과로, 7월 4일 미국 독립기념일 전후 상승 확률이 매우 높습니다). 6월 말까지 현물 주식을 꽤 큰 비중으로 쌓아두는 것이 합리적이라고 생각합니다. 참을 수 없으면 데이트레이딩이나 단기 숏으로 용돈벌이를 할 수 있지만, 주된 전략은 저점에서 현물 주식을 매수하는 데 둘 것입니다.

14. 다음 전략: 고점 매도 저점 매수, 레버리지 멀리하기

Victor: 라부부 선생님, 방금 7월 이후 여러 이벤트에 대해 이야기했는데, 어떤 것이 가짜 위험이고 어떤 것이 진짜 위험일까요? 다음 운영 전략은 어떻게 구상하고 계신가요?

Labubu: 저도 Frank와 같습니다. 사실 현재까지 거시적인 불확실성은 모두 사라졌고, 6월에 불확실했던 요소들은 정리됐습니다. 저는 아직 현금을 많이 보유하고 있어서, 시장이 좀 더 떨어지길 바라지만, 아무도 장담할 수 없기 때문에 6월 말까지 포지션을 구축하고 7월을 바라볼 겁니다. 만약 2021년처럼 박스권 등락 속에서 우상향하는 장세라면, 완벽하게 고점 매도 저점 매수(스윙)를 할 수 있습니다. 새로운 고점을 기록할 때마다 비중을 줄이고, 50일 이동평균선까지 되돌림이 왔을 때 다시 비중을 늘려서 변동성 속에서 수익을 내고 낙폭을 줄이는 거죠. 아마도 3분기 말쯤에 다시 재검토하면서, Frank가 말한 것처럼 마이크로소프트가 갑자기 투자 항복을 선언할 가능성 같은 큰 폭락이 일어날지 볼 겁니다. 그 전까지는 횡보·우상향으로 보는데, 아직 AI가 폭발적으로 발전하고 내러티브가 끝나지 않았으며, 이 기업들의 수익과 매출은 실질적이기 때문입니다.

2021년 1월부터 2022년 1월까지의 12개월을 보면, S&P 500은 약 3700에서 4700까지 약 30% 상승했습니다. 비록 마음을 몹시 괴롭혔지만, 그중 약 12~13회 정도 신고가를 찍은 후 50일선까지 떨어졌다가 다시 올라오는 패턴을 반복했습니다. 그러나 전체적으로 우상향했고, 마치 범퍼카처럼 가끔 웅덩이에 빠졌다가 다시 기어 올라왔습니다. 그래서 제 베이스 케이스(base case)는 이렇습니다: 신중한 낙관론을 유지하고, 손에 현금을 들고 저점 매수를 노리며, 레버리지 추가를 피해야 합니다. 이런 변동성 환경에서는 레버리지로 인한 손실이 매우 크기 때문입니다. 올해 벌 만큼 벌었다고 생각되면 그만두고 그냥 장기 채권을 사도 나쁘지 않을 것 같아요, 하하하.

Victor: 그러니까 이제 급등락 과정에서 차에서 떨궈내는 힘이 엄청날 테니, 지금 포지션이 많은 분들은 잘 버티고 있으면 되고, 현금이 많아서 배치를 원하는 분들은 추격 매수할 필요가 없습니다. 마이크론 실적 발표 후 급등했을 때처럼 FOMO에 휩쓸리지 않으면 됩니다. 앞으로 변동성이 매우 클 테니, 사실 매수 기회는 여전히 많이 올 겁니다.

Labubu: 맞습니다. 덧붙이자면, 이런 환경은 과거에 추세 추종(우측 매매)을 좋아하셨던 분들께 아주 불리합니다. 추격 매수든 추격 매도든 모두 물리기 쉽습니다. 그래서 어제 마이크론 실적이 나왔을 때, 저와 Frank는 메모리 반도체를 조금 샀지만, 그 뒤로는 감히 추격하지 못했습니다. 오늘 개장 때 큰 폭으로 급락해서 다시 조금 더 샀죠. FOMO는 금물입니다. 추격 매수든 추격 매도든요. 많은 분이 자신은 공매도를 할 줄 모른다고 말하지만, 사실 낮은 지점에서 물건을 팔아버리는 것도 일종의 추격 매도나 마찬가지입니다.

사실 그 폭락했던 금요일, 6월 5일부터, 그날 폭락 후 빠르게 회복되지 않았기 때문에, 기본적으로 돈 벌기 가장 좋은 시간이 지났다고 말할 수 있습니다. 더 이상 3월 이후처럼 누워서도 돈을 벌던 시간이 아니라구요.

Mr. Z: 3월 그때는 정말, 아무렇게나 사도 대부분 올랐고, 돈을 벌어도 어떻게 번 건지 모를 정도였어요. 마치 바람이 불어서 돈이 굴러들어오는 것 같았어요. 마치 저우제룬의 ‘용권풍(토네이도)’ 가사처럼, ‘사랑은 너무 빨리 다가와 마치 토네이도 같다’고요.

15. 2026년 하반기: AI 반도체 투자자에게 드리는 조언

Mr. Z: 마지막으로, Frank 선생님께서 청취자분들께 전하고 싶은 말씀이 있으신가요?

Frank: 여러분, 운용하실 때 반드시 조심하셔야 합니다. 만약 단기 기술이 충분히 좋지 않다면, 이 국면에서 돈을 잃기 매우 쉽습니다. 차라리 장기 투자를 잘하는 게 낫습니다. 예를 들어 168X를 따라가며 어떤 것들이 좋은 장기 종목인지 살펴보고 계속 보유하는 겁니다. 물론 AI 기술 발전은 매우 빨라서, 한 달 전만 해도 엄청나던 내러티브가 한 달 후면 끝나버리기도 합니다. 이 기간의 아주 전형적인 예가 CRDO, LITE, AAOI, 구리와 광통신 같은 것들인데, 반년 안에 트렌드가 두세 번은 바뀔 수 있습니다. 다른 한편으로, 단기 실력이 부족하다면 가급적 손대지 않는 게 좋습니다. 그렇지 않으면 양쪽에서 얻어맞기 쉽습니다. 7200에서 손절하고 나면 폭등하고, 7500에서 추격 매수하면 폭락하는 식이죠. 지금은 기회가 복잡해서 거시 경제, 자금 흐름, 시장 심리, 내러티브 등 많은 요소를 고려해야 합니다. 꼭 신중하게 운용하시고, 레버리지를 낮추세요. 그렇지 않으면 계좌의 일일 변동 폭이 매우 커질 수 있습니다.

Mr. Z & Victor: Frank 선생님의 진심 어린 조언이 느껴집니다. 오늘 황 선생님(라부부)과 Frank 선생님과 함께 이야기 나눌 수 있어서 정말 즐거웠습니다. 두 분의 시간에 감사드리며, 여기까지 끝까지 들어주신 모든 청취자분들께 감사드립니다. 이 에피소드가 마음에 드셨다면, 168X의 X(트위터)와 유튜브를 구독해 주시고, AI, 반도체, 트레이딩에 관심 있는 더 많은 친구들에게 이 방송을 공유해 주세요. 다음 에피소드에서 다시 뵙겠습니다.

Labubu & Frank: 사회자와 여러분, 감사합니다.

어느 고래가 20배 레버리지로 1100 BTC 공매도 포지션 개설, 약 6495만 달러 규모

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