저자: 쏸리즈신(算力之心)

최근 미국 증시의 암호화폐 채굴 기업들은 다소 힘겨운 나날을 보내고 있다.

2026년 10월 14일 미국 증시 마감 기준, 한때 '채굴 1인자'였던 MARA Holdings의 주가는 8.23달러까지 떨어졌고, 하루 낙폭은 9.66%에 달했다.

최근 4주만 놓고 봐도 26.78%나 빠졌다.

기간을 꼬박 1년으로 늘리면 하락폭은 무려 63.97%에 이른다.

바로 전날인 10월 13일에는 또 다른 채굴 기업 Cipher Digital이 8억 5,000만 달러 규모의 무이자 전환사채(CB) 발행을 통한 자금 조달을 발표했는데, 결과적으로 시장의 신뢰를 끌어올리기는커녕 주가가 당일 장중 한때 15%나 폭락했다.

그리고 며칠 전인 10월 9일에는 투자은행 모건스탠리가 MARA, Riot, Galaxy, Cipher 등 4개 채굴 기업의 목표주가를 한꺼번에 하향 조정했다. 그 이유는 아주 직접적이었다. 채굴 기업들이 AI 사업에 쓰는 대출 환경이 조여졌다는 것이다.

그전까지는 많은 전력을 보유한 채굴 기업이 AI 컴퓨팅 사업으로 업종을 전환하는 것이 자연스러운 변화라고 여겨졌다.

하지만 올해 가을 들어 상황이 달라졌다.

1. 돈을 빌려 전환했더니 주가부터 떨어졌다

Cipher의 이번 채권 발행이 시장에서 매도당한 경위는 사실 아주 분명하다.

10월 13일, Cipher가 내놓은 방안은 8억 5,000만 달러 규모의 무이자 전환사채를 발행하되 2032년 11월 만기로 하고, 1억 5,000만 달러의 증액 발행 선택권을 붙여 총 규모를 최대 10억 달러까지 늘릴 수 있게 하는 것이었다. 10월 14일 가격이 확정됐는데, 전환가격은 15.31달러로 책정돼 가격 확정 전날 종가인 11.34달러보다 35% 높았다.

표면적으로 보면 회사는 정기적으로 이자를 낼 필요도 없고, 한 번에 큰 현금을 확보할 수 있으니 조건이 아주 유리해 보인다.

하지만 문제는, 왜 갑자기 이렇게 많은 돈이 급하게 필요해졌느냐는 점이다.

이들이 10월 13일 SEC에 제출한 투자자 프레젠테이션 자료를 펼쳐 보면, Cipher의 핵심 AI 데이터센터 프로젝트인 Barber Lake가 예산을 초과했다는 사실이 드러난다.

이 프로젝트의 당초 예산은 21억 5,700만 달러였는데, 이제 29억 4,100만~29억 6,600만 달러로 바로 조정됐다. 비용이 36% 이상 늘어난 셈이다.

회사 측이 내놓은 설명은, 임차인인 Fluidstack이 새로운 설계 변경 요구를 제기했다는 것이다.

이로써 현실이 수면 위로 드러났다. 대형 고객이 설계안을 바꾸면서 공사 비용이 크게 올랐고, 예산을 초과한 앞부분 3억 5,930만 달러는 Cipher가 먼저 자체적으로 대납해야 하며, 초과분에 대해서만 임차인이 20년 임대 기간에 걸쳐 절반을 상환해 준다는 것이다. 회사는 이렇게 많은 현금을 선지급할 여력이 없어 시장에서 돈을 빌릴 수밖에 없었다.

그런데 전환사채 투자자는 주가 흐름을 봐야 하는 입장이다. 프로젝트 비용이 통제 불능 상태에 빠졌고 회사가 거액을 빌려 손실을 떠안아야 하는 상황을 목격한 시장의 첫 반응은 발로 표를 던지는 것이었다. 발표 당일 장중 주가는 15%나 빠졌다.

2. 수백억 달러가 부족하고, 납품은 따라가지 못한다

Cipher가 맞닥뜨린 난제는 채굴 기업 전환 집단 전체의 축소판이다.

