저자: Thejaswini M A

출처: Token Dispatch

편집 및 정리: BitpushNews

머리말

Jesse Leimgruber는 AI 하드웨어 기업 OpenHome의 공동 창업자이자 Anthropic의 지분도 보유하고 있다. 몇 달 전 그는 X 플랫폼에서 자신이 이 주식을 매각할 의향이 있을 수 있다고 밝혔다.

끊임없이 몰려드는 사람들을 기록하기 위해 그는 심지어 전용 CRM 고객관리 시스템까지 개발했다. 그를 찾아온 매수자만 수백 명에 달했고, 모두 언제든 송금할 수 있는 현금을 들고 있었기 때문이다.

한 “아주 유명한 성장 펀드”는 회사 가치를 무려 1조 500억 달러로 평가한 가격을 제시했다. 그는 한 대형 VC가 자신이 보유한 Anthropic 주식을 담보로 맡기기만 하면 바로 운용역(GP) 직함을 주겠다고까지 했다고 전했다. 하지만 그는 이어서 그 주식이 없었다면 이 파트너 직함 자체가 존재하지 않았을 것이라고 털어놓았다. 한 2차 시장 중개 기관은 주주가 1조 1500억 달러의 밸류에이션으로 주식을 매수하고 있다고 밝혔다.

시장 수요는 극단으로 치달았다. 한 은행가는 Anthropic 초기 직원이 주식 일부를 팔겠다고 하자 마린 카운티(Marin County)에 있는 480만 달러짜리 저택을 그냥 주겠다는 조건을 내걸었다. 또 다른 투자자는 링크드인에 14에이커 규모의 저택을 내놓으며 이를 환산한 암묵적 기업 가치가 8천억 달러를 넘었다. 브로커리지 Rainmaker Securities의 책임자는 이 시장에는 매도자가 전혀 없으며 극심한 수급 불균형만 존재한다고 직언했다.

한 2차 시장 중개 기관은 주주가 1조 1500억 달러의 밸류에이션으로 주식을 매수하고 있다고 밝혔다. 브로커리지 Rainmaker Securities의 책임자는 이 시장에는 매도자가 전혀 없으며 극심한 수급 불균형만 존재한다고 직언했다.

Leimgruber는 자신이 보유한 주식의 가치를 평가하기 위해 Ventuals를 사용했다고 밝혔다(Ventuals는 Hyperliquid에 있던 오더북 시스템으로, 트레이더들이 Anthropic의 밸류에이션에 레버리지 베팅을 할 수 있었다.) 우리는 Leimgruber가 결국 자신의 주식을 어떻게 처리했는지 알지 못한다. 일부를 팔았을 수도, 전부 팔았을 수도, 한 주도 팔지 않았을 수도 있다. 비상장 지분 거래는 보통 공개되지 않기 때문에 공개된 흔적만으로 그는 그저 ‘매도 의향자’일 뿐이다.

우리는 Leimgruber가 결국 자신의 주식을 어떻게 처리했는지 알지 못한다. 일부를 팔았을 수도, 전부 팔았을 수도, 한 주도 팔지 않았을 수도 있다. 비상장 지분 거래는 보통 공개되지 않기 때문에 공개된 흔적만으로 그는 그저 ‘매도 의향자’일 뿐이다.

하지만 Ventuals는 이후 운영을 중단했고, 창업 팀은 Phantom에 합류했으며, trade.xyz는 HIP-3 프로토콜의 유동성을 거의 전부 가져갔다. Anthropic은 분명 다음으로 가장 주목받는 공개 상장 주식이 될 것이다. 그러나 개인 투자자 입장에서는 적격 투자자(Accredited Investors)가 아닌 이상 사모 지분에 접근할 방법이 전혀 없다. 그리고 적격 투자자가 되려면 일단 엄청난 부자여야 한다.

Anthropic은 분명 다음으로 가장 주목받는 공개 상장 주식이 될 것이다. 그러나 개인 투자자 입장에서는 적격 투자자(Accredited Investors)가 아닌 이상 사모 지분에 접근할 방법이 전혀 없다. 그리고 적격 투자자가 되려면 일단 엄청난 부자여야 한다.

