저자: Matt Hougan, Bitwise 최고투자책임자(CIO)

편집: Chopper, Foresight News

지난주 비트코인 가격이 6만 달러 아래로 떨어지며 2024년 이후 최저치를 기록했다. 이번 하락에는 여러 원인이 있지만, 가장 핵심적인 도화선은 Strategy사가 발행한 영구 우선주 STRC다.

STRC와 MSTR에 대해 고객들로부터 많은 질문을 받았다. 이들이 현재 우리가 처한 사이클 단계를 반영하고 있기 때문에 여기서 그 답을 풀어보려 한다.

STRC란 무엇인가?

STRC는 Strategy가 지난해 출시한 우선주 상품으로, 고수익을 제공하면서도 주가가 100달러 액면가를 유지하거나 그 부근에서 안정되도록 설계되었다.

출시 초기 STRC의 연환산 배당률은 9%였다. 100달러 목표가를 지키기 위해 회사는 시장 가격이 100달러 아래로 떨어지면 배당금을 0.25%~0.5% 인상하겠다고 밝혔다. 더 높은 수익률이 매수세를 끌어들여 주가를 다시 액면가 100달러로 되돌릴 수 있다는 구조였다.

이 메커니즘은 초기에는 실제로 잘 작동했다. Strategy는 배당금을 점진적으로 11.5%까지 인상했고, STRC 주가는 오랫동안 100달러 부근에서 움직였다. 높은 수익률에 원금 손실 위험이 거의 없어 보이는 상품은 큰 인기를 끌었고, 투자자들은 STRC에 총 105억 달러를 쏟아부었으며, 회사는 이 자금을 전부 비트코인 추가 매입에 사용했다.

그러나 지난 몇 주간 비트코인과 MSTR 주가가 동반 약세를 보이면서, 시장은 Strategy가 STRC 배당금을 지급할 능력과 의지가 있는지 우려하기 시작했고, STRC 가격은 이에 급락해 최저 75달러까지 밀렸다.

투자자의 공포는 합리적인가?

그렇기도 하고, 아니기도 하다.

전체 대차대조표로 보면 회사의 펀더멘털은 매우 견조하다. 496억 달러 상당의 비트코인과 26억 달러의 현금을 보유하고 있으며, 총부채는 68억 달러, 우선주 총액은 155억 달러다. 만약 지금 보유 비트코인을 전부 매각한다면, 그 자금으로 향후 28년간의 배당금을 모두 커버할 수 있다.

하지만 핵심적인 견해 차이는 회사가 배당 지급을 멈출지 여부에 달려 있다. Strategy는 STRC 배당을 자체적으로 중단할 권리를 갖고 있다. 배당은 누적만 될 뿐 당장 강제로 지급해야 하는 의무는 없다. 비트코인이 계속 하락하면 현금흐름이 압박을 받아 회사가 언제든 배당을 중단할 수 있다는 불안감이 시장의 공포를 키웠다.

회사가 결국 배당을 중단했나?

아니다.

이번 주 월요일, Strategy는 새로운 운영 프레임워크를 발표했다. 회사는 배당금 지급을 위해 보유한 비트코인 일부를 선택적으로 매각할 예정이다. 동시에 배당 인상을 통해 100달러 액면가를 더 이상 유지하지 않기로 하고, STRC가 자유롭게 변동 가격으로 거래되도록 허용할 방침이다. 아울러 회사는 2차 시장에서 STRC를 자사주 매입할 가능성도 있다고 밝혔다.

이 발표 이후 MSTR과 STRC 주가는 동반해 큰 폭으로 반등했다.

Strategy가 배당금 인상으로 주가를 부양하지 않은 이유는?

주가를 다시 100달러 액면가로 끌어올리려면, 올려야 할 배당금 폭이 감당하기 어려울 정도로 커졌다.