투자 기관 VanEck는 6월 보고서에서 한번 계산해 봤다. 채굴 업계 전체가 앞서 발표한 AI 인프라를 전부 완공하려면 단기적으로 약 500억 달러의 자금이 부족하고, 장기적인 자본 수요는 2,210억 달러에 육박한다는 것이다.

컨설팅 기관 BlocksBridge Consulting은 VanEck의 데이터를 바탕으로 몇몇 선두 기업의 구체적인 수치도 제시했다. IREN의 자금 부족분은 211억 달러에 달하고, Riot은 72억 달러, HIVE도 46억 달러가 부족하다.

돈이 부족한 동시에 외부에서 빌리는 비용은 점점 비싸지고 있다.

IREN을 예로 들면, 이 회사는 6월에만 해도 36억 5,000만 달러의 GPU 파이낸싱을 혼합 금리 6%로 확보할 수 있었다. 그런데 불과 두 달 뒤, 24억 달러 규모의 독립 거래에서는 고정 금리가 곧바로 9%까지 뛰었다.

돈을 빌려주는 기관들이 신중해진 이유는, 이들의 평가 기준이 달라졌기 때문이다.

작년에는 채굴 기업이 얼마나 많은 전력 사용량을 확보했는지, 얼마나 많은 협력 의향서(LOI)에 서명했는지가 관심사였다. 하지만 올해는 오직 실제 공사 진척도만 본다.

VanEck의 연중 집계에 따르면, 현재 업계 전체가 실제로 납품한 컴퓨팅 용량은 이미 계약을 맺고 임대한 용량의 약 25%에 불과하다.

청사진은 거창하게 그렸지만, 공사 현장에서 실제로 완성해 내놓은 전산실은 많지 않다.

3. 본업은 적자를 내고, 마이닝풀마저 문을 닫았다

AI 전환이 이렇게 돈이 많이 든다면, 그냥 착실하게 비트코인을 캐면 안 되는 걸까?

답은, 올해 상반기에는 본업으로 정말 돈을 벌지 못했다는 것이다.

2026년 10월 13일, 세계 최대 암호화폐 거래소 바이낸스는 공지를 통해 11월 10일부터 마이닝풀 사업을 공식적으로 종료한다고 발표했다. 해시레이트 재테크(Pool Savings), 클라우드 마이닝, 거래 가속기를 포함한 부가 서비스가 전부 중단되며, 이후 채굴자가 해시레이트를 제출해도 보상이 지급되지 않는다.

바이낸스 마이닝풀은 2020년 4월 출시된 이후 6년 넘게 안정적으로 운영돼 왔다.

공식 측은 종료를 통상적인 제품 평가에 따른 것으로 돌렸지만, 그 이면의 큰 배경은 이해하기 어렵지 않다. 채굴의 경제적 수지가 좀처럼 맞지 않아 왔다는 점이다.

CoinShares의 데이터에 따르면, 상장 채굴 기업이 비트코인 1개를 캐는 데 드는 가중평균 현금 비용은 2025년 4분기 약 8만 달러에서 2026년 2분기 약 7만 5,500달러로 낮아졌다.

올해 3월 비트코인이 6만 9,000달러까지 떨어졌을 때, 당시 약 8만 8,000달러의 생산 비용을 기준으로 계산하면 채굴자는 한 개를 캘 때마다 약 1만 9,000달러의 손실을 봤다.

최근에야 비트코인이 8만 달러 위로 회복되고 해시레이트 가격이 40달러 안팎까지 반등하면서, 업계는 겨우 손익분기점 부근으로 돌아왔다.

바로 상반기에 본업이 지속적인 적자에 빠졌기 때문에, 채굴 기업들은 AI로 눈을 돌려 두 번째 성장 곡선을 찾아야만 했다.

하지만 현실의 난처한 점은, 기존 사업이 신사업에 탄약을 보태주기는커녕 오히려 발목을 잡는 존재가 됐다는 데 있다.

4. 누군가는 버티고, 누군가는 먼저 팔을 잘라낸다

업계 전반의 자금 압박에 맞서 각 채굴 기업의 대응 전략은 완전히 다른 두 갈래 길로 나뉘었다.