또 다른 선택지는 Hyperliquid의 HIP-3 프로토콜, 즉 Ventuals가 한때 존재했던 곳이다. 현재 HIP-3에서는 Ventuals가 Entropy로 대체되었다. 그런데 Entropy의 이야기가 Ventuals보다 더 나을 이유가 무엇인가? 더 낫다고 확신할 수 있는가? 이 섹터를 자세히 들여다보자. 당신은 아마 관심 종목으로 등록한 몇 가지 토큰을 추적하느라 이미 지쳐 있을 것이다. 암호화폐 시장은 장난이 아니다. 잘못하면 전 재산을 날릴 수 있다.

암호화폐 투자의 ‘자율주행’

당신은 아마 관심 종목으로 등록한 몇 가지 토큰을 추적하느라 이미 지쳐 있을 것이다. 암호화폐 시장은 장난이 아니다. 잘못하면 전 재산을 날릴 수 있다.

2025년 10월 13일, Hyperliquid는 HIP-3 프로토콜을 출시해 누구나 Hyperliquid 위에 무기한 선물 DEX(탈중앙화 거래소)를 시작할 수 있게 했다. 단, 4천만 달러가 있어야 한다는 전제가 붙는다. 이곳의 거래 수수료는 Hyperliquid 기본 수수료의 두 배다. 배포자는 수수료의 50%를 보유하고, Hyperliquid는 나머지 50%를 토큰 환매 자금으로 사용한다. 현재 Hyperliquid 무기한 선물 거래량의 약 30%가 HIP-3 시장을 통해 흐른다.

2026년 8월 24일, Entropy는 50만 HYPE를 증거금으로 잠그고(가치 4천만 달러, Ribbit Capital이 주도한 1,400만 달러 투자로 지원) Hyperliquid HIP-3의 배포 요건을 충족했다.

Entropy의 ANTH 토큰은 시가총액 호가(1 = 10억 달러)를 채택해 알려지지 않은 총 주식 수를 우회한다. 따라서 가격이 2,000달러라면 2조 달러의 밸류에이션을 의미한다. HIP-3의 모든 자산과 마찬가지로, 당신은 실제로 Anthropic의 주식을 소유하는 것이 아니며 Anthropic도 당신의 존재를 전혀 신경 쓰지 않는다. 당신이 보유하는 것은 Hyperliquid 원장에 기록된 스마트 컨트랙트 항목일 뿐이다. 이 항목은 Entropy 거래소에 상장된 Anthropic의 암묵적 시가총액 가격을 수학적으로 추적한다. 이 회사가 향후 상장하든 하지 않든, 이 합성 포지션을 실제 회사 주식으로 전환할 방법은 없다.

Anthropic이 2028년 8월 18일까지 상장하지 않으면 ANTH는 자체 표시 가격의 30일 평균가로 현금 결제된다. 펀딩 비율은 이 기간 동안 계속 작동한다. 이 계약은 어떤 장외 데이터의 정확성에도 의존하지 않고 결제를 완료할 수 있다.

올해 Hyperliquid의 배포자들은 IPO 전 합성 자산을 관리하기 위해 두 가지 다른 가격 책정 엔진을 테스트했다.

첫 번째가 앞서 언급한 Ventuals다. 이는 사모 시장의 혼합 밸류에이션과 자체 오더북 가격을 결합했지만 펀딩 비율에 상한을 두지 않았다.

또 다른 배포자 trade.xyz는 외부 밸류에이션을 완전히 무시하고 순수하게 자체 내부 거래의 30분 평균가를 기반으로 계약 가격을 책정한다. 이곳은 여전히 HIP-3 거래량의 대부분을 기여하고 있다.

trade.xyz는 Hyperunit이 2025년 10월 출시한 첫 HIP-3 거래쌍을 기반으로 만들어졌으며, 3주 만에 13억 달러의 거래량을 달성했다. 플랫폼의 지배적인 서드파티 빌더로서 Trade.xyz는 Hyperliquid 월간 총 거래량의 절반 이상을 차지한다.