회사의 원래 구상은 금리를 소폭 조정해 주가를 안정시키는 것이었지만, STRC가 75달러까지 떨어지면서 시장의 실질 수익률은 이미 15.4%에 도달했다. 만약 금리 인상만으로 주가를 액면가로 복구하려면 명목 배당률을 11.5%에서 거의 4%포인트 가까이 올린 15.4%로 대폭 인상해야 했다.

인상하더라도 효과를 장담하기 어렵다. 배당을 크게 올리면 ‘회사가 무슨 수로 높은 배당을 계속 지급할 수 있을까’라는 의구심만 키워 오히려 새로운 매도세를 불러올 수 있다.

75달러라는 가격은 100달러 액면가와 격차가 너무 커서, 단기적으로 금리 인상만으로는 원상 회복이 불가능했다.

새로운 프레임워크 아래에서 STRC가 다시 100달러로 회복될 수 있을까?

반드시 그렇지는 않다. 회사는 더 이상 제도적 수단으로 100달러 주가에 고정하지 않기로 했다. 공식 배당률이 12%로 인상되긴 했지만, 비트코인 가격이 크게 상승해야만 STRC가 다시 100달러로 돌아갈 가능성이 생긴다.

이러한 일련의 변화는 무엇을 의미하는가?

시장의 견해는 크게 갈리지만, 내 관점으로는 비트코인 시장에서 Strategy의 역할이 완전히 바뀌었다.

지난 수년간 Strategy는 전 세계 최대 비트코인 매수 주체로서 시장에 한 방향 매수세를 지속 제공했다. 이 단계는 이제 막을 내렸을 가능성이 크다. 앞으로 회사는 시장 상황에 따라 비트코인을 동적으로 매매하게 되며, 더 이상 매수만 고집하지 않을 것이다.

중요한 점을 강조하고 싶다. Strategy가 대규모 매도에 나설 것이라고는 생각하지 않는다. 매년 수십억 달러 규모의 비트코인을 청산하도록 강제하는 조항은 존재하지 않으며, 비트코인이 강세장에 진입하면 Strategy는 다시 순매수 주체로 돌아설 가능성이 높다.

다만, 다음 사이클에서 Strategy가 비트코인 시세에 미치는 영향력은 이전 사이클보다 훨씬 줄어들 것이다.

누가 Strategy의 뒤를 이어 비트코인 최대 신규 매수 주체가 될까?

기관 자금이다.

비트코인의 발전 과정에서 시장의 주된 매수 주체는 계속 교체되었다. 사이퍼펑크, 아시아 투자자, 미국 개인 투자자, GBTC 그레이스케일 신탁, MSTR이 차례로 주도권을 이어받았다. 다음 상승장의 핵심 신규 수요는 글로벌 은행, 자산운용사, 연기금, 기부금, 국부펀드, 독립 투자 자문사 등 전 세계에서 가장 큰 자금 풀을 손에 쥔 각종 기관 자금이 될 것이라고 나는 판단한다.

이미 여러 신호가 이 흐름을 뒷받침한다. 모건스탠리는 최근 자체 비트코인 ETF를 출시했고, 웰스파고는 비트코인을 표준 자산 배분 모델에 편입했다. 지난해 텍사스주는 미국에서 처음으로 전략적 비트코인 준비금을 설립한 주가 되었다. 여러 국부펀드와 국가급 은행들도 비트코인에 투자하거나 관련 연구 프로젝트를 시작했다. 2026년 비트코인 ETF에서는 자금 유출이 발생했지만, 2024년 출시 이후 현재까지 누적 순유입액은 500억 달러가 넘고, 주요 자산관리 플랫폼은 이미 관련 상품을 제공하고 있다.

Strategy에 청산 폭락 위험이 존재하는가?

현재 수치로 보면 전혀 존재하지 않으며, 각종 청산 붕괴론은 재무 논리에 부합하지 않는다. 앞서 언급했듯이, 회사의 유동 자산 총합은 520억 달러인 반면 총부채는 70억 달러에 불과하다. 비트코인이 70% 이상 폭락하고 그 상태가 장기간 유지되어야만 회사가 생존 위기에 빠질 수 있다.