첫 번째 길은 버티기다. 대표적인 예가 거대 기업 MARA다.

MARA는 비트코인 포지션을 포기하지 못하고, 보유 비트코인의 54%를 담보로 맡기고 6억 달러의 신규 차입을 추가했다. 그 결과 현재 부채 규모가 회사 총 시가총액의 70.8%까지 치솟았다.

높은 레버리지로 버틴 결과는 고금리 이자에 발목이 잡히는 것이었다. 10월 9일 모건스탠리의 리서치 보고서에서 MARA의 새 목표주가는 10달러로 눌려 잠재 상승 여력이 2.4%만 남았고, 평가 대상 기업 중 꼴찌를 기록했다.

반면 비트디어(Bitdeer)가 선택한 것은 다른 길이었다. 코인 가격 반등에 베팅하지 않고, 유동성을 지키기 위해 철저히 팔을 잘라내는 것이다.

2024년 테더(Tether)의 지분 투자를 받은 때부터 비트디어 역시 전환사채를 통해 대규모로 탄약을 보충해 왔고, 올해 1분기 말 기준 총 차입 규모는 약 19억 달러에 달해 자본시장에서 부채 규모에 대한 우려를 불러일으켰다.

하지만 여전히 망설이고 있는 다른 동종 기업들과 달리, 이 회사는 극히 드물지만 극히 실용적인 결정을 내렸다.

올해 2월 보유하고 있던 자체 비트코인을 전량 청산했고(2월 20일 보유량 0), 이후 새로 캐낸 코인도 전부 즉시 매도해 완전히 현금으로 바꿨다.

올해 상반기 채굴이 전반적으로 적자를 보던 업계의 빙하기에, '코인 보유 신앙'을 고수하는 것은 흔히 고금리 이자에 무너지기 마련이다.

비트디어의 이 한 수는 기존 사업의 지속적인 출혈을 곧바로 차단하고, 현금화한 모든 자금을 AI 인프라에 꽉 눌러 박아 두는 것과 같았다.

이러한 단호한 전략이 가져온 것은 납품 진척도에서의 실질적인 우위였다.

업계 전체 납품률이 25% 안팎에 머무는 납품 수렁 속에서도, 비트디어의 노르웨이 Tydal 180메가와트(MW) AI 데이터센터는 계속 일정대로 추진되고 있으며, 1단계는 올해 12월 납품을 목표로 하고 있다.

더욱 중요한 데이터는, 올해 4월 이 회사의 AI 클라우드 사업 연환산 반복 매출(ARR)이 이미 약 6,900만 달러에 도달했다는 점이다.

채굴 기업 섹터 전체의 급락에 끌려 비트디어의 주가도 10월 15일 8.40달러로 내려앉았지만, 둘의 본질은 완전히 다르다.

동종 기업들은 낡은 짐에 끌려 유동성 수렁에 빠진 반면, 비트디어는 극히 짧은 시간에 중자산(重資産) 사업의 방향 전환을 완료해, AI 사업에서 실제로 회수되는 돈을 본 몇 안 되는 채굴 기업이 됐다.

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전력 자원을 쥔 인기 종목에서 이제 주가 조정에 직면한 처지로 바뀐 채굴 기업들의 상황 변화는 사실 하나의 논리 전환이다.

이전에 시장이 채굴 기업에 높은 밸류에이션을 부여한 것은, AI 시대에 희소한 전력 지표와 서류상의 거창한 계약을 높이 샀기 때문이다.

하지만 프로젝트가 잇따라 착공되면서, 투자자들은 실제 공사 진척도와 부채 비율, 이자 지출을 대조하며 계산하기 시작했다.

500억 달러에 달하는 업계의 단기 부족분과 기존 사업의 적자, 신사업의 중자산 구조라는 객관적 사실 앞에서, 자금 비용이 점차 높아지는 지금 시장은 채굴 기업들이 진짜 현금으로 이뤄낸 납품 실적으로 스스로를 다시 증명하기를 기다리고 있다.

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