데이터 출처: tokenterminal

Trade.xyz의 오라클은 자체 내부 거래의 30분 평균가에만 엄격히 의존한다. 펀딩 비율 상한을 엄격히 제한하며, 회사 IPO 시 계약을 표준 파생상품으로 전환한다. 반면 Entropy는 실시간 오더북과 사모 시장 밸류에이션을 결합한 하이브리드 오라클을 사용하며, 유동성이 충분할 때만 오더북에 최대 95%의 가중치를 부여한다. 그렇지 않으면 기한이 지난 2차 시장 표시 가격을 기본값으로 사용한다. 또한 앞서 언급했듯 Entropy는 주당 가격이 아닌 총 시가총액을 상장한다.

Entropy가 얼마나 멀리 갈 수 있을지 이해하려면 Ventuals를 반드시 알아야 한다. 이는 Anthropic을 위해 IPO 전 무기한 합성 시장을 처음으로 출시한 플랫폼이다. 하지만 그 과정은 그다지 유쾌하지 않았다.

Alvin Hsia, Emily Hsia, Aris Samad는 2025년 말 Ventuals를 설립하고 Paradigm의 지원을 받았다. 그들은 HIP-3에서 IPO 전 무기한 선물을 운영한 첫 번째 팀이었다.

증거금은 그들이 직면한 첫 번째 난관이었다. 세 창업자에게는 50만 HYPE가 없었다. 그래서 그들은 vHYPE라는 볼트를 만들었다. HYPE를 예치하면 증서 토큰을 받고, 볼트는 이 HYPE로 증거금을 납부하며, 잠금 기간 동안 내내 스테이킹 수익을 지급한다. 트레이더들은 사실상 자신이 곧 거래하게 될 거래소에 자금을 댄 셈이었다.

Ventuals는 OpenAI, Anthropic, SpaceX의 오더북을 열었다. 첫 1억 달러 거래량에는 73일이 걸렸고, 다음 1억 달러는 단 17일밖에 걸리지 않았다. 2026년 2월까지 이 플랫폼의 거래량은 2억 달러를 돌파했고, 11,000명 이상이 이곳에서 거래했다. Hsia는 나중에 SpaceX, OpenAI, Anthropic의 직원들이 이 오더북을 활용해 자기 회사의 지분 가치를 가늠하고 있다고 말해줬다고 적었다. 후기 단계 펀드들도 같은 의견을 밝혔고, Leimgruber도 마찬가지였다. 그것이 Ventuals의 정점이었다.

그러나 Ventuals의 SpaceX 계약은 단 하루 만에 45% 폭락한 적이 있다. 그날 SpaceX에는 아무런 일도 없었다. 오더북이 순식간에 비워졌고, 몇 건의 주문만으로 가격이 급락했다. 팀은 이후 트레이더들에게 보상했다. 이는 품위 있는 대응이었다. 하지만 Ventuals의 메커니즘은 이랬다. 가격과 실제 밸류에이션의 괴리가 5% 이내로 유지되면 연 15%의 표준 수수료를 부과하고, 가격 차이가 5%를 넘어 확대되면 벌칙성 수수료가 기하급수적으로 폭등하는 방식이었다. 후반부에는 Anthropic 오더북의 연 환산 펀딩 비율이 8,700%에 달했다고 전해진다.

일반적으로 트레이더는 저평가된 자산을 매수하고 고평가된 자산을 매도해 잘못된 가격을 바로잡는다. 하지만 이 경우에는 그렇게 할 수 없다. Ventuals의 계약은 순수한 합성 자산이라 실제 Anthropic 주식으로 결제할 수 없으며, 특히 Anthropic이 2차 시장에서의 지분 양도를 제한한 이후에는 더욱 그러하다.

예금자들이 1년 락업 기간을 앞당겨 종료하기를 원하면서 vHYPE의 거래 가격은 표준 HYPE 대비 20%~30% 할인된 가격에 거래됐다. 이후 그들은 프로젝트를 중단했다.