시장 회의론자들은 150억 달러가 넘는 우선주 상환 부담을 장기 악재로 보지만, 극단적인 상황에서는 회사가 우선주 배당을 중단할 수 있어 리스크는 통제 가능하다.

이는 현재 시장이 어느 단계에 있음을 반영하는가?

STRC의 격렬한 변동과 MSTR 주가 하락은 전형적인 사이클 종료 신호다. 암호화폐 시장을 포함한 모든 금융 시장에서 강세-약세 사이클의 논리는 동일하다. 먼저 강세장이 펼쳐지고, 이어서 투자자들의 탐욕이 레버리지를 키우며 수많은 금융 파생 상품이 만들어진다. 그러다 리스크 폭발점이 나타나 장세가 반전되고, 시장이 과잉 레버리지를 모두 제거해야 바닥이 뚜렷하게 모습을 드러낸다.

STRC는 이번 사이클에서 금융 레버리지가 낳은 전형적 산물이다. 안정적인 고수익을 좇는 자금이 STRC로 몰려들었고, 회사는 이 돈으로 다시 비트코인을 샀다. 쉽게 말해, 변동성이 낮고 안정된 수익을 원하는 자금이 변동성이 극도로 큰 비트코인에 최종적으로 유입된 셈이다.

이러한 자금은 애초에 비트코인의 자산 속성과 맞지 않으며, 반드시 시장에서 빠져나가야 바닥을 확인할 수 있다. 바로 그 과정이 현재 진행 중이다.

암호화폐 시장 역사에서 완전히 동일한 스토리가 연출된 적이 있다. 2019~2021년 강세장 동안 GBTC 신탁은 기초 비트코인 순자산 가치 대비 장기간 큰 폭의 프리미엄을 유지했다. 기관은 수요예가로 GBTC를 청약해 6개월간 락업한 뒤 2차 시장에서 20%~50%의 프리미엄을 붙여 매도할 수 있었다. 이를 통해 막대한 자금이 비트코인으로 빨려 들어갔고, 여러 복잡한 금융 상품이 파생됐다. 2021년부터 신탁 프리미엄이 빠르게 사라지고 각종 레버리지 상품이 일제히 정리되면서 시장은 바닥을 쳤다.

이번 흐름도 동일한 경로를 따라갈 가능성이 크다.

시장 바닥은 언제 올까?

정확한 시기를 말할 수는 없다. 누구도 바닥을 완벽하게 예측할 수 없으며, 언제나 나중에 돌아봐야 명확히 확인할 수 있는 법이다.

하지만 바닥을 알리는 몇 가지 선행 신호를 집중적으로 추적할 수 있다. 첫째, MSTR 주가가 순자산 가치(NAV) 아래로 떨어져 할인 거래되는 현상은 시장 심리가 탐욕에서 완전한 공포로 전환되었음을 의미하며, 바닥 근접 신호로 분명하다. 둘째, 암호화폐 공포-탐욕 지수가 역사적 극단치로 떨어져 극도의 공포 구간에 진입하면 투자 기회가 찾아온다. 셋째, 비트코인 선물 펀딩비가 지속적으로 마이너스를 기록하고 개인 투자자들의 숏(매도) 심리가 롱(매수) 심리를 크게 넘어서면 시장 감정이 완전히 비관적으로 바뀌었다는 뜻이다.

간단히 요약하면, 장세가 극단적 비관까지 떨어져야 반전의 계기가 찾아온다.

현재 시장은 정리 과정 중에 있으며, STRC가 촉발한 연쇄 변동은 이 사이클이 반드시 거쳐야 할 단계다. 매 사이클마다 암호화폐 시장은 이 고통스럽지만 필요한 디레버리징 국면을 겪어 왔다.

시장 정리와 조정이 계속됨에 따라, 나는 바닥이 바로 코앞에 왔다고 확신하며, 올해 가을에는 새로운 강세장이 시작될 것이다.

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