Entropy는 Ventuals와 극히 유사하게 들리며, 따라서 먼저 그 구체적인 실패 지점들을 해결했다. 첫째, 연율화 펀딩비율을 약 10%로 제한하여 Ventuals의 붕괴를 초래한 8,700%의 비정상 비용을 방지했다. 둘째, 혼합 가격 오라클을 사용해 유동성이 충분할 때만 내부 오더북 데이터에 의존하고, 그 외에는 기본적으로 프라이빗 마켓 밸류에이션을 따른다. Ventuals와 마찬가지로 Entropy 역시 주당 가격이 아닌 총 시가총액을 기준으로 Anthropic의 가격을 책정한다.

그러나 Entropy에는 trade.xyz의 간편한 상장 전환 메커니즘이 없다. Anthropic이 2028년 8월 18일까지 상장하지 않으면 ANTH는 자체 가격의 30일 평균 가격으로 현금 결제된다. IPO가 발생하면 Entropy는 오라클이 상장 전 3일간의 마킹 가격에 대한 1시간 평균 가격으로 전환된 뒤 공개 시장을 추적할 것이라고 밝혔다. Hyperliquid는 시가총액 계약을 단주 계약으로 전환할 수 없으므로 상장 후에도 ANTH는 10억 달러 단위로 상장된다. 반면 trade.xyz는 처음부터 단주 호가를 사용하므로 이 문제가 없다.

시장에서 흔히 제기되는 지지 논거는 Entropy의 화려한 배경에 있다.

Ribbit Capital은 한 펀드를 통해 비트코인과 Coinbase의 2013년 시리즈 A 라운드에 투자했고, 2014년부터 Robinhood에 투자했으며(2021년 구제금융 성격의 자금 조달 포함), 이 밖에도 Ripple, Xapo, Blockstream에 투자했다. 공개 재무 공시에 따르면 현재까지도 HOOD와 COIN을 보유하고 있다. 최근 암호화폐 투자로는 Polymarket, Lighter, Tempo, Morpho, Bridge가 있으며, 2026년 8월 24일에는 EntropyIO의 1,400만 달러 자금 조달 라운드를 리드했다.

Ribbit의 본업은 브로커(Robinhood), 거래소(Coinbase), 예측 시장(Polymarket), 온체인 무기한 선물(Lighter, 그리고 지금의 Entropy)과 같은 자금 분배형 비즈니스를 골라내는 것이다. 그러나 Ribbit으로부터 1,400만 달러를 조달했다는 것은 단지 Ribbit이 Entropy의 지분을 보유하고 있다는 의미일 뿐이며, 그들이 예치한 증거금은 여전히 청산(Slashed)될 위험이 있다.

팀원들이 Citadel, Optiver, Polymarket, Millennium 등에서 근무한 이력이 있다는 점 역시 절대적인 보장을 제공하지는 못한다.

Anthropic 외에도 Entropy는 샌디스크(SanDisk, SNDK)를 상장했다. 샌디스크는 이미 나스닥에 상장돼 있으므로 모든 플랫폼이 동일한 현물 가격을 그대로 복제할 수 있다. 며칠 만에 SNDK는 trade.xyz, Lighter, Ondo, Variational, Aster에도 동시에 상장됐다. Trade.xyz는 약 1억 7,400만 달러의 미결제약정(Open Interest)과 2억 7,600만 달러의 24시간 거래량을 보유한 반면, Entropy의 미결제약정은 약 560만 달러, 거래량은 5,500만 달러에 불과하다.

데이터 출처: defillama

거래량은 높지만 미결제약정이 계속 낮은 수준에 머문다면, 이는 트레이더들이 빠르게 진입하고 이탈한다는 뜻으로, 차익거래, 마켓 메이킹 또는 자동화 봇이 플랫폼 간 가격 차이를 좁히는 행위와 부합한다. 지속적인 실수요는 일반적으로 미결제약정의 지속적인 상승으로 나타난다. 이는 트레이더들이 포지션을 구축하고 장기 보유하고 있음을 의미하기 때문이다.

다시 말해, SNDK 계약이 가격 정확성을 유지할 수 있는 이유는 자동화 봇이 암호화폐 거래소의 가격을 나스닥 주식 시장과 실시간으로 계속 일치시키기 때문이다. 그러나 ANTH는 복제할 실시간 주가가 아예 없으므로 그렇게 할 수 없다.

따라서 거래 활동이 저조할 때마다 ANTH 계약은 낡은 프라이빗 밸류에이션, 과거 펀딩 라운드 또는 루머에 의존할 수밖에 없다. 본질적으로 Entropy는 “탈중앙화 거래소는 공개 주식의 가격 책정에는 강하지만, 비상장 프라이빗 기업의 가격을 정확하게 책정하기는 어렵다”는 현실을 바꾸지 못했다.

8월 19일, “Kraken HIP-3 test DEX”라는 이름의 배포자가 Hyperliquid 테스트넷에서 스타 게이팅(Star gating)을 활성화했다. Blockworks 애널리스트 Shaunda Devens는 그것이 10개의 지갑을 화이트리스트에 등록했고, 5개의 새로운 관리 도구 중 3개, 즉 사용자의 지정가 주문 취소, 강제 청산, 계정에서 증거금 이체를 사용했다는 사실을 발견했다. 동시에 테스트넷 검증인 등록부에는 “Kraken Exchange Validator”라는 등록명의 검증인이 나타났다.

Kraken과 Hyperliquid 모두 해당 테스트넷 DEX의 소유 여부를 확인하지 않았다. Devens는 Kraken의 모회사 Payward가 이미 xStocks를 HyperCore에 배포했고, 이 세 가지 도구가 규제 준수 기관이 일반적으로 필요로 하는 구성이기 때문에 실제일 수 있다고 보았다. 누군가 공식적으로 확인하기 전까지는 이를 공식 제품으로 간주해서는 안 된다.

Entropy는 엄격한 규제 지역(미국, 영국, EU, 캐나다, 호주, 싱가포르)의 사용자를 명시적으로 금지한다. 이들 사용자가 향후 거래에 참여할 수 있게 된다면, 자산 몰수와 리스크 관리가 법적으로 허용되는 허가제·중앙화 구조를 통해서일 가능성이 크다. Kraken의 모델이 그 예다.

전통 주식 거래소(나스닥 또는 뉴욕증권거래소 등)는 사람으로 구성된 ‘상장위원회’에 의존해 어떤 자산을 상장해 거래할 수 있는지 심사하고 승인한다. 반면 Hyperliquid의 HIP-3 프로토콜은 위원회의 허가를 신청할 필요 없이, 4,000만 달러 상당의 토큰을 스테이킹한 사람이라면 누구나 자동으로 시장 상장 권한을 부여받는다고 규정한다.

잠재적인 Kraken 테스트넷 움직임은 규제를 받는 금융기관들이 이 기술을 사용하기를 원하지만, 무허가 환경에서는 합법적으로 운영할 수 없음을 시사한다. 정부 규정을 준수하기 위해 이들 기관은 HIP-3의 블록체인 기반 아키텍처를 채택하면서도, 동시에 자체적인 엄격한 규칙, 승인된 사용자 화이트리스트, 그리고 사람이 운영하는 리스크 관리 팀(리스크 데스크)을 시스템에 다시 하드코딩하고 있다.

Entropy가 성공한다면 Hyperliquid의 궤도 위에 완전히 새로운 프라이빗 주식 자산군을 연결해 낼 것이다. 실패한다면…… 글쎄, 그것도 다음 빌더에게 또 하나의 반면교사를 제공할 뿐이다. 이 네트워크가 끊임없이 진화하며 자신의 잔해로부터 교훈을 얻는 모습을 지켜보는 것은 정말 매혹적인 일이다.

시장은 결국 전환점을 맞이할 것이다. 따라서 지금 최선의 전략은 어두운 밤이 계속되는 동안 계속해서 묵묵히 구축해 나가는 것이다.

어떤 고래가 HyperLiquid에서 9663개의 ZEC를 매수하고 인출, 약 402만 달러

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